張繼德，張家軒

(北京工商大學 商學院，北京 100048)

一、引言

隨著我國經(jīng)濟實力和國際影響力的逐步提升，企業(yè)參與全球資源配置與整合的需求與日俱增，尤其是在“一帶一路”倡議背景下，“走出去”已然成為企業(yè)開拓國際市場、突破發(fā)展瓶頸的重要途徑?！?018年中國對外直接投資報告》顯示，中國對外直接投資流量1430.4億美元，躍居全球第二。并購浪潮蓬勃興起，且成為理論界的研究熱點，對此，現(xiàn)有文獻主要從政治關系、文化差異、組織沖突等視角展開了對企業(yè)跨國并購的相關研究，并取得了一系列研究成果，但鮮有研究從戰(zhàn)略決策的制定主體——高管層面展開具體分析。自Hambrick等人提出高層梯隊理論以來，涌現(xiàn)出許多以高管背景特征為切入點的具體研究。

跨國并購作為企業(yè)的一項重大戰(zhàn)略決策，也是企業(yè)高管的一項重要任務，而這項重任通常又會落到海歸高管的肩上。那么，高管海外經(jīng)歷這一背景特征是否會影響企業(yè)跨國并購決策的制定呢？對此，現(xiàn)有研究分別從烙印理論和塹壕假說兩個角度進行了論證。基于烙印理論，高管的海外任職或學習經(jīng)歷影響高管的認知結構、經(jīng)驗技能及知識體系，塑造了其與國際環(huán)境相匹配的特征，留下了難以改變的“烙印”，影響著企業(yè)的并購決策，有助于提高其所在企業(yè)參與跨國并購的意愿。另外，受不同思想文化的影響，海外經(jīng)歷高管通常擁有開闊的眼界、完善的知識結構，認知也往往更具遠見卓識，有助于減少因盲目投資、管理不善誘發(fā)的過度投資行為，進而改善企業(yè)業(yè)績。與烙印理論不同，塹壕假說則認為，高管海外經(jīng)歷對企業(yè)跨國并購決策的影響并非出于對國際化經(jīng)營理念的認同，而是基于個人私利，為防止職位替換和自身利益損失，通過開展跨國并購活動將企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務多樣化到其具有管理優(yōu)勢的領域，實現(xiàn)自身效益而非股東利益最大化，從而誘發(fā)過度投資行為，導致企業(yè)業(yè)績的減損。綜上，本文的研究將集中探討高管海外經(jīng)歷是否會影響其所在企業(yè)的跨國并購意愿，并以其對高管私有收益、投資決策及企業(yè)業(yè)績的影響來判斷是烙印理論還是塹壕假說更適合解釋兩者之間的關系，以探究其影響動因。

鑒于此，本文以2009—2018年我國滬深兩市A股上市公司海外并購事件作為研究樣本，考察高管海外經(jīng)歷對其所任職企業(yè)跨國并購行為的影響。本文的可能創(chuàng)新和邊際貢獻主要體現(xiàn)在三個方面：第一，從企業(yè)跨國并購視角豐富了高階梯隊理論的相關研究。現(xiàn)有文獻主要關注高管能力、年齡、學歷等背景特征對企業(yè)經(jīng)營決策的影響，本文通過研究高管海外經(jīng)歷對企業(yè)跨國并購決策的影響，對相關文獻進行了補充。第二，從跨國并購的決策主體這一微觀個體視角，拓展了跨國并購的相關文獻?？鐕①徸鳛槠髽I(yè)重要的經(jīng)營決策，現(xiàn)有文獻主要圍繞制度環(huán)境、政治關系等宏觀視角研究企業(yè)的跨國并購決策，本文從微觀層面入手，探究高管海外經(jīng)歷對其所在企業(yè)跨國并購意愿的影響。此外，以往研究并沒有過多探究擁有海外經(jīng)歷的高管進行跨國并購的動因，本文通過高管進行跨國并購的自利動因和利他動因的實證檢驗發(fā)現(xiàn)，高管并非出于自利因素進行跨國并購行為，印證了烙印理論是解釋高管海外經(jīng)歷影響跨國并購意愿的重要動因，豐富和拓展了跨國并購影響因素以及經(jīng)濟后果的理論研究。第三，人才對于企業(yè)發(fā)展和國家經(jīng)濟增長來說至關重要，通過研究發(fā)現(xiàn)，海歸高管能夠顯著提高企業(yè)跨國并購意愿、改善企業(yè)業(yè)績，這為政府、企業(yè)實施海外人才引進策略提供了重要參考。另外，隨著“一帶一路”倡議的不斷推進，跨國并購已然成為我國企業(yè)實施全球經(jīng)營戰(zhàn)略、資源整合的重要方式，而本文的研究結論可以為企業(yè)更好地開展跨國并購活動和提高國際化水平提供有益指導。

二、文獻綜述

自Hambrick等人提出高階梯隊理論以來，高管背景特征受到越來越多專家學者的關注。學者們擴大了對高管海外經(jīng)歷這一背景特征經(jīng)濟效果的探究，且研究主要集中在投資行為、創(chuàng)新發(fā)展以及國際化經(jīng)營等方面。首先，高管通過海外學習、工作等方式接觸到了不同的文化、制度，使其能夠重新審視自身行為和價值觀念，更加關注企業(yè)的長遠發(fā)展，影響企業(yè)投資行為。張嬈研究發(fā)現(xiàn)，海外經(jīng)歷高管對企業(yè)的對外直接投資具有顯著的正向影響。許家云研究發(fā)現(xiàn)，擁有海外經(jīng)歷的高管既具有出口拉動效應，又起到提升企業(yè)出口競爭力的作用。Hu等研究發(fā)現(xiàn)，擁有海外經(jīng)驗的管理者能更好地獲取高質量的信息。在此基礎上，楊娜等以海外并購的后續(xù)等待時間為切入點研究發(fā)現(xiàn)，海外經(jīng)歷高管能夠顯著縮短企業(yè)海外并購的后續(xù)等待時間。由此可見，海外經(jīng)歷高管可以影響企業(yè)投資行為及投資效率。其次，海外學習與工作經(jīng)歷既能使高管充分意識到創(chuàng)新發(fā)展的重要性，又能培養(yǎng)其先進的創(chuàng)新意識，顯著提高其所在企業(yè)的創(chuàng)新投入，增加企業(yè)的創(chuàng)新成果，促進企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。最后，隨著經(jīng)濟全球化的不斷推進與發(fā)展，企業(yè)對于國際市場的需求與日俱增，而高管的海外背景特征必將在推動企業(yè)的全球化發(fā)展進程中發(fā)揮重要作用。賀小社等研究發(fā)現(xiàn)，高管團隊的海外經(jīng)歷是推進企業(yè)國際化的重要影響因素，在推動企業(yè)國際化進程的同時，也在一定程度上改善了企業(yè)經(jīng)營績效。

跨國并購是企業(yè)的重大戰(zhàn)略選擇，也是中國實施“走出去”的戰(zhàn)略選擇，實施跨國并購的動因和績效研究也成為學者們的關注點。首先，企業(yè)實施跨國并購必然存在行為動機，劉青等發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)的跨國并購存在尋求市場的特性，宋林等認為跨國并購行為存在市場、資源、戰(zhàn)略資產(chǎn)和技術四類動因。黎平海等認為，企業(yè)進行跨國并購既受到國際經(jīng)濟形勢等宏觀因素的影響，也受到企業(yè)實現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同和獲取戰(zhàn)略性資產(chǎn)等微觀因素的影響。其次，跨國并購在實施的過程中，并購雙方文化差異越小，并購后的績效往往越好，而擁有海外經(jīng)歷的高管自然對國外所生活或學習的地域文化更為了解，更有可能推動企業(yè)進行海外并購，并購后企業(yè)績效可能會更好。最后，公司治理也會對企業(yè)跨國并購績效產(chǎn)生一定影響，國有企業(yè)的品牌優(yōu)勢、技術支持等無形資產(chǎn)會幫助其在實施跨國并購后獲得更好的績效。Masulis等和劉柏等研究發(fā)現(xiàn)，擁有外國獨董的企業(yè)其并購績效也會更好，而過度自信的董事往往會降低企業(yè)的跨國并購績效。

基于上述分析，本文試圖將高管的海外經(jīng)歷與企業(yè)的跨國并購聯(lián)系起來，通過揭示海外經(jīng)歷高管對所在企業(yè)跨國并購意愿的影響，探索高管海外經(jīng)歷對跨國并購的影響機制，并進一步探究高管海外經(jīng)歷背景特征對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的影響，從而為企業(yè)跨國并購決策提供借鑒和參考。

三、理論分析與研究假設

(一)高管海外經(jīng)歷對企業(yè)跨國并購的影響

Hambrick的高階梯隊理論認為，高管的認知基礎和行為表現(xiàn)是從其個人背景特征演化而來的，海外經(jīng)歷作為高管的一項重要背景特征，受到不同文化、制度環(huán)境的影響，必將會對企業(yè)戰(zhàn)略決策、行為選擇和組織績效產(chǎn)生重大影響。本文試圖通過塹壕假說和烙印理論分析高管海外經(jīng)歷這一背景特征對企業(yè)跨國并購決策的影響。

塹壕假說認為，管理者存在實施某種決策以獲得薪酬增長和權力擴張等私人收益的動機。與本土高管相比，擁有海外經(jīng)歷的高管通常能夠形成獨特的海外社交網(wǎng)絡，擁有更多的社會資本優(yōu)勢，可以克服企業(yè)在海外經(jīng)營中所面臨的“外來者劣勢”，更有機會通過跨國并購決策來建造自己的商業(yè)帝國，謀求私人利益。一方面，高管為了穩(wěn)固自己的職位，可能會將并購決策向自己具有優(yōu)勢的方向靠攏，即進行海外并購。多數(shù)海外經(jīng)歷高管曾在發(fā)達國家或地區(qū)學習或工作過，對國外的經(jīng)營模式、文化理念的認識與理解往往更為深刻，所以海外經(jīng)歷高管在進行跨國并購時可能會扮演并購決策中必不可少的角色，從而穩(wěn)固職位，甚至獲得潛在加官晉爵的可能。另一方面，高管天然具有獲得高薪的欲望，并購也成為我國上市公司高管謀求個人高額薪酬或高額在職消費的機會主義行為，為了獲取私利，海外經(jīng)歷高管有動機將手伸向跨國并購決策，從而有助于提高自身薪酬?；趬q壕假說，相較于沒有海外經(jīng)歷的高管，擁有海外經(jīng)歷的高管天然具有國外的人力資本和社會資本優(yōu)勢，對國外的制度、市場和社會等信息更為了解，更有可能通過跨國并購決策謀取私利。

基于生物學中的烙印理論，在個體發(fā)展過程中，環(huán)境特征會對個體產(chǎn)生重大影響，形成與特定環(huán)境相匹配的個體特征并將持續(xù)影響個體行為。海外經(jīng)歷高管通常具有完善的知識結構、專業(yè)的管理技能以及長遠的發(fā)展理念，有助于提升所在企業(yè)的跨國并購意愿。一方面，高管通過海外工作或學習能夠系統(tǒng)地掌握先進的理論知識，形成完善的知識結構和專業(yè)的管理技能，這使得高管對于自身應對風險、管理復雜業(yè)務的能力更加自信。另一方面，高管通過海外學習與工作經(jīng)歷積累了更加豐富的實踐經(jīng)驗。與本土高管相比，海外經(jīng)歷高管的管理能力更強，能夠更好地解決復雜的經(jīng)營問題，緩解企業(yè)在跨國并購經(jīng)營過程中因境外市場環(huán)境的不確定性以及文化差異而造成的未知恐慌，同時能夠敏銳地感知到海外市場經(jīng)營環(huán)境的變化，從而準確地識別和抓住國際化的機會。此外，擁有海外經(jīng)歷的高管對海外事情的認知也比本土高管更為準確，他們能及時獲取所需信息，識別海外投資中的風險，并盡可能地控制和降低風險，促進海外投資活動的順利開展。另外，海外經(jīng)歷高管對語言的通曉、知識的掌握能夠幫助企業(yè)改善與海外市場的溝通交流，降低貿易壁壘、交易成本，提高企業(yè)參與國際化經(jīng)營的意愿?；诶佑±碚摚吖芡ㄟ^海外工作或學習接觸到全新的制度、文化，塑造了其在認知、能力等方面與海外環(huán)境相匹配的特征，并對企業(yè)的經(jīng)營決策產(chǎn)生了重大影響。

基于上述兩種理論，本文認為高管海外經(jīng)歷能夠為中國企業(yè)的國際化進程注入新的動力，積極推動企業(yè)跨國并購決策的實施。因此，本文提出如下假設：

假設1：相較于本土高管，擁有海外經(jīng)歷高管的企業(yè)更愿意開展跨國并購活動。

(二)高管海外經(jīng)歷影響企業(yè)跨國并購的動因

基于前文分析，海外經(jīng)歷高管開闊的國際視野和專業(yè)的管理技能增強了所在企業(yè)跨國并購的意愿，但從高管個體的視角來看，他們進行跨國并購的動因又是什么？是利用海外經(jīng)歷優(yōu)勢，挖掘塹壕進行商業(yè)帝國的建造，謀求個人職位穩(wěn)固和高額薪酬，并由此損害公司業(yè)績，還是利用經(jīng)歷優(yōu)勢，通過海外并購提升公司業(yè)績？

1.高管自利視角下的塹壕假說與烙印理論解釋

為了防止職位替換和利益損失，高管在制定經(jīng)營決策時有動機將業(yè)務多樣化到其具有管理優(yōu)勢的領域，通過體現(xiàn)自身專長和不可替代性來謀求個人職位穩(wěn)固和高額薪酬，從而實現(xiàn)自身效用最大化而非股東權益最大化?；诖砝碚?，海外經(jīng)歷高管存在為謀求私有收益而發(fā)起跨國并購的動機，即使所實施的決策可能會造成股東價值的減損。一方面，跨國并購業(yè)務的開展將會擴大企業(yè)日常經(jīng)營規(guī)模和提高日常經(jīng)營的復雜性，而高管薪酬通常又與經(jīng)營規(guī)模、經(jīng)營復雜性等指標相關，由此并購已成為高管增加薪酬的一條捷徑。另一方面，隨著經(jīng)營規(guī)模的擴大、經(jīng)營復雜性的提高，在一定程度上弱化了企業(yè)內外部的監(jiān)督管理能力，從而誘發(fā)了高管謀取私有收益的機會主義動機。尤其是當管理者與所有者出現(xiàn)利益沖突時，海外經(jīng)歷高管傾向于通過開展跨國并購業(yè)務來謀求高額薪酬并增加替換成本，降低離職風險。綜合上述分析，本文認為并購活動會使得更少的高管離職，且并購后能夠獲得更大的永久性薪酬增長。

基于認知烙印理論，海外工作或學習經(jīng)歷會影響個體的價值觀和認知結構，并對其隨后的行為產(chǎn)生極大影響。一方面，高管海外經(jīng)歷多集中于管理和技術水平較高的歐美等發(fā)達國家，而海外發(fā)達國家通常擁有完善的法律制度、嚴格的市場監(jiān)管以及高效的契約執(zhí)行率，高管通過工作或學習經(jīng)歷對此有著切身體會，因此在決策時會更加關注企業(yè)的長期發(fā)展，降低追逐私有收益的動機。另一方面，受到不同文化、制度環(huán)境的影響，海外經(jīng)歷高管能夠經(jīng)常反思自己、價值觀念，并能監(jiān)督和約束自己，提高企業(yè)會計信息質量，緩解管理者與所有者之間的代理沖突，抑制高管基于私有收益的跨國并購行為。

基于上述分析，本文提出如下對立假設：

假設2a：如果塹壕假說動因成立，海外經(jīng)歷高管實施的跨國并購決策應有助于其獲得更高個人薪酬和降低個人離職風險。

假設2b：如果烙印理論動因成立，海外經(jīng)歷高管實施的跨國并購決策不應有助于其獲得更高個人薪酬和降低個人離職風險。

2.高管利他視角下的塹壕假說與烙印理論解釋

基于管理者權力理論，高管權力越大，其越有能力制定基于私有收益的跨國并購決策，從而降低企業(yè)的投資效率，造成企業(yè)業(yè)績的減損。一方面，通過跨國并購業(yè)務，企業(yè)經(jīng)營規(guī)模得以迅速擴大，管理者可控資源增多，這為其追逐私有收益提供了便利。權力較大的高管實施大規(guī)模并購以獲取私有收益的動機更強，但私有收益推動下的跨國并購業(yè)務往往是過度投資行為，在降低企業(yè)投資效率的同時，也會在一定程度上損害股東利益。另一方面，隨著并購業(yè)務的開展，公司的經(jīng)營規(guī)模將會不斷擴大，在一定程度上弱化了內部與外部的監(jiān)督和評估能力，增大了高管的經(jīng)營決策權。相應地，自利高管的權力越大，越有利于其制定符合自身利益最大化的經(jīng)營決策，這會使得公司戰(zhàn)略逐步脫離主流，愈加偏向風險性，導致企業(yè)的過度投資行為大大增加，損害企業(yè)業(yè)績。

基于能力烙印理論，海外經(jīng)歷高管通常具備較強的管理能力，能更好地處理復雜問題，改善企業(yè)投資效率和經(jīng)營業(yè)績。首先，海歸高管豐富的科學知識、專業(yè)的管理技能使其在分析問題時能充分挖掘數(shù)據(jù)資料，提煉有價值的決策信息，為企業(yè)經(jīng)營決策提供科學合理的依據(jù)，減少因盲目投資和管理不善而誘發(fā)的過度投資行為，進而提高投資效率。其次，高管海外經(jīng)歷積累的經(jīng)驗與技能，通過在不同經(jīng)營情境中進行遷移得以鞏固和提高，并最終形成較為完善的知識結構和較強的管理能力，進而提高企業(yè)的治理水平，改善企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，提高投資效率。最后，海外經(jīng)歷高管豐富的海外經(jīng)驗能夠幫助企業(yè)積極應對復雜多變的海外市場環(huán)境，降低并購風險，從而保證企業(yè)跨國并購業(yè)務的順利開展，促進企業(yè)的全面發(fā)展和業(yè)績改善。

基于上述分析，本文提出如下對立假設：

假設3a：如果塹壕假說動因成立，海外經(jīng)歷高管所在企業(yè)的跨國并購更可能是過度投資，并由此降低并購后的企業(yè)業(yè)績。

假設3b：如果烙印理論動因成立，海外經(jīng)歷高管所在企業(yè)的跨國并購更不會是過度投資，并有助于提升并購后的企業(yè)業(yè)績。

四、研究設計

(一)數(shù)據(jù)來源及處理

本文研究所需的海外并購數(shù)據(jù)來自Zephyr全球并購數(shù)據(jù)庫、SDC Platinum全球并購數(shù)據(jù)庫，上市公司數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文整理出2009—2018年并購方為中國境內企業(yè)的海外并購記錄，并將兩大數(shù)據(jù)庫根據(jù)企業(yè)名錄進行匹配，得到了我國上市公司的海外并購數(shù)據(jù)，共1331個觀測值。在此基礎上，本文進一步通過以下標準對初始樣本進行篩選：(1)剔除金融、保險類上市公司；(2)剔除相關數(shù)據(jù)信息不完整的上市公司；(3)剔除ST及ST公司。經(jīng)過篩選和處理，本文最終獲得1109個觀測值。為了消除異常值的影響，本文對主要連續(xù)變量均在1%和99%分位數(shù)上進行Winsorize處理。

(二)變量選擇和度量

1.跨國并購

為了全面反映企業(yè)跨國并購行為，本文借鑒陳仕華等、賴黎等的做法，采用兩種方式來衡量企業(yè)的跨國并購。(1)并購意愿：以上市公司跨國并購數(shù)量來度量，具體為同一年度內上市公司發(fā)起跨國并購數(shù)量合計數(shù)的自然對數(shù)；(2)并購規(guī)模：以上市公司跨國并購投入金額來度量，具體為同一年度內上市公司發(fā)起跨國并購金額總數(shù)的自然對數(shù)。

2.高管海外經(jīng)歷

關于高管海外經(jīng)歷的度量，本文借鑒林川和張思璨、周中勝等、杜勇等的做法，設置高管海外經(jīng)歷啞變量，當高管具有海外經(jīng)歷時賦值為1，否則為0。

3.高管開展海外并購的自利動因

隨著跨國并購活動的開展，企業(yè)經(jīng)營規(guī)模迅速擴大，經(jīng)營難度隨之增大，進而帶動了管理人員薪酬的增加。同時，復雜的并購活動使得高管的管理能力以及努力程度難以量化，降低了高管職位變更的可能性。鑒于此，本文將從高管薪酬、職位變更兩個角度來衡量海外并購的自利動因。

(1)高管薪酬。本文以上市公司年報中披露的高管薪酬數(shù)據(jù)為基礎，只選取具有海外經(jīng)歷高管的薪酬總額的自然對數(shù)作為衡量高管薪酬的指標，高管團隊中無人具有海外經(jīng)歷時取值為0。

(2)高管變更。借鑒張琛和劉想的做法，本文將高管變更區(qū)分為正常變更和不正常變更，其中退休、任期屆滿、控股權變動、健康、完善公司法人治理機構、涉案、結束代理這7種變更為正常變更，而工作調動、辭職、解聘、個人原因這4種變更為不正常變更。當海外經(jīng)歷高管發(fā)生不正常變更時，取值為1，反之取值為0。

4.高管開展海外并購的利他動因

(1)投資效率

本文參考Richardson模型來測度企業(yè)過度投資行為。

=+-1+-1+-1+-1+-1+-1+-1+∑+∑+-1

我們利用模型測算出公司預期投資水平，用實際投資水平減去預期投資水平即為異常投資水平，即非效率投資水平，其中殘差大于0的部分即為過度投資。

(2)企業(yè)業(yè)績

借鑒周中勝等的方法，本文采用并購完成公告日后一年與宣布并購公告日前一年的總資產(chǎn)收益率的差值來衡量公司并購前后的業(yè)績變化。

表1 變量定義

5.控制變量

本文選取的控制變量有：(1)公司層面特征變量，包括公司規(guī)模、財務杠桿、資本密集度、營業(yè)收入增長率、上市年限、產(chǎn)權性質；(2)公司治理層面特征變量，包括高管團隊規(guī)模、董事會人數(shù)、獨立董事比例。

各變量的具體定義詳見表1。

(三)模型設定

1.高管海外經(jīng)歷影響企業(yè)跨國并購意愿的檢驗模型

本文將從跨國并購數(shù)量和并購金額兩個角度來檢驗高管海外經(jīng)歷對企業(yè)跨國并購意愿的影響，并建立如下模型：

=+-1+∑+-1

(1)

在模型(1)中，被解釋變量為并購方在時點上并購數(shù)量、并購金額的自然對數(shù)，用以度量主并企業(yè)的并購意愿，在相同時間內發(fā)生的并購數(shù)量和并購金額越大，則表明企業(yè)具有越強的并購意愿。解釋變量為高管海外經(jīng)歷()，如果高管海外經(jīng)歷的回歸系數(shù)顯著為正，則意味著高管海外經(jīng)歷有助于提升企業(yè)跨國并購意愿，即假設1得到支持。在變量期間的選擇上，一方面，為了消除高管海外經(jīng)歷與企業(yè)跨國并購意愿之間潛在的內生性問題；另一方面，從企業(yè)并購決策實踐來看，并購決策的制定及執(zhí)行可能需要較長時間，因此本文對解釋變量和控制變量都采用滯后一期的數(shù)據(jù)。此外，為一系列控制變量。

2.海外經(jīng)歷高管開展跨國并購的動因檢驗模型

(1)海外經(jīng)歷高管開展跨國并購的自利動因檢驗模型

為了對海外經(jīng)歷高管開展跨國并購的自利動因進行檢驗，本文構建如下模型：

ln=+-1+(-1×)++∑+-1

(2)

在模型(2)中，被解釋變量為企業(yè)高管的私有收益，基于塹壕假說理論，企業(yè)發(fā)起的跨國并購已成為高管謀求個人職位穩(wěn)固和高額薪酬等私有收益的機會主義行為。鑒于此，私有收益將分別從高管薪酬和高管變更雙重視角進行度量。為期間啞變量，企業(yè)發(fā)生跨國并購之后的年度取值為1，之前的年度取值為0。在回歸分析中，當被解釋變量為高管薪酬(ln)時，若與交乘項的回歸系數(shù)顯著為正，則說明在實施跨國并購之后，海外經(jīng)歷高管獲得了顯著更高的薪酬。當被解釋變量為高管變更()時，若與交乘項的回歸系數(shù)顯著為負，則說明在實施跨國并購之后，海外經(jīng)歷高管的職位更加穩(wěn)固。為一系列控制變量，各變量的具體定義及度量方法見表1。

(2)海外經(jīng)歷高管開展跨國并購的利他動因檢驗模型

為了對海外經(jīng)歷高管開展跨國并購的利他動因進行檢驗，本文構建如下回歸模型：

=+-1+(-1×)++∑+-1

(3)

Δ=+-1+∑+-1

(4)

在模型(3)和模型(4)中，被解釋變量為過度投資和企業(yè)業(yè)績變化，基于烙印理論，海歸高管豐富的科學知識、專業(yè)管理技能有助于減少因盲目投資和管理不善誘發(fā)的過度投資行為，并改善企業(yè)業(yè)績。在實證檢驗中，當被解釋變量為過度投資()時，若與交乘項的系數(shù)顯著為負，則說明海外經(jīng)歷高管所在企業(yè)的跨國并購業(yè)務不可能是過度投資行為。當被解釋變量為公司業(yè)績變化Δ時，若的系數(shù)顯著為正，則說明海外經(jīng)歷高管所在企業(yè)的跨國并購業(yè)務有助于改善企業(yè)業(yè)績。為一系列控制變量，各變量的具體定義及度量方法見表1。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

五、實證結果與分析

(一)主要變量的描述性統(tǒng)計

表2報告了主回歸中變量的描述性統(tǒng)計結果。結果顯示，并購樣本中企業(yè)跨國并購數(shù)量自然對數(shù)()的均值為0.9411，最大值為2.3978，最小值0.6931，可換算為跨國并購數(shù)量的均值為2.6次，最大值為11次，最小值為2次，說明不同企業(yè)間并購決策存在較大差異；跨國并購金額自然對數(shù)的最小值為0，最大值為15.6700，最小值和最大值相差較大，表明企業(yè)海外并購交易額相差較大。海外經(jīng)歷高管占比的均值為0.4184，表明有41.84%的樣本企業(yè)擁有海外經(jīng)歷高管，這一比例遠遠高于代昀昊等、何瑛等以國內上市公司為樣本計算的海外經(jīng)歷高管占比，這在一定程度上也說明擁有海外經(jīng)歷高管的企業(yè)更有可能實施跨國并購決策。其他控制變量的描述性統(tǒng)計結果與張琛等的研究基本一致。

(二)回歸結果分析

1.高管海外經(jīng)歷對企業(yè)跨國并購意愿的影響

表3報告了高管海外經(jīng)歷對企業(yè)跨國并購意愿影響的回歸結果。Panel A中被解釋變量為并購意愿，解釋變量的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，表明高管海外經(jīng)歷顯著提高了企業(yè)實施跨國并購的意愿()。同時，為了提高研究結論的可靠性，我們進一步檢驗了高管海外經(jīng)歷對跨國并購規(guī)模的影響。Panel B中的回歸結果顯示，高管海外經(jīng)歷的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，即高管海外經(jīng)歷有助于擴大企業(yè)跨國并購規(guī)模。由此看來，高管海外經(jīng)歷不僅能夠提高企業(yè)參與跨國并購的意愿，還有助于擴大企業(yè)跨國并購規(guī)模，本文的假設1得到支持。

2.穩(wěn)健性檢驗

(1)傾向得分匹配法(PSM)

為了處理高管海外經(jīng)歷與企業(yè)跨國并購間潛在的內生性問題,本文采用傾向得分匹配法(PSM)為存在海外經(jīng)歷高管的樣本尋找配對樣本，并將配對后的樣本重新進行檢驗。按照PSM方法，本文以企業(yè)高管是否具有海外經(jīng)歷為分組標準，將樣本區(qū)分為實驗組和控制組。參考相關文獻，我們選擇涵蓋高管特質、企業(yè)規(guī)模特征及公司治理特性在內的相關指標進行傾向得分估計，經(jīng)匹配后的樣本回歸結果如表4所示。實證結果表明，在對樣本進行傾向得分匹配后，海外經(jīng)歷高管所在企業(yè)的跨國并購意愿和規(guī)模均較強，表明在考慮潛在的內生性問題后，海外經(jīng)歷高管仍然能夠對所在企業(yè)的跨國并購行為產(chǎn)生積極的正向影響，假設1再次得到驗證。

表3 高管海外經(jīng)歷對企業(yè)跨國并購意愿的影響

(2)Heckman兩階段回歸方法

為了解決高管海外經(jīng)歷與跨國并購行為回歸分析中因遺漏變量偏差和自選擇偏差而引起的內生性問題，本文采用Heckman兩階段模型進行穩(wěn)健性檢驗。第一階段建立企業(yè)選擇聘用海外經(jīng)歷高管的Probit概率模型，計算出逆米爾斯比率()，并將其作為控制變量加入模型(1)中進行第二階段回歸，表5是以企業(yè)高管海外經(jīng)歷為自變量的Heckman模型的第二階段回歸結果。從回歸結果中可以看出，當逆米爾斯比率包含在回歸方程中時，企業(yè)高管海外經(jīng)歷的系數(shù)依然顯著為正，表明擁有海外經(jīng)歷的高管確實可以顯著提高企業(yè)跨國并購的意愿和擴大并購規(guī)模。

3.高管海外經(jīng)歷與企業(yè)跨國并購的動因檢驗

表4 傾向得分匹配后的樣本回歸結果

前文研究結果表明，高管海外經(jīng)歷有助于增加企業(yè)跨國并購業(yè)務，為了進一步探明其動因，本文就高管海外經(jīng)歷跨國并購的自利動因、利他動因進行檢驗分析。

(1)海外經(jīng)歷高管實施跨國并購的自利動因檢驗

表6中的Panel A實證分析了海外經(jīng)歷高管所在企業(yè)的跨國并購業(yè)務對高管薪酬水平的影響。首先，高管海外經(jīng)歷的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明高管海外經(jīng)歷有助于提高其薪酬水平，這與吳曉娟等的研究結果一致；其次，企業(yè)跨國并購期間啞變量的回歸系數(shù)同樣在10%水平上顯著為正，說明企業(yè)實施跨國并購的確有助于提升高管薪酬水平。進一步地，我們重點關注交乘項×的回歸系數(shù)，交乘項的系數(shù)雖然為正但并不顯著，即海外經(jīng)歷高管所在企業(yè)實施跨國并購后并未顯著影響其薪酬水平。

表5 高管海外經(jīng)歷對企業(yè)跨國并購意愿的影響

表6中的Panel B報告了海外經(jīng)歷高管所在企業(yè)跨國并購業(yè)務對其職位穩(wěn)固性影響的結果。高管海外經(jīng)歷的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，表明高管海外經(jīng)歷確實會給自身職位變更帶來影響，而企業(yè)跨國并購業(yè)務發(fā)生前后的二元虛擬變量的估計系數(shù)為負，且并不顯著，即海外經(jīng)歷高管所在企業(yè)的跨國并購對海外經(jīng)歷高管職位的穩(wěn)固性并未產(chǎn)生顯著影響。進一步地，交乘項×的回歸系數(shù)為正，但未通過顯著性檢驗，這說明海外經(jīng)歷高管所在企業(yè)的跨國并購業(yè)務并未顯著影響海外經(jīng)歷高管職位的變動，否定了海外經(jīng)歷高管跨國并購業(yè)務的自利動因。

(2)海外經(jīng)歷高管實施跨國并購的利他動因檢驗

表7中的Panel A實證分析了海外經(jīng)歷高管所在企業(yè)的跨國并購業(yè)務是否屬于過度投資，結果顯示高管海外經(jīng)歷的回歸系數(shù)為正但不顯著，說明擁有海外經(jīng)歷的高管可能會引起企業(yè)的過度投資行為。跨國并購期間啞變量的回歸系數(shù)為正但不顯著，

說明企業(yè)實施跨國并購可能是一種過度投資行為。為了檢驗研究假設3a和假設3b，我們需要重點關注交乘項×的回歸系數(shù)，交乘項的系數(shù)在5%水平上顯著為負，表明海外經(jīng)歷高管會顯著降低所在企業(yè)跨國并購業(yè)務導致的過度投資，這可能是因為高管在海外工作或學習所積累的專業(yè)知識和技能有助于其做出高效的投資決策，也可能是海歸高管的治理效應能緩解經(jīng)理人與股東之間的代理沖突，進而減少企業(yè)過度投資。

表6 海外經(jīng)歷高管跨國并購動因的自利動因檢驗

表7中的Panel B進一步報告了海外經(jīng)歷高管所在企業(yè)的跨國并購業(yè)務對企業(yè)業(yè)績影響的實證檢驗結果。高管海外經(jīng)歷的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明海外經(jīng)歷高管所在企業(yè)實施的跨國并購有助于提升并購后的企業(yè)業(yè)績，為海外經(jīng)歷高管基于利他動因開展跨國并購業(yè)務提供了數(shù)據(jù)支撐，同時也支持了烙印理論。

表7 海外經(jīng)歷高管跨國并購動因的利他動因檢驗

六、結論與建議

本文利用2009—2018年中國企業(yè)跨國并購數(shù)據(jù)，研究了高管海外經(jīng)歷與企業(yè)跨國并購意愿、并購動因之間的關系。研究發(fā)現(xiàn)，高管海外經(jīng)歷對企業(yè)跨國并購意愿具有顯著的促進作用，不僅增加了企業(yè)跨國并購的數(shù)量，還提高了并購金額，并且高管海外經(jīng)歷對跨國并購意愿的影響動因更適合用烙印理論來解釋，而非塹壕假說。本文關于海外經(jīng)歷高管對于企業(yè)跨國并購影響的探究，既豐富了跨國并購影響因素的理論研究，又拓展了高管背景特征對企業(yè)經(jīng)營決策的影響研究，有助于深入理解高階梯隊理論在企業(yè)決策制定、經(jīng)營管理等方面的適用性。

基于所得研究結論，本文提出以下建議：第一，由于海外經(jīng)歷高管能夠顯著提升企業(yè)的跨國并購意愿，并產(chǎn)生積極的經(jīng)濟效應，這為政府制定激勵海外人才歸國發(fā)展的優(yōu)惠政策提供了證據(jù)支持，因此對于政府來說，既要持續(xù)建設和完善海外留學人員的培養(yǎng)體系，又要增強服務意識，為海外人才回國發(fā)展提供強有力的支持。第二，企業(yè)應提高對海外高管的關注度，大力吸引具有海外經(jīng)歷的高素質人才，為其提供適量資源，提高企業(yè)管理人員的自主權，最大限度地發(fā)揮海歸高管在促進經(jīng)濟發(fā)展、社會進步中的積極作用。