□ 王有鑫 陸曉明

本文基于GDP核算框架，分析加息對(duì)美國(guó)居民消費(fèi)、私人投資等指標(biāo)影響，研判美國(guó)經(jīng)濟(jì)由“技術(shù)性衰退”轉(zhuǎn)為“全面衰退”的可能性及其對(duì)全球和中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)的影響，提出應(yīng)對(duì)建議。

一、過(guò)快加息使美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入“技術(shù)性衰退”

為深入分析加息對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的影響，在對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)進(jìn)行分析之前，首先對(duì)GDP核算方式進(jìn)行介紹，在此基礎(chǔ)上，分析加息對(duì)美國(guó)生產(chǎn)端、支出端和流動(dòng)性環(huán)境的影響，研判經(jīng)濟(jì)陷入“全面衰退”的可能性。

（一）GDP的三種核算方式

通常來(lái)說(shuō)，有三種GDP核算方式（圖1）。第一種是“生產(chǎn)法GDP”，主要利用一國(guó)在生產(chǎn)過(guò)程中創(chuàng)造的新增價(jià)值衡量，即從生產(chǎn)過(guò)程中創(chuàng)造的貨物和服務(wù)價(jià)值中扣除投入的中間貨物和服務(wù)價(jià)值，得到增加值，將國(guó)民經(jīng)濟(jì)各行業(yè)增加值相加，得到整體國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值。第二種是“收入法GDP”，又稱“分配法GDP”，主要從收入角度反映核算期內(nèi)生產(chǎn)活動(dòng)最終成果，包括生產(chǎn)過(guò)程中勞動(dòng)力、土地、資本等生產(chǎn)要素創(chuàng)造的收入。在生產(chǎn)完成后，按照生產(chǎn)要素投入量進(jìn)行分配，如勞動(dòng)者報(bào)酬、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、固定資產(chǎn)折舊、生產(chǎn)稅凈額等，各部分規(guī)模反映了政府、企業(yè)、居民在GDP“蛋糕”中的分配比重和結(jié)構(gòu)。第三種是“支出法GDP”，是從貨物和服務(wù)最終使用角度，衡量核算期內(nèi)生產(chǎn)活動(dòng)最終成果的方法。在初次分配結(jié)束后，經(jīng)過(guò)所得稅、財(cái)產(chǎn)稅和各種轉(zhuǎn)移支付的二次分配，形成可支配收入，用于產(chǎn)品和服務(wù)的最終消費(fèi)（包括私人和政府消費(fèi)）、資本形成和凈出口。

圖1 三種GDP核算法內(nèi)在關(guān)系圖

上述三種GDP核算方法不是割裂的，社會(huì)生產(chǎn)總過(guò)程分為生產(chǎn)、分配、交換和消費(fèi)四個(gè)環(huán)節(jié)，生產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，政府宏觀調(diào)控政策和二次分配是影響支出的重要因素，經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)主要體現(xiàn)在需求端，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力主要體現(xiàn)在生產(chǎn)端。

（二）三大因素推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)疫后快速?gòu)?fù)蘇

疫情后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“深V”復(fù)蘇。2020年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退是歷史上時(shí)間最短、幅度最大的一次，也是反彈力度最大的一次，形成了大寫(xiě)的“V型”。按照美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）定義，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2020年2月陷入衰退，2020年4月走出衰退，歷時(shí)2個(gè)月，而在此之前則經(jīng)歷了史上最長(zhǎng)的128個(gè)月擴(kuò)張期。若以實(shí)際GDP達(dá)到衰退前水平作為完成復(fù)蘇的標(biāo)志，美國(guó)實(shí)際GDP在2021年二季度已超過(guò)疫情前水平（圖2），2021年實(shí)際GDP增長(zhǎng)率為5.7%，為1984年以來(lái)最大增幅。

圖2 美國(guó)實(shí)際GDP變化趨勢(shì)（2019Q4=100）

結(jié)合上文的GDP核算框架，疫后美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)主要有三大推動(dòng)因素，其中，積極的宏觀調(diào)控政策和強(qiáng)力的消費(fèi)反彈是關(guān)鍵。

一是實(shí)施了積極的宏觀調(diào)控政策。在凱恩斯主義影響下，當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退時(shí)，美國(guó)政府通常會(huì)實(shí)施寬松的財(cái)政和貨幣政策來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。本次疫情發(fā)生后，由于沖擊巨大，導(dǎo)致企業(yè)部門(mén)盈利大幅下降，居民部門(mén)失業(yè)增加，美國(guó)政府在現(xiàn)代貨幣理論（MMT）影響下，將財(cái)政和貨幣政策聯(lián)動(dòng)，實(shí)施了史上最大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激及救助政策，加大了對(duì)企業(yè)和居民部門(mén)的轉(zhuǎn)移支付力度。2020年4月-2022年6月，美國(guó)聯(lián)邦政府月度支出均值為5693.9億美元，遠(yuǎn)高于2019年的月度均值3766.3億美元。2021年美國(guó)政府財(cái)政赤字占GDP比重達(dá)到12.4%，遠(yuǎn)高于疫情前的4.7%。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了空前寬松的貨幣政策，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間從1.5%-1.75%下降至0-0.25%，再次實(shí)施量化寬松政策，資產(chǎn)負(fù)債表從疫情前的4.1萬(wàn)億美元上升至8.9萬(wàn)億美元?dú)v史高點(diǎn)（圖3）。寬松的財(cái)政貨幣舉措支持了美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

圖3 美國(guó)財(cái)政赤字和美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表

二是政府轉(zhuǎn)移支付帶動(dòng)需求端快速反彈。疫情后推出的財(cái)政刺激政策加大了對(duì)居民家庭和勞動(dòng)力的救助力度，2020年4月-2021年3月，政府支出擴(kuò)大使得個(gè)人轉(zhuǎn)移支付收入合計(jì)達(dá)4.9萬(wàn)億美元，個(gè)人儲(chǔ)蓄率月均值達(dá)18.9%，高于疫情前的7%。在超額儲(chǔ)蓄帶動(dòng)下，個(gè)人消費(fèi)支出自2021年3月起大幅反彈，2021年3月-2022年6月月度同比增速均值達(dá)7.5%，高于疫情前的2.2%。個(gè)人消費(fèi)支出快速增長(zhǎng)成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要力量，2021年個(gè)人消費(fèi)支出占美國(guó)GDP比重68.5%，對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率為92.5%（圖4）。私人投資也快速恢復(fù)，2021年美國(guó)國(guó)內(nèi)私人投資增速為9.8%，為2013年以來(lái)最快增速，對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率為30.2%。其中，設(shè)備、知識(shí)產(chǎn)權(quán)和住宅投資分別增長(zhǎng)13.1%、10.1%和9.2%，反彈力度較強(qiáng)。而凈出口拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1.4個(gè)百分點(diǎn)，其中，在企業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)和投資擴(kuò)大帶動(dòng)下，出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用有所提升，由2020年的拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1.6個(gè)百分點(diǎn)轉(zhuǎn)為帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)0.5個(gè)百分點(diǎn)，不過(guò)由于消費(fèi)需求旺盛，進(jìn)口對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累擴(kuò)大至1.9個(gè)百分點(diǎn)，負(fù)面影響僅次于1984年。

圖4 支出法下不同分項(xiàng)對(duì)GDP年度同比增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率

三是供給端也實(shí)現(xiàn)“V型”復(fù)蘇，企業(yè)盈利明顯改善。在危機(jī)發(fā)生后，美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)也快速恢復(fù)，2022年2月，美國(guó)工業(yè)總產(chǎn)值恢復(fù)至疫情前水平。不過(guò)受制于全球供應(yīng)鏈重組、勞動(dòng)力短缺、港口物流運(yùn)輸不暢以及地緣政治沖突等因素，供給端仍面臨較強(qiáng)的瓶頸。2021年美國(guó)制造業(yè)增加值同比增速7.6%，為1998年以來(lái)最快增速，其中，耐用品行業(yè)增加值增速為9.1%，高于非耐用品行業(yè)增速（5.6%）。工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)和產(chǎn)品價(jià)格上漲改善了企業(yè)盈利，2021年美國(guó)私人企業(yè)盈利增速達(dá)到15.3%，為1985年以來(lái)最高（圖5）。

圖5 美國(guó)制造業(yè)增加值和私人企業(yè)凈盈余增速變化趨勢(shì)

（三）快速加息使美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入“技術(shù)性衰退”

寬松刺激政策導(dǎo)致通脹快速上行，美聯(lián)儲(chǔ)加快收緊貨幣政策以遏制通脹。作為美國(guó)GDP主要構(gòu)成因素，寬松政策推動(dòng)私人消費(fèi)快速反彈，帶動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“V型”復(fù)蘇，但需求快于供給端的反彈和供需持續(xù)失衡導(dǎo)致通脹快速攀升。2022年6月，美國(guó)CPI同比增速達(dá)到9.1%，為40年來(lái)最高，7月CPI增速回落至8.5%，但仍處于近40年高位。為控制通脹快速上行，美聯(lián)儲(chǔ)于2022年3月正式啟動(dòng)加息進(jìn)程，6月啟動(dòng)縮表，在最近兩次議息會(huì)議上均一次性大幅加息75個(gè)基點(diǎn)，目前累計(jì)加息225個(gè)基點(diǎn)（圖6）。

圖6 聯(lián)邦基金有效利率和CPI走勢(shì)

在快速加息影響下，支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)力因素逐漸變化，GDP連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)。美國(guó)一季度實(shí)際GDP環(huán)比增長(zhǎng)折年率為-1.6%，二季度為-0.9%，按照通常定義，連續(xù)兩個(gè)季度經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)已陷入“技術(shù)性衰退”。快速加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響逐漸顯現(xiàn)，與2021年相比，目前私人消費(fèi)、企業(yè)投資對(duì)GDP的推動(dòng)作用減弱，凈出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率由負(fù)轉(zhuǎn)正（圖7）。

圖7 美國(guó)季度GDP環(huán)比增長(zhǎng)折年率及其分項(xiàng)貢獻(xiàn)率

一是私人消費(fèi)增速逐漸回落。二季度美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比增長(zhǎng)折年率為1.1%，對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率為0.7%，分別較一季度下降0.8和0.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，耐用品和非耐用品消費(fèi)增速分別下降2.6%和5.6%，分別拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)0.2和0.9個(gè)百分點(diǎn)，表現(xiàn)不及一季度，但服務(wù)消費(fèi)增長(zhǎng)加快，二季度增速為4.1%，對(duì)GDP增速貢獻(xiàn)度為1.8%（表1）。私人消費(fèi)表現(xiàn)出“商品弱、服務(wù)強(qiáng)”特征，主要與疫情放開(kāi)和加息對(duì)商品消費(fèi)影響更大有關(guān)。二是私人投資增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，受加息影響較大。隨著社會(huì)融資成本上升，二季度企業(yè)投資大幅下降，環(huán)比增長(zhǎng)折年率下降13.7%，而一季度為增長(zhǎng)5.0%。分細(xì)項(xiàng)看，除知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資增速仍然為正，建筑、設(shè)備、住宅、私人存貨投資增速均為負(fù)，特別是存貨投資大幅下降96.7%，拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)2個(gè)百分點(diǎn)，是二季度GDP萎縮的主要拖累因素。三是政府支出持續(xù)下降。二季度，政府消費(fèi)支出和投資增速下降1.9%，雖然降幅較一季度收窄，但連續(xù)第三個(gè)季度下降，持續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。四是美國(guó)貿(mào)易逆差有所收窄?？紤]到美國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力主要集中在高科技產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)領(lǐng)域，上述領(lǐng)域議價(jià)能力較強(qiáng)，受美元升值影響較小，可以在很大程度上將成本上漲壓力轉(zhuǎn)嫁至消費(fèi)端。因此，雖然二季度美元指數(shù)上漲6.4%，但美國(guó)出口依然增長(zhǎng)18.3%。高通脹對(duì)居民可支配收入和消費(fèi)預(yù)期帶來(lái)影響，抵消了美元升值對(duì)進(jìn)口的利好影響，二季度美國(guó)進(jìn)口增速大幅放緩，貿(mào)易逆差收窄，拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)1.4個(gè)百分點(diǎn)，成為支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要因素。

表1 支出法下美國(guó)GDP及各分項(xiàng)變動(dòng)情況

二、美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)加息進(jìn)程，經(jīng)濟(jì)“全面衰退”風(fēng)險(xiǎn)較大

（一）從“技術(shù)性衰退”到“全面衰退”

目前美國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)是否陷入衰退存在爭(zhēng)議。從經(jīng)濟(jì)衰退概念看，如果GDP連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)，則認(rèn)為是陷入“技術(shù)性衰退”，按照這個(gè)定義，目前美國(guó)已經(jīng)陷入“技術(shù)性衰退”。但美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的官方定義是由國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）宣布的，其判斷標(biāo)準(zhǔn)是“多數(shù)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)連續(xù)幾個(gè)月出現(xiàn)下滑”，除經(jīng)濟(jì)增速外，主要參考指標(biāo)還包括非農(nóng)就業(yè)、實(shí)際收入、批發(fā)零售貿(mào)易、工業(yè)生產(chǎn)等。因此，基于上述概念，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)耶倫等人認(rèn)為美國(guó)當(dāng)前并未陷入衰退，主要是因?yàn)椋好绹?guó)就業(yè)市場(chǎng)依然強(qiáng)勁。7月失業(yè)率進(jìn)一步下降至3.5%的歷史低位，恢復(fù)至疫情前水平，非農(nóng)就業(yè)新增52.8萬(wàn)人，大幅高于前值和預(yù)期值，私人非農(nóng)企業(yè)平均時(shí)薪和平均周薪持續(xù)增長(zhǎng)（圖8）；個(gè)人消費(fèi)支出、零售和食品服務(wù)銷(xiāo)售額雖然增速放緩，但仍處于較高水平；從生產(chǎn)端看，二季度工業(yè)總產(chǎn)值、生產(chǎn)指數(shù)月度均值分別較一季度增長(zhǎng)1.7%和1.5%，全部工業(yè)產(chǎn)能利用率為80.3%，比一季度高0.8個(gè)百分點(diǎn)。

圖8 美國(guó)失業(yè)率和非農(nóng)企業(yè)平均時(shí)薪變化趨勢(shì)

7月強(qiáng)勁的勞動(dòng)力數(shù)據(jù)部分抵消了衰退擔(dān)憂，但進(jìn)一步強(qiáng)化了美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期。在快速加息背景下，美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)薩默斯等人對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”持懷疑態(tài)度。薩默斯認(rèn)為，加息會(huì)提高美國(guó)消費(fèi)者和企業(yè)貸款成本，從而迫使企業(yè)和消費(fèi)者削減支出，如果沒(méi)有一場(chǎng)重大的經(jīng)濟(jì)衰退，恐怕無(wú)法解決通脹問(wèn)題。

從生產(chǎn)端、支出端和流動(dòng)性環(huán)境看，下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入“全面衰退”的概率提升。

從生產(chǎn)端看，雖然二季度數(shù)據(jù)整體好于一季度，但如果從月度數(shù)據(jù)來(lái)看，正處于下行趨勢(shì)（圖9）。6月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為104.4，較5月下降0.5%；產(chǎn)能利用率為80.1%，較4月高點(diǎn)下降0.4個(gè)百分點(diǎn)；特別是耐用品的產(chǎn)能利用率和工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)快速下降，降幅高于非耐用品。7月ISM制造業(yè)PMI指數(shù)降至52.8%，為2020年7月以來(lái)最低。在美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)大幅加息和企業(yè)投資下降等因素影響下，工業(yè)生產(chǎn)可能繼續(xù)回落，從支出端到生產(chǎn)端均將面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。

圖9 美國(guó)工業(yè)總產(chǎn)值、生產(chǎn)指數(shù)和產(chǎn)能利用率變化趨勢(shì)

從宏觀政策和流動(dòng)性環(huán)境看，當(dāng)前美國(guó)財(cái)政和貨幣政策正處于去杠桿周期，將對(duì)市場(chǎng)主體支出行為帶來(lái)負(fù)面影響。

一是政府流動(dòng)性減少，財(cái)政開(kāi)支將持續(xù)下降。除了美聯(lián)儲(chǔ)加快收緊貨幣政策，美國(guó)聯(lián)邦和地方政府財(cái)政支出也逐漸減少。5月拜登表示，2022財(cái)年美國(guó)聯(lián)邦赤字將大幅削減1.5萬(wàn)億美元，并稱“這將是美國(guó)歷史上赤字降幅最大的一年”。今年前6個(gè)月聯(lián)邦政府累計(jì)赤字1373.8億美元，明顯低于過(guò)去兩年，僅為2021年的8.3%；6月財(cái)政赤字為888.4億美元，處于較低水平（圖10）。下半年美國(guó)將迎來(lái)中期選舉，民主黨和共和黨之間博弈將加劇，相關(guān)財(cái)政開(kāi)支推出難度增加，政府購(gòu)買(mǎi)可能將繼續(xù)拖累GDP增長(zhǎng)。

圖10 美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政支出和赤字變化趨勢(shì)

二是私人流動(dòng)性萎縮，疊加高通脹，將繼續(xù)抑制私人消費(fèi)支出增長(zhǎng)。目前美聯(lián)儲(chǔ)正處于縮表初期，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化不大，但受美聯(lián)儲(chǔ)政策和金融資產(chǎn)價(jià)格下跌影響，私人流動(dòng)性出現(xiàn)明顯萎縮。根據(jù)牛津經(jīng)濟(jì)研究院最新報(bào)告，截至4月底，年內(nèi)美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄減少6000億美元。在疫情期間積累的大量超額儲(chǔ)蓄帶動(dòng)下，上半年美國(guó)消費(fèi)整體表現(xiàn)良好，發(fā)揮了支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用，但隨著超額儲(chǔ)蓄消耗以及儲(chǔ)蓄更多集中于高收入階層，未來(lái)美國(guó)居民消費(fèi)支出增長(zhǎng)將面臨更多壓力。美國(guó)家庭資產(chǎn)負(fù)債情況也有所惡化。根據(jù)富國(guó)銀行統(tǒng)計(jì)，年內(nèi)美國(guó)股票和債券價(jià)格下跌已導(dǎo)致價(jià)值約12萬(wàn)億美元的家庭財(cái)富蒸發(fā)。由于通脹飆升推高了住房和汽車(chē)相關(guān)債務(wù)，二季度美國(guó)家庭債務(wù)首次攀升至16萬(wàn)億美元以上，較一季度增長(zhǎng)2%。家庭資產(chǎn)負(fù)債表惡化與高通脹對(duì)個(gè)人可支配收入和儲(chǔ)蓄率帶來(lái)影響，將削弱居民消費(fèi)支出潛力（圖11）。密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)在2022年7月降至51.5，僅略高于前一月，為有記錄以來(lái)次低值，預(yù)計(jì)下半年消費(fèi)增長(zhǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的支撐作用將逐漸弱化。

圖11 美國(guó)個(gè)人實(shí)際可支配收入和儲(chǔ)蓄率變化趨勢(shì)

三是信貸流動(dòng)性持續(xù)收緊，企業(yè)投資將繼續(xù)放緩。在貨幣政策緊縮周期銀行通常會(huì)收緊信貸標(biāo)準(zhǔn)、減少信貸增量。從工商業(yè)貸款看，雖然7月貸款規(guī)模仍保持增長(zhǎng)，但融資成本大幅提升。例如，7月底住房抵押貸款利率為5.3%，較年初提高2.1個(gè)百分點(diǎn)。隨著利率水平抬升，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨下行壓力，6月新屋開(kāi)工率環(huán)比下降2.0%，連續(xù)第二個(gè)月下降，建造支出環(huán)比下降1.1%，為近11個(gè)月來(lái)首次下降（圖12）。芝加哥聯(lián)儲(chǔ)公布的全國(guó)金融狀態(tài)指數(shù)及其信貸子指數(shù)自2021年中旬觸底然后持續(xù)回升，特別是其中的信貸指數(shù)在5月中旬進(jìn)入正值區(qū)間，表示信貸條件正在收緊。全美獨(dú)立企業(yè)聯(lián)合會(huì)在6月發(fā)布的調(diào)查報(bào)告顯示，中小企業(yè)對(duì)未來(lái)六個(gè)月商業(yè)狀況的預(yù)期降至48年來(lái)最低。隨著融資條件收緊和經(jīng)濟(jì)景氣度下降，預(yù)計(jì)美國(guó)企業(yè)投資將繼續(xù)下降，對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用減弱。

圖12 美國(guó)30年期抵押貸款利率和建造支出變化趨勢(shì)

綜上，如果說(shuō)一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑主要與高基數(shù)有關(guān)，占GDP份額90%的私人消費(fèi)和投資仍然維持正增長(zhǎng)，不足以說(shuō)明美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，二季度形勢(shì)則開(kāi)始惡化，投資轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，消費(fèi)和工業(yè)生產(chǎn)增速下滑。三季度通脹壓力持續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)加息進(jìn)程，工業(yè)生產(chǎn)下行壓力加大，政府、私人和信貸流動(dòng)性均面臨收縮壓力，消費(fèi)投資大概率繼續(xù)下行，將對(duì)GDP增長(zhǎng)帶來(lái)拖累，美國(guó)將由“技術(shù)性衰退”向“全面衰退”轉(zhuǎn)化。

（二）“輕度衰退”還是“深度衰退”

市場(chǎng)可能低估了美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退程度。目前看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退已是大概率事件，且可能由之前預(yù)期的2023年開(kāi)始提前到2022年下半年，當(dāng)下關(guān)注焦點(diǎn)是此輪衰退究竟是“輕度衰退”還是“深度衰退”。在7月美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息后，美股一反常態(tài)波動(dòng)反彈，金融環(huán)境甚至有所放松，市場(chǎng)押注本輪衰退是“輕度衰退”的概率更大。與去年市場(chǎng)押注通脹不會(huì)失控相比，此次市場(chǎng)似乎同樣過(guò)于樂(lè)觀。

參考瑞銀做法，將過(guò)去100年美國(guó)17次衰退分為兩類(lèi)（表2）：一是“深度衰退”，即GDP從峰值到底部累計(jì)下降超過(guò)3%，共計(jì)7次；二是“輕度衰退”，即GDP累計(jì)下降小于3%，共計(jì)10次。“深度衰退”平均持續(xù)15個(gè)月，GDP平均損失11.9%；“輕度衰退”通常持續(xù)11個(gè)月，GDP平均損失1.9%。高通脹是否意味著“深度衰退”風(fēng)險(xiǎn)更高？平均來(lái)看，在“輕度衰退”開(kāi)始前，美國(guó)平均通脹率為6.5%，聯(lián)邦基金利率為7.6%，失業(yè)率為5.0%；相比之下，在“深度衰退”開(kāi)始前，美國(guó)平均通脹率為3.8%，聯(lián)邦基金利率為3.5%，失業(yè)率為4.5%。如果由此簡(jiǎn)單推斷認(rèn)為高通脹或高利率不會(huì)導(dǎo)致“深度衰退”則過(guò)于武斷，考慮到疫情、潛在增速、國(guó)際形勢(shì)和流動(dòng)性環(huán)境變化，當(dāng)前“深度衰退”風(fēng)險(xiǎn)正在增加。

表2 過(guò)去100年美國(guó)經(jīng)歷的17次經(jīng)濟(jì)衰退特征

一是加息周期尚在進(jìn)行時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已陷入“技術(shù)性衰退”，后續(xù)沖擊將持續(xù)。觀察以往美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退與加息周期之間關(guān)系，經(jīng)濟(jì)衰退通常發(fā)生在加息周期之后，最近4次衰退皆是如此。此次美國(guó)“技術(shù)性衰退”在加息初期即出現(xiàn)，而通脹仍處于較高位置，實(shí)際利率處于-6.2%左右的歷史低點(diǎn)，預(yù)計(jì)加息仍將持續(xù)使得實(shí)際利率回升，消費(fèi)投資等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將繼續(xù)受到?jīng)_擊。

二是美國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速明顯下降，將放大經(jīng)濟(jì)下行沖擊。從上世紀(jì)50年代至今，美國(guó)GDP潛在增速整體下行，從超過(guò)5%降至2008年全球金融危機(jī)后的2%以下，特別是疫情后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力進(jìn)一步削弱（圖13）。與之前經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)階段相比，當(dāng)前同等程度的經(jīng)濟(jì)衰退將引發(fā)更為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果。在2008年之前的經(jīng)濟(jì)衰退周期，GDP損失與潛在GDP增速二者比例基本在1以下，但2008年全球金融危機(jī)和2020年疫情危機(jī)下該比例升至2.0和5.5，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和全要素生產(chǎn)率帶來(lái)持久影響。即使本輪衰退幅度控制在3%以下，考慮到潛在增速已大幅下行，經(jīng)濟(jì)影響可能并不會(huì)弱于“深度衰退”。

圖13 美國(guó)潛在實(shí)際GDP增速和全要素生產(chǎn)率增速變動(dòng)趨勢(shì)

三是經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)峻的供給瓶頸，通脹更為頑固。舊金山聯(lián)儲(chǔ)研究顯示，美國(guó)目前飆升的通脹約一半來(lái)自俄烏沖突導(dǎo)致的供應(yīng)緊張，只有約三分之一可歸因于需求增長(zhǎng)。美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)緊張，“工資-物價(jià)”螺旋上升壓力加大，描述職位空缺和失業(yè)率之間關(guān)系的貝弗里奇曲線（Beveridge Curve）繼續(xù)處于非典型范圍內(nèi)，加大了遏制通脹難度。當(dāng)前美國(guó)失業(yè)率降至3.5%，但職位空缺率仍維持在6.6%高位，勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)性失衡導(dǎo)致勞工成本上升，推動(dòng)“工資-物價(jià)”螺旋上升。上述供給端變化將弱化美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)通脹的遏制作用，可能需要美聯(lián)儲(chǔ)更大幅度的加息，付出更大經(jīng)濟(jì)代價(jià)。前紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行行長(zhǎng)表示，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)至少加息到4%-5%才能控制住通脹。

四是疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)和勞動(dòng)力市場(chǎng)帶來(lái)持續(xù)擾動(dòng)。疫情仍是影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重要變量，美國(guó)當(dāng)前不僅面臨新冠疫情沖擊，同時(shí)還面臨猴痘病毒的快速擴(kuò)散。如果不能通過(guò)物理隔離、人員流動(dòng)控制等方案抑制猴痘病毒傳播，未來(lái)兩種疫情相互疊加，美國(guó)居民生命安全將面臨較大挑戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將繼續(xù)受到嚴(yán)峻影響。當(dāng)前美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)較好可能只是一種假象，疫情導(dǎo)致勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化。政府救助政策和對(duì)疫情的擔(dān)憂導(dǎo)致部分勞動(dòng)力主動(dòng)退出勞動(dòng)力市場(chǎng)，今年7月美國(guó)就業(yè)率和勞動(dòng)參與率分別較疫情前降低1.2和1.3個(gè)百分點(diǎn)（圖14），如果加上當(dāng)前失業(yè)率數(shù)字，美國(guó)真實(shí)失業(yè)率將高達(dá)4.7%左右。新冠后遺癥影響人群健康情況，將削弱工作能力。美國(guó)眾議院“了解和解決長(zhǎng)期新冠及其后果”聽(tīng)證會(huì)上數(shù)據(jù)顯示，目前美國(guó)感染過(guò)新冠病毒的成年人中約1/5帶有“長(zhǎng)新冠”癥狀，大約100萬(wàn)美國(guó)人受相關(guān)癥狀影響被迫離開(kāi)就業(yè)市場(chǎng)。此外，疫情下數(shù)字經(jīng)濟(jì)和靈活就業(yè)的發(fā)展，使得20-24歲和55-65歲年齡段勞動(dòng)力參與率明顯下降，未來(lái)勞動(dòng)力短缺可能在較長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)，將制約經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和產(chǎn)業(yè)發(fā)展。收入分配將更加失衡，將影響長(zhǎng)期消費(fèi)增長(zhǎng)潛力。

圖14 美國(guó)勞動(dòng)參與率和就業(yè)率變動(dòng)趨勢(shì)

五是其他經(jīng)濟(jì)體同樣面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)。與美國(guó)相比，歐元區(qū)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)更大，面臨更加嚴(yán)重的能源短缺和通脹問(wèn)題。此外，全球大部分經(jīng)濟(jì)體啟動(dòng)加息應(yīng)對(duì)通脹問(wèn)題，全球流動(dòng)性環(huán)境持續(xù)收緊，經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇，外部環(huán)境不利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。

六是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)遏制通脹態(tài)度堅(jiān)決，不惜以經(jīng)濟(jì)衰退為代價(jià)。上世紀(jì)七八十年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生“滯脹”，很大程度上歸因于美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)緩慢，加息進(jìn)程反復(fù)，既付出了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)代價(jià)，也沒(méi)有根除通脹問(wèn)題。此次美聯(lián)儲(chǔ)顯然吸取了上次經(jīng)驗(yàn)，在遏制通脹問(wèn)題上更為堅(jiān)決，盡管經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開(kāi)始放緩，但美聯(lián)儲(chǔ)仍明確表示將繼續(xù)加息。鮑威爾在7月議息會(huì)議后表示，9月加息幅度取決于數(shù)據(jù)，必要時(shí)將毫不遲疑地采取更大幅度的行動(dòng)。雖然7月美國(guó)CPI數(shù)據(jù)超預(yù)期放緩，但美聯(lián)儲(chǔ)老牌鴿派官員芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席和明尼阿波利斯聯(lián)儲(chǔ)主席均支持繼續(xù)加息到明年，前者預(yù)計(jì)到年底聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間將升至3.25%-3.5%，到明年底升至3.75%-4%，后者建議到今年底將利率升至3.9%，明年底達(dá)到4.4%。CPI數(shù)據(jù)公布后，芝加哥商品交易所（CME）的“美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具”顯示，目前美國(guó)聯(lián)邦基金利率期貨交易市場(chǎng)預(yù)計(jì)9月美聯(lián)儲(chǔ)加息75個(gè)基點(diǎn)概率從之前的68%降至不足40%，市場(chǎng)預(yù)期年底利率水平最有可能在3.25%-3.5%區(qū)間。

雖然美國(guó)政府不承認(rèn)當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)已陷入衰退，NBER正式公布衰退時(shí)點(diǎn)通常較實(shí)際情況滯后幾個(gè)月甚至一年，但從過(guò)去經(jīng)驗(yàn)看，NBER公布的衰退區(qū)間通常與“技術(shù)性衰退”區(qū)間相符。從這個(gè)角度看，2022年二季度美國(guó)實(shí)際GDP已較去年底的局部高點(diǎn)萎縮0.6%，如果未來(lái)兩個(gè)季度GDP按照上半年的季度平均增速回落，今年四季度GDP同比將萎縮3.2%，將陷入“深度衰退”，目前看，這種情況出現(xiàn)的概率并不低。

當(dāng)然，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也存在“輕度衰退”的可能。從通脹與經(jīng)濟(jì)衰退關(guān)系看，在上世紀(jì)70年代初-90年代初三次石油危機(jī)期間發(fā)生的四次經(jīng)濟(jì)衰退中，通脹分別在經(jīng)濟(jì)陷入衰退后的第14、6、4和6個(gè)月內(nèi)正式確定下行趨勢(shì)，CPI增速平均降幅達(dá)3.5%。前期能源、糧食等大宗商品價(jià)格上漲是驅(qū)動(dòng)CPI上漲的重要因素，6月能源價(jià)格上漲貢獻(xiàn)了約一半的美國(guó)CPI環(huán)比增速。目前全球原油、糧食價(jià)格逐漸回落，有利于穩(wěn)定物價(jià)形勢(shì)。WTI原油價(jià)格降至90美元/桶上下，“歐佩克+”同意9月份每天增加10萬(wàn)桶原油產(chǎn)量，國(guó)際能源署預(yù)測(cè)歐美等經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速下行將使原油需求回落，隨著供需格局改善預(yù)計(jì)原油價(jià)格將繼續(xù)波動(dòng)回調(diào)。去年10月原油價(jià)格為當(dāng)年高點(diǎn)，WTI原油月度均值為81.2美元/桶，預(yù)計(jì)今年10月能源價(jià)格對(duì)美國(guó)CPI同比增速的影響將大幅回落，CPI增速有望迎來(lái)拐點(diǎn)。今年二季度，不考慮能源和食品價(jià)格的美國(guó)核心CPI已連續(xù)3個(gè)月下降，如果能源和食品價(jià)格回落到去年水平，通脹形勢(shì)將得到很大程度改善，四季度可能只需額外加息1次，緊縮預(yù)期將得到很大程度緩解，經(jīng)濟(jì)存在“軟著陸”可能。

三、美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)的外溢影響

（一）下半年美元指數(shù)可能觸頂回落

在美國(guó)陷入“技術(shù)性衰退”之際，美元指數(shù)仍保持強(qiáng)勢(shì)，年內(nèi)一度漲至109.3的近10年高位，截至8月2日，年內(nèi)升值幅度達(dá)10.5%。美元指數(shù)不斷走高主要源于兩方面因素，一是美聯(lián)儲(chǔ)采取的激進(jìn)加息舉措使得美債收益率走高，吸引跨境資本流入；二是其他非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)不斷凸顯，歐元區(qū)在能源短缺背景下面臨更為嚴(yán)峻的通脹壓力，歐央行加息行動(dòng)明顯落后于通脹走勢(shì)，導(dǎo)致歐元不斷走貶，日本央行繼續(xù)維持寬松貨幣政策，日元大幅走低。歐元、日元走弱以及對(duì)全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂推動(dòng)避險(xiǎn)資金流入美國(guó)，推動(dòng)美元上漲（圖15）。隨著形勢(shì)變化，預(yù)計(jì)下半年美元指數(shù)走勢(shì)將逐漸回落，三季度在美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)大幅加息刺激下，美元指數(shù)短期仍有支撐，但隨著經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大，經(jīng)濟(jì)基本面的負(fù)面影響將超過(guò)貨幣政策緊縮的正面效應(yīng)，美元指數(shù)在四季度可能掉頭向下。不過(guò)考慮到歐元區(qū)面臨的衰退風(fēng)險(xiǎn)更大，即使歐央行加快加息步伐可能也難以大幅提振歐元，在避險(xiǎn)情緒等影響下，美元回調(diào)幅度可能將有限。

圖15 美元、歐元和日元匯率走勢(shì)

（二）非金融企業(yè)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)將提升

目前美國(guó)銀行業(yè)的商業(yè)信貸及全部信貸違約率及拖欠率維持在歷史低位，但隨著美聯(lián)儲(chǔ)加快收緊貨幣政策，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)將進(jìn)一步上升，疊加經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速，企業(yè)特別是非投資級(jí)企業(yè)債務(wù)違約可能上升，將導(dǎo)致銀行信貸及公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)上升。2021年美國(guó)非金融企業(yè)負(fù)債規(guī)模高達(dá)33.5萬(wàn)億美元，占GDP比重134.7%，較疫情前增加7.6個(gè)百分點(diǎn)，杠桿率快速攀升。從融資結(jié)構(gòu)看，非金融企業(yè)融資逐漸向資本市場(chǎng)傾斜，對(duì)銀行信貸依賴度降低。截至2022年一季度，銀行貸款占企業(yè)對(duì)外融資比重的18.6%，非銀貸款和債券類(lèi)證券融資占比分別為20.0%和61.5%。美國(guó)企業(yè)借用杠桿貸款，發(fā)行高收益?zhèn)?，隨著融資成本上升，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)快速抬升。截至2022年8月初，美銀美國(guó)高收益企業(yè)債收益率在7.5%左右，而年初僅為4.4%。企業(yè)償債壓力走高，現(xiàn)金流趨緊，信貸違約風(fēng)險(xiǎn)將上升。根據(jù)惠譽(yù)評(píng)級(jí)報(bào)告，銀行杠桿貸款違約率已從2月的0.4%低點(diǎn)小幅回升，預(yù)計(jì)2022年底將升至1.5%左右。標(biāo)普預(yù)測(cè)美國(guó)非投資級(jí)公司債券12個(gè)月滾動(dòng)違約率將從2022年3月的1.4%上升至2023年3月的3%。

（三）上市公司盈利變差，美股將繼續(xù)大幅波動(dòng)

通脹、加息和對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂推動(dòng)美國(guó)股市在2022年大幅回調(diào)，上半年納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)一度陷入“技術(shù)性熊市”。然而，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息預(yù)期回落，押注美聯(lián)儲(chǔ)將在明年降息，市場(chǎng)情緒逐漸得到修復(fù)，6月中下旬以來(lái)股市逐漸反彈，納斯達(dá)克指數(shù)反彈幅度超過(guò)17%（圖16）。根據(jù)瑞銀分析，在“輕度衰退”中股市通常更早恢復(fù)，市場(chǎng)拋售將在衰退開(kāi)始后的第4個(gè)月結(jié)束，但“深度衰退”下股市拋售持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，且市場(chǎng)直到“深度衰退”開(kāi)始前才拋售，表明經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)沒(méi)有為即將到來(lái)的沖擊做好準(zhǔn)備。此次市場(chǎng)很可能犯下同樣的錯(cuò)誤，對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退程度和貨幣政策緊縮力度估計(jì)不足可能使市場(chǎng)面臨二次下跌。從行業(yè)表現(xiàn)看，在“深度衰退”周期，金融股、工業(yè)股和非必需消費(fèi)品股價(jià)下跌幅度較大。隨著加息推進(jìn)和經(jīng)濟(jì)增速放緩，相關(guān)行業(yè)盈利可能將繼續(xù)回落，基本面對(duì)股價(jià)的支撐作用將進(jìn)一步減弱。

圖16 美國(guó)三大股指變動(dòng)趨勢(shì)

（四）房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升，可能進(jìn)入“房?jī)r(jià)-股市”資產(chǎn)價(jià)格通縮螺旋

受益于史無(wú)前例的寬松貨幣政策，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在疫情后迎來(lái)快速上漲。2022年6月，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格同比上漲17.0%。歷史上，美國(guó)房?jī)r(jià)增速通常比通脹率高1-2個(gè)百分點(diǎn)，現(xiàn)在則高8個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)價(jià)格與人均收入的倍數(shù)與次貸危機(jī)前相當(dāng)。美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息直接打擊了住房市場(chǎng)。7月15日當(dāng)周，美國(guó)抵押貸款申請(qǐng)總數(shù)同比下降19%，降至22年來(lái)最低水平，成屋銷(xiāo)售量連續(xù)多月下滑。如果美聯(lián)儲(chǔ)在年內(nèi)繼續(xù)加息，疊加縮減MBS持有量，抵押貸款利率可能會(huì)進(jìn)一步升高，使得居民家庭房地產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)需求放緩，房?jī)r(jià)將從高點(diǎn)回落。由于房地產(chǎn)和股票是居民家庭持有的主要金融資產(chǎn)，二者價(jià)格同步下跌將會(huì)對(duì)家庭形成疊加的財(cái)富負(fù)效應(yīng)，直接影響消費(fèi)者支出。美聯(lián)儲(chǔ)報(bào)告顯示，2022年一季度，美國(guó)家庭財(cái)富出現(xiàn)兩年來(lái)首次下降，主要原因在于股市下跌的負(fù)面影響超過(guò)房地產(chǎn)升值影響，未來(lái)形勢(shì)可能進(jìn)一步惡化。

四、美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的全球外溢影響

（一）將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)嚴(yán)峻沖擊

下半年美國(guó)政府、家庭、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表均面臨收縮壓力，從2008年全球金融危機(jī)經(jīng)驗(yàn)看，“資產(chǎn)負(fù)債表式衰退”對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的外溢影響要大于單純的供給或需求沖擊，將通過(guò)供需變化、產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整、流動(dòng)性收縮、避險(xiǎn)情緒升溫等渠道加大對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和國(guó)際貿(mào)易的影響。目前全球已經(jīng)處于供給沖擊之中，如果再出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表沖擊，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將更加困難。從直接沖擊看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)本身是全球經(jīng)濟(jì)重要組成部分，占比約為四分之一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退將拖累全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易增長(zhǎng)（表3）。從間接沖擊看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑、企業(yè)倒閉和失業(yè)增加，將減少進(jìn)口需求，將通過(guò)中間產(chǎn)品貿(mào)易和上下游產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)其他國(guó)家產(chǎn)生外溢沖擊。此外，美國(guó)經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)，將使全球跨境融資和流動(dòng)性環(huán)境收緊，企業(yè)信貸獲取和債務(wù)融資難度增加，將導(dǎo)致企業(yè)杠桿率和資金鏈條收緊，從而影響工業(yè)生產(chǎn)；隨著股市波動(dòng)外溢至其他經(jīng)濟(jì)體，全球居民家庭財(cái)富凈值將下降，可支配收入和消費(fèi)支出增長(zhǎng)受限。

表3 美國(guó)經(jīng)濟(jì)在世界中的地位

（二）美國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)將對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生外溢影響

鑒于美元和美國(guó)金融系統(tǒng)在全球貨幣體系中的支配地位，美元流動(dòng)性的持續(xù)收緊和潛在的美國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)將通過(guò)跨境資本流動(dòng)、資產(chǎn)組合調(diào)整、避險(xiǎn)情緒等渠道對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生較強(qiáng)外溢沖擊。上世紀(jì)80年代以來(lái)的4次流動(dòng)性危機(jī)，均發(fā)生在美國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的晚期到衰退階段，最近兩次為2007年8月-2009年3月以及2020年3月。上述階段處于美聯(lián)儲(chǔ)加息尾聲，資金成本較高，經(jīng)濟(jì)增速逐漸下行，企業(yè)盈利能力快速趨弱，如果實(shí)體、房地產(chǎn)或金融市場(chǎng)存在高杠桿，矛盾將被突然放大和激化，進(jìn)而觸發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。特別是，美國(guó)一旦由于加息出現(xiàn)衰退跡象，新興經(jīng)濟(jì)體將面臨更大沖擊。資本外流疊加疫情反復(fù)、通脹高企和進(jìn)口成本增加將嚴(yán)重影響新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定。二季度，全球基金在印度、印尼、韓國(guó)、馬來(lái)西亞、菲律賓、中國(guó)臺(tái)灣和泰國(guó)市場(chǎng)凈拋售400億美元股票，拋售烈度超過(guò)2007年以來(lái)任何一個(gè)存在系統(tǒng)性壓力的季度。年內(nèi)MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)已下跌約16%（圖17），高盛預(yù)計(jì)，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，新興經(jīng)濟(jì)體股票可能會(huì)再下跌8%-15%。

圖17 MSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng)與新興市場(chǎng)指數(shù)走勢(shì)

（三）對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退同樣會(huì)帶來(lái)較大的外溢影響

從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度看，2021年中美貿(mào)易總額達(dá)到7556.5億美元，同比增速高達(dá)28.8%。其中，我國(guó)對(duì)美出口金額為5761.1億美元，同比增長(zhǎng)27.5%，占我國(guó)出口總額和GDP比重分別為17.1%和3.3%；對(duì)美貿(mào)易順差3965.8億美元，占我國(guó)整體貿(mào)易順差的58.6%，我國(guó)對(duì)美貿(mào)易依存度依然較高。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，消費(fèi)者收入增長(zhǎng)和進(jìn)口需求將萎縮，對(duì)我國(guó)商品的進(jìn)口需求可能放緩。從行業(yè)角度看，家用電器、電子、電力設(shè)備、基礎(chǔ)化工、汽車(chē)等海外營(yíng)收占比越高的行業(yè)，受美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退影響越大。

從金融市場(chǎng)角度看，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)增加，四季度美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏將放緩，我國(guó)金融穩(wěn)定壓力將有所緩解。上半年，受美聯(lián)儲(chǔ)加快收緊貨幣政策影響，美元指數(shù)快速走高，美債收益率大幅攀升，中美利差快速收窄甚至出現(xiàn)倒掛，對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)和人民幣匯率穩(wěn)定帶來(lái)一定壓力。6月中旬，中美10年期國(guó)債收益率利差倒掛一度達(dá)到72個(gè)基點(diǎn)（圖18）。二季度人民幣匯率經(jīng)歷一番急貶，當(dāng)季貶值幅度超過(guò)5%。金融市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致避險(xiǎn)資金回流發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，外資短期減持人民幣資產(chǎn)。截至6月份，境外機(jī)構(gòu)持有的境內(nèi)人民幣股票、債券規(guī)模分別較去年底下降9.3%和10.9%（圖19）。進(jìn)入下半年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，而支撐國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)穩(wěn)定的積極因素將逐漸得到強(qiáng)化。整體看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐漸回升，中美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能再次分化，美歐貨幣政策取向逐漸同步，美元指數(shù)將沖高回落，對(duì)人民幣匯率影響將弱化，人民幣有望在四季度迎來(lái)新一輪周期拐點(diǎn)，外資將繼續(xù)增配人民幣資產(chǎn)，跨境資本流動(dòng)形勢(shì)將得到改善。

圖18 中美10年期國(guó)債收益率

圖19 境外機(jī)構(gòu)持有的境內(nèi)人民幣資產(chǎn)

五、對(duì)策建議

美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)在全球占據(jù)支配地位，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，將嚴(yán)重拖累全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，加劇國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)。對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)，短期也將面臨外需萎縮和輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)等沖擊，應(yīng)多措并舉，積極化解潛在風(fēng)險(xiǎn)。

（一）穩(wěn)物價(jià)促消費(fèi)，著力穩(wěn)定內(nèi)需市場(chǎng)，提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展的韌性和穩(wěn)定性

美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)源于美聯(lián)儲(chǔ)為抑制高通脹而加快收緊貨幣政策，使得美國(guó)居民消費(fèi)和企業(yè)投資支出減少，拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我國(guó)貨幣政策能夠維持相對(duì)寬松狀態(tài)，部分得益于我國(guó)物價(jià)水平保持穩(wěn)定。為了給實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇創(chuàng)造更好的環(huán)境，一方面，在我國(guó)物價(jià)壓力有所抬頭背景下，應(yīng)積極做好保供穩(wěn)價(jià)工作。應(yīng)穩(wěn)定豬肉、蔬菜、水果等重要民生商品供應(yīng)，使價(jià)格運(yùn)行在合理區(qū)間。確保糧食、能源等重要產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全穩(wěn)定，夯實(shí)穩(wěn)物價(jià)和保障發(fā)展的基礎(chǔ)。統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，確保重要商品的產(chǎn)供儲(chǔ)銷(xiāo)全鏈條穩(wěn)定，確保國(guó)內(nèi)供求基本匹配。另一方面，將穩(wěn)增長(zhǎng)和保就業(yè)放在更加重要的位置，著力支持市場(chǎng)主體穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)。發(fā)揮有效投資對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展的關(guān)鍵性作用，加快中央預(yù)算內(nèi)投資項(xiàng)目實(shí)施，督促地方加快專項(xiàng)債使用，重點(diǎn)支持交通、能源、物流、農(nóng)業(yè)農(nóng)村等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)。把疫情對(duì)消費(fèi)影響降到最低程度，促進(jìn)線下消費(fèi)和餐飲、零售、交通、旅游等服務(wù)業(yè)持續(xù)恢復(fù)。發(fā)揮新型消費(fèi)優(yōu)勢(shì)，加快線上線下消費(fèi)融合，充分釋放健康、養(yǎng)老、教育、文化、體育等領(lǐng)域消費(fèi)潛力，提升滿足多層次消費(fèi)需求的供給能力。推動(dòng)對(duì)外貿(mào)易結(jié)構(gòu)調(diào)整和質(zhì)量提升，引導(dǎo)企業(yè)多元化出口市場(chǎng)，弱化美國(guó)和其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口需求下降的外溢影響。

（二）高度關(guān)注外部金融環(huán)境變化，加強(qiáng)輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)防范

目前美國(guó)金融市場(chǎng)逐漸消化經(jīng)濟(jì)衰退消息，呈現(xiàn)樂(lè)觀跡象，然而一旦加息幅度和經(jīng)濟(jì)下行超出市場(chǎng)預(yù)期，可能引發(fā)更大波動(dòng)。建議加強(qiáng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、宏觀政策和國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)態(tài)的跟蹤研判，重點(diǎn)關(guān)注美國(guó)GDP、通脹、就業(yè)等領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變化及可能對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整的影響，前瞻性研判美元指數(shù)、美股和美債收益率走勢(shì)，評(píng)估對(duì)我國(guó)利率、匯率、股市、國(guó)內(nèi)流動(dòng)性、跨境融資、中資美元債等變量的外溢影響。不斷完善跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理體系，從過(guò)去實(shí)踐看，針對(duì)外匯的跨境資本流動(dòng)宏觀審慎政策以及數(shù)量型政策對(duì)于防范發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)效果較好，特別是有利于平抑貨幣政策調(diào)整帶來(lái)的沖擊。建議視形勢(shì)變化，動(dòng)態(tài)調(diào)整外匯存款準(zhǔn)備金率、遠(yuǎn)期售匯外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率、跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)、跨境融資杠桿率等宏觀審慎政策工具，合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期與跨境資本流動(dòng)，防范美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)快加息下的資本外流和匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）客觀看待美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)中美博弈影響

中美博弈的長(zhǎng)期性、激烈性不會(huì)因美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生衰退而改變，不能將中美博弈結(jié)果簡(jiǎn)單寄希望于美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退上。美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然出現(xiàn)衰退，但在金融、科技、軍事等領(lǐng)域依然保持較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，綜合實(shí)力并未出現(xiàn)明顯下降。我們應(yīng)增強(qiáng)憂患意識(shí)，堅(jiān)持底線思維，立足于提升國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，不斷縮窄中美在經(jīng)濟(jì)、科技、金融、軍事等領(lǐng)域差距，大力提升本國(guó)綜合國(guó)力。同時(shí)，與主要經(jīng)濟(jì)體加強(qiáng)在宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)、全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定、能源和糧食安全等領(lǐng)域的溝通和合作，降低脫鉤斷鏈風(fēng)險(xiǎn)，助力全球經(jīng)濟(jì)早日走出滯脹困局和衰退風(fēng)險(xiǎn)。