鄧晶，王鈺婷，幸小云

（北京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100083）

隨著氣候變化問題對人類社會威脅日益突出，越來越多的國家把“碳中和”提升為國家戰(zhàn)略，并提出了零碳未來的愿景。2020 年9 月，中國宣布了“力爭到2030 年前實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，到2060 年前實(shí)現(xiàn)碳中和”的“雙碳”目標(biāo)?！笆奈濉睍r(shí)期，中國進(jìn)入以降碳為重點(diǎn)戰(zhàn)略方向、推動減污降碳協(xié)同增效、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型、實(shí)現(xiàn)生態(tài)環(huán)境質(zhì)量改善由量變到質(zhì)變的關(guān)鍵時(shí)期。在“雙碳”目標(biāo)的背景下，一方面，中國大力推動建設(shè)碳排放權(quán)配額交易市場（碳市場），旨在通過總量控制和配額交易的方式，以碳資產(chǎn)價(jià)格機(jī)制[1]、市場交易約束機(jī)制以及行政干預(yù)機(jī)制[2]，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的碳排放進(jìn)行控制和約束；另一方面，中國也在積極發(fā)展綠色債券市場，通過為環(huán)境改善、應(yīng)對氣候變化和資源節(jié)約高效利用等領(lǐng)域經(jīng)濟(jì)活動提供有效融資，支持中國經(jīng)濟(jì)的綠色低碳發(fā)展[3]。

碳排放權(quán)配額作為新型金融工具具有較強(qiáng)波動性[4]，而綠色債券具有透明性高、信用風(fēng)險(xiǎn)低等特點(diǎn)，其波動性較弱[5]。碳市場和綠色債券市場在減少溫室氣體排放和實(shí)現(xiàn)環(huán)境友好型經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面具有相同目標(biāo)[6]，受到綠色低碳政策共同關(guān)注[7]。2 個(gè)市場之間的相互作用與影響對于減少溫室氣體排放、發(fā)展綠色低碳經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要。然而，已有文獻(xiàn)較少研究2 個(gè)市場之間的相互作用關(guān)系。當(dāng)前中國正在加快建設(shè)全國統(tǒng)一大市場，隨著金融市場一體化發(fā)展與碳金融化程度的不斷提高[8]，碳市場與綠色債券市場的聯(lián)系將同步加強(qiáng)。準(zhǔn)確把握市場間的相互作用關(guān)系，強(qiáng)化不同市場的風(fēng)險(xiǎn)管理，對于促進(jìn)中國碳市場和綠色債券市場協(xié)同發(fā)展具有重要意義。

國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于碳市場與其他市場之間相互作用機(jī)制的研究主要集中在傳統(tǒng)能源市場。Reboredo[9]研究了歐盟碳市場和布倫特石油市場波動率的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)二者之間沒有顯著的波動溢出關(guān)系。Wang 等人[10]利用溢出指數(shù)研究發(fā)現(xiàn)歐盟碳市場與美國西得克薩斯的輕質(zhì)原油（WTI石油）、布倫特石油、歐盟天然氣價(jià)格之間存在不對稱的波動溢出效應(yīng)。Chen 等人[11]通過探究歐盟碳市場與能源市場之間的時(shí)變條件相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)二者存在相對穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系。針對中國碳市場，趙領(lǐng)娣等[12]利用溢出指數(shù)發(fā)現(xiàn)中國碳市場與能源市場之間存在雙向溢出效應(yīng)。劉建和等[13]分析貿(mào)易戰(zhàn)背景下中國碳市場與能源市場的溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)貿(mào)易戰(zhàn)前后能源市場對碳市場影響最大。

由于碳市場金融屬性日益增強(qiáng)，其與金融市場的相互關(guān)系也引發(fā)了國內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。Tan 等人[14]定量分析歐盟碳市場與金融市場的網(wǎng)絡(luò)連通圖，發(fā)現(xiàn)碳市場與股票市場、國債市場均密切相關(guān)。Yuan等人[15]進(jìn)一步研究股票市場的不確定性對歐盟碳市場的不對稱風(fēng)險(xiǎn)溢出，證明上尾風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)大于下尾風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。針對中國碳市場，王超等[16]利用中國碳市場、商品與傳統(tǒng)金融市場的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)中國碳市場和傳統(tǒng)金融市場之間的相關(guān)關(guān)系較弱，但與商品市場相關(guān)關(guān)系較強(qiáng)。劉志洋等[1]研究發(fā)現(xiàn)中國股票市場對碳市場存在正向影響，并呈現(xiàn)出全國與區(qū)域分割性特征。由于綠色債券的優(yōu)良避險(xiǎn)作用，一些學(xué)者開始關(guān)注碳市場與綠色債券市場的相互作用。Jin 等人[17]研究了歐盟碳市場與商品市場、能源市場和綠色債券市場之間關(guān)系，發(fā)現(xiàn)碳市場與綠色債券市場之間存在關(guān)聯(lián)性。Rannou 等人[18]從歐洲電力公司的視角分析歐盟碳市場與綠色債券市場之間的相互作用，研究發(fā)現(xiàn)碳市場和綠色債券市場之間存在互補(bǔ)和替代關(guān)系：從短期來看，綠色債券市場是碳市場的互補(bǔ)品；從長期來看，綠色債券市場是碳市場的替代品。

綜上，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于碳市場與能源市場、金融市場關(guān)聯(lián)性的研究已經(jīng)較為豐富，證實(shí)碳市場與能源市場、金融市場之間存在不同程度的關(guān)聯(lián)。相較之下，碳市場與綠色債券市場之間的研究較少，少有的研究也主要針對歐盟碳市場，采用格蘭杰因果檢驗(yàn)和向量自回歸模型（VAR）分析框架探究二者的關(guān)聯(lián)。目前，尚未有中國碳市場與綠色債券市場關(guān)聯(lián)性的研究，而中國碳市場與歐盟碳市場在發(fā)展階段、價(jià)格機(jī)制及交易產(chǎn)品上均存在顯著差異[19]，已有研究結(jié)論并不能直接為中國碳市場與綠色債券市場的風(fēng)險(xiǎn)管理提供參考。

因此，本文基于小波分位數(shù)分析框架，從不同時(shí)間尺度研究中國碳市場與綠色債券市場在不同市場條件下的關(guān)聯(lián)性。研究結(jié)果對當(dāng)下復(fù)雜多變的局勢下理解中國碳市場與綠色債券市場的相互作用關(guān)系，進(jìn)而推動實(shí)現(xiàn)雙碳目標(biāo)具有重要的學(xué)術(shù)價(jià)值及實(shí)踐意義。本文的主要貢獻(xiàn)如下：1）首次以中國碳市場與綠色債券市場為研究對象，探究二者的關(guān)聯(lián)性，為中國碳市場和綠色債券市場的發(fā)展提供借鑒和參考；2）創(chuàng)新性地構(gòu)建小波分位數(shù)分析框架，綜合運(yùn)用極大重疊離散小波變換、分位數(shù)格蘭杰因果檢驗(yàn)及分位數(shù)對分位數(shù)回歸等方法，深入剖析2 個(gè)市場在不同時(shí)間尺度與市場條件下的關(guān)聯(lián)性，得到更加全面的結(jié)論。

1 理論與機(jī)制分析

碳市場是碳排放權(quán)配額及相關(guān)金融資產(chǎn)定價(jià)和交易的場所，通過碳資產(chǎn)的價(jià)格機(jī)制使得碳排放的外部成本內(nèi)部化，從而有效約束實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的溫室氣體排放。而綠色債券市場是綠色、低碳、減緩氣候變化或適應(yīng)氣候變化項(xiàng)目籌集資金的主要場所，通過為綠色項(xiàng)目提供資金支持，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)向綠色低碳發(fā)展模式轉(zhuǎn)變。從交易目的來看，2 個(gè)市場在減少溫室氣體排放和實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)低碳發(fā)展等方面有著相同的意向和目標(biāo)。從交易成本看，碳市場是在促進(jìn)未來經(jīng)濟(jì)低碳轉(zhuǎn)型的同時(shí)增加當(dāng)前成本，而綠色債券市場則是在支持綠色項(xiàng)目有效減少當(dāng)前碳排放的同時(shí)產(chǎn)生未來債務(wù)成本，因此，2 個(gè)市場在促進(jìn)低碳發(fā)展的作用上相互補(bǔ)充[20]。從市場需求來看，由于綠色項(xiàng)目的投資收益取決于碳排放成本，因此穩(wěn)定的碳價(jià)格會帶來相對穩(wěn)定的投資收益，從而增加對綠色債券的需求[21]。因此，碳市場和綠色債券市場存在關(guān)聯(lián)性，一個(gè)市場發(fā)展可能對另一個(gè)市場產(chǎn)生影響。

當(dāng)前中國碳市場仍處于發(fā)展階段，碳資產(chǎn)價(jià)格波動較大，碳市場價(jià)格可能對其他相關(guān)市場價(jià)格存在引導(dǎo)能力和溢出效應(yīng)[19]。隨著中國金融市場一體化發(fā)展與碳市場金融化程度的不斷提高，中國碳市場的價(jià)格波動極有可能傳導(dǎo)至綠色債券市場。綜上，中國碳市場和綠色債券市場可能存在關(guān)聯(lián)性，且碳市場的發(fā)展可能對綠色債券市場產(chǎn)生影響。

2 研究方法

首先，采用極大重疊離散小波變換將碳市場價(jià)格和綠色債券指數(shù)分解為不同頻率；然后，通過分位數(shù)格蘭杰因果檢驗(yàn)分析兩者之間因果關(guān)系；最后，使用分位數(shù)對分位數(shù)回歸的方法分析不同市場條件下2 個(gè)時(shí)間序列之間的相互關(guān)系。

2.1 極大重疊離散小波變換

相較已有文獻(xiàn)采用的滾動窗口分析[17-18]，極大重疊離散小波變換具有更好的時(shí)頻窗口特性，可以在對時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行頻域分解的同時(shí)保留時(shí)域?qū)傩裕畲笙薅鹊亟档蛿?shù)據(jù)信息遺失，適用于金融時(shí)間序列的多尺度分析[22]。因此，使用該方法處理數(shù)據(jù)，也可以使得研究碳市場與綠色債券市場之間關(guān)系變得更加靈活。

具體可以分為以下3 個(gè)步驟：

1）確定濾波器 假設(shè)原始時(shí)間序列的樣本數(shù)為N，定義小波濾波器為；尺度濾波器為。二者滿足如下性質(zhì)：

2）確定小波系數(shù)和尺度系數(shù) 假設(shè)X={Xt:t=0,…,N-1}為樣本數(shù)為N的原始時(shí)間序列數(shù)據(jù)，定義如下：

3）進(jìn)行小波分解 根據(jù)上述確定的濾波器、小波系數(shù)和尺度系數(shù)，通過小波變化可以產(chǎn)生能量分解和加性分解。

2.2 分位數(shù)格蘭杰因果檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)在各時(shí)間尺度下中國碳市場是否為綠色債券市場的分位數(shù)格蘭杰原因，將碳市場與綠色債券市場分解后的序列分別對應(yīng)建立分位數(shù)回歸模型：

式中：Ω為直到時(shí)刻t-1 的信息集；Ft為綠色債券市場時(shí)間序列；τ∈(0,1)；α(τ)0為截距項(xiàng)；Ft-j為時(shí)刻t-j綠色債券市場序列；p為綠色債券市場的滯后階數(shù)；et-h為時(shí)刻t-h碳市場序列；q為碳市場的滯后階數(shù)。

參數(shù)估計(jì)由加權(quán)殘差最小和得出：

式中：T為樣本容量；pτ(u)=[τ-1(u＜0)]×u；1(·)為指示函數(shù)。令α（τ）=（α（τ）1,α（τ）2,...,α（τ）j）Τ,β（τ）=（β（τ）1,β（τ）2,...,β（τ）h）Τ，由式(8)的分位數(shù)回歸方程確定τ分位點(diǎn)的沃爾德檢驗(yàn)（Wald’s test）值為：

Koenker 和Machado[23]證明了：

式中：Bs(τ)為s維布朗橋向量；‖·‖為歐幾里得范數(shù)；為依分布收斂。由此分布，可以通過蒙特卡羅模擬得到超級瓦爾德（Sup-Wald）檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的臨界值。部分臨界值已由Koenker[24]給出，表1 給出分位區(qū)間[0.05,0.95]的超級瓦爾德檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量值。

表1 分位區(qū)間[0.05,0.95]的超級瓦爾德檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量值Tab.1 Sup-Wald test statistic value for the quantile interval[0.05,0.95]

2.3 分位數(shù)對分位數(shù)回歸模型

進(jìn)一步采用Sim 和Zhou[25]提出的分位數(shù)對分位數(shù)回歸方法研究碳市場與綠色債券市場之間在不同頻率下的關(guān)聯(lián)性。分位數(shù)對分位數(shù)回歸對時(shí)間序列數(shù)據(jù)中的異常值和非正態(tài)分布具有魯棒性，并且對于普通最小二乘回歸和分位數(shù)回歸而言，分位數(shù)對分位數(shù)回歸可以更加全面的分析變量在不同分位數(shù)下的相互影響。因此，建立碳市場與綠色債券市場的分位數(shù)對分位數(shù)回歸模型如下：

式中：特定時(shí)間t的綠色債券市場價(jià)格回報(bào)和碳市場價(jià)格回報(bào)分別表示為Gt和Ct；γ表示碳市場的分位數(shù)；φ表示綠色債券市場的分位數(shù)；εt(γ,φ)表示具有零值的分位數(shù)對分位數(shù)回歸殘差項(xiàng)；βt(γ,φ)(·)表示碳市場對綠色債券市場價(jià)格回報(bào)的影響程度。

3 指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)來源

2011 年起，中國陸續(xù)在北京、上海、廣東等7 個(gè)省市開展碳排放權(quán)配額交易試點(diǎn)工作。由于廣東碳市場法規(guī)制度完善，總量設(shè)定及配額分配符合實(shí)際，市場交易活躍。截至2022 年4 月，廣東碳交易市場配額現(xiàn)貨累計(jì)成交2.025 億t，占全國各區(qū)域碳市場總量的38.46%；累計(jì)成交金額48.38 億元，占全國35.84%：成交量和成交金額均居全國各區(qū)域碳交易市場首位。因此，廣東碳市場價(jià)格具有一定代表性，常被用作中國碳市場的代理變量[26-29]。

2015 年，中國首只綠色債券正式發(fā)行，同年中國人民銀行和國家發(fā)改委分別頒布了《綠色債券支持項(xiàng)目目錄》和《綠色債券發(fā)行指引》，中國綠色債券市場正式啟動。本文選擇“廣東碳排放權(quán)配額”作為中國碳市場代理變量（CCARBON），選擇“中債-中國綠色債券指數(shù)財(cái)富（總值）指數(shù)”作為綠色債券市場的代理變量（GGREENBOND），以探究2 個(gè)市場的關(guān)聯(lián)性。數(shù)據(jù)為每日收盤價(jià)，樣本期為2015 年1 月5 日至2022 年5 月27 日，所有數(shù)據(jù)均來自WIND 數(shù)據(jù)庫。此外，研究中的所有價(jià)格序列都被處理成收益序列，以增強(qiáng)數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性，減少研究過程中的誤差。

表2 為樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2 可以看出，綠色債券市場的標(biāo)準(zhǔn)差較小，碳市場的標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明碳市場波動遠(yuǎn)大于綠色債券市場?？赡艿脑蚴蔷G色債券屬于固定收益證券，自身屬性決定了其波動較小，而碳市場的交易較為頻繁，故波動較大。從峰度值可以看出，所有序列均為厚尾分布，雅克-貝拉（Jarpe-Bera，JB）和時(shí)間序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)（ADF）檢驗(yàn)表明樣本數(shù)據(jù)為非正態(tài)分布的平穩(wěn)序列。上述結(jié)果表明，有必要采用分位數(shù)方法進(jìn)一步研究，以詳細(xì)分析樣本數(shù)據(jù)的不對稱性特點(diǎn)。

表2 樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)Tab.2 Descriptive statistics of sample data

4 實(shí)證分析

4.1 極大重疊離散小波變換分析

為更好地分析不同時(shí)間尺度下中國碳市場和綠色債券市場之間的相互關(guān)系，采用極大重疊離散小波變換將樣本數(shù)據(jù)分解為5 個(gè)不同時(shí)間尺度的時(shí)間序列（即d1、d2、d3、d4 和d5），分別代表2～4、5～8、9～16、17～32、33～64 天。

中國碳市場和綠色債券市場的原序列及分解序列分別如圖1 和圖2 所示。從圖1、圖2 可以看出，2 個(gè)市場的收益率波動均存在顯著的波動聚集效應(yīng)，且碳市場的波動顯著強(qiáng)于綠色債券市場。雖然從以上結(jié)果無法直接分析得到2 個(gè)市場價(jià)格變化的協(xié)同作用和規(guī)律，但是經(jīng)過極大重疊離散小波變換處理后，原始時(shí)間序列數(shù)據(jù)中噪聲和極端值的影響減少，可以更好地提取不同時(shí)間尺度的數(shù)據(jù)特征。隨著數(shù)據(jù)分解時(shí)間尺度增加，時(shí)間序列從短期到長期變得更加平緩，使得研究碳市場與綠色債券市場之間的關(guān)系變得更加靈活。

圖1 碳市場的原序列及分解序列Fig.1 The original sequence and decomposition sequence of carbon market return

圖2 綠色債券市場的原序列及分解序列Fig.2 The original sequence and decomposition sequence of green bond market return

4.2 分位數(shù)格蘭杰因果分析

為分析中國碳市場和綠色債券市場之間的因果關(guān)系，對2 個(gè)市場的分解序列進(jìn)行分位數(shù)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。圖3 顯示了不同時(shí)間尺度上每個(gè)分位數(shù)下碳市場對綠色債券市場的非參數(shù)平均格蘭杰因果關(guān)系（紅線上方的曲線表示10%顯著水平的格蘭杰因果關(guān)系）。

圖3 碳市場對綠色債券市場的分位數(shù)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)Fig.3 Quantile Granger causality test of carbon market on green bond market

不同分位數(shù)Q反映綠色債券的不同市場狀況表現(xiàn)，大致分為熊市（0.05≤Q≤0.45）、正常市場（0.45＜Q＜0.55）、牛市（0.55≤Q≤0.95）以及極端市場條件（Q＜0.05或Q＞0.95）。

在2～4 天內(nèi)，碳市場對綠色債券市場影響的顯著區(qū)間分布于牛市（圖3a)）。在4～8 天內(nèi)，碳市場對綠色債券市場影響出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，顯著區(qū)間主要分布于熊市（圖3b)）。在8～16 天內(nèi)，碳市場對綠色債券市場的影響區(qū)間再次出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，具體表現(xiàn)與2～4 天基本相同（圖3c)）。在16～32 天內(nèi)，結(jié)果曲線呈現(xiàn)倒U形，且碳市場和綠色債券市場之間的格蘭杰因果關(guān)系在中間部分的分位數(shù)（Q=0.5 附近）最為顯著，說明當(dāng)綠色債券處于正常市場狀況時(shí)，碳市場的變化將對綠色債券產(chǎn)生最實(shí)質(zhì)性的影響（圖3d)）。在32～64 天內(nèi)，結(jié)果曲線仍保持倒U 形，且顯著的分位數(shù)區(qū)間增加（圖3e)）。

綜上表明，碳市場在各時(shí)間尺度上始終為綠色債券市場的格蘭杰原因，與理論分析結(jié)果一致。在短期內(nèi)，碳市場對綠色債券市場的影響多集中于牛市或熊市等極端市場；而在中長期，碳市場對綠色債券市場正常市場下的影響逐漸凸顯。

4.3 分位數(shù)對分位數(shù)回歸估計(jì)

為進(jìn)一步研究不同時(shí)間尺度上每個(gè)分位數(shù)下碳市場對綠色債券市場的影響，對2 個(gè)市場的分解序列進(jìn)行分位數(shù)對分位數(shù)回歸，用以表示不同時(shí)間尺度上對回歸系數(shù)β的估計(jì)，得到結(jié)果如圖4 所示。圖4 中，γ表示碳市場的分位數(shù)，φ表示綠色債券市場的分位數(shù)。

在2～4 天內(nèi)（圖4a)），碳市場對綠色債券市場的正向影響主要在2 個(gè)市場均處于較高分位數(shù)區(qū)間（φ≥0.6且γ≥0.6）時(shí)；而碳市場對綠色債券市場的負(fù)向影響主要在2 個(gè)市場一個(gè)處于高分位數(shù)區(qū)間（φ≥0.8或γ≥0.8），另一個(gè)處于低分位數(shù)區(qū)間（γ≤0.2或φ≤0.2）時(shí)；其余情況下，影響并不顯著。其中，當(dāng)2 個(gè)市場處于極高分位數(shù)（φ=0.9且γ=0.95）時(shí)，碳市場對綠色債券市場的正向影響最強(qiáng)；當(dāng)綠色債券市場處于極高分位數(shù)（φ=0.95）、碳市場處于極低分位數(shù)（γ=0.05）時(shí)，碳市場對綠色債券市場的負(fù)向影響最強(qiáng)。以上結(jié)果與分位數(shù)格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)論一致。

圖4 碳市場對綠色債券市場的分位數(shù)對分位數(shù)回歸結(jié)果Fig.4 Quantile-quantile regression results of carbon market to green bond market

在4～8 天內(nèi)（圖4b)），碳市場對綠色債券市場的正向影響主要在2 個(gè)市場同時(shí)處于較低分位數(shù)區(qū)間（φ≤0.4且γ≤0.4）或較高分位數(shù)區(qū)間（φ≥0.8且γ≥0.8）情況時(shí)；負(fù)向影響集中在2 個(gè)市場一個(gè)處于高分位數(shù)區(qū)間（φ≥0.8或γ≥0.8），另一個(gè)處于低分位數(shù)區(qū)間（γ≤0.2或φ≤0.2）時(shí)；其余情況下，影響并不顯著。其中，當(dāng)綠色債券市場處于極低分位數(shù)（φ=0.01）、碳市場處于極低分位數(shù)（γ=0.05）時(shí)，碳市場對綠色債券市場的正向影響最強(qiáng)；當(dāng)綠色債券市場處于極低分位數(shù)（φ=0.05）、碳市場處于高分位數(shù)（γ=0.80/0.85）時(shí)，碳市場對綠色債券市場的負(fù)向影響最強(qiáng)。以上結(jié)果亦與分位數(shù)格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)論一致。

在8～16 天內(nèi)（圖4c)），與2～4 天的影響規(guī)律基本一致。碳市場對綠色債券市場的正向影響最高點(diǎn)出現(xiàn)在綠色債券市場的中間分位數(shù)（φ=0.5）與碳市場的低分位數(shù)（γ=0.1），且影響強(qiáng)度比短期有所下降。而當(dāng)2 個(gè)市場都處于中間分位數(shù)時(shí)，中期碳市場對綠色債券的影響相較于短期有所增強(qiáng)。

在16～32 天內(nèi)（圖4d)），碳市場對綠色債券市場的負(fù)向影響主要在綠色債券市場的極高分位數(shù)區(qū)間與碳市場的極低分位數(shù)區(qū)間（φ≥0.9且γ≤0.1）；而當(dāng)2 個(gè)市場均處于極低分位數(shù)區(qū)間時(shí)，碳市場對綠色債券市場的影響迅速上升到最高點(diǎn)；其余情況下，影響強(qiáng)度保持穩(wěn)定并無明顯波動。這表明，在中長期，碳市場對綠色債券市場影響總體上穩(wěn)定。

在32～64 天內(nèi)（圖4e)），碳市場不同分位數(shù)的影響可以忽略，而綠色債券市場不同分位數(shù)的影響顯著?？傮w來看，碳市場對綠色債券市場的影響與綠色債券市場分位數(shù)呈近似倒U 形關(guān)系，與分位數(shù)格蘭杰因果檢驗(yàn)一致。具體規(guī)律可以概括為：當(dāng)φ＜0.2時(shí)，碳市場對綠色債券市場呈負(fù)向影響，且存在最低點(diǎn)；當(dāng)0.2≤φ≤0.6 時(shí)，碳市場對綠色債券市場的影響由負(fù)向變?yōu)檎?，并持續(xù)增強(qiáng)至最高點(diǎn)；此后，碳市場對綠色債券市場的正向影響隨著φ值的增加而向下振蕩；當(dāng)φ＞0.7 時(shí)，碳市場對綠色債券市場的影響轉(zhuǎn)為負(fù)向，且影響程度逐漸加強(qiáng)。

綜合所述：

在短期，碳市場對綠色債券市場的影響主要集中在2 個(gè)市場的非正常市場條件下。當(dāng)2 個(gè)市場同時(shí)處于熊市或牛市狀態(tài)下，碳市場對綠色債券市場產(chǎn)生正向影響；當(dāng)一個(gè)處于熊市另一個(gè)處于牛市狀態(tài)下，碳市場對綠色債券市場產(chǎn)生負(fù)向影響。

在中期，2 個(gè)市場仍保留與短期相同的相關(guān)性，但在正常市場條件下碳市場對綠色債券市場的正向影響逐漸凸顯。

在長期，碳市場對綠色債券市場的影響與綠色債券市場的市場條件呈倒U 形關(guān)系，且存在“負(fù)向—正向—負(fù)向”的突變。

主要的原因可能是：短期時(shí)，在極端信息的沖擊下，投資者心理容易受到影響，可能導(dǎo)致做出不理智的投資決策，因此短期時(shí)2 個(gè)市場的關(guān)聯(lián)主要集中在非正常市場條件下；而隨著時(shí)間尺度的推移，投資者越來越注重長期趨勢變動，受到短期信息沖擊的影響越來越低，逐漸避免了非理性行為的出現(xiàn)，因此在長期結(jié)果中2 個(gè)市場的關(guān)聯(lián)呈現(xiàn)出規(guī)律性的倒U 形關(guān)系。

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)分位數(shù)對分位數(shù)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性和準(zhǔn)確性，將分位數(shù)對分位數(shù)回歸（QQR）結(jié)果與分位數(shù)回歸（QR）結(jié)果進(jìn)行比較，結(jié)果如圖9 所示。其中橫坐標(biāo)為綠色債券市場的分位數(shù)，縱坐標(biāo)為回歸系數(shù)b，QQR 回歸系數(shù)b的計(jì)算方法是當(dāng)因變量綠色債券市場取某一分位數(shù)時(shí)，自變量碳市場取所有分位數(shù)計(jì)算得到回歸系數(shù)β的平均值，而QR 回歸系數(shù)b則是因變量綠色債券市場在取某一分位數(shù)時(shí)，直接計(jì)算得到的自變量碳市場回歸系數(shù)。

結(jié)果表明，無論時(shí)間尺度如何，分位數(shù)回歸法獲得的系數(shù)和分位數(shù)對分位數(shù)回歸方法獲得的系數(shù)的平均值在整體趨勢上保持一致，這表明分位數(shù)對分位數(shù)回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

圖5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果Fig.5 Robustness test results

5 結(jié)論與建議

本文基于小波分位數(shù)分析框架，探究中國碳市場與綠色債券市場在不同時(shí)間尺度和市場條件下的相互關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：首先，在不同時(shí)間尺度上，中國碳市場始終為綠色債券市場的格蘭杰原因；其次，在短期，碳市場對綠色債券市場的影響主要集中在2 個(gè)市場的非正常市場狀況下。具體而言，當(dāng)2 個(gè)市場同時(shí)處于熊市或牛市時(shí)，碳市場對綠色債券市場產(chǎn)生正向影響，而當(dāng)2 個(gè)市場一個(gè)處于熊市另一個(gè)處于牛市時(shí)，碳市場對綠色債券市場產(chǎn)生負(fù)向影響。在中期，2 個(gè)市場仍保留與短期相同的相關(guān)性，但在正常市場狀況下碳市場對綠色債券市場的正向影響逐漸凸顯。在長期，碳市場對綠色債券市場的影響與綠色債券市場的市場狀況呈倒U 形關(guān)系，且存在“負(fù)向—正向—負(fù)向”的突變。

以上研究結(jié)論可以為中國碳市場和綠色債券市場的協(xié)同發(fā)展提供理論基礎(chǔ)和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也可以為市場參與者提供政策建議。

首先，對于政策制定者而言，一方面，由于碳市場和綠色債券市場之間存在關(guān)聯(lián)，且該關(guān)聯(lián)在不同時(shí)間尺度和市場條件下存在差異，因此制定政策時(shí)應(yīng)考慮2 個(gè)市場之間的相關(guān)作用關(guān)系，適時(shí)出臺相應(yīng)的對策，短期應(yīng)注重極端市場條件下市場間的風(fēng)險(xiǎn)傳染防范；長期則需防范正常市場下的風(fēng)險(xiǎn)傳染，最大化發(fā)揮碳市場與綠色債券市場的協(xié)同促進(jìn)作用。另一方面，應(yīng)該盡快建立中國碳期貨市場，通過風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制和碳金融產(chǎn)品創(chuàng)新，為中國碳市場的風(fēng)險(xiǎn)管理提供支撐。此外，還應(yīng)該進(jìn)一步完善碳市場交易制度，通過引進(jìn)碳排放配額拍賣的方式提高碳價(jià)格，充分發(fā)揮碳市場的價(jià)格約束機(jī)制，引導(dǎo)能源轉(zhuǎn)型，促進(jìn)綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

其次，對于碳市場投資者而言，應(yīng)該充分認(rèn)識碳市場與綠色債券市場在短期的尾部關(guān)聯(lián)和長期的倒U 型特征，根據(jù)市場變化進(jìn)行投資組合與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，以實(shí)現(xiàn)投資收益最大化。

最后，對于控排企業(yè)而言，考慮到綠色債券市場與碳市場的同質(zhì)性，企業(yè)可以發(fā)行更多綠色債券為其低碳轉(zhuǎn)型項(xiàng)目融資，從而達(dá)到減排目的，減少其對碳市場的依賴性；同時(shí)，考慮到中國碳期貨市場尚未建立，控排企業(yè)的碳市場風(fēng)險(xiǎn)管理工具有限，因此企業(yè)可通過綠色債券有效管理碳市場風(fēng)險(xiǎn)。