□ 潘亞蘋(píng)

一、引言

近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)外向度不斷提高，經(jīng)常項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)可兌換，資本項(xiàng)目逐步放開(kāi)，加之外匯管理改革不斷深化，跨境資本流動(dòng)趨于活躍。短期跨境資本流動(dòng)受一國(guó)匯率、利率、資產(chǎn)價(jià)格等多重因素影響，又反過(guò)來(lái)作用于上述影響因素。根據(jù)馬克思的資本論，資本具有逐利性，結(jié)合資產(chǎn)組合理論，資本流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素在于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的考量，通過(guò)對(duì)兩個(gè)地區(qū)的資產(chǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)的比較，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)超過(guò)一定限值，資金趨于逐利屬性流向收益高的地區(qū)?，F(xiàn)階段全球主要經(jīng)濟(jì)體依然是采用寬松政策，若短期跨境資本“響應(yīng)”寬松政策大舉流入新興市場(chǎng)國(guó)家，由于新興市場(chǎng)不具備成熟的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力，則部分資本外流可能引發(fā)羊群效應(yīng)，加劇新興市場(chǎng)金融體系的脆弱性，沖擊經(jīng)濟(jì)穩(wěn)態(tài)。面對(duì)日趨復(fù)雜、變幻莫測(cè)的國(guó)際環(huán)境，本文認(rèn)為關(guān)鍵在于，只有明確短期跨境資本流動(dòng)與其動(dòng)機(jī)之間潛在的交互關(guān)系，才能據(jù)此制定相關(guān)政策，并根據(jù)動(dòng)態(tài)變化及時(shí)進(jìn)行政策調(diào)整，進(jìn)而在維護(hù)我國(guó)金融安全之時(shí)，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率制度改革、利率市場(chǎng)化、資本賬戶(hù)開(kāi)放等一系列配套改革措施。

2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革，中國(guó)經(jīng)歷了幾次規(guī)模較大的短期跨境資本流動(dòng)，2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，世界發(fā)達(dá)國(guó)家為振興經(jīng)濟(jì)紛紛出臺(tái)低利率甚至零利率、“負(fù)利率”政策，國(guó)際資本為追逐高收益流入新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)2008年推出的“4萬(wàn)億”投資計(jì)劃注入的流動(dòng)性使國(guó)內(nèi)資金成本大大降低，加之中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度一直處于世界領(lǐng)先地位，人民幣匯率升值預(yù)期、國(guó)內(nèi)外利差、國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格高企等因素引致國(guó)際資本進(jìn)入。2011年末至2012年末，歐債危機(jī)惡化，全球面臨第二次經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，世界經(jīng)濟(jì)體的不穩(wěn)定性激增，短期跨境資本流出中國(guó)。2013年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體新一輪寬松政策刺激全球消費(fèi)需求，中國(guó)貿(mào)易出口增加，伴隨著人民幣升值預(yù)期增強(qiáng)，跨境資本再次流向中國(guó)。2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭強(qiáng)勁，中美利差收窄，人民幣轉(zhuǎn)為貶值預(yù)期，此后較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，雖然中國(guó)通過(guò)“8·11”匯改將市場(chǎng)需求作為人民幣匯率形成重要依據(jù)，暫時(shí)遏制了資金外流規(guī)模擴(kuò)大的趨勢(shì)，但隨著美國(guó)進(jìn)入加息周期，中國(guó)依然是凈流出的狀態(tài)。2020年新冠肺炎疫情爆發(fā)以來(lái)，中國(guó)率先取得抗疫的戰(zhàn)略性成果，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為應(yīng)對(duì)疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退，再次釋放大量流動(dòng)性，實(shí)行財(cái)政政策和貨幣政策雙擴(kuò)張，這對(duì)世界各國(guó)的溢出效應(yīng)有待進(jìn)一步研究，而短期跨境資本與各影響因素之間的互動(dòng)關(guān)系研究有利于我國(guó)應(yīng)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家溢出效應(yīng)，維護(hù)我國(guó)金融穩(wěn)定。

二、文獻(xiàn)綜述

短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模與影響因素的研究已經(jīng)形成大量文獻(xiàn)，現(xiàn)有研究多從基本面或資產(chǎn)價(jià)格因素對(duì)資本跨境流動(dòng)的動(dòng)因進(jìn)行剖析，利用多元回歸或VAR模型實(shí)證檢驗(yàn)各因素的影響與沖擊程度，聚焦于跨境資金流動(dòng)性的影響因素或跨境資金波動(dòng)性的影響因素，二者的因變量不同，但自變量大體一致。

田拓、馬勇（2013）首次對(duì)中國(guó)短期跨境資本的波動(dòng)性進(jìn)行了多維測(cè)度,并在此基礎(chǔ)上對(duì)影響中國(guó)短期跨境資本波動(dòng)的相關(guān)因素進(jìn)行了系統(tǒng)的實(shí)證分析。馬超、張?zhí)m蘭（2018）通過(guò)構(gòu)建VAR模型發(fā)現(xiàn)中國(guó)短期跨境資本流動(dòng)對(duì)利差、匯率、社會(huì)融資總規(guī)模、全球流動(dòng)性等主要影響因素更為敏感。彭化非（2017）認(rèn)為資金價(jià)格因素對(duì)于跨境資金流動(dòng)的波動(dòng)性具有明顯影響。李姣姣（2020）實(shí)證檢驗(yàn)了全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)跨境資金流動(dòng)的影響機(jī)制，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)對(duì)FDI凈流入產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響到跨境資本流動(dòng)。Sandra Eickmeier.et.（2014）構(gòu)建因子模型，發(fā)現(xiàn)全球流動(dòng)性影響因子包括全球貨幣政策、全球信貸供應(yīng)和全球信貸需求。趙茜（2020）基于投資者預(yù)期視角，發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)通過(guò)改變投資者預(yù)期，產(chǎn)生全球資產(chǎn)組合再平衡效應(yīng)和安全資產(chǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)，兩種效應(yīng)疊加影響下會(huì)驅(qū)動(dòng)國(guó)際資本流入與流出。

短期跨境資本波動(dòng)頻繁擾亂一國(guó)金融穩(wěn)定，顧月（2017）對(duì)跨境資金流動(dòng)和金融穩(wěn)定性的關(guān)系進(jìn)行了研究，短期跨境資本流動(dòng)則會(huì)通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)、金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)及房地產(chǎn)市場(chǎng)中的不同傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)金融穩(wěn)定性造成沖擊。程立燕等（2021）的研究表明新興經(jīng)濟(jì)體資本流動(dòng)異常（激增、中斷）對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響程度明顯高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。武佳薇（2020）以陸股通為代表，研究發(fā)現(xiàn)短期跨境資本流入沖擊對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)造成了“價(jià)格壓力”，對(duì)當(dāng)期股票市場(chǎng)收益率以及波動(dòng)率都產(chǎn)生了顯著影響。

綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)，較少研究考慮短期跨境資本流動(dòng)對(duì)其影響因素的反向作用，基于此，本文在研究相關(guān)因素對(duì)短期跨境流動(dòng)沖擊的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究短期跨境資本流動(dòng)對(duì)影響因素的反向作用，通過(guò)互動(dòng)關(guān)系研究，明確短期跨境資本流動(dòng)與其影響因素之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

三、理論分析

基于Benjamin & Simon（2014）的理論模型，短期資本跨境流動(dòng)對(duì)匯率、利率的響應(yīng)受風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和投資者偏好的影響，現(xiàn)實(shí)交易中，由于存在資本管制和交易成本，只有當(dāng)利差超過(guò)一定門(mén)限值時(shí)才會(huì)驅(qū)動(dòng)短期資本跨境流動(dòng)，且隨著外部環(huán)境的變化，國(guó)際投資者不斷根據(jù)形勢(shì)調(diào)整其在全球的資產(chǎn)配置，意味著匯率、利率對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響具有較強(qiáng)的時(shí)變特征。陳創(chuàng)練等（2017）在此基礎(chǔ)上，將短期跨境資本流動(dòng)表示成如下方程：

參照呂光明等（2012）將短期跨境資本流動(dòng)的動(dòng)機(jī)劃分為三重動(dòng)機(jī)，分別為套匯、套利、套價(jià)，此處套利動(dòng)機(jī)指的是基于利差驅(qū)動(dòng)的套利行為，本文將上述公式中的其他影響因素用套價(jià)動(dòng)機(jī)代入，并且以股票市場(chǎng)價(jià)格作為價(jià)格因素的代表，因此公式變?yōu)椋?/p>

其中為股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)差異。在本文的假設(shè)中，影響系數(shù)并非常數(shù)，而是根據(jù)相應(yīng)影響因素的變化動(dòng)態(tài)調(diào)整。放寬影響系數(shù)的假設(shè)，承認(rèn)其時(shí)變特征，更能有效反映宏觀經(jīng)濟(jì)變量隨著外部環(huán)境形勢(shì)以及政策變革而具有的漸進(jìn)演變或者突變關(guān)系，與實(shí)際更相符。

匯率驅(qū)動(dòng)，即根據(jù)兩國(guó)之間匯率的波動(dòng)以及對(duì)匯率變動(dòng)的預(yù)期，資金發(fā)生跨境流動(dòng)，匯率的升值預(yù)期會(huì)吸引資金流入，相反貶值預(yù)期下該國(guó)資金外流的壓力增大。2005年以來(lái)我國(guó)匯率改革的進(jìn)程不斷推進(jìn)，尤其是匯率市場(chǎng)化不斷深入，人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間進(jìn)一步放寬，匯率波動(dòng)的頻率也隨之上升。2020年下半年以來(lái)，人民幣匯率一直處于高位，升值壓力較大，由此帶來(lái)的是流入激增。短期跨境資本大量涌入會(huì)助推本幣匯率升值預(yù)期，加大本幣升值壓力，匯率升值與短期資本跨境流入交互影響，如果沒(méi)有其他因素干預(yù)，將會(huì)形成互相推進(jìn)的循環(huán)作用。

利率驅(qū)動(dòng)，即根據(jù)兩國(guó)利率的不同，資金流向利率更高的國(guó)家或地區(qū)以獲得更高收益。根據(jù)利率平價(jià)理論，只要兩國(guó)之間存在利差，國(guó)際投資者可以利用套利或者套匯的方式，以跨境投資的渠道賺取差價(jià)，跨境資本流動(dòng)又會(huì)改變投資者預(yù)期，直到套利空間消失。2008年國(guó)際金融危機(jī)以后，主要發(fā)達(dá)國(guó)為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，采用“零利率”甚至“負(fù)利率”政策，貨幣政策長(zhǎng)期保持寬松，2013年開(kāi)始逐步退出量化寬松。2020年新冠疫情導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)衰退，美國(guó)再次啟動(dòng)量化寬松政策，中美利差走闊，更多的國(guó)際資本會(huì)增配人民幣債券資產(chǎn)。

資產(chǎn)價(jià)格驅(qū)動(dòng)，即根據(jù)兩國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的不同，資金流向價(jià)格指數(shù)更高的地區(qū)以獲得更高的報(bào)酬。一國(guó)股票等非貨幣性金融資產(chǎn)的價(jià)格指數(shù)上升，會(huì)擴(kuò)大該國(guó)與他國(guó)的市場(chǎng)綜合指數(shù)收益率差異，驅(qū)動(dòng)短期資本國(guó)際流動(dòng)“套價(jià)”。反過(guò)來(lái)，如果該國(guó)資本賬戶(hù)開(kāi)放，則短期資本的大量流入會(huì)進(jìn)一步推高資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而擴(kuò)大價(jià)格指數(shù)差異，會(huì)繼續(xù)吸引資本涌入。

四、實(shí)證分析

（一）變量選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

1.短期跨境資本流動(dòng)?，F(xiàn)有研究衡量短期跨境資本流動(dòng)主要有兩種方式，一是根據(jù)銀行結(jié)售匯統(tǒng)計(jì)，二是根據(jù)國(guó)際收支數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)。綜合考慮各個(gè)指標(biāo)的可獲得性以及數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性，本文采用國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)方式計(jì)算短期跨境資本流動(dòng)，計(jì)算公式為：短期跨境資本流動(dòng)=外匯儲(chǔ)備增加額-進(jìn)出口差額-FDI實(shí)際利用外資額，用s表示。

2.利率。本文以聯(lián)邦基金利率代表美國(guó)利率，以全國(guó)銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率代表中國(guó)利率，用中國(guó)利率減去美國(guó)利率來(lái)代表利差，用r表示。

3.匯率。本文采用人民銀行公布的人民幣兌美元中間價(jià)為即期匯率，數(shù)據(jù)庫(kù)中匯率為直接標(biāo)價(jià)法，為與本文其他指標(biāo)相一致，將直接標(biāo)價(jià)法替換為間接標(biāo)價(jià)法，記為e,e上升意味著人民幣升值預(yù)期。

4.股票指數(shù)。中國(guó)股票指數(shù)用上證A股指數(shù)表示，美國(guó)股票指數(shù)用標(biāo)普500指數(shù)表示，二者之差為兩國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格差異，記為i。

選取2005年1月—2020年12月的月度數(shù)據(jù)構(gòu)建時(shí)間序列模型，數(shù)據(jù)來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)家外匯管理局。由于各指標(biāo)數(shù)據(jù)在量級(jí)上差別較大，本文采取無(wú)量綱化（去均值除以標(biāo)準(zhǔn)差）的方式對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

（二）模型選擇

本文選擇時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型(TVP-VAR)作為研究模型，該模型在VAR模型的基礎(chǔ)上擴(kuò)展而來(lái)，最大的改進(jìn)在于它假定系數(shù)矩陣和協(xié)方差矩陣都是時(shí)變的，這有利于刻畫(huà)變量之間的聯(lián)立關(guān)系的非線性特征，無(wú)論是來(lái)自沖擊大小的改變還是來(lái)自傳導(dǎo)途徑的改變都能得到響應(yīng)。典型的TVP-VAR 模型可以表示成以下形式：

上述公式中，為k×1維可觀測(cè)向量，為維時(shí)變系數(shù)向量，s為滯后階數(shù)。

參考Nakajima et al.(2011)的處理方法，假定是下三角矩陣，該假設(shè)不僅可以保證VAR系統(tǒng)的遞歸識(shí)別，而且減少了待估參數(shù)的個(gè)數(shù)，和分別為如下k×k維的下三角矩陣和對(duì)角矩陣：

（三）實(shí)證檢驗(yàn)

1.單位根檢驗(yàn)

在對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)之前，為保證數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，先要做單位根檢驗(yàn)。本文選擇ADF單位根檢驗(yàn)方法，利用stata12.0軟件進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示。中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)、匯率預(yù)期、短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模檢驗(yàn)結(jié)果顯示平穩(wěn)，其他變量一階平穩(wěn)。

表1 ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

2.滯后階數(shù)確定

利用Eviews9.0對(duì)本文數(shù)據(jù)的最優(yōu)滯后期進(jìn)行判斷，結(jié)果如下表所示，*號(hào)表示最優(yōu)滯后期，LR、FPF、AIC準(zhǔn)則均顯示最優(yōu)滯后期為2，本文選擇滯后期為2期。

表2 最優(yōu)滯后期檢驗(yàn)結(jié)果

3.TVP-VAR模型估計(jì)結(jié)果

（1）參數(shù)估計(jì)結(jié)果

T VP-VAR模型可利用貝葉斯推斷下的馬爾科夫蒙特卡洛(MCMC)方法進(jìn)行估計(jì),利用OxMetrics6.0軟件進(jìn)行10000次抽樣，舍棄前1000次預(yù)燒抽樣，參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表3所示，Geweke檢驗(yàn)值顯示在5%的顯著性水平下不能拒絕收斂于后驗(yàn)分布的原假設(shè)，預(yù)燒抽樣使得馬爾科夫鏈趨于集中。無(wú)效影響因子較低，最大值為64.46，可以獲得足夠的有效樣本數(shù)。

表3 TVP-VAR模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

圖1 MCMC模擬部分參數(shù)分布情況

（2）時(shí)變（Time-Varying）隨機(jī)波動(dòng)分析

由圖2可知，短期跨境資本流動(dòng)在2010-2014年波動(dòng)幅度較大，2012年達(dá)到頂峰，此后保持平穩(wěn)水平。究其原因，自美國(guó)次貸危機(jī)席卷全球，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇實(shí)施大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，產(chǎn)生大量流動(dòng)性，國(guó)際資本大量流入我國(guó)，2012年歐債危機(jī)惡化，全球再次面臨經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，資金快速流出中國(guó)，此后跨境資本流動(dòng)相對(duì)平穩(wěn)。

圖2 短期跨境資本流動(dòng)與影響因素的隨機(jī)波動(dòng)特征

利率在2005年至2007年期間波動(dòng)較大，原因在于此期間中國(guó)人民銀行分八次調(diào)高存貸利率。2010年開(kāi)始為了推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，再次調(diào)高存貸款利率，并且進(jìn)一步放寬存款利率浮動(dòng)區(qū)間，2015年10月不再設(shè)定存款利率浮動(dòng)上限。因此在我國(guó)利率市場(chǎng)化改革階段，利率經(jīng)過(guò)一段時(shí)間波動(dòng)之后趨于穩(wěn)定。

人民幣匯率波動(dòng)率在2005年7月匯率改革之后至2008年次貸危機(jī)之前，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)以及貿(mào)易持續(xù)順差的雙重影響下，人民幣處于升值周期，圖中顯示在此期間，人民幣匯率波動(dòng)率處于高位。次貸危機(jī)席卷全球期間，我國(guó)為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)實(shí)行“硬釘住”美元的爬動(dòng)匯率制度，疊加此時(shí)我國(guó)貿(mào)易順差規(guī)模急速下降，“雙順差”局面被打破，國(guó)際資本流入驟降，人民幣升值壓力減輕，由此人民幣匯率的波動(dòng)率隨之減小。此后匯率波動(dòng)率一直維持在相對(duì)合理的區(qū)間內(nèi)，直至2015年“8·11”匯率市場(chǎng)化改革，以及此時(shí)中國(guó)面臨嚴(yán)重的資本外流，人民面值壓力激增，此時(shí)匯率波動(dòng)劇烈。2020年新冠疫情“大流行”，中國(guó)面臨匯率貶值到快速升值的外匯形勢(shì)變化，尤其是2020年下半年以來(lái)，人民幣升值至歷史高點(diǎn)，加劇了匯率波動(dòng)。

股票市場(chǎng)經(jīng)歷過(guò)兩個(gè)比較明顯的波動(dòng)階段，一是次貸危機(jī)引致全球股市震蕩，全球資本市場(chǎng)遭遇重創(chuàng)；二是2015年杠桿融資盤(pán)被強(qiáng)行平倉(cāng)引發(fā)的A股市場(chǎng)斷崖式下跌，指數(shù)腰斬，最多的時(shí)候一天超過(guò)兩千只個(gè)股跌停，幾近全軍覆沒(méi)。除此之外，股票市場(chǎng)雖有震蕩與調(diào)整，但尚在合理區(qū)間內(nèi)。

房地產(chǎn)市場(chǎng)在2008年和2020年遭遇兩次較大的波動(dòng)，一是2007年開(kāi)始美國(guó)次貸危機(jī)迅速蔓延至全球主要金融市場(chǎng)，美國(guó)多家次級(jí)房貸公司宣布破產(chǎn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)遭遇前所未有的震蕩；二是2020年新冠肺炎疫情在全球肆虐，各國(guó)政府為應(yīng)對(duì)疫情帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退，紛紛實(shí)行寬松的貨幣與財(cái)政政策，寬松的政策為市場(chǎng)注入了大量的流動(dòng)性，但并未完全潤(rùn)澤實(shí)體經(jīng)濟(jì)，相當(dāng)一部分資金進(jìn)入房地產(chǎn)以及金融市場(chǎng)，各種資產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)翻涌狀態(tài)。

（3）等間隔時(shí)變（Time-Varying）脈沖響應(yīng)分析

本文設(shè)定提前期為1個(gè)月、6個(gè)月、12個(gè)月，分別代表短期、中期、長(zhǎng)期時(shí)間約束，圖3展示了不同期限條件下，一單位標(biāo)準(zhǔn)外生正向沖擊的時(shí)變脈沖相應(yīng)函數(shù)（TVP-VAR)。圖3第一列表示相應(yīng)影響因素對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的沖擊，第一行表示短期跨境資本流動(dòng)對(duì)其影響因素的反向沖擊。

圖3 等間隔時(shí)變脈沖響應(yīng)

利率對(duì)短期跨境資本流動(dòng)（εr↑→s）的沖擊結(jié)果顯示，短期內(nèi)利率變動(dòng)對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響較大，大部分時(shí)間內(nèi)呈現(xiàn)正向沖擊，表明中美利差擴(kuò)大將導(dǎo)致短期跨境資本流入中國(guó)，中長(zhǎng)期影響趨于零。通過(guò)進(jìn)一步分析中美利差的走勢(shì)得出，只有當(dāng)利差擴(kuò)大到一定程度時(shí)，利率沖擊才會(huì)呈現(xiàn)正向效應(yīng)，并且會(huì)隨著利差的縮小呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。由此可見(jiàn)，本幣加息預(yù)期要想促進(jìn)資本流入，必須在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)足夠大的情況下才有成效。短期跨境資本流動(dòng)對(duì)利率（εs↑→r）的沖擊效應(yīng)表明，短期沖擊大部分時(shí)間呈現(xiàn)正向影響，但中長(zhǎng)期影響微弱，說(shuō)明利用跨境資本流動(dòng)調(diào)節(jié)利率從中長(zhǎng)期來(lái)看收效甚微。

匯率對(duì)短期跨境資本流動(dòng)（εr↑→s）的沖擊顯示，短期內(nèi)人民幣匯率升值會(huì)吸引短期跨境資本流入，但中長(zhǎng)期影響較小，主要?dú)w因于我國(guó)匯率每日波動(dòng)的區(qū)間存在一定限制，這在一定程度上削弱了匯率波動(dòng)對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的傳導(dǎo)。從短期跨境資本流動(dòng)對(duì)匯率的沖擊效應(yīng)（εs↑→e）可以看出，2010年以前，短期和中長(zhǎng)期沖擊存在分化，2010年以后三個(gè)時(shí)期的沖擊效應(yīng)呈現(xiàn)同向，表明當(dāng)受到短期跨境資本流動(dòng)沖擊時(shí)，匯率波動(dòng)更能反映出市場(chǎng)不同時(shí)期的預(yù)期變動(dòng)，我國(guó)匯率改革成效顯著。

從股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)對(duì)短期跨境資本流動(dòng)（εi↑→s）的沖擊可以看出，短期內(nèi)大部分時(shí)間呈現(xiàn)負(fù)向影響，并且在2016年出現(xiàn)明顯的下降態(tài)勢(shì)，負(fù)向影響說(shuō)明，一個(gè)正向單位的股票指數(shù)差會(huì)引發(fā)短期跨境資本外流。從理論角度看，我國(guó)與美國(guó)股票市場(chǎng)差額正向增加一個(gè)單位（由于我國(guó)股票指數(shù)大部分時(shí)間小于美國(guó)，本文股指差額大多為負(fù)數(shù)，此處差額正向增加一個(gè)單位即中國(guó)與美國(guó)股票指數(shù)差額縮小一個(gè)單位），會(huì)吸引資本進(jìn)入我國(guó)金融市場(chǎng)，但實(shí)際上還要考慮投資者預(yù)期對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響。從投資者預(yù)期視角看，若因美股下跌導(dǎo)致差額正向增加，則美股下跌改變了投資者預(yù)期，產(chǎn)生全球資產(chǎn)組合再平衡效應(yīng)和安全資產(chǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)，兩種效應(yīng)疊加驅(qū)動(dòng)資本流入與流出。中國(guó)股指上漲或美國(guó)股票指數(shù)下跌導(dǎo)致的中美股指差額正向增加，全球資產(chǎn)組合再平衡效應(yīng)驅(qū)使投資者在全球市場(chǎng)上進(jìn)行資產(chǎn)配置，以獲得最優(yōu)資產(chǎn)組合；安全資產(chǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)驅(qū)使投資者在不同類(lèi)型的資產(chǎn)之間進(jìn)行重新配置選擇，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)安全轉(zhuǎn)移降低投資風(fēng)險(xiǎn)。從短期看，安全資產(chǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)大部分時(shí)間大于全球資產(chǎn)組合再平衡效應(yīng)，中長(zhǎng)期基本為正向沖擊。從短期跨境資本流動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)指數(shù)（εs↑→i）的沖擊結(jié)果來(lái)看，基本呈現(xiàn)正向沖擊，2007年中長(zhǎng)期沖擊明顯大于短期沖擊，說(shuō)明在此期間短期跨境資本流動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)指數(shù)的沖擊存在一定的時(shí)滯性。

本文選取2005年7月、2012年7月以及2015年8月作為特定時(shí)點(diǎn)來(lái)估計(jì)時(shí)變脈沖響應(yīng)，結(jié)果如圖4所示。利率對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的沖擊（εr↑→s）以及反向沖擊（εs↑→r）在三個(gè)階段表現(xiàn)為不同的趨勢(shì)。在2005年7月的沖擊時(shí)點(diǎn)，一直呈現(xiàn)負(fù)向沖擊，其余兩個(gè)時(shí)期的沖擊響應(yīng)在第五期以后趨于零，說(shuō)明利率對(duì)短期跨境資本流動(dòng)及其反向沖擊的影響并非長(zhǎng)期有效且穩(wěn)定。2015年8月利率對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的沖擊在前五期為正向影響且波動(dòng)較大，說(shuō)明2015年我國(guó)放寬存款利率浮動(dòng)上限在一定程度上促進(jìn)了利差擴(kuò)大對(duì)資金流入的影響。

圖4 特定時(shí)點(diǎn)時(shí)變脈沖響應(yīng)

不同特定時(shí)點(diǎn)沖擊響應(yīng)表明匯率對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的沖擊（εe↑→s）及其反向（εs↑→e）沖擊顯示，2015年8月的沖擊響應(yīng)與另外兩個(gè)時(shí)點(diǎn)相比存在較大差異，該時(shí)點(diǎn)匯率對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的沖擊（εe↑→s）在前五期中沖擊效果明顯且波動(dòng)較大，第一期至第三期存在明顯的下降態(tài)勢(shì)，第三期至第五期上漲至零點(diǎn)附近，第五期以后在零點(diǎn)附近波動(dòng)，說(shuō)明我國(guó)2015年“8·11”匯率改革對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響在經(jīng)歷短期波動(dòng)之后趨于零。

股票市場(chǎng)指數(shù)在三個(gè)特定時(shí)點(diǎn)對(duì)短期跨境資本流動(dòng)（εi↑→s）的沖擊以及反向沖擊（εs↑→i）表現(xiàn)分化。2015年8月股票指數(shù)對(duì)短期跨境流動(dòng)資本（εe↑→s）在前八期波動(dòng)較大，其中前兩期為負(fù)向沖擊且呈下降態(tài)勢(shì)，第二期至第六期開(kāi)始上升，第五期開(kāi)始轉(zhuǎn)為正向沖擊，第六期以后開(kāi)始下降直至逼近零值附近。這種趨勢(shì)表明2015年“股災(zāi)”在一段時(shí)期內(nèi)對(duì)我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)造成了一定的負(fù)向影響，從長(zhǎng)期看影響逐漸減弱至忽略不計(jì)。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

利率對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的中長(zhǎng)期影響甚微，利率傳導(dǎo)渠道受限，同時(shí)短期跨境資本流動(dòng)對(duì)利率的反向作用中長(zhǎng)期的影響有限。利率傳導(dǎo)渠道不順暢，一是我國(guó)并未實(shí)現(xiàn)完全的利率市場(chǎng)化，利率的價(jià)格機(jī)制作用相對(duì)較??；二是我國(guó)資本賬戶(hù)并未完全放開(kāi)，資本賬戶(hù)管制限制了利率傳導(dǎo)；三是匯率對(duì)利率的傳導(dǎo)效應(yīng)由于我國(guó)匯率的日波動(dòng)區(qū)間受限而削弱，在此條件約束下，非拋補(bǔ)利率平價(jià)理論無(wú)法完全發(fā)揮作用。

匯率對(duì)短期跨境資本流動(dòng)及其反向作用在短期、中期、長(zhǎng)期呈現(xiàn)同一變化趨勢(shì)，中長(zhǎng)期影響相對(duì)較小，個(gè)別時(shí)點(diǎn)影響明顯，短期內(nèi)匯率對(duì)跨境資本流動(dòng)的傳導(dǎo)渠道穩(wěn)定有效。我國(guó)匯率改革雖調(diào)整了人民幣匯率中間價(jià)的報(bào)價(jià)方式，但匯率波動(dòng)區(qū)間還受限，因此中長(zhǎng)期匯率傳導(dǎo)渠道依然不是十分暢通。但在短期內(nèi)匯率渠道暢通，且中長(zhǎng)期影響也表明匯率渠道符合市場(chǎng)預(yù)期。

股票市場(chǎng)指數(shù)對(duì)短期跨境資本流動(dòng)在短期內(nèi)安全資產(chǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)大于全球資產(chǎn)組合再平衡效應(yīng)，呈現(xiàn)負(fù)向沖擊，中長(zhǎng)期為正向沖擊。我國(guó)尚未放開(kāi)資本市場(chǎng)管制，因此股票市場(chǎng)傳導(dǎo)渠道處于不穩(wěn)定狀態(tài)，并且在特定時(shí)點(diǎn)沖擊存在時(shí)滯性。

（二）政策建議

第一，完善健全跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)機(jī)制，提升監(jiān)測(cè)分析的科學(xué)性與前瞻性。在不同的國(guó)內(nèi)國(guó)際背景下，明確導(dǎo)致跨境資本流動(dòng)的動(dòng)因與相應(yīng)的傳導(dǎo)路徑，建立預(yù)警機(jī)制，在研判形勢(shì)的基礎(chǔ)上，釋放正確的政策信號(hào)，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期合理化，有效平抑跨境資本波動(dòng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響，及時(shí)跟蹤跨境資本流向與流量，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

第二，完善利率調(diào)控機(jī)制，防止利率成為國(guó)際游資撬動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)的杠桿。利率驅(qū)動(dòng)短期跨境資本流動(dòng)需要權(quán)衡交易成本與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，在當(dāng)前資本管制尚未完全放松的背景下，只有當(dāng)利率差擴(kuò)大到一定門(mén)限值時(shí)，國(guó)際資本才會(huì)出于套“利”發(fā)生跨境流動(dòng)。因此要在利率市場(chǎng)化改革形成靈活有度、具有自我調(diào)節(jié)回歸市場(chǎng)均衡點(diǎn)能力的利率制度的條件下，才能放開(kāi)資本賬戶(hù)，否則難以利用利率手段控制資本外逃風(fēng)險(xiǎn)。

第三，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率制度的完善，在維持匯率基本穩(wěn)定的前提下，提升匯率自身調(diào)節(jié)的彈性，增強(qiáng)匯率自我調(diào)節(jié)能力。外部環(huán)境錯(cuò)綜復(fù)雜，尤其是2020年下半年以來(lái)，人民幣面臨較強(qiáng)的升值壓力，引導(dǎo)市場(chǎng)樹(shù)立“風(fēng)險(xiǎn)中性”理念至關(guān)重要， 市場(chǎng)主體可以利用外匯衍生品等金融工具平抑匯率波動(dòng)以降低匯兌損失，避免偏離風(fēng)險(xiǎn)中性的“炒匯”行為。

第四，穩(wěn)健審慎推進(jìn)資本項(xiàng)目開(kāi)放，合理引導(dǎo)短期資本跨境市場(chǎng)流動(dòng)，有效防止資本市場(chǎng)價(jià)格受到不對(duì)稱(chēng)沖擊而產(chǎn)生震蕩的、非理性的波動(dòng)。資本賬戶(hù)有限開(kāi)放的背景下，謹(jǐn)防國(guó)外資本市場(chǎng)的溢出效應(yīng)驅(qū)動(dòng)短期跨境資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)造成預(yù)期之外的放大效應(yīng)。