□ 王亞楠 宋結(jié)焱 石 麗

一、引言

第十三屆全國人大五次會(huì)議指出在肯定過往成績的同時(shí)，要清醒看到疫情時(shí)代和經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力下，我國消費(fèi)和投資遲緩，中小微企業(yè)、個(gè)體工商戶生產(chǎn)經(jīng)營困難，關(guān)鍵領(lǐng)域創(chuàng)新支撐能力不強(qiáng)等挑戰(zhàn)?！叭谫Y難、融資貴”是中小企業(yè)發(fā)展過程的障礙，緩解中小企業(yè)的融資約束問題是行業(yè)的，更是國家的重要任務(wù)，據(jù)此國家層面也進(jìn)行了很多探尋，供應(yīng)鏈金融應(yīng)運(yùn)而生。供應(yīng)鏈金融近年來受到國家層面多項(xiàng)政策鼓勵(lì)，是我國融資結(jié)構(gòu)改革、資金服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)中小企業(yè)的重要抓手，從中央到地方陸續(xù)出臺(tái)了相關(guān)政策來鼓勵(lì)并推動(dòng)中小微企業(yè)健康發(fā)展。中小企業(yè)的貢獻(xiàn)率與總的經(jīng)濟(jì)增長率有很大的相關(guān)性，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的企業(yè)僅僅靠內(nèi)部積累是難以滿足全部資金需求的，當(dāng)內(nèi)部資金不能滿足需要時(shí)企業(yè)就必須選擇外部融資（林毅夫等，2001）。供應(yīng)鏈金融是指通過整合“產(chǎn)-供-銷”鏈條上的所有資源，對(duì)供應(yīng)鏈中核心企業(yè)以及上下游企業(yè)提供全面的金融產(chǎn)品和服務(wù)，從而達(dá)到降低供應(yīng)鏈企業(yè)融資成本，并提高整個(gè)供應(yīng)鏈競爭能力的目的（江偉等，2016）。供應(yīng)鏈金融為何能對(duì)緩解中小企業(yè)的融資約束能起到顯著作用？是由于供應(yīng)鏈金融背后的供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)。供應(yīng)鏈金融依靠的就是來自于供應(yīng)鏈條上的企業(yè)之間的貿(mào)易往來，將核心企業(yè)和上、下游企業(yè)看作一個(gè)整體，這種金融模式精準(zhǔn)提高產(chǎn)業(yè)鏈上各參與企業(yè)的商業(yè)信用與銀行信用，再通過第三方物流企業(yè)的合作與監(jiān)督，降低了企業(yè)與企業(yè)、企業(yè)與銀行的信息不對(duì)稱程度，于是對(duì)銀行放款形成“激勵(lì)”，降低了中小企業(yè)外部融資成本。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)有以下幾點(diǎn)：首先，利用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型驗(yàn)證了上市中小企業(yè)仍存在融資約束（Heitor Almeida et al.，2004；連玉君等，2008），引入供應(yīng)鏈金融與現(xiàn)金流交互項(xiàng)驗(yàn)證供應(yīng)鏈金融可以有效緩解融資約束（Khurana et al.,2006），創(chuàng)新性引用協(xié)同效應(yīng)理論驗(yàn)證了供應(yīng)鏈金融的動(dòng)態(tài)發(fā)展；其次，結(jié)合前人認(rèn)為可以衡量中小企業(yè)信用的指標(biāo)，合成代表對(duì)銀行放款的激勵(lì)程度的指標(biāo)，檢驗(yàn)“激勵(lì)程度”這個(gè)強(qiáng)機(jī)制變量，驗(yàn)證了格林·伍德和史密斯內(nèi)生金融市場模型形成中存在的“門檻效應(yīng)”，即存在“倒U型”“U型”關(guān)系；最后，本文較為全面且創(chuàng)新的從股權(quán)性質(zhì)、地區(qū)、相對(duì)規(guī)模、行業(yè)、板塊五大方面研究供應(yīng)鏈金融的融資約束緩解效應(yīng)?；谝陨咸接懀梢载S富我國當(dāng)前供應(yīng)鏈金融的應(yīng)用理論經(jīng)驗(yàn)，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。本文的研究動(dòng)機(jī)主要來源于能否利用供應(yīng)鏈金融模式在一定程度上破解中小企業(yè)融資約束以及實(shí)證研究供應(yīng)鏈金融在我國的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。

二、文獻(xiàn)綜述和研究假說

供應(yīng)鏈金融的三種主要模式為應(yīng)收賬款模式、存貨質(zhì)押模式、預(yù)付賬款模式。宋華等（2017）認(rèn)為供應(yīng)鏈金融中的信號(hào)傳遞機(jī)制在資本市場上給予了中小企業(yè)融資的機(jī)遇，定義了中小企業(yè)的供應(yīng)鏈運(yùn)作能力。在國家宏觀環(huán)境下，企業(yè)的金融需求增多，供應(yīng)鏈金融模式可以較好進(jìn)行資金供給，京東、永輝超市、萬科、重慶永業(yè)鋼鐵（集團(tuán)）等大型企業(yè)在國家蓄力發(fā)展供應(yīng)鏈金融下優(yōu)先取得應(yīng)用此模式的紅利，此后也將是作為核心企業(yè)身份的存在。在供應(yīng)鏈中，核心企業(yè)具有資產(chǎn)規(guī)模大、贏利能力強(qiáng)、可持續(xù)發(fā)展能力強(qiáng)和企業(yè)聲譽(yù)好等優(yōu)勢，該優(yōu)勢在協(xié)同效應(yīng)和擴(kuò)散機(jī)制作用下，會(huì)向供應(yīng)鏈中的中小企業(yè)傳導(dǎo)（姚王信等，2017）。中小企業(yè)存在融資約束的原因是存在信用風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建信用評(píng)估體系的第一步要提高中小企業(yè)的信息披露質(zhì)量，信息披露質(zhì)量可以緩解中小企業(yè)的融資約束（朱秋華等，2019）。中小企業(yè)的信息不對(duì)稱、信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了以銀行為首的金融機(jī)構(gòu)事前與事后需要面臨的兩個(gè)問題,事前是容易產(chǎn)生逆向選擇，事后易出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)問題。銀行面對(duì)較高的交易成本以及委托代理問題，選擇提高貸款門檻，例如提高貸款利息、增加抵押物額度、限制抵押物種類等。供應(yīng)鏈金融的出現(xiàn)能夠從降低交易成本、降低信息不對(duì)稱程度以及通過加入第三方物流方擴(kuò)大監(jiān)督范圍使銀行等金融機(jī)構(gòu)的逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)問題的發(fā)生逐漸減少。通過金融與供應(yīng)鏈運(yùn)營的結(jié)合，供應(yīng)鏈金融可以優(yōu)化供應(yīng)鏈中的資金流動(dòng)，降低供應(yīng)鏈融資成本，提高供應(yīng)鏈中的資金可得性與供應(yīng)鏈整體績效（宋華，2017）。以張偉斌等（2012）為代表從全國的商業(yè)匯票、貼現(xiàn)額著手，衡量國家供應(yīng)鏈金融發(fā)展水平對(duì)中小企業(yè)融資約束的影響，以江偉等（2016）、姚王信（2017）為代表從企業(yè)層級(jí)短期質(zhì)押借款、短期貸款、應(yīng)付票據(jù)等衡量供應(yīng)鏈金融。 江偉等（2016）發(fā)現(xiàn)在2007年《物權(quán)法》實(shí)施之后，無論是國有還是民營上市公司，其利用應(yīng)收賬款質(zhì)押融資的行為都有所增強(qiáng)，卞澤陽等（2021）檢驗(yàn)了開發(fā)區(qū)政策是通過供應(yīng)鏈關(guān)系緩解企業(yè)融資約束的。

中小企業(yè)為維持正常的經(jīng)營活動(dòng)，經(jīng)常用營運(yùn)資本平滑融資約束產(chǎn)生的溝壑（鞠曉生等，2013），所以在衡量企業(yè)融資約束層面，不同學(xué)者有不同的觀點(diǎn)，F(xiàn)azzari等（1988）認(rèn)為公司的內(nèi)部現(xiàn)金流可能會(huì)影響投資支出，因?yàn)椤叭谫Y層級(jí)”中，內(nèi)部資金比新債務(wù)或股權(quán)融資具有成本優(yōu)勢，在這種情況下，企業(yè)的投資和融資決策是相互依存的，即資本市場的融資約束影響投資，提出FHP模型；Almeida等（2004）指出融資約束的效果可以通過企業(yè)從現(xiàn)金流中節(jié)省現(xiàn)金的傾向(現(xiàn)金流敏感性)來體現(xiàn)，提出現(xiàn)金流敏感性模型；此外，Hadlock等（2010）通過引入公司成立時(shí)長，建立SA指數(shù)，合理地解決了KZ指數(shù)和WW指數(shù)的內(nèi)生性問題。同時(shí)，融資約束相關(guān)理論如下，Myers與Majluf（1984）提出優(yōu)序融資理論，指出企業(yè)會(huì)優(yōu)先使用自有資金，其次選擇債券融資，最后會(huì)采用股權(quán)融資。在存在融資約束情況下，企業(yè)出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，對(duì)來自于經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流進(jìn)行適當(dāng)留存，為未來投資項(xiàng)目積累內(nèi)部資金。Akerlof(1970)信息不對(duì)稱理論的提出為市場經(jīng)濟(jì)提出一個(gè)新視角，信息不對(duì)稱現(xiàn)象無處不在，其背后隱藏的是道德風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致市場出現(xiàn)逆向選擇，劣幣驅(qū)逐良幣，中小企業(yè)財(cái)務(wù)信息不明晰，若銀行等金融機(jī)構(gòu)向其提供融資，需要支付較多的調(diào)查成本、監(jiān)督成本，由于信息不對(duì)稱的存在，交易成本與交易風(fēng)險(xiǎn)的上升，自然會(huì)減少對(duì)中小企業(yè)提供資金幫助。再者，風(fēng)險(xiǎn)愛好者的中小企業(yè)愿意冒著“違約”風(fēng)險(xiǎn)接受銀行較高貸款門檻，為融資付出較多費(fèi)用，而風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者的中小企業(yè)不愿意支付較高融資費(fèi)用以及不考慮“違約”，從而在融資市場上，風(fēng)險(xiǎn)型企業(yè)往往能夠貸款成功，部分風(fēng)險(xiǎn)型企業(yè)違約后，迫使銀行不斷增加貸款門檻，將穩(wěn)健型企業(yè)拒之門外，這一系列行為操作，使中小企業(yè)融資市場陷入惡性循環(huán)。Stiglits and Weiss（1981）提出信貸配給理論，資源是稀缺的，大型金融機(jī)構(gòu)更愿意把資金借貸于大企業(yè)，像銀行這樣的金融機(jī)構(gòu)要平衡貸款失敗預(yù)期會(huì)受到的懲罰與貸款成功多得的利息再做出貸款決定，信貸配給是導(dǎo)致社會(huì)投資不足的重要原因之一。肖與麥金農(nóng)認(rèn)為政府當(dāng)局對(duì)金融活動(dòng)的強(qiáng)制干預(yù)，人為地壓低利率和匯率，導(dǎo)致金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)皆呆滯不前的現(xiàn)象，這就是所謂的“金融抑制”，這導(dǎo)致了信貸配給現(xiàn)象的出現(xiàn)。供應(yīng)鏈金融一定程度上解決了信息不對(duì)稱，故降低了企業(yè)的外部融資成本，改變了節(jié)省資金的傾向。據(jù)此提出假說1：上市中小企業(yè)仍然存在融資約束，供應(yīng)鏈金融可以有效緩解融資約束。

中小企業(yè)的融資績效界定為在融資可得性、融資周期、融資量以及融資成本等方面的績效表現(xiàn)。供應(yīng)鏈金融如何緩解企業(yè)融資約束，使中小企業(yè)得到較高融資績效？供應(yīng)鏈金融是通過降低中小企業(yè)與銀行等金融機(jī)構(gòu)以及上下游交易對(duì)象的信息不對(duì)稱，即降低逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)，來改善中小企業(yè)融資約束問題的。主要通過提高交易企業(yè)商業(yè)信用與提高銀行信用兩個(gè)渠道，第三方物流企業(yè)的監(jiān)督作用也降低了銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)于道德風(fēng)險(xiǎn)問題出現(xiàn)的擔(dān)憂。中小企業(yè)商業(yè)信用、銀行信用的提高以及第三方物流企業(yè)的加入對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)來說是一種對(duì)中小企業(yè)放款的“激勵(lì)“。

供應(yīng)鏈金融能夠通過提高供應(yīng)鏈上各個(gè)企業(yè)商業(yè)信用緩解融資約束。供應(yīng)鏈金融的前提是供應(yīng)鏈的存在，供應(yīng)鏈?zhǔn)股舷掠味鄠€(gè)企業(yè)形成一個(gè)網(wǎng)絡(luò)，相對(duì)于一般社會(huì)活動(dòng)而言，在網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部的企業(yè)會(huì)更加相互信任，通過交易頻率的增加、穩(wěn)定的業(yè)務(wù)往來增強(qiáng)了各個(gè)企業(yè)的商業(yè)信用，這種網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈條的形成，制約著鏈條上的各個(gè)企業(yè)在融資過程中的機(jī)會(huì)主義行為。供應(yīng)鏈整合了鏈條上各企業(yè)的信息與資源，商業(yè)信用的形成能讓企業(yè)之間貿(mào)易往來風(fēng)險(xiǎn)降低，核心企業(yè)也會(huì)更愿意為中小企業(yè)提供各方面融資幫助，如提供質(zhì)押物、與金融機(jī)構(gòu)聯(lián)系等，此渠道便較好地減弱中小企業(yè)的信息不對(duì)稱問題。

供應(yīng)鏈金融能夠通過與信用資質(zhì)較高的核心企業(yè)貿(mào)易往來提高自身銀行信用緩解融資約束。在供應(yīng)鏈中，核心企業(yè)具有資產(chǎn)規(guī)模大、贏利能力強(qiáng)、可持續(xù)發(fā)展能力強(qiáng)和企業(yè)聲譽(yù)好等優(yōu)勢，該優(yōu)勢在協(xié)同效應(yīng)和擴(kuò)散機(jī)制作用下，會(huì)向供應(yīng)鏈中的中小企業(yè)傳導(dǎo)（姚王信等，2017）。供應(yīng)鏈中的企業(yè)在信息獲取方面相比銀行有著明顯的信息優(yōu)勢，例如生產(chǎn)計(jì)劃、庫存數(shù)據(jù)、銷售預(yù)測、POS信息等（宋華等，2017）。核心企業(yè)在判斷中小企業(yè)是否可以交易以及提供融資時(shí)需要從其運(yùn)營情況與違約拖欠情況來衡量，這與銀行在提供融資時(shí)分析企業(yè)償債能力與貸款信用相吻合，而供應(yīng)鏈金融的方式利用大企業(yè)高信用資質(zhì)極大的降低了銀行事前分析與事后調(diào)查企業(yè)的成本，促進(jìn)對(duì)中小企業(yè)的放款，這變相地提高了中小企業(yè)的銀行信用，進(jìn)而降低信息不對(duì)稱，緩解中小企業(yè)的融資約束。

供應(yīng)鏈金融中第三方物流企業(yè)的加入有利于解決信息不對(duì)稱問題。供應(yīng)鏈金融整合了信息流、資金流、貨物與服務(wù)流，為參與者各方創(chuàng)造價(jià)值，降低風(fēng)險(xiǎn)，提高整個(gè)系統(tǒng)的資金使用效率。作為一種金融創(chuàng)新方式，供應(yīng)鏈金融離不開中介的支持，即第三方物流。第三方物流企業(yè)與銀行達(dá)成穩(wěn)定的合作，一方面可以替銀行進(jìn)行抵押物的儲(chǔ)存，降低銀行庫存成本，并且在中小企業(yè)融資過程中嚴(yán)格控制抵押物的情況；另一方面協(xié)助中小企業(yè)改進(jìn)其信息披露情況。

本文用代表企業(yè)商業(yè)信用與銀行信用的相關(guān)指標(biāo)合成“激勵(lì)程度”指標(biāo)，用來分析供應(yīng)鏈金融與融資約束緩解效應(yīng)之間的機(jī)制。由此提出假說2：供應(yīng)鏈金融通過提高銀行放款的“激勵(lì)程度”緩解中小企業(yè)融資約束，供應(yīng)鏈金融發(fā)展與融資約束程度以及“激勵(lì)程度”存在非線性關(guān)系。

圖1 供應(yīng)鏈金融的三種主要模式

三、數(shù)據(jù)和描述性統(tǒng)計(jì)

2021年4月深交所主板與中小板合并，原中小板中所在企業(yè)股票代碼與順序不變，但本次合并加速了諸多業(yè)績較差的中小板企業(yè)退市。本文采用CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫中2012-2020年深圳原中小板（股票代碼002開頭，002001-004999）與創(chuàng)業(yè)板（股票代碼300開頭）的上市企業(yè)，根據(jù)披露的質(zhì)押貸款內(nèi)容物和供應(yīng)商情況表，選取參與供應(yīng)鏈金融的企業(yè)共6958個(gè)觀測值。為確保數(shù)據(jù)的穩(wěn)健性，減少異常值的影響，本文對(duì)數(shù)據(jù)做了如下處理：（1）在企業(yè)分類中剔除金融類企業(yè)；（2）剔除當(dāng)前處于特殊處理階段(ST/PT)的企業(yè)；（3）數(shù)據(jù)類型選擇合并報(bào)表類型；（4）剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于 1 的企業(yè)；（5）對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行1%水平上進(jìn)行winsorize處理，剔除極端值對(duì)檢驗(yàn)的影響。供應(yīng)鏈金融（SCF）依據(jù)江偉等（2016）選取中小企業(yè)短期質(zhì)押貸款額來代表應(yīng)收賬款質(zhì)押與存貨貸款抵押模式，預(yù)收賬款模式是中小企業(yè)商業(yè)匯票與貼現(xiàn)，我們采用應(yīng)付票據(jù)來衡量，供應(yīng)鏈金融用SCF1表示?？紤]到中小企業(yè)信用成長過程，我們?cè)诙唐谫|(zhì)押貸款與應(yīng)付票據(jù)基礎(chǔ)上加入應(yīng)收票據(jù)，用SCF2衡量。企業(yè)的融資約束程度，我們參考現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型（HEITOR ALMEIDA et al.，2004；連玉君等，2008）以及SA指數(shù)（Charles J. Hadlock et al.，2010；鞠曉生等，2013），控制變量的選擇，參考現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型,各變量通過方差膨脹因子檢驗(yàn)?！凹?lì)程度”指標(biāo)將商業(yè)信用、銀行信用兩方面相關(guān)指標(biāo)用主成分分析法降維，共提取五個(gè)成分，數(shù)據(jù)通過KMO和巴特利特檢驗(yàn)。

表1是本文用到的所有變量，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物對(duì)現(xiàn)金流量的敏感性能夠表征企業(yè)融資約束程度，控制變量的選取原因是由于相對(duì)規(guī)模、短期債務(wù)、資本支出、營運(yùn)資本都會(huì)影響企業(yè)做出是否從現(xiàn)金流里節(jié)省資金的決策。

表1 變量定義

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從描述結(jié)果來看，經(jīng)過資產(chǎn)總值標(biāo)準(zhǔn)化的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物變動(dòng)值（dCASH）平均為0.015，標(biāo)準(zhǔn)差為0.117，上市的中小企業(yè)dCASH最小值與最大值之間相差較大，說明各個(gè)企業(yè)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物持有量存在略微大的變動(dòng)幅度。現(xiàn)金流量（CF）的均值為0.034，均值與最大值相差較大，標(biāo)準(zhǔn)差0.065，說明企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流也存在一定程度上的差異，但變動(dòng)幅度較小。供應(yīng)鏈金融（SCF1與SCF2）均值分別為0.161與0.191，最小值與最大值相差較大，說明作為觀察對(duì)象的中小企業(yè)供應(yīng)鏈金融的發(fā)展程度差距很大。SA指數(shù)均值為3.707,最大值與最小值之間相差不大，也就是說明，中小企業(yè)融資約束程度相差不大，所以本文數(shù)據(jù)可以更好地檢驗(yàn)供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)融資約束的影響?！凹?lì)程度”（Moti）是中小企業(yè)有關(guān)商業(yè)信用與銀行信用的指標(biāo)合成，均值為1.171，最大值為9.651，最小值為-0.455，說明有個(gè)別企業(yè)融資約束極高，銀行拒絕性強(qiáng)，供應(yīng)鏈金融未來應(yīng)促進(jìn)這類企業(yè)的發(fā)展。此外，由于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)容易產(chǎn)生多重共線性問題，但盡量保持對(duì)經(jīng)典模型的一致，于是我們對(duì)所有數(shù)據(jù)做VIF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)通過，表明本文所涉及數(shù)據(jù)不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表2 描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果

四、研究設(shè)計(jì)

（一）假說1

上市中小企業(yè)仍然存在融資約束，供應(yīng)鏈金融可以有效緩解融資約束。

（二）假說2

供應(yīng)鏈金融通過提高銀行放款的“激勵(lì)程度”緩解中小企業(yè)融資約束，供應(yīng)鏈金融發(fā)展與融資約束程度以及“激勵(lì)程度”存在非線性關(guān)系。

中小企業(yè)改變現(xiàn)金流節(jié)省資金傾向，其背后原因是外部融資成本降低。我們假設(shè)這是通過提高商業(yè)信用、銀行信用降低交易雙方的信息不對(duì)稱程度實(shí)現(xiàn)的，這種“提高過程”反映在銀行放款的“激勵(lì)程度”。根據(jù)格林伍德和史密斯內(nèi)生金融市場模型，金融市場形成過程中存在“門檻效應(yīng)”，又由于金融抑制論、金融約束論的存在，我們假設(shè)供應(yīng)鏈金融與融資約束以及“激勵(lì)程度”存在非線性關(guān)系，引入SCF2。

五、供應(yīng)鏈金融對(duì)中小企業(yè)融資約束的影響

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

表3是對(duì)模型（1）、（2）的回歸結(jié)果,第（1）、（2）列是對(duì)模型（1）進(jìn)行檢驗(yàn)，無論是否固定個(gè)體與時(shí)間，CF的系數(shù)即在1%的置信水平下顯著為正，結(jié)果說明，單位現(xiàn)金流量的改變使得中小企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物變動(dòng)量的增加，基于優(yōu)序融資理論且出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，存在融資約束的企業(yè)會(huì)優(yōu)先使用自有資金，儲(chǔ)存自有資金來應(yīng)對(duì)外界沖擊，因此，系數(shù)為正向，則是我們認(rèn)為企業(yè)存在外部融資約束問題的證據(jù)。第 （3）、（4）、（5）、（6）列是對(duì)模型（2）的檢驗(yàn)，考慮內(nèi)生性問題分別采用IV與FE進(jìn)行檢驗(yàn)并通過檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)CF的系數(shù)顯著為正，交互項(xiàng)CF_SCF1、CF_SCF2的系數(shù)顯著為負(fù)，即供應(yīng)鏈金融指標(biāo)的加入使得每增加1單位現(xiàn)金流，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物會(huì)減少,具體減少程度取決于供應(yīng)鏈金融指標(biāo)的范圍。由此說明，企業(yè)采用供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)能緩解企業(yè)的融資約束，假說一得證。我們從調(diào)節(jié)效應(yīng)的角度來看，供應(yīng)鏈金融的加入，實(shí)際上改變了中小企業(yè)從現(xiàn)金流中節(jié)省資金的傾向，其背后的原因是外部融資成本的下降。

表3 基準(zhǔn)回歸實(shí)證結(jié)果

（二）機(jī)制效應(yīng)分析

1.建立指標(biāo)。根據(jù)宋華等（2017）、徐曉萍等（2009）、陸正飛等（2011）以及鄧愛民等（2015）提出得可以對(duì)商業(yè)信用以及銀行信用進(jìn)行衡量得相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行整理，如圖表2示，由于指標(biāo)過多，我們采用主成分分析法合成“激勵(lì)程度”（Moti），表示銀行信用與商業(yè)信用的提高對(duì)銀行放款的激勵(lì)程度。圖表2表示數(shù)據(jù)通過巴特利特球形檢驗(yàn)與KMO檢驗(yàn)，達(dá)到研究標(biāo)準(zhǔn)，可以進(jìn)行下一步研究。由因子載荷矩陣可知，前5個(gè)成分特征值大于1，且方差達(dá)到59.937%，對(duì)于公司方面研究達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)（吳明隆，2010）。

表4 主成分分析法所含指標(biāo)

表5 KMO和巴特利特檢驗(yàn)

2.中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。我們?yōu)榱吮阌跈C(jī)制的研究故提出用SA指數(shù)的絕對(duì)值（Charles J. Hadlock et al.，2010；鞠曉生等，2013）來衡量企業(yè)融資約束程度，根據(jù)格林伍德和史密斯內(nèi)生金融市場模型，金融市場形成過程中存在“門檻效應(yīng)”，本文對(duì)模型（2）進(jìn)行門檻回歸，驗(yàn)證了門檻值的存在，門檻值也通過門檻估計(jì)值檢驗(yàn)。同時(shí)，本文用binscatter作散點(diǎn)圖并擬合，如圖2所示，驗(yàn)證SCF與|SA指數(shù)|之間存在的“倒U型”關(guān)系。在機(jī)制檢驗(yàn)過程中，由于存在非線性關(guān)系，引入供應(yīng)鏈金融的平方項(xiàng)，即模型（3）、（4）、（5），針對(duì)模型（3）、（4），本文通過utest檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪欠翊嬖凇暗筓型”與“U型”，檢驗(yàn)結(jié)果均顯著，slope符號(hào)均存在一正一負(fù)，且SCF的峰值均在取值范圍內(nèi)（Lind,J.T et.al, 2010）。

圖2 供應(yīng)鏈金融與融資約束的“倒U型”曲線

表6是模型（3）、（4）、（5）的回歸結(jié)果，第（1）、（4）列表明|SA指數(shù)|與供應(yīng)鏈金融的關(guān)系，平方項(xiàng)系數(shù)分別為-0.2125以及-0.1564，當(dāng)供應(yīng)鏈金融一開始發(fā)展時(shí)一次項(xiàng)系數(shù)起主要作用，在達(dá)到某峰值之前，SCF的加入使得|SA指數(shù)|增加，即SCF起始起到抑制企業(yè)融資作用，達(dá)到峰值之后，SCF的加入使得|SA指數(shù)|開始減弱，即SCF起到促進(jìn)企業(yè)融資得作用，也說明SCF與|SA指數(shù)|是“倒U型”關(guān)系。第（2）、（5）列是“激勵(lì)程度”與SCF的回歸結(jié)果，結(jié)果表明SCF一開始加入并沒有起到促進(jìn)Moti的作用，而是達(dá)到峰值后，隨著SCF的發(fā)展，Moti開始增加，也說明SCF與Moti是“U型”關(guān)系。第（3）、(6)列是加入解釋變量“激勵(lì)程度”（Moti）后，SCF對(duì)融資約束（sa_ab）的回歸，我們發(fā)現(xiàn)對(duì)融資約束起主要作用的SCF2系數(shù)顯著性降低或不再顯著，且系數(shù)的絕對(duì)值減少，而Moti系數(shù)顯著為負(fù)，說明由于Moti是SCF2對(duì)|SA指數(shù)|起作用的主要機(jī)制，即“激勵(lì)程度”增加可以降低融資約束。

表6 機(jī)制分析結(jié)果

從以上結(jié)果來看，作用機(jī)制并非簡單的線性關(guān)系，產(chǎn)生這樣實(shí)證結(jié)果與實(shí)際是相吻合的，SCF發(fā)展初期，中小企業(yè)與核心企業(yè)間交易次數(shù)少，起初中小企業(yè)之于“觀察期”，有一定程度的“信譽(yù)成本”存在，相關(guān)核心企業(yè)為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)進(jìn)行對(duì)與其密切聯(lián)系的中小企業(yè)進(jìn)行排查，SCF帶來商業(yè)信用和銀行信用的提高很有限。但隨著供應(yīng)鏈金融的發(fā)展，中小企業(yè)與核心企業(yè)交易次數(shù)的增加，與銀行進(jìn)行質(zhì)押的次數(shù)增加，使得商業(yè)信用與銀行信用得到提高，銀行放款的“激勵(lì)程度”增加，此時(shí)才會(huì)帶來中小企業(yè)融資約束的降低。假說二得證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

從以往學(xué)者的研究中供應(yīng)鏈金融指標(biāo)的選取有兩大角度，一是從企業(yè)的角度，利用其質(zhì)押貸款（江偉等，2016）、應(yīng)付票據(jù)、短期貸款（姚王信等，2017）；二是從全國供應(yīng)鏈發(fā)展?fàn)顩r的角度，利用全國短期貸款（發(fā)生額）、全國商業(yè)匯票（發(fā)生額）、全國貼現(xiàn)（發(fā)生額）進(jìn)行衡量（張偉斌等，2012）。我們認(rèn)為，供應(yīng)鏈金融的指標(biāo)選取公司維度會(huì)更加貼切，究其原因，微觀數(shù)據(jù)用宏觀數(shù)據(jù)測量將有失偏頗，故本文采取SCF3=（企業(yè)t年短期貸款+t年應(yīng)付票據(jù)）/年末總資產(chǎn)和SCF4=（企業(yè)t年短期貸款+t年應(yīng)付票據(jù)+t年應(yīng)收票據(jù)）/年末總資產(chǎn)來衡量，并在1%水平上進(jìn)行winsorize。以SCF3與SCF4為核心解釋變量將全文的基準(zhǔn)、調(diào)節(jié)與機(jī)制完成數(shù)據(jù)回歸，回歸結(jié)果與SCF1、SCF2保持一致，表明上述的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。對(duì)于機(jī)制的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，我們采用門檻回歸，由于SCF1是對(duì)供應(yīng)鏈金融最開始基于上下游中小企業(yè)發(fā)展的，擁有較為全面的進(jìn)行過程，故對(duì)SCF1進(jìn)行門檻回歸，我們發(fā)現(xiàn)此為單門限效應(yīng)，且門檻值通過了估計(jì)值檢驗(yàn)。

六、供應(yīng)鏈金融對(duì)中小企業(yè)融資約束的影響：異質(zhì)性分析

（一）股權(quán)性質(zhì)

表7是在不同股權(quán)性質(zhì)下，供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)。第（1）、（2）、（3）、（4）、（5）、（6）列是SCF1與SCF2對(duì)于國企、民企進(jìn)行回歸的結(jié)果，交互項(xiàng)系數(shù)結(jié)果顯示，供應(yīng)鏈金融的加入對(duì)于股權(quán)性質(zhì)為國企的中小企業(yè)的融資緩解效應(yīng)很強(qiáng)，國企也存在較強(qiáng)融資約束，從這里看出，在我國大環(huán)境下，對(duì)于中小企業(yè)，信貸配給理論不再適用，而小規(guī)模國企仍然依靠國有背景，容易取得核心企業(yè)的青睞，獲取貸款；對(duì)民企作用不顯著，但從交互項(xiàng)系數(shù)方向上是有緩解作用的，考慮到結(jié)合實(shí)際情況，供應(yīng)鏈金融對(duì)民企的作用應(yīng)大于國企，出現(xiàn)這種結(jié)果應(yīng)該是由于民企樣本數(shù)據(jù)較大，有較大規(guī)模與小規(guī)模的，大規(guī)模企業(yè)對(duì)結(jié)果帶來影響。所以分別對(duì)較大規(guī)模民企與小規(guī)模民企做回歸，如表8所示，第2、3、5、6列可以看出，供應(yīng)鏈金融的加入對(duì)小規(guī)模民企融資約束的緩解在1%與5%下顯著，系數(shù)大小六倍多于大規(guī)模民企，所以供應(yīng)鏈金融可以有效緩解小規(guī)模民企的融資約束。最后，供應(yīng)鏈金融對(duì)外資企業(yè)的融資約束也有很大作用，系數(shù)為-1.2484與-1.1349且在5%和10%下顯著。

表7 股權(quán)性質(zhì)

表8 相對(duì)規(guī)模與股權(quán)性質(zhì)

（二）相對(duì)規(guī)模

表9是對(duì)相對(duì)規(guī)模大小的企業(yè)分組進(jìn)行回歸的結(jié)果，對(duì)于小規(guī)模企業(yè)來說，供應(yīng)鏈金融的加入能較大程度上緩解融資約束，而對(duì)于大規(guī)模的企業(yè)，供應(yīng)鏈金融作用不顯著，其原因應(yīng)該是，一般來說，規(guī)模大小與企業(yè)實(shí)力成正比，所以大企業(yè)依靠原有的銀行信用進(jìn)行貸款就可以滿足短期資金需求，并且大規(guī)模企業(yè)的發(fā)展對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的影響較大，所以更有可能享受地方政府的優(yōu)惠政策。

表9 相對(duì)規(guī)模

（三）行業(yè)差別

表10是分行業(yè)的回歸，由于我國目前對(duì)農(nóng)業(yè)重視與關(guān)注程度很高，發(fā)布較多相關(guān)政策，于是我們對(duì)涉農(nóng)企業(yè)與非涉農(nóng)企業(yè)進(jìn)行分組研究，此處涉農(nóng)企業(yè)涉及生產(chǎn)、加工、制造、倉儲(chǔ)運(yùn)輸與零售。從CF的系數(shù)來看，涉農(nóng)企業(yè)比非涉農(nóng)企業(yè)具有較大的融資約束，從CF*SCF1交互項(xiàng)系數(shù)來看，涉農(nóng)企業(yè)系數(shù)為-0.5181，非涉農(nóng)企業(yè)為-0.4611; 從CF*SCF2交互項(xiàng)系數(shù)來看，涉農(nóng)企業(yè)系數(shù)為-0.6036，非涉農(nóng)企業(yè)為-0.3350，即較之非涉農(nóng)企業(yè)，供應(yīng)鏈金融能對(duì)涉農(nóng)企業(yè)起到較好的融資緩解作用，涉農(nóng)中小企業(yè)的競爭力依賴于其所依附的農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈的競爭力，回歸結(jié)果可以表明我國財(cái)政和金融支農(nóng)政策取得了較好的效果，涉農(nóng)中小企業(yè)融資約束有所緩解，但依然嚴(yán)峻。

表10 行業(yè)是否涉農(nóng)

（四）地區(qū)

表11是不同地區(qū)對(duì)供應(yīng)鏈金融應(yīng)用狀況的數(shù)據(jù)反映，東北、中部、西部如我們所預(yù)料的，供應(yīng)鏈金融對(duì)這三個(gè)地區(qū)的企業(yè)融資緩解效應(yīng)不顯著，其原因一是這三個(gè)地區(qū)企業(yè)數(shù)量不足夠，導(dǎo)致結(jié)果t值過小，不夠顯著；原因二是除東部地區(qū)領(lǐng)先大力推行供應(yīng)鏈金融創(chuàng)新之外，其他三個(gè)地區(qū)對(duì)供應(yīng)鏈金融還處于初步應(yīng)用，由我們先前驗(yàn)證的供應(yīng)鏈金融與融資約束之間是“倒U型”關(guān)系以及供應(yīng)鏈金融與銀行“激勵(lì)程度”是“U型”關(guān)系，從時(shí)間上來看，初始階段供應(yīng)鏈金融作用不大，隨著SCF發(fā)展的深入，才能起到較大作用，所以東北、中部、西部尚處于開展時(shí)期，供應(yīng)鏈金融作用不顯著，我們留意到，東北、中部和西部企業(yè)的交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)值，供應(yīng)鏈金融確實(shí)對(duì)融資約束起到緩解作用。對(duì)于東部地區(qū)，由于供應(yīng)鏈金融發(fā)展時(shí)間較長已越過峰值以及企業(yè)數(shù)量較多，所以供應(yīng)鏈金融的融資約束緩解效應(yīng)均顯著，這說明，供應(yīng)鏈金融的緩解效應(yīng)地區(qū)差距明顯，東北、中部、西部應(yīng)加大供應(yīng)鏈金融的發(fā)展力度。

表11 地區(qū)

（五）板塊

2021年4月6日起，由于主板和中小板功能趨同問題較為突出，深圳證券交易所主板和中小板合并正式實(shí)施，形成由主板、創(chuàng)業(yè)板構(gòu)成的市場新格局。原中小板塊為中小企業(yè)進(jìn)入資本市場開辟了新渠道，對(duì)優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動(dòng)能、建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系發(fā)揮了重要作用（雷英杰，2021）。從表12中第（1）列與第（4）數(shù)據(jù)回歸結(jié)果來看，CF的系數(shù)分別為0.2869與0.3405，即創(chuàng)業(yè)板內(nèi)企業(yè)融資約束問題嚴(yán)重于中小板內(nèi)企業(yè)，原因是由于創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于高新技術(shù)企業(yè)和成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)對(duì)資金需求較大，所以會(huì)存在較大地資金缺口；原中小板主要服務(wù)于成長型中小企業(yè)，對(duì)資金需求弱于科技型的企業(yè)。第（2）、（3）與第（5）、（6）列是加入供應(yīng)鏈金融之后的回歸結(jié)果，我們看到創(chuàng)業(yè)板交互項(xiàng)的系數(shù)明顯大于原中小板，說明供應(yīng)鏈金融對(duì)創(chuàng)業(yè)板內(nèi)公司融資約束起到較大的緩解作用。第（5）、（6）列交互項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)但不顯著，說明現(xiàn)存創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中還沒有充分利用供應(yīng)鏈金融，包括創(chuàng)業(yè)板內(nèi)企業(yè)的信用還不足以激勵(lì)銀行放款。

表12 板塊

七、結(jié)論與政策建議

從國家層面來說，我國應(yīng)大力發(fā)展供應(yīng)鏈金融。首先，加快各地區(qū)銀行供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品的創(chuàng)新引入。東部地區(qū)供應(yīng)鏈金融發(fā)展已獲初步成效，東北、中西部應(yīng)加強(qiáng)相關(guān)金融扶持政策的落地，積極推行供應(yīng)鏈金融創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)入金融市場，帶動(dòng)除東部地區(qū)其他地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)展。其次，農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融的發(fā)展需要各參與主體積極協(xié)作,地方相關(guān)政府部門要不斷加強(qiáng)對(duì)涉農(nóng)企業(yè)所在供應(yīng)鏈采用供應(yīng)鏈金融的支持，為涉農(nóng)企業(yè)降低多方面門檻，同時(shí)健全金融機(jī)構(gòu)與涉農(nóng)企業(yè)在供應(yīng)鏈金融活動(dòng)中權(quán)利、義務(wù)、責(zé)任，保證各參與主體的利益，建立適應(yīng)涉農(nóng)企業(yè)參與供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的監(jiān)管機(jī)制，為涉農(nóng)中小微企業(yè)提供成長的機(jī)遇，真正做到可持續(xù)的改善“農(nóng)業(yè)、農(nóng)民、農(nóng)村”問題。再次，政府要注意到不同股權(quán)性質(zhì)下企業(yè)融資問題。相對(duì)于規(guī)模偏大的民營企業(yè)，規(guī)模較小的民營企業(yè)能夠更好地利用供應(yīng)鏈金融進(jìn)行融資，但不可忽視的是，對(duì)于中小企業(yè)中的國企也存在融資約束，所以根據(jù)信貸配給理論，銀行將大量的資金分配給大型的國企與民企，從而說明時(shí)至今日，我國中小企業(yè)融資約束問題仍嚴(yán)重，國家應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)的扶持政策的落地，向中小企業(yè)提供稅收優(yōu)惠。最后，政府要重視股權(quán)市場的作用，主板與創(chuàng)業(yè)板的界限應(yīng)清晰劃分。原中小板為成長型企業(yè)提供了一定程度的資金來源，但供應(yīng)鏈金融這種債權(quán)融資方式為企業(yè)提供了不可比擬的短期融資來源，解決企業(yè)的燃眉之急，相應(yīng)的，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)確實(shí)存在更為嚴(yán)重的融資約束問題，供應(yīng)鏈金融大大緩解了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的融資約束，股權(quán)市場應(yīng)充分發(fā)揮融資作用，國家應(yīng)在適當(dāng)程度降低入市門檻但要加強(qiáng)后期股市監(jiān)管，建立健康的股票市場，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)科技型中小企業(yè)的政策扶持，促進(jìn)中國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)市場的蓬勃發(fā)展。目前，深交所主板已與中小板合并，國家要對(duì)所剩板塊進(jìn)行清晰定位，資本市場才能更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

金融機(jī)構(gòu)應(yīng)創(chuàng)新金融產(chǎn)品與服務(wù)，要以供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品為導(dǎo)向，開發(fā)供應(yīng)鏈上更多與企業(yè)相關(guān)的質(zhì)押物，同時(shí)，緊跟國外前沿研究開發(fā)適應(yīng)于我國狀況的新型金融產(chǎn)品，促進(jìn)我國產(chǎn)融結(jié)合。金融機(jī)構(gòu)向企業(yè)各類貸款、結(jié)算服務(wù)、融資擔(dān)保等業(yè)務(wù)的同時(shí)，要不斷引進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、區(qū)塊鏈等現(xiàn)金科學(xué)技術(shù)，降低金融機(jī)構(gòu)逆向選擇的可能性。在供應(yīng)鏈金融方面，要注重對(duì)核心企業(yè)以及第三方物流企業(yè)的激勵(lì)與合作，加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)的商業(yè)信用的監(jiān)管，從而為中小企業(yè)銀行信用評(píng)估等級(jí)的評(píng)定提供更為可信的級(jí)別，降低交易雙方風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)應(yīng)積極參與供應(yīng)鏈金融模式，核心企業(yè)從社會(huì)責(zé)任角度也要為中小企業(yè)保駕護(hù)航，中小企業(yè)要恪守商業(yè)道德，使供應(yīng)鏈金融模式可持續(xù)發(fā)展，能切實(shí)促進(jìn)我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的興旺繁榮。