何艷

“四季度的消費(fèi)復(fù)蘇情況需要緊密關(guān)注防疫政策。相比消費(fèi)淡季與旺季之分，從基本面角度，我更看重基數(shù)的高低。”吳勁草在接受《紅周刊》專(zhuān)訪時(shí)表示。在他看來(lái)，從今年四季度到明年一二季度，會(huì)逐漸出現(xiàn)低基數(shù)效應(yīng)?！艾F(xiàn)在很多消費(fèi)股具有估值的吸引力，具有長(zhǎng)期增長(zhǎng)韌性的公司估值肯定不會(huì)低?！贝送猓€就醫(yī)美、電商、品牌力塑造等話題進(jìn)行了深入分析。

：四季度往往是傳統(tǒng)的消費(fèi)旺季，您對(duì)今年四季度的消費(fèi)情況及消費(fèi)股表現(xiàn)有怎樣的預(yù)期？

消費(fèi)復(fù)蘇與防疫政策緊密相關(guān)。當(dāng)然，四季度的消費(fèi)旺季更多是情緒上的，邊際改善是更重要的。相比旺季我更關(guān)注基數(shù)高低。從今年四季度到明年一二季度，會(huì)逐漸出現(xiàn)低基數(shù)效應(yīng)。

和新能源這類(lèi)成長(zhǎng)型股票比，從2021 年2 月高點(diǎn)至今的一年多時(shí)間里，消費(fèi)股的表現(xiàn)始終偏弱，這與公司盈利韌性是否相關(guān)呢？

消費(fèi)股并非沒(méi)有展現(xiàn)盈利韌性，而是未實(shí)現(xiàn)估值上漲。像一些白酒、化妝品等消費(fèi)龍頭，盈利是相當(dāng)有韌性的。但與出行相關(guān)的免稅、零售等領(lǐng)域，確實(shí)因疫情而導(dǎo)致利潤(rùn)受到影響。

整體看，最近兩年，市場(chǎng)也處于分化狀態(tài)，更傾向于強(qiáng)成長(zhǎng)邏輯的股票，如半導(dǎo)體、新能源等。目前市場(chǎng)是更喜歡成長(zhǎng)賽道的：快速增長(zhǎng)-融資-繼續(xù)快速增長(zhǎng)這個(gè)路徑的，而市場(chǎng)也并不排斥融資，對(duì)這種行為給予了高度正面反饋，認(rèn)為增長(zhǎng)比現(xiàn)金流更重要。而消費(fèi)股則恰恰相反，其現(xiàn)金流、盈利能力都很強(qiáng)，不需要融資就可以維持現(xiàn)有增長(zhǎng)，甚至還可以分紅。因此，這就是市場(chǎng)風(fēng)格分化問(wèn)題。

談及估值，目前消費(fèi)各子行業(yè)估值水平也是有所分化的，您認(rèn)為哪些消費(fèi)板塊更具估值性價(jià)比？

現(xiàn)在消費(fèi)各子行業(yè)的龍頭都有不錯(cuò)的性價(jià)比。一些酒類(lèi)、餐飲類(lèi)公司的估值已經(jīng)處于非常有吸引力的位置了，而率先反映復(fù)蘇的細(xì)分領(lǐng)域，如免稅、旅游、機(jī)場(chǎng)、酒店、零售等同樣如此。如我們重點(diǎn)追蹤的中國(guó)中免，以現(xiàn)在的盈利計(jì)算，按照實(shí)際經(jīng)營(yíng)能力明年可能只有二十多倍的估值，是相當(dāng)具有吸引力的。

正如您剛才說(shuō)的，市場(chǎng)的風(fēng)格短期還不在消費(fèi)股。但現(xiàn)在是長(zhǎng)期配置的好時(shí)機(jī)了。

是的，市場(chǎng)情緒無(wú)法把控，但有吸引力的估值的相對(duì)區(qū)間卻可以給出判斷。股市短期是投票器，長(zhǎng)期是稱重機(jī)。短期股價(jià)會(huì)受各種因素催化及影響，但長(zhǎng)期股價(jià)是由盈利的質(zhì)量來(lái)決定的。現(xiàn)在很多公司具有估值吸引力，需要未來(lái)兩三年后再來(lái)復(fù)盤(pán)，而不是看兩三個(gè)月后股價(jià)的漲跌情況。

長(zhǎng)期而言，具有長(zhǎng)期增長(zhǎng)韌性的公司估值肯定是不會(huì)低的，比如日本一些化妝品公司，公司的增長(zhǎng)可能在2%～5%，估值長(zhǎng)期保持在四五十倍，甚至五六十倍左右。

能談一談您對(duì)消費(fèi)股整體的投資邏輯嗎？

消費(fèi)股投資有三大邏輯，一是行業(yè)規(guī)模與滲透率提升。當(dāng)新技術(shù)誕生、新消費(fèi)需求被挖掘時(shí)，往往能迎來(lái)滲透率提升的機(jī)會(huì)，如2021年的醫(yī)美、新能源汽車(chē)就是典型代表。二是市占率提升。當(dāng)消費(fèi)習(xí)慣已經(jīng)逐漸形成后，行業(yè)頭部名將在一輪輪“拼刺刀”中競(jìng)爭(zhēng)，爭(zhēng)取龍頭地位，市占率不斷上升，比如化妝品賽道的珀萊雅、貝泰妮，運(yùn)動(dòng)服飾領(lǐng)域的李寧、安踏等。三是價(jià)格帶提升。一部分消費(fèi)品具有持續(xù)提價(jià)能力，比如茅臺(tái)、愛(ài)馬仕等，另一些消費(fèi)品則可以做高端迭代提升價(jià)格帶，如華為、波司登等。

聊聊其中的代表領(lǐng)域醫(yī)美吧。2021年該板塊爆發(fā)，但在行業(yè)爆發(fā)初期，似乎并不容易分辨出好公司和差公司。

確實(shí)如此。任何行業(yè)都有個(gè)大浪淘沙的過(guò)程，初期一定是魚(yú)龍混雜的。醫(yī)美這類(lèi)滲透率提升的成長(zhǎng)性市場(chǎng)，優(yōu)勢(shì)是空間很大很性感，從0.5%～5%，這是10倍級(jí)別的增長(zhǎng)，而從5%～10%，這是兩倍的增長(zhǎng)，很顯然，0.5%～5% 的市場(chǎng)更具成長(zhǎng)能力。在初期，是騾子是馬，資本市場(chǎng)很難辨，但路遙知馬力，長(zhǎng)期發(fā)展中企業(yè)最終會(huì)分出差異。

那么，如何去挑選具體的公司就顯得很重要。談到醫(yī)美，這是一個(gè)兼具消費(fèi)和醫(yī)藥屬性的行業(yè)。從終端消費(fèi)屬性來(lái)看，藥的功能是治愈，消費(fèi)品的功能是改善。如果把醫(yī)美當(dāng)作藥來(lái)理解，其目標(biāo)就是治好某種病，一旦具有這樣的屬性，產(chǎn)品就是一次性的，不具備迭代和復(fù)購(gòu)屬性。當(dāng)然，如果這種“病”是“你覺(jué)得自己不夠美”，那變美就是一個(gè)持續(xù)的消費(fèi)動(dòng)作，可持續(xù)和復(fù)購(gòu)的，這跟治愈是不一樣的。

體現(xiàn)在公司的思路上，就要看一家醫(yī)美公司擅不擅長(zhǎng)消費(fèi)品的定位。比如，愛(ài)美客公司的管理層基本上都出自各個(gè)消費(fèi)品公司，消費(fèi)思維強(qiáng)，從產(chǎn)品標(biāo)簽、豐富品牌內(nèi)涵、組合產(chǎn)品矩陣等都是從消費(fèi)品屬性考慮公司的。當(dāng)然，這也要區(qū)分上下游不同的公司，比如上游制劑、注射劑、原料類(lèi)的公司，和下游美容診所類(lèi)的公司，思路也是不一樣的，需要區(qū)別看待。

波司登、李寧等國(guó)產(chǎn)品牌是市占率提升的代表，成長(zhǎng)為細(xì)分領(lǐng)域的老大。那么，對(duì)于這類(lèi)機(jī)會(huì)，投資者如何率先捕捉到呢？

需要不斷地與市場(chǎng)溝通，同時(shí)去公司調(diào)研，這是有跡可循的。如，2018年時(shí)，我在大街上發(fā)現(xiàn)很多年輕人穿著波司登的羽絨服，在此之前，很多人認(rèn)為它可能是個(gè)偏中老年人，“送爸媽”的品牌。后來(lái)，發(fā)現(xiàn)我的很多年輕同事也買(mǎi)了波司登羽絨服，這時(shí)品牌力可能發(fā)生了實(shí)質(zhì)的變化。

通過(guò)調(diào)研我發(fā)現(xiàn)，波司登此前也做過(guò)很多不同的四季常服以及女裝品牌等，但發(fā)現(xiàn)效果并不理想，于是公司在2017年、2018年左右重新聚焦羽絨服。當(dāng)時(shí)恰好處于國(guó)貨崛起大潮前夜，公司抓住這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，在設(shè)計(jì)、營(yíng)銷(xiāo)、市場(chǎng)、品牌升級(jí)上都下了很多重注。同時(shí)，功能性很強(qiáng)，也是波司登羽絨服的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，因?yàn)槿澜绲挠鸾q服很多都是在波司登制作的，其技術(shù)和工藝本身就是突出的，加上自己又做了很多年羽絨服，具有群眾基礎(chǔ)。因此，在強(qiáng)大供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)下，強(qiáng)標(biāo)簽化產(chǎn)品就打造出來(lái)了?？梢哉f(shuō)，任何品牌的成功都是天時(shí)、地利、人和的合力。當(dāng)然，即便如此，也不一定就能成功，不管怎樣，萬(wàn)變不離其宗，主要還是要注重品牌標(biāo)簽的打造。

復(fù)盤(pán)李寧也可以發(fā)現(xiàn)，其崛起源于2018年的貿(mào)易爭(zhēng)端，這是一個(gè)非常重要的信號(hào)，而后來(lái)的新疆棉事件，也讓公司再次“出圈”，深入調(diào)研的同時(shí)這些事件都是需要重點(diǎn)關(guān)注的。

價(jià)格帶提升典型例子是奢侈品。在疫情給全球消費(fèi)市場(chǎng)帶來(lái)重?fù)舻耐瑫r(shí)，奢侈品行業(yè)就憑借漲價(jià)這個(gè)法寶得以獨(dú)善其身，一些巨頭企業(yè)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。為何奢侈品品牌的提價(jià)能力如此之強(qiáng)？如何理解奢侈品品牌的“硬通貨”屬性？

一方面，奢侈品品牌不斷漲價(jià)與貨幣政策是緊密相關(guān)的，好比一些地方的豪宅，像我這樣的普通人，可能一輩子都買(mǎi)不起，但并不影響其價(jià)格持續(xù)上漲，這代表的是貨幣整體的估量體系。并不是奢侈品變得貴了，而是錢(qián)變得便宜了。數(shù)據(jù)顯示，2000年M2是13萬(wàn)億，2021年M2是238萬(wàn)億，20年來(lái)貨幣總量漲了18倍。從這個(gè)角度看，奢侈品漲價(jià)本質(zhì)上是貨幣屬性的反映，并不是產(chǎn)品本身在漲價(jià)，而是錢(qián)被稀釋了。

另一方面，有些公司并不是因?yàn)樨泿欧矫娴囊蛩貪q價(jià)，而是通過(guò)產(chǎn)品迭代來(lái)漲價(jià)，比如，非奢侈品品牌華為、波司登都是非常典型的品牌升級(jí)的案例。

我國(guó)最具特色的奢侈品領(lǐng)域是高端白酒，比如茅臺(tái)就展現(xiàn)出顯而易見(jiàn)的品牌壁壘和漲價(jià)能力。但關(guān)于茅臺(tái)是否能夠被劃歸為奢侈品是有爭(zhēng)議的。此外，白酒主業(yè)之外，茅臺(tái)還推出了很親民的冰淇淋產(chǎn)品，對(duì)此您怎么看？

我認(rèn)為沒(méi)有必要區(qū)分奢侈品和非奢侈品，反倒是可以分為日常消費(fèi)和非日常消費(fèi)。高端白酒還是屬于非日常消費(fèi)，而礦泉水、啤酒、護(hù)膚品等則更偏向于日常消費(fèi)。

非日常消費(fèi)產(chǎn)品的價(jià)格最終是由終端消費(fèi)者來(lái)決定，而不是出廠價(jià)。比如高端白酒終端的價(jià)格可能一瓶要2600～2800元，而成本價(jià)大概也就60多元。與之相對(duì)，其他行業(yè)會(huì)存在明顯差異，比如空調(diào)行業(yè)，上游制造成本很高，出廠價(jià)受銅板、芯片等產(chǎn)品的影響很大，而高端白酒的代表茅臺(tái)，其終端價(jià)格幾乎不受糧食漲價(jià)的影響，消費(fèi)者認(rèn)為其價(jià)格是合理的，那它就是合理的，這主要取決于消費(fèi)者是否認(rèn)可。

一家消費(fèi)品公司，是分別具有銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)任務(wù)的。茅臺(tái)推出冰淇淋產(chǎn)品，截至目前，我還是傾向于認(rèn)為這種行為屬于營(yíng)銷(xiāo)而非銷(xiāo)售活動(dòng)，也就是說(shuō)，其在貢獻(xiàn)收入與利潤(rùn)方面的作用，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有品牌流量曝光的功能大。

營(yíng)銷(xiāo)和銷(xiāo)售是兩回事，銷(xiāo)售參與更多的是與渠道、批發(fā)商、經(jīng)銷(xiāo)商等進(jìn)行交流，關(guān)注貨物的批次，產(chǎn)品的上架等信息。而營(yíng)銷(xiāo)的關(guān)注點(diǎn)則在于如何打造產(chǎn)品的市場(chǎng)形象、進(jìn)行廣告投入、聘請(qǐng)代言人，在市場(chǎng)上引發(fā)熱搜等等，也就是讓品牌為更多人所知，或者塑造品牌形象。

相較歐美等市場(chǎng)，A 股消費(fèi)股的成長(zhǎng)環(huán)境不一樣，比如，西方國(guó)家在線下發(fā)展完善之后才出現(xiàn)了電商，而我國(guó)線下零售在發(fā)展到一半時(shí)就受到了電商崛起的沖擊。從這個(gè)角度看，與美股市場(chǎng)相比，在A 股尋找消費(fèi)牛股的“路徑”存在怎樣的差異？

電商和互聯(lián)網(wǎng)不是一件特殊的事情，它是渠道上面臨的不同環(huán)境。中國(guó)的電商、互聯(lián)網(wǎng)整體上比美國(guó)更發(fā)達(dá)，這樣的市場(chǎng)里，渠道能力尤為重要。

舉個(gè)例子，相比美國(guó)，中國(guó)并沒(méi)有出現(xiàn)線下連鎖店，連鎖這種模式在美國(guó)有兩個(gè)功能，一個(gè)功能是賣(mài)貨，另一個(gè)功能是為產(chǎn)品背書(shū)。渠道如果不能為產(chǎn)品提供背書(shū)，那么這個(gè)渠道本質(zhì)上只是物流渠道，物流渠道對(duì)于消費(fèi)者來(lái)說(shuō)并沒(méi)有特別重要的意義。因此，一定要有精選能力或者為產(chǎn)品背書(shū)的實(shí)力，這個(gè)渠道才能夠成長(zhǎng)，也才是更好的渠道。

目前來(lái)看，中國(guó)的便利店主要在滿足即時(shí)性消費(fèi)，從最后一公里這個(gè)功能上來(lái)說(shuō)是可以的，但在為產(chǎn)品背書(shū)這樣的層面不給力。所以，便利店業(yè)態(tài)在中國(guó)并未成長(zhǎng)得很強(qiáng)大。但通過(guò)便利店的思維，可以在線上找到一些產(chǎn)品迭代非?？欤浅：玫乩昧穗娚谭答仚C(jī)制的品類(lèi)，比如護(hù)膚品品類(lèi)。在2016年的時(shí)候，其電商占比可能只有20%，但2016年時(shí)電商已經(jīng)很發(fā)達(dá)了，基本上想買(mǎi)什么東西都可以在電商上買(mǎi)了，即便如此，過(guò)去5 年，護(hù)膚品這個(gè)品類(lèi)的線上占比已經(jīng)從20%提升到了50%左右，而一些護(hù)膚品龍頭上市公司，其電商比例基本都在85% 以上。因此，有一些產(chǎn)品確實(shí)是適合線上的，一定要通過(guò)線上渠道把品牌塑造起來(lái)。這不僅僅是賣(mài)貨，而是要塑造品牌，時(shí)刻有塑造品牌的思路在心里，才能把產(chǎn)品做好。

我還想再?gòu)?qiáng)調(diào)，品牌塑造和銷(xiāo)售是兩件不同的事情，銷(xiāo)售叫Sales，營(yíng)銷(xiāo)叫Marketing。在互聯(lián)網(wǎng)渠道下，如果沒(méi)有把這兩件事情考慮清楚，就會(huì)出現(xiàn)很大的偏差。到底是在賣(mài)貨，還是宣傳品牌，要弄清楚。比如，“雙11”到底是在賣(mài)貨，還是在宣傳品牌？肯定是在宣傳品牌。即便“雙11”期間，很多品牌并不賺錢(qián)，但它們還是會(huì)非常積極地參加，這就是營(yíng)銷(xiāo)的訴求。

在整個(gè)線上消費(fèi)市場(chǎng)中，2021年直播電商市場(chǎng)規(guī)模約2.27萬(wàn)億元，滲透率約為15.5%，而2020～2021年直播電商行業(yè)絕大多數(shù)市場(chǎng)份額集中在了淘寶、抖音、快手上。就淘寶而言，其頭部主播帶貨特點(diǎn)最為明顯，您怎么看其倚重頭部主播的業(yè)態(tài)？三大直播電商平臺(tái)中，抖音中心化程度最低，這對(duì)其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有何戰(zhàn)略意義？

直播電商是一種兼具營(yíng)銷(xiāo)跟銷(xiāo)售的動(dòng)作。不過(guò)，淘寶上的直播帶貨基本被營(yíng)銷(xiāo)霸屏，其直播帶貨幾乎沒(méi)有銷(xiāo)售功能。比如淘寶上所謂的店播，基本上是客服。所以淘寶基本上被幾個(gè)大主播所“壟斷”，大主播要的折扣非常高，費(fèi)用也很高，選擇大主播帶貨對(duì)品牌方可能是不盈利的，但卻可以提高品牌力，這件事本身對(duì)后續(xù)的盈利有幫助，這是鏈條上的曝光-轉(zhuǎn)化-復(fù)購(gòu)“三部曲”。因此，淘寶在第一部分曝光這個(gè)層面上做的是非常好的。

李佳琦不是興趣電商，而是折扣電商。在李佳琦直播間買(mǎi)的絕大部分東西是你已經(jīng)知道它該賣(mài)多少錢(qián)，李佳琦幫你砍價(jià)，李佳琦一個(gè)產(chǎn)品展示時(shí)間很快，可能就一兩分鐘，一兩分鐘我們并不能從中得到產(chǎn)品的增量信息。因此，李佳琦并沒(méi)有向消費(fèi)者提供新的內(nèi)容，而是通過(guò)巨量采購(gòu)的規(guī)?？硟r(jià)。這個(gè)動(dòng)作對(duì)營(yíng)銷(xiāo)有著非常重要的意義，但是勢(shì)必形成強(qiáng)烈的內(nèi)卷。

就抖音未來(lái)的發(fā)展而言，我覺(jué)得對(duì)于平臺(tái)化企業(yè)來(lái)說(shuō)，是更良性的思路。抖音有意在抑制頭部主播的出現(xiàn)，一旦出現(xiàn)類(lèi)似的超級(jí)主播，抖音會(huì)降其權(quán)重，因?yàn)樗幌Ｍ霈F(xiàn)類(lèi)似砍價(jià)的行為。抖音的去中心化，對(duì)平臺(tái)來(lái)說(shuō)，議價(jià)能力要更強(qiáng)一些。

作為“世界工廠”，中國(guó)具備全世界最發(fā)達(dá)的消費(fèi)品供應(yīng)鏈，但供應(yīng)鏈企業(yè)如何實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化是一大難題，如何將供應(yīng)鏈企業(yè)實(shí)現(xiàn)最大價(jià)值呢？如何打破供應(yīng)鏈企業(yè)受制于人的現(xiàn)象？

這是個(gè)很復(fù)雜的問(wèn)題，本質(zhì)上還是上下游強(qiáng)勢(shì)關(guān)系的區(qū)別。從終極角度說(shuō)，每個(gè)供應(yīng)鏈企業(yè)心中都有品牌夢(mèng)，最終做成品牌是最佳的，這樣不會(huì)受制于人。但自己做品牌，并非易事，絕大部分企業(yè)做不出品牌。比如，申洲國(guó)際當(dāng)年也試圖做終端消費(fèi)品品牌，但并沒(méi)有成功，這意味并不是供應(yīng)鏈優(yōu)秀就能做出品牌來(lái)。

而如果抱上了像蘋(píng)果這樣的大腿，可以有一段時(shí)間做得相當(dāng)不錯(cuò)，但也免不了被剔除出局的風(fēng)險(xiǎn)。這是相當(dāng)矛盾的。我只能說(shuō)，如果足夠優(yōu)秀，可以去做品牌，但是對(duì)于大部分企業(yè)來(lái)說(shuō)，更合適的路徑是把自己的供應(yīng)鏈做得更好，讓自己不要被剔除出產(chǎn)業(yè)鏈，讓自己的供應(yīng)鏈產(chǎn)品做到行業(yè)最優(yōu)。

品牌之路如此難走，那么中國(guó)在這條路上能走通嗎？

品牌是不可復(fù)制的，需要積年累月在對(duì)的時(shí)間不斷踩對(duì)點(diǎn)才能做出來(lái)，是具有時(shí)間維度的。其次，品牌有溢價(jià)的核心壁壘，比如，茅臺(tái)酒60幾元的成本賣(mài)2800元左右，消費(fèi)者覺(jué)得合理，那就合理。事實(shí)上，價(jià)格合理不合理，并不是由成本決定的，而是由終端消費(fèi)者決定的。另外，品牌是非常隨機(jī)的，沒(méi)有人能確定性地創(chuàng)造出一個(gè)品牌來(lái)，它是大浪淘沙，物競(jìng)天擇篩選出來(lái)的結(jié)果。

中國(guó)未來(lái)的發(fā)展方向一定是品牌化，更接近歐美，而非日本式的去品牌化。中國(guó)與日本的貨幣環(huán)境完全不同的，日本失去的20年，更多與收縮性的貨幣政策相關(guān)，而中國(guó)是擴(kuò)張性的貨幣政策。商品漲價(jià)，包括房?jī)r(jià)上漲，很大程度上都要?dú)w結(jié)于貨幣因素。

品牌化對(duì)中國(guó)至關(guān)重要，很多人認(rèn)為將來(lái)中國(guó)會(huì)像日本那樣，淪為低欲望社會(huì)，大家對(duì)品牌消費(fèi)沒(méi)有欲望和動(dòng)力，對(duì)此，我并不贊同。以我個(gè)人為例，我在日常生活中極力踐行的就是去品牌。除了與飲食、護(hù)膚品等具有“不可逆性”的有安全屬性要求的相關(guān)產(chǎn)品，或者社交屬性較強(qiáng)的宴請(qǐng)等場(chǎng)合，我會(huì)買(mǎi)一些品牌化的商品，其他場(chǎng)景我都是強(qiáng)烈去品牌化的，比如，休閑服裝、耳機(jī)等電子產(chǎn)品及其他日用消費(fèi)品等，我基本上會(huì)都會(huì)在1688上購(gòu)買(mǎi)。之所以會(huì)有這樣的“操作”，是因?yàn)槲沂茄芯肯M(fèi)品出身的，我了解消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)的分配情況。而當(dāng)我在向其他人講述我這種消費(fèi)觀的時(shí)候，大部分人是不認(rèn)可的，這也反映了一件事，即“中國(guó)目前的貨幣市場(chǎng)環(huán)境下，消費(fèi)品發(fā)展未來(lái)的認(rèn)知方向還是品牌化，而非去品牌化”。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買(mǎi)賣(mài)推薦）