李 政，王鑫雨，卜 林

1.天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，天津 300222 2.天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融科技與風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)驗(yàn)室，天津 300222

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化程度的不斷加深，世界各國(guó)之間貿(mào)易往來、資本流動(dòng)愈加頻繁，貨幣間關(guān)聯(lián)水平不斷提升，為匯率風(fēng)險(xiǎn)的傳遞提供了渠道。當(dāng)一國(guó)或地區(qū)有重大事件發(fā)生時(shí)，匯率風(fēng)險(xiǎn)必然通過多種渠道傳遞至關(guān)聯(lián)國(guó)家，從而引發(fā)全球匯率危機(jī)。近年來，國(guó)際環(huán)境愈發(fā)復(fù)雜，極端事件頻頻發(fā)生，全球金融危機(jī)、歐債危機(jī)、英國(guó)“脫歐”、中美貿(mào)易摩擦和新冠肺炎疫情等事件均對(duì)全球外匯市場(chǎng)造成一定影響。比如，隨著新冠肺炎疫情在全球蔓延，全球匯率風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)顯著增強(qiáng)，且溢出結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯變化。因此，在經(jīng)濟(jì)一體化深化與極端事件頻發(fā)的背景下，基于全球視角敏銳地捕捉各國(guó)外匯市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性、科學(xué)地審視匯率風(fēng)險(xiǎn)溢出顯得尤為重要。

各國(guó)匯率的溢出效應(yīng)實(shí)際上是國(guó)家間經(jīng)濟(jì)實(shí)力的較量和角逐，研究人民幣匯率溢出有助于明晰人民幣在國(guó)際貨幣體系中所處的地位及其國(guó)際影響力。自2005年“721匯改”以來，人民幣匯率形成機(jī)制改革始終以市場(chǎng)化為方向，在完善人民幣匯率形成機(jī)制的基礎(chǔ)上推動(dòng)人民幣國(guó)際化。隨著人民幣匯率形成機(jī)制不斷改革和完善，人民幣在國(guó)際市場(chǎng)上的影響力得到顯著提升，越來越多的學(xué)者通過基于向量自回歸(VAR)模型的DY溢出指數(shù)對(duì)此進(jìn)行研究。研究結(jié)果顯示，近年來人民幣的國(guó)際影響力顯著提高，但與美元、歐元、英鎊等較為成熟的國(guó)際貨幣相比，人民幣的總體溢出水平仍較低，國(guó)際影響力有待進(jìn)一步提高。然而，基于VAR模型的DY溢出指數(shù)只能反映正常狀態(tài)下的溢出效應(yīng)，受極端風(fēng)險(xiǎn)事件影響，不同狀態(tài)下的溢出強(qiáng)度及方向可能存在差異?，F(xiàn)有研究已經(jīng)表明，在極端事件發(fā)生期間匯率風(fēng)險(xiǎn)溢出的強(qiáng)度會(huì)顯著增加。那么，在極端狀態(tài)下，不同貨幣的方向性溢出會(huì)發(fā)生怎樣變化？不同類型經(jīng)濟(jì)體貨幣溢出效應(yīng)的變化是否一致？溢出結(jié)構(gòu)如何？對(duì)人民幣的國(guó)際影響力有何影響？科學(xué)回答上述問題，不僅可以有效把握極端狀態(tài)下全球各經(jīng)濟(jì)體貨幣溢出效應(yīng)的變化，為各國(guó)制定差異化的匯率風(fēng)險(xiǎn)防范策略提供有益參考，也可以明晰極端狀態(tài)下人民幣的國(guó)際影響力，加快推進(jìn)人民幣的國(guó)際化進(jìn)程。

鑒于此，本文將分位數(shù)向量自回歸(quantile vector autoregression，QVAR)模型與DY溢出指數(shù)相結(jié)合，從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩個(gè)方面研究正常狀態(tài)與極端狀態(tài)下全球外匯市場(chǎng)溢出效應(yīng)的差異，同時(shí)構(gòu)建相對(duì)溢入溢出指數(shù)量化差異程度，以此來探討極端狀態(tài)下人民幣的國(guó)際影響力。本文的邊際貢獻(xiàn)主要有以下三點(diǎn)：第一，采用基于QVAR模型的溢出指數(shù)方法，測(cè)度在整個(gè)條件分布下的溢出效應(yīng)，研究正常狀態(tài)與極端狀態(tài)下全球25種貨幣匯率溢出效應(yīng)的差異。第二，從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩個(gè)方面，對(duì)不同類型經(jīng)濟(jì)體貨幣在極端狀態(tài)下總溢出及方向性溢出的變化進(jìn)行詳細(xì)分析，并構(gòu)建相對(duì)溢入溢出指數(shù)量化差異程度。第三，深入分析極端狀態(tài)下人民幣溢出效應(yīng)的變化，進(jìn)而探討極端狀態(tài)下的人民幣國(guó)際影響力。

一、文獻(xiàn)評(píng)述

自Diebold等基于VAR模型提出DY溢出指數(shù)后，該指數(shù)就受到學(xué)者們的廣泛關(guān)注。它將內(nèi)容豐富的方差分解結(jié)果濃縮成簡(jiǎn)單精練的指數(shù)，不僅能夠給出溢出的水平與方向，而且可以通過滾動(dòng)(或遞歸)分析有效捕捉信息溢出的時(shí)變特征，以此來研究不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下溢出水平的動(dòng)態(tài)變化、評(píng)估各種政策事件帶來的影響。國(guó)內(nèi)外學(xué)者采用該指數(shù)對(duì)匯率的溢出效應(yīng)展開分析，研究主要涉及兩個(gè)層面：一是收益率，二是波動(dòng)率。

在收益率層面，王有鑫等對(duì)人民幣與其他22種主要貨幣的溢出效應(yīng)進(jìn)行測(cè)算，發(fā)現(xiàn)人民幣匯率主要影響范圍集中在東亞和東南亞等雙邊經(jīng)貿(mào)聯(lián)系緊密的地區(qū)，同時(shí)人民幣的溢出效應(yīng)提高、溢入效應(yīng)下降，意味著人民幣在國(guó)際貨幣體系中的影響力逐漸提升。劉玚等研究了5個(gè)國(guó)際貨幣基金組織(IMF)特別提款權(quán)(SDR)貨幣的匯率溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)受經(jīng)濟(jì)逆全球化和跨境資本本土化傾向影響，主要國(guó)際貨幣間的關(guān)聯(lián)程度逐漸減弱，人民幣匯率溢出效應(yīng)呈震蕩減弱趨勢(shì)。張瑩瑩考察了人民幣與“一帶一路”沿線主要貨幣匯率之間的溢出效應(yīng)及其動(dòng)態(tài)演化，指出上述貨幣匯率的一體化程度日益加強(qiáng)，人民幣匯率凈溢出效應(yīng)逐步提升，在該區(qū)域的影響力逐漸增強(qiáng)。

在波動(dòng)率層面，Antonakakis先通過GARCH模型計(jì)算得到匯率波動(dòng)率，然后研究了引入歐元前后主要貨幣之間波動(dòng)率溢出的變化，發(fā)現(xiàn)引入歐元之后波動(dòng)溢出水平有所下降，并且歐元(德國(guó)馬克)是主要凈輸出者，英鎊為主要凈接收者。Baruník等將波動(dòng)分解為“好波動(dòng)”與“壞波動(dòng)”，考察了6種貨幣(澳元、英鎊、加拿大元、歐元、日元以及瑞士法郎)之間的波動(dòng)溢出，研究發(fā)現(xiàn)在外匯市場(chǎng)上“壞波動(dòng)”溢出起主導(dǎo)作用，貨幣間波動(dòng)溢出呈現(xiàn)非對(duì)稱性，同時(shí)“好波動(dòng)”溢出與貨幣政策及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的事件相關(guān)，而“壞波動(dòng)”溢出與財(cái)政政策的事件相關(guān)。

此外，部分學(xué)者同時(shí)考察了兩個(gè)層面的匯率溢出效應(yīng)。Salisu等采用GARCH模型計(jì)算得到匯率波動(dòng)率，研究了世界上交易量最大的6種貨幣的溢出，指出與收益率溢出相比，波動(dòng)率溢出水平相對(duì)較低，同時(shí)在滾動(dòng)窗口分析中，收益率溢出表現(xiàn)出溫和的變化趨勢(shì)和震蕩波動(dòng)，而波動(dòng)率溢出只有顯著的震蕩波動(dòng)并未呈現(xiàn)趨勢(shì)特征。王雪等則借鑒Diebold等的方法，利用外匯市場(chǎng)每日的最高價(jià)和最低價(jià)計(jì)算得到匯率波動(dòng)率，研究發(fā)現(xiàn)兩次匯改之后，無論在收益率還是在波動(dòng)率層面，人民幣匯率接受的信息溢出均逐漸增強(qiáng)，但與其他主要國(guó)際貨幣相比，其信息溢出和影響程度有限，人民幣的總體溢出水平還較低，影響力與較為成熟的國(guó)際貨幣相比還有較大差距。

近年來，隨著研究的逐步深入，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)基于VAR模型的DY溢出指數(shù)存在一定的局限性，并對(duì)其進(jìn)行了擴(kuò)展。李紅權(quán)等在研究人民幣匯率與7個(gè)主要發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣匯率的信息溢出關(guān)系時(shí)，發(fā)現(xiàn)DY溢出指數(shù)模型給予所有變量相同的權(quán)重，在分析貨幣的國(guó)際地位時(shí)存在偏差，故提出修正的DY溢出指數(shù)模型，將不同貨幣賦予相應(yīng)的權(quán)重，對(duì)DY溢出指數(shù)模型進(jìn)行加權(quán)修正處理。由于VAR模型存在“維度詛咒”問題，Wen等采用收益率的絕對(duì)值作為波動(dòng)率的度量，基于LASSO-VAR模型構(gòu)建溢出指數(shù)，建立了全球外匯市場(chǎng)65種主要貨幣的波動(dòng)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，發(fā)現(xiàn)美元和歐元是主要的凈輸出者，而包括日元和英鎊在內(nèi)的其他貨幣基本上是凈接收者；方意等通過GJR-GARCH模型計(jì)算得到17種貨幣匯率的動(dòng)態(tài)波動(dòng)率，利用基于LASSO-VAR模型的溢出指數(shù)，考察了新冠肺炎疫情沖擊下全球外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染，發(fā)現(xiàn)疫情沖擊下新興市場(chǎng)國(guó)家是主要的風(fēng)險(xiǎn)輸出者。為了考察不同周期下的匯率溢出效應(yīng)，卞志村采用基于廣義方差分解譜表示的BK溢出指數(shù)模型，對(duì)全球15種主要貨幣的波動(dòng)率構(gòu)建溢出網(wǎng)絡(luò)，發(fā)現(xiàn)總溢出指數(shù)在頻域中呈現(xiàn)“區(qū)制轉(zhuǎn)移”特征，即平常時(shí)期內(nèi)主要由短期溢出驅(qū)動(dòng)，而在危機(jī)時(shí)期內(nèi)大多受長(zhǎng)期溢出的影響。李政等則將LASSO-VAR模型與BK溢出指數(shù)模型相結(jié)合，從頻域視角對(duì)長(zhǎng)期和短期下全球25種主要貨幣的收益率溢出效應(yīng)進(jìn)行了研究，結(jié)果表明，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣的溢出水平在不同周期下均明顯高于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣，但二者的溢入水平比較接近。由此可見，基于DY溢出指數(shù)的匯率溢出效應(yīng)研究日趨完善，但現(xiàn)有的溢出指數(shù)實(shí)際上是將基于條件均值的溢出關(guān)系推廣到整個(gè)條件分布，難以準(zhǔn)確捕捉極端狀態(tài)下全球外匯市場(chǎng)的溢出效應(yīng)。

有鑒于此，本文將QVAR模型與DY溢出指數(shù)相結(jié)合，對(duì)全球25種貨幣在不同狀態(tài)下的溢出效應(yīng)進(jìn)行研究，充分考察正常狀態(tài)與極端狀態(tài)下全球外匯市場(chǎng)溢出效應(yīng)的差異，并對(duì)極端狀態(tài)下的人民幣國(guó)際影響力進(jìn)行探討。

二、研究方法與數(shù)據(jù)說明

(一)研究方法

基于VAR模型的DY溢出指數(shù)雖然應(yīng)用廣泛，但存在一個(gè)較為突出的問題：該方法是基于條件均值的測(cè)度，它實(shí)際上是將基于條件均值的溢出關(guān)系推廣到整個(gè)條件分布，難以準(zhǔn)確捕捉極端狀態(tài)下各變量之間的溢出效應(yīng)。因此，本文將QVAR模型與DY溢出指數(shù)相結(jié)合，構(gòu)造基于不同條件分位數(shù)的溢出指數(shù)。該方法通過設(shè)置不同分位水平來代表不同狀態(tài)，以此來捕捉不同狀態(tài)下變量間的溢出效應(yīng)。其中，以匯率收益率的條件中位數(shù)表示正常狀態(tài)，以0.01條件分位數(shù)表示極端貶值狀態(tài)，以0.99條件分位數(shù)表示極端升值狀態(tài)。

本文先建立包含個(gè)變量的QVAR模型，再依據(jù)Diebold等的方法建模，采用廣義方差分解來構(gòu)建總溢出指數(shù)和方向性溢出指數(shù)，最后為進(jìn)一步考察貨幣的方向性溢出以及兩兩間的溢出水平受極端狀態(tài)的影響，本文借鑒Adrian等關(guān)于Δ的構(gòu)建思路，基于極端條件分位數(shù)與條件中位數(shù)構(gòu)建了相對(duì)溢入溢出指數(shù)。

首先，對(duì)于具有個(gè)變量的向量過程=(1,…,)，=1,2,…,，其在條件分位數(shù)下維QVAR()過程如下：

(1)

其中，∈(0,1)；表示時(shí)期貨幣的匯率收益率；()～[0,Σ()]、()和()分別表示與條件分位數(shù)相對(duì)應(yīng)的維誤差列向量、×維系數(shù)矩陣和維截距列向量。

對(duì)于式(1)的QVAR()模型，當(dāng)其滿足穩(wěn)定性條件時(shí)，可將其轉(zhuǎn)化為QVMA(∞)過程：

(2)

(3)

(4)

此時(shí)，

度量了在預(yù)測(cè)期下貨幣對(duì)貨幣的匯率溢出水平。在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建在分位數(shù)下的總溢出指數(shù)和方向性溢出指數(shù)：

(5)

其中，()、()和()是與條件分位數(shù)相對(duì)應(yīng)的總溢出指數(shù)以及方向性溢出指數(shù)。

最后，基于極端條件分位數(shù)與條件中位數(shù)構(gòu)建如下相對(duì)指數(shù)：

Δ,=(001)-(05)， Δ,=(099)-(05)

(6)

式(6)為左右尾相對(duì)溢入指數(shù)，Δ和Δ分別衡量極端貶值與極端升值狀態(tài)下各貨幣溢入水平相較于正常狀態(tài)的變化。

Δ,=(001)-(05), Δ,=(099)-(05)

(7)

式(7)為左右尾相對(duì)溢出指數(shù)，Δ和Δ分別衡量極端貶值與極端升值狀態(tài)下各貨幣溢出水平相較于正常狀態(tài)的變化。

(8)

式(8)為左右尾相對(duì)定向溢出(Δ)指數(shù)，Δ和Δ分別衡量極端貶值與極端升值狀態(tài)下兩兩間溢出水平相較于正常狀態(tài)的變化。

(二)變量選取與數(shù)據(jù)來源

三、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)匯率溢出效應(yīng)的靜態(tài)分析

本文分別采用基于條件均值、條件中位數(shù)(=0.5)以及極端條件分位數(shù)(=0.01，=0.99)的溢出指數(shù)進(jìn)行全樣本估計(jì)，考察相較于正常狀態(tài)，在極端狀態(tài)下全球外匯市場(chǎng)溢出效應(yīng)的變化。依據(jù)AIC原則，VAR模型滯后階數(shù)設(shè)為1；預(yù)測(cè)誤差方差分解的期數(shù)定為6。25種貨幣分別基于條件均值、條件中位數(shù)(=0.5)以及極端條件分位數(shù)(=0.01，=0.99)的溢出信息見表1。

由表1第(3)(4)列可知：第一，基于條件中位數(shù)的總溢出指數(shù)接近于基于條件均值估計(jì)的結(jié)果?；跅l件中位數(shù)的總溢出指數(shù)為74.75%，略低于基于條件均值的75.65%，二者對(duì)貨幣間關(guān)聯(lián)水平的評(píng)估近乎一致。第二，基于條件中位數(shù)的方向性溢出特征與基于條件均值的結(jié)果基本相同。一方面，貨幣間溢入水平與溢出水平變化范圍均較大。25種貨幣溢入水平的變化范圍是19.83%(沙特里亞爾)～88.01%(新加坡元)，溢出水平的變化范圍是5.03%(沙特里亞爾)～134.26%(新加坡元)，貨幣間溢出效應(yīng)差異顯著。另一方面，各經(jīng)濟(jì)體貨幣溢出水平與其溢入水平存在正相關(guān)性，且大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣的溢入溢出水平均高于新興經(jīng)濟(jì)體貨幣。

表1 25種貨幣在不同狀態(tài)下的溢出效應(yīng) %

綜上，基于條件均值與基于條件中位數(shù)的溢出指數(shù)測(cè)度結(jié)果基本一致，說明二者均能夠很好地捕捉正常狀態(tài)下全球外匯市場(chǎng)的溢出效應(yīng)。下面將基于條件中位數(shù)與基于極端條件分位數(shù)的溢出結(jié)果進(jìn)行比較，考察全球外匯市場(chǎng)在極端貶值和極端升值狀態(tài)下溢出效應(yīng)的變化。

表1第(5)(6)列為25種貨幣基于0.01條件分位數(shù)的方向性溢出和總溢出指數(shù)，反映了極端貶值狀態(tài)下的溢出效應(yīng)，同時(shí)第(9)(10)列給出了該狀態(tài)下的相對(duì)溢入溢出指數(shù)。綜合上述可知：其一，在極端貶值狀態(tài)下，全球外匯市場(chǎng)的整體關(guān)聯(lián)性顯著增強(qiáng)?；?.01條件分位數(shù)的總溢出指數(shù)為94.28%，遠(yuǎn)高于基于條件中位數(shù)的74.75%。在極端貶值狀態(tài)下，總溢出指數(shù)大幅攀升，全球貨幣關(guān)聯(lián)性顯著增強(qiáng)。此時(shí)，基于條件中位數(shù)的溢出指數(shù)將低估左尾的總溢出水平。其二，在極端貶值狀態(tài)下，貨幣間溢入水平的差異減小，同時(shí)所有貨幣溢入水平均顯著上升。一方面，基于條件中位數(shù)的溢入水平標(biāo)準(zhǔn)差為18.95%，而基于0.01條件分位數(shù)時(shí)僅為3.11%，貨幣間差異顯著縮??；另一方面，與基于條件中位數(shù)的測(cè)度結(jié)果相比，各貨幣在貶值狀態(tài)下的溢入水平均高于正常狀態(tài)。并且，大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體貨幣溢入水平上升幅度較大，而大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣溢入水平上升幅度相對(duì)較小。但總的來講，25種貨幣的溢入水平均存在不同程度的低估。其三，在極端貶值狀態(tài)下，貨幣間溢出水平的差異增大，且不同貨幣溢出水平變化各異?；跅l件中位數(shù)的溢出水平標(biāo)準(zhǔn)差為38.77%，而基于0.01條件分位數(shù)時(shí)為45.68%，貨幣間溢出水平差異增大。同時(shí)，不同貨幣溢出水平的變化不同，14種貨幣溢出水平上升，11種貨幣溢出水平下降。相比其他貨幣，泰銖、俄羅斯盧布、日元、港幣、人民幣、墨西哥比索的溢出水平上升幅度較大，丹麥克朗、歐元以及加拿大元的溢出水平則大幅下降。

表1第(7)(8)列為25種貨幣基于0.99條件分位數(shù)的方向性溢出和總溢出指數(shù)，反映在極端升值狀態(tài)下的溢出效應(yīng)，同時(shí)第(11)(12)列給出了該狀態(tài)下的相對(duì)溢入溢出指數(shù)。綜合上述可知：其一，與極端貶值狀態(tài)相同，在極端升值狀態(tài)下，全球外匯市場(chǎng)的整體關(guān)聯(lián)性顯著增強(qiáng)?；?.99條件分位數(shù)的總溢出指數(shù)為88.11%，高于基于條件中位數(shù)的74.75%。此時(shí)，總溢出指數(shù)較大幅度攀升，貨幣間溢出效應(yīng)加劇，基于條件中位數(shù)的測(cè)度會(huì)低估總溢出水平。此外，相較于極端貶值狀態(tài)，極端升值狀態(tài)的總溢出水平略低。其二，在極端升值狀態(tài)下，貨幣間溢入水平的差異減小，同時(shí)大多數(shù)貨幣溢入水平上升?；?.99條件分位數(shù)的溢入水平標(biāo)準(zhǔn)差為5.22%，低于基于條件中位數(shù)的18.95%，表明極端升值狀態(tài)下貨幣間溢入水平的差異小于正常狀態(tài)。同時(shí)，在極端升值狀態(tài)下，僅有瑞士法郎、丹麥克朗、歐元、澳大利亞元以及波蘭茲羅提5種貨幣的溢入水平下降，其余20種貨幣的溢入水平均為上升狀態(tài)。其中，沙特里亞爾、日元、港幣、人民幣以及泰銖在極端升值狀態(tài)溢入水平上升幅度較大。其三，與極端貶值狀態(tài)相同，在極端升值狀態(tài)下，貨幣間溢出水平差異變大，且不同貨幣溢出水平的變化具有明顯差異?；?.99條件分位數(shù)的溢出水平標(biāo)準(zhǔn)差為44.49%，高于基于條件中位數(shù)的38.77%，表明極端升值狀態(tài)下貨幣間溢出水平的差異大于正常狀態(tài)。同時(shí)，不同貨幣溢出水平的變化存在差異，有15種貨幣的溢出水平存在不同程度的上升，10種貨幣的溢出水平有所下降。其中，人民幣、瑞士法郎、日元、歐元以及丹麥克朗的溢出水平上升幅度較大，挪威克朗和加拿大元的溢出水平則大幅下降。

綜合表1第(3)～(12)列可知，與正常狀態(tài)相比，在極端狀態(tài)下，人民幣的溢入溢出水平均大幅攀升，且溢出水平上升幅度明顯大于溢入水平。基于條件中位數(shù)測(cè)度的人民幣溢入指數(shù)為56.43%，溢出指數(shù)為22.38%，表明正常狀態(tài)下人民幣與其他貨幣的聯(lián)動(dòng)性較差，同時(shí)凈溢出水平為負(fù)，表明其在國(guó)際上主要扮演凈接收者角色，均在一定程度上反映出人民幣的國(guó)際影響力較弱。然而，在極端狀態(tài)下，人民幣的溢入溢出水平大幅上升，與其他貨幣的聯(lián)動(dòng)性明顯增強(qiáng)。在極端貶值狀態(tài)下，相對(duì)溢入指數(shù)為39.39%，位列第4；相對(duì)溢出指數(shù)為88.87%，位列第5。在極端升值狀態(tài)下，相對(duì)溢入指數(shù)為25.67%，排名第4；相對(duì)溢出指數(shù)為119.61%，排名第1。在極端狀態(tài)下，人民幣的溢出水平上升幅度更大，明顯大于溢入水平。此時(shí)，無論是在極端貶值還是極端升值狀態(tài)下，人民幣的凈溢出水平均為正值，意味著在極端狀態(tài)下，人民幣由凈接收者轉(zhuǎn)變?yōu)閮糨敵稣?，?guó)際影響力顯著提升。由此看來，基于條件中位數(shù)測(cè)度會(huì)大幅低估極端狀態(tài)下人民幣的方向性溢出水平，錯(cuò)判其國(guó)際影響力。

綜上，基于條件中位數(shù)和條件均值的溢出指數(shù)均會(huì)對(duì)極端狀態(tài)下全球外匯市場(chǎng)溢出效應(yīng)產(chǎn)生誤判。首先，不論是基于條件中位數(shù)，還是基于條件均值的測(cè)度均會(huì)低估極端狀態(tài)下全球外匯市場(chǎng)的整體關(guān)聯(lián)水平；其次，基于條件中位數(shù)和條件均值的測(cè)度可能低估或高估極端狀態(tài)下不同貨幣的方向性溢出水平，對(duì)其在整個(gè)匯率溢出網(wǎng)絡(luò)中的地位與作用產(chǎn)生誤判。具體來說，在極端貶值和極端升值狀態(tài)下，大多數(shù)貨幣的溢入水平均上升，且貨幣間差異減小；相比正常狀態(tài)，極端狀態(tài)下不同貨幣溢出水平的變化則具有明顯差異，且貨幣間差異增大。然而不管是極端貶值還是極端升值狀態(tài)，人民幣的溢入溢出水平均大幅上升。由此可見，基于條件中位數(shù)和條件均值的溢出指數(shù)對(duì)尾部溢出的刻畫能力有限，無法很好地捕捉極端狀態(tài)下貨幣間的溢出效應(yīng)，有必要引入基于極端條件分位數(shù)的溢出指數(shù)模型。

(二)匯率溢出效應(yīng)的動(dòng)態(tài)分析

上述全樣本分析表明，不論是基于條件中位數(shù)還是基于條件均值的測(cè)度均會(huì)低估極端狀態(tài)下全球外匯市場(chǎng)的整體關(guān)聯(lián)水平，同時(shí)會(huì)低估或者高估貨幣的方向性溢出，對(duì)其在匯率溢出網(wǎng)絡(luò)中扮演的角色以及地位產(chǎn)生誤判。然而，上述靜態(tài)分析只能反映樣本期內(nèi)溢出效應(yīng)的“平均情況”，無法觀察匯率溢出效應(yīng)的時(shí)序變化。因此，本文采用滾動(dòng)分析法，將滾動(dòng)窗口設(shè)置為104周，分別采用基于條件中位數(shù)(=0.5)和極端條件分位數(shù)(=0.01，=0.99)的溢出指數(shù)揭示25種貨幣匯率溢出效應(yīng)的動(dòng)態(tài)特征，從總溢出、方向性溢出以及兩兩間溢出三個(gè)方面，考察相較于正常狀態(tài)，在極端貶值和極端升值狀態(tài)下全球外匯市場(chǎng)溢出效應(yīng)的變化。

1.總溢出

25種貨幣匯率在正常(=0.5)、極端貶值(=0.01)和極端升值(=0.99)狀態(tài)下總溢出水平的時(shí)序特征如圖1所示?？梢钥闯?，首先，相比正常狀態(tài)，兩種極端狀態(tài)下的總溢出水平更高且波動(dòng)更小。在整個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)，兩種極端狀態(tài)的總溢出指數(shù)線均位于正常狀態(tài)總溢出指數(shù)線上方，并且兩種極端狀態(tài)總溢出指數(shù)線的變化幅度小于正常狀態(tài)。具體來看，正常狀態(tài)下總溢出水平維持在70.28%～95.99%之間，均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為81.12%和4.64%；兩種極端狀態(tài)下總溢出水平的均值都在94%以上，標(biāo)準(zhǔn)差遠(yuǎn)小于4%。由此可見，在極端狀態(tài)下總溢出水平激增，且變化幅度顯著減小。

其次，對(duì)比兩種極端狀態(tài)，極端貶值狀態(tài)下匯率溢出效應(yīng)更強(qiáng)。極端貶值狀態(tài)下總溢出水平維持在91.18%～98.38%之間，極端升值狀態(tài)下則維持在87.95%～97.32%之間，極端貶值狀態(tài)的總溢出水平在范圍上整體高于升值狀態(tài)。同時(shí)，極端貶值狀態(tài)下總溢出水平的均值為95.17%，高于極端升值狀態(tài)下的94.63%。此外，極端貶值狀態(tài)下總溢出水平的標(biāo)準(zhǔn)差為0.95%，小于升值狀態(tài)下的1.27%，極端貶值狀態(tài)下總溢出水平的波動(dòng)更小。

圖1 正常和極端狀態(tài)下25種貨幣總溢出水平的時(shí)序特征

基于不同條件分位數(shù)的總溢出水平均值如圖2所示，以此考察不同狀態(tài)下總溢出水平的變化趨勢(shì)。其中，橫軸中各條件分位數(shù)表示不同的狀態(tài)，縱軸為得到的總溢出水平均值。

在極端貶值與極端升值狀態(tài)之間，總溢出水平的變化呈U型，即相比正常狀態(tài)，極端狀態(tài)的匯率溢出效應(yīng)更強(qiáng)。而且，越是趨近極端狀態(tài)，其總溢出水平越高；越是趨近正常狀態(tài)，其總溢出水平越低。同時(shí)，兩種極端狀態(tài)的總溢出水平存在非對(duì)稱性，左尾溢出水平更高，溢出效應(yīng)更強(qiáng)，這與前文全樣本的研究結(jié)果相一致。由此可見，基于條件中位數(shù)的溢出指數(shù)會(huì)低估極端狀態(tài)的總溢出水平，引入基于極端條件分位數(shù)的溢出指數(shù)能夠有效解決這種局限性，更好地捕捉極端狀態(tài)下的匯率溢出效應(yīng)。

圖2 總溢出水平在不同狀態(tài)的變化趨勢(shì)

2.方向性溢出

25種貨幣溢入和溢出水平在不同狀態(tài)下的變化趨勢(shì)分別如圖3和圖4所示。

第一，從溢入水平來說，整體來看25種貨幣在不同狀態(tài)下的變化表現(xiàn)一致，均呈U型，極端狀態(tài)下的溢入水平均高于正常狀態(tài)。此時(shí)，基于條件中位數(shù)的溢出指數(shù)會(huì)低估各貨幣在極端狀態(tài)下的溢入水平，忽視風(fēng)險(xiǎn)輸入加劇。

圖3 25種貨幣溢入水平在不同狀態(tài)的變化趨勢(shì)

第二，相比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣的溢入水平在極端狀態(tài)變化更為顯著。溢入曲線下凹程度越大，意味著該貨幣溢入水平在極端狀態(tài)與正常狀態(tài)的差異越大。在溢入曲線下凹程度較大的貨幣中，除港幣、日元和瑞士法郎為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣外，其余均為新興經(jīng)濟(jì)體貨幣。由此可見，基于條件中位數(shù)的測(cè)度對(duì)極端狀態(tài)下新興經(jīng)濟(jì)體貨幣溢入水平的低估程度較大，而對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣溢入水平的低估程度相對(duì)較小。

第三，25種貨幣在極端狀態(tài)下的溢出水平變化存在差異，不再單一上升。其中，歐元、挪威克朗、瑞典克朗、波蘭茲羅提以及丹麥克朗在極端狀態(tài)下溢出水平均下降，基于條件中位數(shù)的溢出指數(shù)會(huì)高估其溢出水平；加拿大元和新西蘭元的左尾溢出水平下降而右尾不受影響，基于條件中位數(shù)的溢出指數(shù)僅會(huì)高估其左尾溢出；馬來西亞林吉特的左尾溢出水平幾乎不變；澳大利亞元和新加坡元的左尾與右尾溢出表現(xiàn)不一致。

第四，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣溢出水平在極端狀態(tài)下變化較小，而多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體貨幣變化較為顯著。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣中歐元、英鎊、加拿大元、韓元、澳大利亞元、新加坡元、挪威克朗、瑞典克朗、丹麥克朗以及新西蘭元的溢出水平在不同狀態(tài)下變化幅度不大，極端狀態(tài)與正常狀態(tài)差異較小，此時(shí)基于條件中位數(shù)的測(cè)度可以較為準(zhǔn)確地反映其在極端狀態(tài)下的溢出效應(yīng)。新興經(jīng)濟(jì)體貨幣中人民幣、印度盧比、印尼盧比、沙特里亞爾、泰銖、俄羅斯盧布以及土耳其里拉等的變化趨勢(shì)相似，整體上呈U型或U型的一部分，此時(shí)基于條件中位數(shù)的測(cè)度會(huì)低估極端狀態(tài)的溢出水平。

綜上可知，與正常狀態(tài)相比，極端狀態(tài)下25種貨幣的溢入水平變化趨勢(shì)相同，而溢出水平變化存在差異。其中，溢入水平均表現(xiàn)為上升，溢出水平則存在少數(shù)下降以及不變的情況，但總體來看，均是新興經(jīng)濟(jì)體貨幣的變化更為顯著。究其原因，新興經(jīng)濟(jì)體抵抗外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊的能力較弱，極端狀態(tài)下其外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平較高。因此，在極端狀態(tài)下，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣無論是溢入水平還是溢出水平的變化幅度均大于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣，基于條件中位數(shù)的溢出指數(shù)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體貨幣方向性溢出水平的判斷存在較大偏差。此外，人民幣的溢入溢出水平在不同狀態(tài)下的變化趨勢(shì)均呈U型，且曲線下凹程度較大?；跅l件中位數(shù)的測(cè)度大幅低估了人民幣在極端狀態(tài)下與其他貨幣的關(guān)聯(lián)程度，低估了人民幣的國(guó)際影響力水平。

圖4 25種貨幣溢出水平在不同狀態(tài)的變化趨勢(shì)

為了進(jìn)一步量化25種貨幣在極端狀態(tài)與正常狀態(tài)下溢入溢出水平的差異程度，本文分別構(gòu)建了左右尾的相對(duì)溢入指數(shù)和相對(duì)溢出指數(shù)。25種貨幣左右尾相對(duì)溢入溢出水平的均值及其排名見表2。為了深入分析極端狀態(tài)下人民幣溢出效應(yīng)的變化，本文給出了人民幣左尾和右尾的相對(duì)溢入溢出水平的時(shí)序變化，如圖5所示。其中，虛線代表相對(duì)溢入水平，實(shí)線代表相對(duì)溢出水平。

相對(duì)溢入水平而言，各經(jīng)濟(jì)體貨幣的溢入水平在極端狀態(tài)下表現(xiàn)一致，均表現(xiàn)為不同程度的上升，且新興經(jīng)濟(jì)體貨幣所受影響更為顯著。25種貨幣相對(duì)溢入指數(shù)(Δ)的均值都顯著大于0，表明極端狀態(tài)下貨幣的溢入水平普遍高于正常狀態(tài)。同時(shí)，從左尾相對(duì)溢入指數(shù)(Δ)的均值來看，排名前10的貨幣中，僅有日元、港幣與瑞士法郎為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣；從右尾相對(duì)溢入指數(shù)(Δ)的均值來看，排名前10的貨幣中，僅有日元和港幣屬于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣。由此可見，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣受極端狀態(tài)影響更大，溢入水平上升更多，基于條件中位數(shù)的測(cè)度會(huì)顯著低估其溢入水平。

相對(duì)溢出水平而言，不同經(jīng)濟(jì)體貨幣的溢出水平在極端狀態(tài)下表現(xiàn)出異質(zhì)性，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣的溢出水平表現(xiàn)為上升，而多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣的溢出水平表現(xiàn)為下降。從左尾相對(duì)溢出指數(shù)(Δ)來看，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣中僅有波蘭茲羅提與馬來西亞林吉特相對(duì)溢出水平的均值為負(fù)，其余貨幣均為正值，溢出水平上升；發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣中丹麥克朗、挪威克朗、歐元、新加坡元、新西蘭元、加拿大元以及瑞典克朗相對(duì)溢出水平均值為負(fù)，其溢出水平下降。從右尾相對(duì)溢出指數(shù)(Δ)來看，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣中僅有波蘭茲羅提的相對(duì)溢出水平均值為負(fù)，其余貨幣均為正值，溢出水平上升；發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣中丹麥克朗、澳大利亞元、挪威克朗、瑞典克朗、歐元、韓元、加拿大元以及新西蘭元相對(duì)溢出水平均值為負(fù)，溢出水平下降。由此可見，基于條件中位數(shù)的測(cè)度會(huì)低估新興經(jīng)濟(jì)體貨幣在極端狀態(tài)的溢出水平，而高估多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣的溢出水平。

表2 25種貨幣左右尾相對(duì)溢入溢出指數(shù)的均值及其排名 %

厘清人民幣在極端狀態(tài)下溢出效應(yīng)的變化，有助于準(zhǔn)確判斷極端狀態(tài)下人民幣在整個(gè)匯率溢出網(wǎng)絡(luò)中的地位及作用，明晰人民幣的國(guó)際影響力。由表2可知，人民幣的溢入溢出水平在極端狀態(tài)下均有較大幅度上升，且溢出水平上升幅度更大。人民幣左尾相對(duì)溢入指數(shù)(Δ)為25.85%，相對(duì)溢出指數(shù)(Δ)為46.85%，均排名第3；右尾相對(duì)溢入指數(shù)(Δ)為25.44%，排名第3，相對(duì)溢出指數(shù)(Δ)為44.14%，排名第2。相比之下，溢出水平上升幅度更大。圖5證明這一結(jié)論在時(shí)間維度上同樣存在。在整個(gè)樣本期內(nèi)，人民幣的相對(duì)溢入曲線變化較為平坦而相對(duì)溢出曲線變化更為顯著，同時(shí)相對(duì)溢出曲線幾乎位于相對(duì)溢入曲線的上方，這意味著人民幣的溢出水平在極端狀態(tài)下變化更為顯著。作為世界第一大貿(mào)易國(guó)和第二大經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)與其他國(guó)家貿(mào)易往來頻繁，加之人民幣匯率市場(chǎng)化改革、“一帶一路”倡議全面展開等事件均顯著增強(qiáng)了人民幣與其他貨幣的聯(lián)動(dòng)性，使得極端狀態(tài)下人民幣的溢出水平明顯上升。然而與他國(guó)相比，中國(guó)政府對(duì)自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有更強(qiáng)的控制力，通過實(shí)施各種政策措施來應(yīng)對(duì)極端事件帶來的沖擊，積極化解極端狀態(tài)下風(fēng)險(xiǎn)輸入加劇帶來的影響，使得溢入水平的變化維持在一定范圍之內(nèi)。

圖5 人民幣相對(duì)溢入溢出水平的時(shí)序變化特征

結(jié)合圖3和圖4，在極端狀態(tài)下人民幣的溢入溢出指數(shù)均處于較高水平，表明極端狀態(tài)下人民幣與其他貨幣的聯(lián)動(dòng)性顯著增強(qiáng)，同時(shí)其凈溢出水平由負(fù)轉(zhuǎn)正，表明極端狀態(tài)下人民幣由凈接收者轉(zhuǎn)變?yōu)閮糨敵稣?，人民幣的?guó)際影響力明顯提升?？梢?，基于條件中位數(shù)的測(cè)度會(huì)大幅低估人民幣在極端狀態(tài)下的溢入溢出水平，錯(cuò)判人民幣在全球外匯市場(chǎng)中的地位與作用，這與上文全樣本分析相一致。

3.兩兩間溢出

為了進(jìn)一步考察全球外匯市場(chǎng)在極端狀態(tài)下的溢出結(jié)構(gòu)變化，本文還計(jì)算了兩兩貨幣間的左右尾相對(duì)溢出指數(shù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無論是在極端升值還是極端貶值狀態(tài)下，兩兩貨幣間的溢出效應(yīng)大多被低估。在極端貶值狀態(tài)下，共有419個(gè)貨幣對(duì)溢出水平高于正常狀態(tài)；在極端升值狀態(tài)下，則有442個(gè)貨幣對(duì)溢出水平高于正常狀態(tài)，可見基于條件中位數(shù)測(cè)度往往會(huì)低估極端狀態(tài)下兩兩貨幣間的溢出效應(yīng)。兩種極端狀態(tài)下溢出水平漲幅位于前20的貨幣對(duì)見表3。

表3 兩種極端狀態(tài)下溢出水平漲幅前20的貨幣對(duì) %

相比正常狀態(tài)，在極端貶值狀態(tài)下，溢出水平漲幅前20的貨幣對(duì)中俄羅斯盧布、港幣以及土耳其里拉作為溢出源頭出現(xiàn)次數(shù)最多。與正常狀態(tài)相比，俄羅斯盧布、港幣以及土耳其里拉在極端狀態(tài)下的對(duì)外溢出效應(yīng)顯著增強(qiáng)。其溢出對(duì)象既有新興經(jīng)濟(jì)體貨幣人民幣、泰銖、沙特里亞爾、波蘭茲羅提、墨西哥比索、印度盧比以及巴西雷亞爾，也有發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣日元、韓元、新加坡元、歐元、瑞士法郎、丹麥克朗以及澳大利亞元。

相比正常狀態(tài)，在極端升值狀態(tài)下，溢出水平漲幅前20的貨幣對(duì)中港幣、印尼盧比、瑞士法郎以及人民幣作為溢出源頭出現(xiàn)次數(shù)最多。其輻射范圍同樣廣泛，有墨西哥比索、印尼盧比、波蘭茲羅提、巴西雷亞爾、南非蘭特、泰銖、馬來西亞林吉特、土耳其里拉以及俄羅斯盧布等新興經(jīng)濟(jì)體貨幣，也有丹麥克朗、英鎊、歐元、瑞士法郎、新加坡元以及新西蘭元等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣。值得注意的是，在極端升值狀態(tài)下，瑞士法郎與印尼盧比雙向溢出強(qiáng)度加劇。

進(jìn)一步地，對(duì)比兩種極端狀態(tài)可知，第一，在極端貶值狀態(tài)下，兩兩貨幣間的溢出效應(yīng)更強(qiáng)。在左右尾相對(duì)溢出水平排名前20的貨幣對(duì)中，極端貶值狀態(tài)的相對(duì)溢出水平較極端升值狀態(tài)更高，表明兩兩貨幣間溢出效應(yīng)受極端貶值狀態(tài)的影響更大。第二，港幣對(duì)特定貨幣的溢出效應(yīng)在兩種極端狀態(tài)下均增強(qiáng)。無論是極端貶值還是極端升值狀態(tài)，港幣對(duì)歐元、丹麥克朗、新加坡元、墨西哥比索以及巴西雷亞爾的溢出較正常狀態(tài)均顯著增強(qiáng)。第三，在極端貶值狀態(tài)，俄羅斯盧布對(duì)人民幣、土耳其里拉對(duì)瑞士法郎的溢出顯著增強(qiáng)；而在極端升值狀態(tài)，人民幣對(duì)俄羅斯盧布、瑞士法郎對(duì)土耳其里拉的溢出加劇。

四、結(jié)論與政策建議

本文選取2006—2020年全球25種貨幣的匯率收益率，將QVAR模型與DY溢出指數(shù)相結(jié)合，分別構(gòu)建基于條件均值、條件中位數(shù)(=0.5)以及極端條件分位數(shù)(=0.01，=0.99)的溢出指數(shù)，從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩個(gè)方面考察正常狀態(tài)與極端狀態(tài)下全球外匯市場(chǎng)溢出效應(yīng)的差異，并且構(gòu)建相對(duì)溢入溢出指數(shù)量化差異程度，探討極端狀態(tài)下的人民幣國(guó)際影響力。主要結(jié)論如下：第一，基于條件均值與條件中位數(shù)的溢出指數(shù)測(cè)度結(jié)果基本一致，二者均能很好地捕捉正常狀態(tài)下全球外匯市場(chǎng)的溢出效應(yīng)，但對(duì)極端狀態(tài)下的溢出效應(yīng)產(chǎn)生誤判，有必要引入基于極端條件分位數(shù)的溢出指數(shù)方法。第二，兩種極端狀態(tài)下全球外匯市場(chǎng)的總溢出水平較正常狀態(tài)顯著提升，且極端貶值狀態(tài)下的溢出效應(yīng)更強(qiáng)，這種非對(duì)稱性在時(shí)間維度上同樣存在。第三，極端狀態(tài)下貨幣的溢入變化與溢出變化存在不同。極端狀態(tài)下，大多數(shù)貨幣的溢入水平均上升，且新興經(jīng)濟(jì)體貨幣上升幅度更大；溢出水平的變化則存在差異，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣表現(xiàn)為大幅上升而多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣表現(xiàn)為小幅下降。第四，在極端貶值狀態(tài)和升值狀態(tài)下，人民幣的溢入溢出水平均大幅上升，且溢出水平上升幅度更大，其凈溢出水平由負(fù)轉(zhuǎn)正，由凈接收者轉(zhuǎn)變?yōu)閮糨敵稣?，人民幣的?guó)際影響力在極端狀態(tài)下顯著增強(qiáng)。第五，在極端狀態(tài)下，兩兩貨幣間的溢出效應(yīng)大多被低估。在溢出水平漲幅前20貨幣對(duì)中，極端貶值狀態(tài)下俄羅斯盧布、港幣以及土耳其里拉作為溢出源頭出現(xiàn)次數(shù)最多，極端升值狀態(tài)下港幣、印尼盧比、瑞士法郎以及人民幣作為溢出源頭出現(xiàn)次數(shù)最多。

本文根據(jù)研究結(jié)論提出以下政策建議：第一，各國(guó)貨幣當(dāng)局應(yīng)重點(diǎn)防范極端沖擊帶來的風(fēng)險(xiǎn)。在極端狀態(tài)下，全球外匯市場(chǎng)溢出效應(yīng)顯著增強(qiáng)，各經(jīng)濟(jì)體貨幣之間聯(lián)動(dòng)性提升，更易引發(fā)全球性匯率危機(jī)。因此，相關(guān)部門應(yīng)健全外匯風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警體系，根據(jù)不同狀態(tài)進(jìn)行差別化風(fēng)險(xiǎn)防控，重點(diǎn)把握極端狀態(tài)下外匯市場(chǎng)的溢出特征，并積極制定應(yīng)對(duì)極端外匯風(fēng)險(xiǎn)沖擊的緊急預(yù)案，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。第二，新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)充分重視極端沖擊對(duì)外匯市場(chǎng)的影響。在極端狀態(tài)下，新興經(jīng)濟(jì)體不僅要加強(qiáng)防范輸入性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，還應(yīng)有效控制本國(guó)風(fēng)險(xiǎn)溢出的加劇。一方面，各國(guó)監(jiān)管部門應(yīng)做好風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，有效阻隔外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊，及時(shí)穩(wěn)定市場(chǎng)信心，維持自身匯率的穩(wěn)定；另一方面，各國(guó)監(jiān)管部門之間應(yīng)加強(qiáng)信息溝通和政策協(xié)調(diào)，做好共同應(yīng)對(duì)極端風(fēng)險(xiǎn)事件的準(zhǔn)備，從而避免匯率風(fēng)險(xiǎn)溢出的大幅增加。第三，中國(guó)應(yīng)堅(jiān)定不移地推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，提升人民幣國(guó)際影響力。極端狀態(tài)下人民幣對(duì)其他貨幣的溢出效應(yīng)發(fā)生新的變化，國(guó)際影響力顯著提升，這充分表明以往的人民幣國(guó)際化和匯率市場(chǎng)化改革措施已取得顯著成效。因此，中國(guó)應(yīng)繼續(xù)深化人民幣匯率市場(chǎng)化改革，推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。與此同時(shí)，政府應(yīng)健全風(fēng)險(xiǎn)防范化解機(jī)制，增強(qiáng)國(guó)內(nèi)金融體系穩(wěn)定性，以確保中國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。