周姝彤

(1. 吉林財(cái)經(jīng)大學(xué) 馬克思主義學(xué)院，長(zhǎng)春 130117；2. 東北師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，長(zhǎng)春 130117)

一、引言

1997年的亞洲金融危機(jī)之后，新興市場(chǎng)國(guó)家的三元悖論政策目標(biāo)增加了金融穩(wěn)定，為此增加了外匯儲(chǔ)備管理和宏觀審慎監(jiān)管等一系列措施(Aizenman，2019)[1]。2020年新冠肺炎疫情爆發(fā)引起了全球性經(jīng)濟(jì)衰退，金融穩(wěn)定再度成為各國(guó)央行的重要政策目標(biāo)，而三元悖論中間化有助于金融穩(wěn)定政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。隨著國(guó)際金融一體化的推進(jìn)，各國(guó)央行使用外匯儲(chǔ)備進(jìn)行外匯市場(chǎng)干預(yù)的有效性受到削弱，因此很有必要探討更加有效的配套政策措施。

黨的十九大提出，要通過(guò)建立健全貨幣政策和宏觀審慎政策管理的“雙支柱”調(diào)控框架維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和國(guó)家金融安全。自此之后，宏觀審慎逆周期監(jiān)管逐漸成為中國(guó)除貨幣政策、財(cái)政政策以外的另一項(xiàng)重要宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織(IMF)宏觀審慎政策數(shù)據(jù)庫(kù)(iMapp，Integrated Macroprudential Policy)對(duì)宏觀審慎政策的定義，宏觀審慎工具用于限制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在部分實(shí)證研究中，存款準(zhǔn)備金率、資本緩沖、資本充足率、貸款價(jià)值比等均被視為宏觀審慎政策工具(樊明太和葉思暉，2020)[2]。

相關(guān)實(shí)證研究找到了外匯儲(chǔ)備及其他央行干預(yù)措施對(duì)于三元悖論三項(xiàng)政策分別具有促進(jìn)作用的現(xiàn)實(shí)依據(jù)。新興市場(chǎng)國(guó)家持有大規(guī)模的外匯儲(chǔ)備，對(duì)于三元悖論中間化具有促進(jìn)作用。相關(guān)研究也證實(shí)了宏觀審慎政策對(duì)于三元悖論的三項(xiàng)政策——匯率穩(wěn)定性、貨幣政策獨(dú)立性和跨境資本流動(dòng)分別具有調(diào)節(jié)作用，但是并未考慮宏觀審慎政策對(duì)于三元悖論中間化的影響。Ouyang 和Guo(2019)[3]通過(guò)對(duì)37個(gè)新興和小型發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體樣本構(gòu)建DSGE模型，研究發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策的實(shí)施能夠有效緩解美國(guó)利率沖擊造成的實(shí)際匯率波動(dòng)。Cerutti等(2017)[4]通過(guò)對(duì)119個(gè)國(guó)家的宏觀審慎政策使用效果進(jìn)行監(jiān)控，發(fā)現(xiàn)新興經(jīng)濟(jì)體頻繁使用宏觀審慎政策，特別是進(jìn)行與外匯相關(guān)的調(diào)控，抑制了金融周期。Devereux和Yu (2019)[5]研究了在應(yīng)對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體資本流動(dòng)突然停止的金融危機(jī)時(shí)，在不同匯率制度下，對(duì)政策承諾和宏觀審慎監(jiān)管進(jìn)行設(shè)計(jì)，從而使貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)在危機(jī)中有最佳反應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在浮動(dòng)匯率制度下，最優(yōu)政策幾乎不包含宏觀審慎監(jiān)管因素；但是在釘住匯率制度下，宏觀審慎政策是最優(yōu)政策框架的一部分。因此，宏觀審慎政策可以作為對(duì)匯率政策、貨幣政策和資本管制措施的補(bǔ)充，對(duì)三元悖論三項(xiàng)政策的有效性均可能有補(bǔ)充促進(jìn)作用。因此假設(shè)：宏觀審慎政策對(duì)于三元悖論中間化可以起到促進(jìn)作用，是三元悖論中間化的有效配套政策。

新興市場(chǎng)國(guó)家使用宏觀審慎政策維持金融穩(wěn)定，通過(guò)構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管框架，增強(qiáng)抵御外部沖擊的能力。在經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生時(shí)，新興市場(chǎng)國(guó)家往往面臨資本外逃和資本流動(dòng)“突然停止(sudden stop)”，本幣匯率貶值，需要使用外匯儲(chǔ)備進(jìn)行外匯市場(chǎng)干預(yù)以穩(wěn)定匯率。在金融危機(jī)中，由于“原罪論”(original sin)現(xiàn)象在新興市場(chǎng)國(guó)家廣泛存在，其資產(chǎn)負(fù)債情況惡化，僅使用有限的外匯儲(chǔ)備進(jìn)行外匯市場(chǎng)干預(yù)不足以維持金融穩(wěn)定，因此在1997年的亞洲金融危機(jī)之后，新興市場(chǎng)國(guó)家納入了包括宏觀審慎監(jiān)管在內(nèi)的一系列措施，以維持三元悖論政策選擇的金融穩(wěn)定政策目標(biāo)。宏觀審慎政策可以通過(guò)緩解外部沖擊對(duì)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體的影響，維持本幣匯率穩(wěn)定。貨幣政策和宏觀審慎政策之間可能存在相互替代性，僅僅依靠貨幣政策不足以維持金融穩(wěn)定(Lubis et al.，2019)[6]。宏觀審慎政策可能通過(guò)補(bǔ)充貨幣政策的調(diào)控效果，以增強(qiáng)貨幣政策的獨(dú)立性和有效性。跨境資本流動(dòng)存在明顯的順周期性，不同于直接的資本管制措施，宏觀審慎政策通過(guò)管控跨境資本流動(dòng)可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，管理跨境資本流動(dòng)。

綜上所述，假設(shè)在選取新興市場(chǎng)國(guó)家作為研究對(duì)象時(shí)，外匯儲(chǔ)備和宏觀審慎政策都有助于三元悖論中間化，而一國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模、金融發(fā)展、外債規(guī)模和制度因素等都有可能成為三元悖論中間化政策選擇的影響因素。通過(guò)基于新興市場(chǎng)國(guó)家的數(shù)據(jù)，構(gòu)建理論模型，再通過(guò)實(shí)證研究，對(duì)上述假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)?？紤]到模型可能存在線性關(guān)系與非線性關(guān)系，因此事先對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行混合回歸、固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)檢驗(yàn)，然后再進(jìn)行門(mén)檻效應(yīng)檢驗(yàn)。

二、理論分析與文獻(xiàn)綜述

(一)三元悖論中間化的理論分析與文獻(xiàn)綜述

Krugman(1999)[7]提出的“三元悖論”，即“不可能三角形理論”，強(qiáng)調(diào)一國(guó)在資本自由流動(dòng)、匯率穩(wěn)定性和貨幣政策獨(dú)立性的三個(gè)政策目標(biāo)中，最多只能同時(shí)實(shí)現(xiàn)兩個(gè)，否則會(huì)發(fā)生外部沖擊。即當(dāng)一國(guó)實(shí)行資本開(kāi)放，同時(shí)實(shí)行穩(wěn)定的匯率制度時(shí)，就會(huì)失去貨幣政策獨(dú)立性，因?yàn)橘Y本的自由流動(dòng)會(huì)消除本國(guó)利率與世界利率的利差，使開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策失效；當(dāng)一國(guó)實(shí)行穩(wěn)定的匯率制度，同時(shí)維持本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性時(shí)，則資本項(xiàng)目就不能放開(kāi)，因?yàn)橘Y本的自由流動(dòng)會(huì)引起匯率波動(dòng)，匯率難以穩(wěn)定；當(dāng)一國(guó)要追求資本項(xiàng)目開(kāi)放和獨(dú)立的貨幣政策時(shí)，就難以維持匯率的穩(wěn)定，因?yàn)閰R率浮動(dòng)有利于規(guī)避資本自由流動(dòng)帶來(lái)的套匯套利投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。三元悖論生動(dòng)和深刻地闡述了開(kāi)放經(jīng)濟(jì)同時(shí)追求三個(gè)政策目標(biāo)的相悖性、難度和風(fēng)險(xiǎn)。然而，三元悖論只是一種純理論抽象，是為了理清開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀政策目標(biāo)之間內(nèi)在關(guān)系和沖突的一種理論分析框架，所以作了完全的資本項(xiàng)目自由流動(dòng)、匯率自由浮動(dòng)和貨幣政策獨(dú)立的假定。

但是在現(xiàn)實(shí)的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，常常是不完全的資本項(xiàng)目自由流動(dòng)、匯率的自由浮動(dòng)和貨幣政策的獨(dú)立性。隨著經(jīng)濟(jì)全球化和金融一體化的發(fā)展，每個(gè)開(kāi)放的宏觀經(jīng)濟(jì)體特別是經(jīng)濟(jì)大國(guó)都難以只選擇一個(gè)邊兩個(gè)角，放棄另一個(gè)角。每個(gè)開(kāi)放的宏觀經(jīng)濟(jì)主體都在尋求浮動(dòng)匯率的穩(wěn)定機(jī)制、資本項(xiàng)目開(kāi)放的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制以及相對(duì)獨(dú)立的貨幣政策。進(jìn)入牙買(mǎi)加體系之后，實(shí)行中間匯率制度的國(guó)家數(shù)量大幅增加(1)區(qū)別于布雷頓森林體系下的固定匯率制度，牙買(mǎi)加體系下的固定匯率實(shí)際上是釘住匯率。牙買(mǎi)加體系允許各國(guó)實(shí)行浮動(dòng)匯率，因此牙買(mǎi)加體系下的釘住匯率是固定又浮動(dòng)的。如果一國(guó)貨幣釘住美元，那么與美元是固定匯率，與日元、歐元?jiǎng)t是浮動(dòng)匯率，因此，在牙買(mǎi)加體系下，沒(méi)有真正的固定匯率制，而是中間匯率制。，與“中間匯率制度消失論”相悖。很多新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中積累了大量的外匯儲(chǔ)備，實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度、部分資本開(kāi)放和相對(duì)獨(dú)立的貨幣政策，兼顧了被認(rèn)為是相悖的三項(xiàng)政策，被稱(chēng)為三元悖論中間化，是對(duì)三元悖論的“非角點(diǎn)解”演化，實(shí)現(xiàn)了同時(shí)兼顧資本相對(duì)流動(dòng)、匯率彈性空間和部分貨幣政策獨(dú)立性。

三元悖論非角點(diǎn)解的連續(xù)函數(shù)表達(dá)在國(guó)內(nèi)最早由易綱和湯弦(2001)[8]提出，并指出了中間匯率制度的脆弱性。在此基礎(chǔ)上，李成和李勇(2009)[9]建立了央行的目標(biāo)損失函數(shù)，認(rèn)為在資本流動(dòng)下, 一國(guó)匯率政策和貨幣政策搭配的最優(yōu)點(diǎn)處于三元悖論的中間地帶，即三元悖論中間化可以使央行面臨的政策目標(biāo)損失最小。之后大量研究通過(guò)構(gòu)建央行政策損失函數(shù)模型，分析了兩極匯率制度和中間匯率制度選擇的優(yōu)劣。

三元悖論中間化在國(guó)外最早由Aizenman(2011)[10]提出，認(rèn)為在新興市場(chǎng)國(guó)家持有大規(guī)模外匯儲(chǔ)備之后，可以放松三元悖論的政策選擇限制，使三元悖論政策選擇出現(xiàn)非角點(diǎn)解的“中間地帶”(middle ground)。學(xué)界認(rèn)為三元悖論中間化演化可以體現(xiàn)為三邊關(guān)系不再局限于線性關(guān)系，演化出非線性關(guān)系。Aizenman(2011)[10]提出了三元悖論三邊的線性關(guān)系表達(dá)式，指出三個(gè)變量的加權(quán)和是一個(gè)常數(shù)，一個(gè)變量的增加與另外兩個(gè)變量加權(quán)和的減少進(jìn)行交換。張小波(2017)[11]以及鄒新月和扈震(2015)[12]認(rèn)為，三邊之間存在非線性關(guān)系，各邊之間的邊際替代率不恒為1，總效用之和不恒為2，并加入了外匯儲(chǔ)備的影響，基于三項(xiàng)政策的時(shí)變特征分別構(gòu)建了非線性的表達(dá)形式。三元悖論中間化選擇也可以理解為一國(guó)貨幣國(guó)際化路徑的過(guò)渡選擇。曹遠(yuǎn)征等(2018)[13]認(rèn)為，人民幣國(guó)際化路徑選擇是三元悖論非角點(diǎn)解的現(xiàn)實(shí)案例，但只是向角點(diǎn)解過(guò)渡的過(guò)程?？梢?jiàn)，三元悖論中間化可能存在不穩(wěn)定性，最終是否滑向角點(diǎn)解，學(xué)界尚有爭(zhēng)議。

(二)三元悖論中間化維持機(jī)制的理論分析與文獻(xiàn)綜述

貨幣當(dāng)局通過(guò)采取外匯市場(chǎng)干預(yù)和國(guó)內(nèi)沖銷(xiāo)干預(yù)措施，使本國(guó)實(shí)現(xiàn)貨幣政策相對(duì)獨(dú)立、資本部分開(kāi)放和有管理的浮動(dòng)匯率制度。但是大部分新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家由于缺乏完善的金融市場(chǎng)，無(wú)法提供匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，“浮動(dòng)恐懼”現(xiàn)象存在，無(wú)法立刻使用浮動(dòng)匯率制度，在頻繁使用外匯儲(chǔ)備干預(yù)匯率時(shí)，影響了國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣供給，貨幣政策獨(dú)立性難以保證，而大型發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體則需要使用獨(dú)立有效的貨幣政策調(diào)控本國(guó)經(jīng)濟(jì)。大部分新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家具備豐厚的外匯儲(chǔ)備基礎(chǔ)，用以干預(yù)外匯市場(chǎng)，在維持匯率穩(wěn)定性的同時(shí)，使用法定存款準(zhǔn)備金、政府在央行存款、央行票據(jù)等措施調(diào)控流動(dòng)性供給，兼顧了部分貨幣政策的獨(dú)立性。因此三元悖論中間化下的中間匯率制度成為多數(shù)發(fā)展中國(guó)家的現(xiàn)實(shí)選擇。三元悖論中間化可以表示為呈現(xiàn)曲面形狀發(fā)展的狀態(tài)，如圖1所示。

圖1 三元悖論中間化發(fā)展

外匯儲(chǔ)備對(duì)于三元悖論中間化的實(shí)現(xiàn)具有重要意義，對(duì)于維持中間匯率制度具有重要作用。Aizenman(2011)[10]認(rèn)為，在積累了高水平外匯儲(chǔ)備的情況下，新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的三元悖論政策選擇呈現(xiàn)出“中間化發(fā)展”，并不符合“中間匯率制度消失論”；但是工業(yè)國(guó)家的三元悖論未呈現(xiàn)中間化發(fā)展，而是選擇了高度的匯率穩(wěn)定、金融開(kāi)放與較低的貨幣政策獨(dú)立性，如：歐元區(qū)。在新興市場(chǎng)國(guó)家，大規(guī)模外匯儲(chǔ)備積累有助于三元悖論向中間化收斂，并且使三元悖論面臨的政策權(quán)衡減小(Law，2018；Yasin et al.，2014)[14～15]。在2008年的全球金融危機(jī)之后，發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家通過(guò)積累大規(guī)模外匯儲(chǔ)備，維持了三元悖論的中間化演化，使產(chǎn)出波動(dòng)更加穩(wěn)定(Aizenman and Ito，2012)[16]。Aizenman和Pinto (2013)[17]認(rèn)為，新興市場(chǎng)國(guó)家積累了大量的外匯儲(chǔ)備，作為一種保險(xiǎn)措施，主要是為了應(yīng)對(duì)貿(mào)易的不確定性和資本流動(dòng)的突然停止。但是，外匯儲(chǔ)備規(guī)模并非越大越好。外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)形成了通脹壓力，需要央行進(jìn)行沖銷(xiāo)干預(yù)(Aizenman and Glick，2009)[18]。Aizenman和Sengupta(2013)[19]以中國(guó)和印度為例，發(fā)現(xiàn)持有大規(guī)模的外匯儲(chǔ)備之后，外匯儲(chǔ)備與三元悖論的政策選擇是影響通脹水平的重要原因。在中國(guó)，大量外匯儲(chǔ)備有效維持了匯率穩(wěn)定，但是貨幣政策獨(dú)立性受到影響，需要央行進(jìn)行沖銷(xiāo)干預(yù)和外匯市場(chǎng)干預(yù)。Wu(2015)[20]通過(guò)建模中國(guó)的貨幣政策和匯率政策，指出沖銷(xiāo)干預(yù)對(duì)基礎(chǔ)貨幣具有規(guī)模效應(yīng)和匯率效應(yīng)。規(guī)模效應(yīng)是指基礎(chǔ)貨幣調(diào)整之后，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)凈額部分抵消變動(dòng)部分，沖銷(xiāo)非金融資產(chǎn)變動(dòng)；匯率效應(yīng)是指依靠沖銷(xiāo)干預(yù)的人民幣升值導(dǎo)致外國(guó)資產(chǎn)損失。在三元悖論中間化發(fā)展情況下，各國(guó)在三元悖論三項(xiàng)政策選擇中存在“鐘擺效應(yīng)”。在持有外匯儲(chǔ)備情況下，各國(guó)會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融深化程度以及政策需要，靈活調(diào)整三元悖論的政策選擇。

三元悖論中間化有利于宏觀經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展的穩(wěn)定，金融穩(wěn)定是新興市場(chǎng)國(guó)家的三元悖論政策選擇目標(biāo)。Chow(2014)[21]使用ARDL模型，檢驗(yàn)了在長(zhǎng)短期內(nèi)、危機(jī)前后美國(guó)利率對(duì)亞洲國(guó)家利率的影響，發(fā)現(xiàn)三元悖論在亞洲國(guó)家存在，尤其是資本賬戶(hù)高度開(kāi)放的國(guó)家。三元悖論呈現(xiàn)中間化的國(guó)家，如果同時(shí)實(shí)行較為靈活的匯率制度和資本流動(dòng)管理，那么在危機(jī)期間受到美國(guó)利率的影響則較小。但是也有研究認(rèn)為三元悖論政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)受到其他因素的影響。Devereux和Yetman(2013)[22]認(rèn)為，即使在資本賬戶(hù)開(kāi)放和浮動(dòng)匯率制度下，流動(dòng)性陷阱也可能使一國(guó)的貨幣政策獨(dú)立性受到影響。同時(shí)研究了在資本管制情況下全球流動(dòng)性陷阱中的最優(yōu)貨幣政策。在國(guó)家實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控目標(biāo)過(guò)程中，財(cái)政政策主權(quán)的實(shí)現(xiàn)也會(huì)影響貨幣政策獨(dú)立性。Beck和Prinz(2012)[23]認(rèn)為，歐元區(qū)各國(guó)在財(cái)政政策主權(quán)缺失的情況下，同時(shí)面臨財(cái)政政策無(wú)救援政策，會(huì)失去貨幣政策獨(dú)立性。也有研究認(rèn)為，“原罪論”和“貨幣替代”也是三元悖論政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的重要影響因素(Duburcq，2010；Camara-Neto，et al.，2009；Obstfeld et al.，2010)[24～26]。

綜上所述，當(dāng)前各國(guó)的三元悖論政策呈現(xiàn)中間化，即在資本部分流動(dòng)、貨幣政策相對(duì)獨(dú)立情況下實(shí)行中間匯率制度。外匯儲(chǔ)備在三元悖論中間化中起到重要作用，既可以放松各國(guó)對(duì)于三元悖論政策選擇的嚴(yán)格限制，又可以起到維持匯率穩(wěn)定、保障本國(guó)金融安全的作用，有助于實(shí)現(xiàn)三元悖論的金融穩(wěn)定政策目標(biāo)。有研究認(rèn)為，各國(guó)在資本開(kāi)放、匯率穩(wěn)定性和貨幣政策獨(dú)立性的政策選擇中存在“鐘擺效應(yīng)”，是動(dòng)態(tài)調(diào)整的，說(shuō)明三元悖論存在中間解。三元悖論中間化可以具體表示為：三邊之間可能存在替代率不恒為1的非線性關(guān)系，據(jù)此挖掘三元悖論中間化的維持機(jī)制和影響因素，建立三項(xiàng)政策的非線性函數(shù)，是目前三元悖論研究的發(fā)展趨勢(shì)。大部分研究認(rèn)為三元悖論中間化對(duì)于一國(guó)的產(chǎn)出波動(dòng)和金融穩(wěn)定具有一定積極意義，是相對(duì)于三元悖論“角點(diǎn)解”更加優(yōu)化的選擇。在三元悖論中間化下，采用中間匯率制度國(guó)家增多的現(xiàn)實(shí)原因在于，相較于固定匯率制度，中間匯率制度可以同時(shí)兼顧部分匯率的穩(wěn)定性和靈活性。并且多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家在短期內(nèi)不能實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)，需要保留部分資本管制措施，這樣在貨幣危機(jī)發(fā)生時(shí)可以減輕跨境資本流動(dòng)對(duì)本幣匯率的沖擊。由此可見(jiàn)，在三元悖論中間化下針對(duì)本國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)靈活調(diào)整三項(xiàng)政策目標(biāo)，實(shí)行中間匯率制度，是當(dāng)前大多數(shù)國(guó)家匯率制度選擇的發(fā)展趨勢(shì)。但是，三元悖論中間化是否可以作為各國(guó)穩(wěn)定的政策搭配，是否最終要滑向角點(diǎn)解，相關(guān)研究有所提及但探討較少。除了外匯儲(chǔ)備，三元悖論中間化、三元悖論中間化下的中間匯率制度維持機(jī)制及其影響因素的系統(tǒng)理論分析和實(shí)證研究較少。而外匯儲(chǔ)備規(guī)模的擴(kuò)大是一把“雙刃劍”，其管理成本增加和對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策獨(dú)立性的影響使其對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控作用受限。本研究實(shí)證探討了宏觀審慎政策、外匯儲(chǔ)備對(duì)于三元悖論中間化的作用，對(duì)三元悖論中間化的維持機(jī)制進(jìn)行了擴(kuò)展。

三、變量、模型與樣本選擇

(一)樣本選擇、變量選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

參考胡必亮等(2021)[27]關(guān)于新興市場(chǎng)國(guó)家的分類(lèi)方法，根據(jù)數(shù)據(jù)可得性，遴選1990—2019年24個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的平衡面板年度數(shù)據(jù)作為樣本，其中包括亞洲的10個(gè)國(guó)家(中國(guó)、印度、印度尼西亞、哈薩克斯坦、馬來(lái)西亞、巴基斯坦、菲律賓、泰國(guó)、土耳其、越南)、拉丁美洲的7個(gè)國(guó)家(阿根廷、巴西、智利、哥倫比亞、厄瓜多爾、墨西哥、秘魯)、非洲的4個(gè)國(guó)家(加納、摩洛哥、南非、突尼斯)、歐洲的3個(gè)國(guó)家(波蘭、羅馬尼亞、俄羅斯)。

具體采用的變量名稱(chēng)、含義、處理方法和數(shù)據(jù)來(lái)源如表1所示。

表1 變量名稱(chēng)、含義、處理方法和數(shù)據(jù)來(lái)源

被解釋變量：三元悖論政策選擇中間化程度(ipd)。表達(dá)為:

(1)

核心解釋變量：宏觀審慎政策指數(shù)(mpi)。數(shù)據(jù)來(lái)源于IMF的iMapp數(shù)據(jù)庫(kù)，本研究采用該數(shù)據(jù)庫(kù)中MaPP工作表中的Sum_17指標(biāo)，該指標(biāo)是17項(xiàng)宏觀審慎工具的政策動(dòng)向之和，每個(gè)收緊的政策工具引起指數(shù)加1，每個(gè)放松的政策工具引起指數(shù)減1。該指標(biāo)數(shù)值越大，表示宏觀審慎越緊張；該指標(biāo)數(shù)值越小，表示宏觀審慎越放松(2)17項(xiàng)宏觀審慎工具包括：對(duì)銀行維持反周期資本緩沖的要求，對(duì)銀行維持資本保全緩沖的要求，銀行資本要求，銀行杠桿限制，貸款損失準(zhǔn)備金要求，信貸增長(zhǎng)限制，貸款限制，外幣貸款限制，貸款價(jià)值比限制，對(duì)還本付息與收入比率和貸款與收入比率的限制，特定交易、資產(chǎn)或負(fù)債的稅費(fèi)，為緩解系統(tǒng)性流動(dòng)性和融資風(fēng)險(xiǎn)而采取的措施，對(duì)貸款與存款比率的限制，未平倉(cāng)外匯(FX)頭寸凈額或總額限制、外匯敞口和外匯融資限制及貨幣錯(cuò)配規(guī)定，出于宏觀審慎目的的準(zhǔn)備金要求(本幣或外幣)，為緩解全球和國(guó)內(nèi)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)(SIFI)的風(fēng)險(xiǎn)而采取的措施，以及上述類(lèi)別中未包含的其他宏觀審慎措施。。本研究采用均值法，將月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為年度數(shù)據(jù)。需要說(shuō)明的是，由于Sum_17指標(biāo)已包含央行存款準(zhǔn)備金在內(nèi)，因此與前文理論框架中指出的一樣，存款準(zhǔn)備金和央行票據(jù)等央行沖銷(xiāo)干預(yù)政策工具并未作為單獨(dú)變量納入實(shí)證模型。

門(mén)檻變量：外匯儲(chǔ)備規(guī)模(lnir)。采用外匯儲(chǔ)備的自然對(duì)數(shù)衡量。

控制變量：(1)經(jīng)濟(jì)規(guī)模(lngdp)。結(jié)合已有研究，假設(shè)一國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模與三元悖論中間化負(fù)相關(guān)，因?yàn)榘l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更追求金融開(kāi)放度，實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，即實(shí)現(xiàn)三元悖論的角點(diǎn)解。(2)通貨膨脹率(inf)。采用GDP平減指數(shù)衡量，通貨膨脹率較高的國(guó)家相對(duì)而言更追求匯率穩(wěn)定，并且可以維持更高的央行貨幣政策獨(dú)立性，以調(diào)控本國(guó)通貨膨脹水平，即更追求三元悖論的角點(diǎn)解，因此假設(shè)一國(guó)通貨膨脹率與三元悖論負(fù)相關(guān)。(3)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度(open)。采用進(jìn)出口總額與GDP的比值衡量。(4)外債規(guī)模(exdebt)。考慮到新興市場(chǎng)國(guó)家的外債規(guī)?？赡艹蔀閰R率制度選擇的重要因素，從而影響一國(guó)的三元悖論中間化政策搭配，因此模型中加入了外債規(guī)模，采用外債規(guī)模與GDP的比值衡量。(5)金融因素(fd)。選擇金融發(fā)展水平衡量。(6)制度因素。采用Polity V數(shù)據(jù)庫(kù)中的Polity2指標(biāo)測(cè)算民主程度(dem),該指標(biāo)是介于-10～10之間的離散值，其值越高，表明民主程度越高；采用MEPV(Major Episodes of Political Violence)數(shù)據(jù)庫(kù)中的ACTOTAL指標(biāo)測(cè)算政治不穩(wěn)定程度(pols)，該指標(biāo)是介于0～10之間的離散值，其值越高，意味著政治越不穩(wěn)定。缺失數(shù)據(jù)占1%左右，采用“線性插值”方法填補(bǔ)(陳強(qiáng)，2013)[29]，得到24個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家1990—2019年的平衡面板數(shù)據(jù)。

(二)數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2是數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。各變量觀測(cè)數(shù)相同，符合平衡面板數(shù)據(jù)特征。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

(三)單位根和變量多重共線性檢驗(yàn)分析

為了避免出現(xiàn)偽回歸，確?；貧w結(jié)果的有效性，在進(jìn)行回歸分析之前需要對(duì)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。根據(jù)陳強(qiáng)(2013)[29]的研究，采用LLC、Fisher-ADF和Fisher-PP檢驗(yàn)方法，得到“偏差矯正的t統(tǒng)計(jì)量”(adjusted R square)和“修正的逆卡方變換”(modified inverse chi-squared transformation)統(tǒng)計(jì)量及相應(yīng)的P值，對(duì)平衡面板數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。從表3可以看出，各面板數(shù)據(jù)序列的檢驗(yàn)結(jié)果均顯著，因此拒絕原假設(shè)，認(rèn)為各面板序列均是平穩(wěn)的。

表3 各變量單位根檢驗(yàn)

對(duì)變量的多重共線性進(jìn)行檢驗(yàn)，整體面板數(shù)據(jù)模型的方差膨脹因子(VIF)的平均值為3.01，單個(gè)解釋變量的檢測(cè)值均低于10，說(shuō)明模型不存在多重共線性(陳強(qiáng)，2013)[29]。

(四)面板門(mén)檻模型設(shè)定

由于外匯儲(chǔ)備規(guī)模和宏觀審慎政策在不同區(qū)間內(nèi)可能對(duì)三元悖論中間化產(chǎn)生不同影響，變量之間可能存在非線性關(guān)系，因此采用Hansen(1999)[30]提出的面板門(mén)檻回歸模型對(duì)上述非線性關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。門(mén)檻模型的基本原理是：在可以反映因果關(guān)系的變量中尋找門(mén)檻變量，再根據(jù)樣本數(shù)據(jù)，對(duì)門(mén)檻值進(jìn)行估算，然后根據(jù)門(mén)檻值進(jìn)行區(qū)間劃分，對(duì)樣本組內(nèi)的參數(shù)值進(jìn)行估計(jì)，分別得出不同區(qū)制的估計(jì)結(jié)果。根據(jù)前文的邏輯梳理和變量選取，設(shè)定面板門(mén)檻回歸模型如下:

ipdit=β0+β1lnirit·1(lnirit≤γ)+β2lnirit·1(lnirit>γ)+β3mpiit+αlnXit+μit

(2)

其中，各變量代表的含義如表1所示。i和t分別代表國(guó)家和年份，1(·)為示性函數(shù)，當(dāng)括號(hào)中表達(dá)式為假時(shí)，取值為 0，否則取值為 1。根據(jù)門(mén)檻變量lnir是否大于門(mén)檻值γ，樣本區(qū)間可以被劃分為兩個(gè)區(qū)制，分別采用斜率值β1和β2進(jìn)行區(qū)分。X代表控制變量，包括經(jīng)濟(jì)規(guī)模(lngdp)、通貨膨脹(inf)、經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度(open)、外債規(guī)模(exdebt)、金融發(fā)展水平(fd)、政權(quán)民主程度(dem)和政治不穩(wěn)定性(pols)。

考慮到模型中可能存在多個(gè)門(mén)檻值(multiple thresholds)，因此在上述一門(mén)檻值模型的基礎(chǔ)上，建立二門(mén)檻值模型：

ipdit=β0+β1lnirit·1(lnirit≤γ1)+β2lnirit·1(γ1

β3lnirit·1(lnirit>γ2)+β4mpiit+αlnXit+μit

(3)

其中，γ1<γ2，在第一個(gè)門(mén)檻值確定的基礎(chǔ)上再進(jìn)行第二個(gè)門(mén)檻值的估計(jì)。二門(mén)檻值模型僅是多門(mén)檻值模型的一個(gè)范例，多門(mén)檻值模型均可以在一門(mén)檻值模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行拓展。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

以外匯儲(chǔ)備規(guī)模(lnir)為門(mén)檻變量，宏觀審慎政策(mpi)為核心解釋變量，三元悖論離散程度(ipd)為被解釋變量，對(duì)24個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家不存在門(mén)檻值、存在一個(gè)門(mén)檻值、存在二個(gè)門(mén)檻值和存在三個(gè)門(mén)檻值的情況分別進(jìn)行估計(jì)。根據(jù)Hansen(1999)[30]的“自助法”(bootstrap)，進(jìn)行反復(fù)抽樣1000次，從而得出檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的P值，并采用該值判斷F統(tǒng)計(jì)量在多大顯著性水平下通過(guò)門(mén)檻效應(yīng)檢驗(yàn)，從而判斷模型是否存在門(mén)檻效應(yīng)。其中，第三個(gè)門(mén)檻值未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，因此只匯報(bào)兩個(gè)門(mén)檻值的檢驗(yàn)結(jié)果，如表4所示。

表4 門(mén)檻效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

由表4可以看出，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量在一門(mén)檻和二門(mén)檻模型中，在1%的水平下顯著，說(shuō)明存在一門(mén)檻值和二門(mén)檻值。表5是面板門(mén)檻值的估計(jì)結(jié)果。

表5 面板門(mén)檻值估計(jì)結(jié)果

根據(jù)門(mén)檻模型的基本原理，門(mén)檻估計(jì)值是似然比統(tǒng)計(jì)量LR趨近于0時(shí)對(duì)應(yīng)的r值。圖2依次為兩個(gè)門(mén)檻估計(jì)值25.014和25.379的似然比函數(shù)圖。其中，LR統(tǒng)計(jì)量最低點(diǎn)為對(duì)應(yīng)的真實(shí)門(mén)檻值，虛線表示臨界值7. 35，由于臨界值7. 35明顯大于兩個(gè)門(mén)檻值，因此可以認(rèn)為兩個(gè)門(mén)檻值是真實(shí)有效的。

注:圖片依次為門(mén)檻值25.014和25.379對(duì)應(yīng)的估計(jì)結(jié)果；數(shù)據(jù)由作者根據(jù)stata計(jì)算整理得到。圖2 外匯儲(chǔ)備規(guī)模二門(mén)檻估計(jì)結(jié)果

表6是面板門(mén)檻模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果。在個(gè)體固定效應(yīng)模型中，控制變量經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度(open)的回歸系數(shù)為正值，并且在5%的水平顯著。金融發(fā)展水平(fd)的回歸系數(shù)為負(fù)值，政權(quán)民主程度(dem)的回歸系數(shù)為負(fù)值，政治不穩(wěn)定性(pols)的回歸系數(shù)為正值，以上三個(gè)控制變量均在1%的水平顯著。其他控制變量的回歸結(jié)果未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。在雙門(mén)限模型中，當(dāng)外匯儲(chǔ)備規(guī)模(lnir)取值在第一區(qū)間(lnir≤25.014)時(shí)，回歸系數(shù)為0.060，即當(dāng)外匯儲(chǔ)備規(guī)模小于等于25.014時(shí)，宏觀審慎政策對(duì)于三元悖論指數(shù)離散程度的影響為正；當(dāng)外匯儲(chǔ)備規(guī)模(lnir)取值在第二區(qū)間(25.01425.379)時(shí)，回歸系數(shù)為-0.004，仍為負(fù)值，即當(dāng)外匯儲(chǔ)備規(guī)模大于25.379時(shí)，宏觀審慎政策對(duì)于三元悖論指數(shù)離散程度的影響為負(fù)。第一區(qū)間和第二區(qū)間的回歸系數(shù)分別在5%和1%的水平顯著，但取值在第三區(qū)間(lnir>25.379)時(shí)，回歸系數(shù)并未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。

表6 面板門(mén)檻模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果

通過(guò)進(jìn)一步實(shí)證分析可知，樣本中的新興市場(chǎng)國(guó)家在連續(xù)時(shí)間段內(nèi)持有的外匯儲(chǔ)備規(guī)模相對(duì)較小(lnir≤25.014)，根據(jù)回歸結(jié)果，當(dāng)外匯儲(chǔ)備規(guī)模在這一區(qū)間時(shí)，宏觀審慎政策對(duì)三元悖論指數(shù)離散程度的影響為正，這一結(jié)果表示當(dāng)新興市場(chǎng)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備規(guī)模相對(duì)較低時(shí)，宏觀審慎政策有助于提高三元悖論指數(shù)的離散程度。樣本屬于第二區(qū)間(25.01425.379)，即持有較高外匯儲(chǔ)備規(guī)模的情況，例如：巴西(2007—2019年)、中國(guó)(1996—2019年)、印度尼西亞(2016—2019年)、印度(2004—2019年)、墨西哥(2010—2019年)、馬來(lái)西亞(2011—2014年)、波蘭(2016—2019年)、俄羅斯(2004—2019年)、泰國(guó)(2008—2019年)等，都是在連續(xù)時(shí)間段內(nèi)持有較高的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，其持有較高規(guī)模的外匯儲(chǔ)備有助于降低三元悖論離散程度。

通過(guò)進(jìn)一步對(duì)比分析可知，與其他國(guó)家相比，新興市場(chǎng)國(guó)家持有相對(duì)較高的外匯儲(chǔ)備規(guī)模。上述實(shí)證分析結(jié)果表明，新興市場(chǎng)國(guó)家在持有較高外匯儲(chǔ)備規(guī)模情況下，配合宏觀審慎政策，有助于實(shí)現(xiàn)三元悖論中間化。但是外匯儲(chǔ)備規(guī)模一旦超過(guò)門(mén)檻值，宏觀審慎政策有助于降低三元悖論離散程度這一結(jié)論的顯著性明顯降低。實(shí)證結(jié)果說(shuō)明，在使用宏觀審慎政策作為三元悖論中間化的配套政策時(shí)，也要對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模加以控制，以防止外匯儲(chǔ)備規(guī)模過(guò)高，從而影響宏觀審慎政策對(duì)實(shí)現(xiàn)三元悖論中間化的調(diào)控效應(yīng)。具體地，外匯儲(chǔ)備規(guī)模過(guò)高可能通過(guò)以下途徑影響宏觀審慎政策的調(diào)控效應(yīng)，進(jìn)而影響三元悖論中間化的實(shí)現(xiàn)：第一，外匯儲(chǔ)備規(guī)模過(guò)高，影響國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣供給，央行需要使用提高利率或存款準(zhǔn)備金率等方式進(jìn)行沖銷(xiāo)干預(yù)，這可能與國(guó)內(nèi)貨幣政策周期相悖，使央行維持貨幣政策獨(dú)立性的壓力增大；第二，外匯儲(chǔ)備規(guī)模過(guò)高，使本幣匯率面臨單邊升值壓力，加大了央行為消除匯率單邊升值而進(jìn)行外匯市場(chǎng)干預(yù)的壓力，并且在中間匯率制度下，可能進(jìn)一步引起本幣升值預(yù)期，吸引跨境資本流入，進(jìn)而影響三元悖論中間化的穩(wěn)定。中國(guó)在2008年的國(guó)際金融危機(jī)之前，曾一度因?yàn)檫^(guò)高的外匯儲(chǔ)備規(guī)模而面臨長(zhǎng)期人民幣單邊升值壓力，吸引外資流入，使中國(guó)人民銀行在熱錢(qián)流入的壓力下，面臨選擇維持匯率穩(wěn)定還是貨幣政策獨(dú)立性的兩難困境，對(duì)中國(guó)人民銀行使用宏觀審慎政策進(jìn)行逆周期調(diào)控的有效性也形成了壓力。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

使用替換核心解釋變量的方法，對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以提升研究結(jié)論的可靠性。采用Cerutti等(2017)[4]計(jì)算的全球宏觀審慎政策指數(shù)(gmpi)作為核心解釋變量，該指數(shù)提供了2001—2013年間23個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的宏觀審慎政策實(shí)施情況。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表7、表8和表9所示。

表7 門(mén)檻效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

表8 面板門(mén)檻值估計(jì)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

表9 面板門(mén)檻模型參數(shù)估計(jì)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

表9(續(xù))

由表7的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果可知，仍然存在兩個(gè)門(mén)檻值，且均在5%的顯著性水平下顯著；表8匯報(bào)了兩個(gè)門(mén)檻值，其對(duì)應(yīng)的表9中外匯儲(chǔ)備對(duì)數(shù)值所在的各個(gè)區(qū)間內(nèi)，宏觀審慎政策對(duì)三元悖論離散程度的影響均為負(fù)向，進(jìn)一步說(shuō)明本研究經(jīng)過(guò)實(shí)證分析所得到的結(jié)論具有一定可靠性。

六、研究結(jié)論及政策啟示

基于1990—2019年間24個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的平衡面板數(shù)據(jù)，對(duì)宏觀審慎政策、外匯儲(chǔ)備對(duì)三元悖論中間化的門(mén)檻效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明：在新興市場(chǎng)國(guó)家持有一定外匯儲(chǔ)備規(guī)模的前提下，實(shí)施宏觀審慎政策有助于三元悖論中間化，可以放松央行使用外匯儲(chǔ)備進(jìn)行外匯市場(chǎng)干預(yù)的壓力。但是當(dāng)外匯儲(chǔ)備規(guī)模超過(guò)閾值時(shí)，宏觀審慎政策對(duì)于維持三元悖論中間化的有效性將受到削弱。

各國(guó)可以不斷完善和健全本國(guó)的宏觀審慎監(jiān)管框架，配合本國(guó)資本管制政策、貨幣政策和匯率政策，補(bǔ)充宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控效果。長(zhǎng)期以來(lái)，新興市場(chǎng)國(guó)家持有高額外匯儲(chǔ)備，以進(jìn)行外匯市場(chǎng)干預(yù)，從而維持本幣匯率的穩(wěn)定。由于三元悖論中間化對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)、金融穩(wěn)定發(fā)展具有促進(jìn)作用，本研究認(rèn)為新興市場(chǎng)國(guó)家雖然可以繼續(xù)持有較高規(guī)模的外匯儲(chǔ)備，以實(shí)現(xiàn)必要時(shí)的外匯市場(chǎng)干預(yù)，但是考慮到宏觀審慎政策對(duì)于三元悖論中間化的積極作用以及外匯儲(chǔ)備規(guī)模過(guò)高帶來(lái)的管理成本，因此新興市場(chǎng)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備規(guī)模不宜過(guò)高。