張 斌 姚志遠(yuǎn) 張嘉熠

1.揚州大學(xué)商學(xué)院 2.美國亞利桑那州立大學(xué)

一、引言

中國正處在構(gòu)建新發(fā)展格局的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期，伴隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，外部市場環(huán)境與要素稟賦動態(tài)變化，企業(yè)所面臨的外部環(huán)境的機遇與挑戰(zhàn)是前所未有的。純粹的專業(yè)化經(jīng)營已經(jīng)無法滿足資本趨利與增值的需求，越來越多的企業(yè)考慮采取多元化經(jīng)營戰(zhàn)略。但在當(dāng)前復(fù)雜的市場環(huán)境下，企業(yè)的多元化擴張并不是一帆風(fēng)順的?？缧袠I(yè)投資并購中的信息不對稱現(xiàn)象顯著，代理沖突與領(lǐng)導(dǎo)者過度自信會加劇多元化并購風(fēng)險，往往使得企業(yè)陷入并購“陷阱”，失敗的原因大多與其急于“攤鋪子”有關(guān)。

在現(xiàn)代企業(yè)制度中，由于存在委托代理，多元化經(jīng)營涉及控制權(quán)轉(zhuǎn)移問題，常淪為管理層和大股東侵占中小股東權(quán)益的一種短期牟利的工具，導(dǎo)致多元化折價現(xiàn)象頻發(fā)。為緩解上市公司長期存在的內(nèi)部人控制問題與代理問題，我國證監(jiān)會分別于2001年發(fā)布了《關(guān)于上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》（證監(jiān)發(fā)〔2001〕102號）、2022年發(fā)布了《上市公司獨立董事規(guī)則》（〔2022〕14號），要求上市公司董事會成員中至少包括三分之一的獨立董事，并對其任職要求、履職責(zé)任及獨立性進行了詳盡說明。但對獨立董事的技術(shù)能力、行業(yè)背景等并沒有做出特別要求。國內(nèi)外關(guān)于公司治理和公司董事會的討論不斷深入，立法者、從業(yè)人員以及學(xué)者對獨立董事的研究不僅僅局限于獨立性，而且關(guān)注他們的資歷和專業(yè)知識。除卻獨立董事是否有“意愿”獨立履職的情況，其是否有“能力”對企業(yè)發(fā)揮監(jiān)督與咨詢職能成為研究重點。因此，引發(fā)了關(guān)于獨立董事的進一步思考：獨立董事的專業(yè)背景是否能夠幫助企業(yè)識別非理性的多元化動機，抑制管理者侵占行為，從而幫助企業(yè)在多元化并購中做出更加理性的決策，規(guī)避多元化經(jīng)營風(fēng)險，在多元化經(jīng)營與企業(yè)績效之間發(fā)揮一定積極作用?；诖吮尘?，本文探究多元化經(jīng)營、獨立董事行業(yè)背景與企業(yè)績效的關(guān)系，從多元化戰(zhàn)略視角，對獨立董事職能范圍及其潛在價值進行研究，以期豐富公司治理相關(guān)理論與實證研究。

二、文獻回顧

（一）多元化經(jīng)營與企業(yè)績效

Markides指出實行多元化戰(zhàn)略的公司更容易出現(xiàn)嚴(yán)重的代理問題，從而導(dǎo)致資源分配效率低下。Campa et al.發(fā)現(xiàn)，實施多元化戰(zhàn)略后的財務(wù)指標(biāo)，如資產(chǎn)規(guī)模、息稅前利潤、行業(yè)增長速度、R&D經(jīng)費等與專業(yè)化經(jīng)營差別很大，在控制了這些變量之后，多元化折價程度降低了，甚至完全消失了。宋谷予對已有的有關(guān)多元化溢價和多元化折價的文獻進行梳理，認(rèn)為企業(yè)多元化經(jīng)營是一個內(nèi)生變量，不會直接作用于業(yè)績，多元化對企業(yè)績效的影響本身是中性的。多元化的效果可能會受管理者能力、行業(yè)性質(zhì)、企業(yè)文化、制度環(huán)境、市場環(huán)境各方面因素的影響，因此對于兩者關(guān)系的研究應(yīng)更注重內(nèi)外部環(huán)境的動態(tài)變化。李姝基于我國企業(yè)制度背景與市場環(huán)境，研究了多元化與盈余波動性之間的關(guān)系，實證得出多元化能顯著降低企業(yè)盈余波動性，分散經(jīng)營風(fēng)險，有效平滑利潤，促進企業(yè)績效。同時，進一步分析發(fā)現(xiàn)，良好的公司治理能增進多元化與盈余波動性之間的負(fù)向關(guān)系。

（二）多元化經(jīng)營、獨立董事與企業(yè)績效

獨立董事制度旨在增強董事會獨立性和監(jiān)督咨詢職能以緩解內(nèi)部人控制問題，理論上其設(shè)立能夠降低代理成本，提高資源配置效率，保護中小股東權(quán)益，從而對企業(yè)績效起到促進作用。Kang et al.認(rèn)為擁有所在行業(yè)專業(yè)知識的獨立董事對企業(yè)價值和戰(zhàn)略決策非常重要，其專業(yè)知識有助于企業(yè)降低債務(wù)成本，并獲得更好的信貸條件，有助于企業(yè)績效的提升。與此相反，F(xiàn)uzi et al.以TobinQ值和資產(chǎn)收益率作為衡量企業(yè)績效的指標(biāo)進行實證研究，認(rèn)為增加獨立董事的席位反而會抑制企業(yè)績效。張斌等認(rèn)為行業(yè)背景為獨立董事提供了對企業(yè)核心業(yè)務(wù)的實質(zhì)性理解與業(yè)內(nèi)聲譽，同時得出行業(yè)專長型獨立董事對企業(yè)業(yè)務(wù)復(fù)雜度與股價同步性之間關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

公司管理者在選擇對外投資和資源分配上具有自由裁量權(quán)，因此在代理問題下企業(yè)決策的風(fēng)險增大，在董事會中引入獨立董事能有效抑制內(nèi)部控制人操控董事會履職的現(xiàn)象。理論上獨立董事獨立于控股股東和管理者，相較于內(nèi)部董事能以更獨立、客觀的視角對公司投資決策、戰(zhàn)略選擇等重大方面提供咨詢與監(jiān)督，獨立董事與公司的投資指標(biāo)聯(lián)系緊密，而董事會中不同背景的獨立董事能提升董事會人力資本異質(zhì)性，更有能力和動機識別出機會主義的多元化行為，對不良投資提出異議，因而能夠抑制“管理機會主義”下的企業(yè)多元化動機。魏鋒認(rèn)為獨立董事對多元化經(jīng)營績效有促進作用。相反，部分學(xué)者實證檢驗得出獨立董事比例與多元化績效呈負(fù)相關(guān)，Pornsit et al.認(rèn)為獨立董事過度兼職損害了監(jiān)督質(zhì)量，對公司績效有負(fù)面影響。

（三）文獻述評

從上述關(guān)于多元化經(jīng)營與企業(yè)績效的文獻可以看出，關(guān)于兩者關(guān)系尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論。多元化溢價論主要持多元化能整合資源、分散風(fēng)險的觀點；而目前主流的結(jié)論是多元化折價論，認(rèn)為多元化戰(zhàn)略可能源自經(jīng)理層利己決策，侵占中小股東利益，加劇代理沖突，從而損害企業(yè)績效；多元化中性論則認(rèn)為多元化是一個內(nèi)生變量，公司治理的其他因素也會對多元化與企業(yè)績效的關(guān)系產(chǎn)生影響。此外，關(guān)于多元化經(jīng)營、獨立董事與企業(yè)績效關(guān)系的研究并不多見。鮮有學(xué)者探究獨立董事的行業(yè)背景在多元化與企業(yè)績效之間的作用機理。本文嘗試將三者放在同一個框架下，實證檢驗獨立董事行業(yè)背景在多元化經(jīng)營與企業(yè)績效之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)，以豐富公司治理研究文獻，為監(jiān)管機構(gòu)制定相關(guān)政策提供理論依據(jù)。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）多元化經(jīng)營與企業(yè)績效

我國作為新興經(jīng)濟體，證券市場屬于弱有效市場，資本市場中要素的配置與流轉(zhuǎn)尚缺乏暢通度。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期下，外部市場的不成熟導(dǎo)致企業(yè)缺乏對資本市場信息的有效認(rèn)知，容易對市場內(nèi)外部環(huán)境做出非理性判斷，進而引發(fā)企業(yè)多元化決策的非理性。同時，我國上市公司在進行多元化擴張時，常常伴隨著投機主義行為，通過短期內(nèi)迅速進出房地產(chǎn)、期貨、外貿(mào)等大量“熱錢”流動、投資周期短以及回報率高的行業(yè)以牟取暴利。但這會使企業(yè)業(yè)務(wù)缺乏戰(zhàn)略高度的定位，引發(fā)短視行為，企業(yè)過分注重所跨行業(yè)的數(shù)量，而忽略資源的整合與協(xié)同程度，甚至?xí)l(fā)“跨行業(yè)補貼”問題，不利于長期持續(xù)發(fā)展?；谖写砝碚摚髽I(yè)管理層的報酬與企業(yè)的增長密切相關(guān)，其更加重視短期的財務(wù)績效與風(fēng)險規(guī)避。企業(yè)的管理層具有更高的多元化動機以謀求私利，由于信息不對稱現(xiàn)象的存在，當(dāng)企業(yè)存在剩余經(jīng)濟資源與管理能力的情況下，擁有大量自由現(xiàn)金流的公司管理者會因為他們的私人利益和聲譽而做出非理性決策，盲目進行非相關(guān)多元化擴張，資源匹配效應(yīng)低下，有損企業(yè)整體業(yè)績。上述多元化的動因會引發(fā)企業(yè)過度多元化現(xiàn)象，本文針對多元化經(jīng)營與企業(yè)績效的關(guān)系提出假設(shè)1。

H1：企業(yè)多元化經(jīng)營程度與企業(yè)績效之間呈負(fù)相關(guān)，即存在多元化折價現(xiàn)象。

（二）行業(yè)專長型獨立董事對多元化經(jīng)營與企業(yè)績效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

與同業(yè)投資及并購活動相比，企業(yè)多元化擴張對標(biāo)企業(yè)的評估與選擇要求較高，涉及的行業(yè)與交易對象較多，環(huán)境具有極大復(fù)雜性，容易發(fā)生投機行為。對組織行為的研究表明，組織經(jīng)常會利用其成員所擁有的相關(guān)專業(yè)知識。行業(yè)專長型獨立董事具備咨詢、監(jiān)督和資源提供三項職能，能夠充分利用自身的專業(yè)經(jīng)驗與知識對并購的環(huán)境要素進行分析評估，幫助企業(yè)識別環(huán)境中的風(fēng)險與機遇，客觀衡量標(biāo)的企業(yè)的價值，甄別復(fù)雜環(huán)境中的虛假信息，緩解并購雙方間的信息不對稱現(xiàn)象。行業(yè)專長可以為董事會帶來更多有價值的信息，并彌合股東與管理層之間的信息鴻溝，從而阻止管理層長期隱瞞私人信息的動機。關(guān)于行業(yè)專長型獨立董事的調(diào)節(jié)作用主要表現(xiàn)在以下兩個方面：

1.基于聲譽激勵效應(yīng)的分析

聲譽形成獨立董事獨有的社會資本，其社會資本越高，鑲嵌于社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系中的聲譽激勵回報則越豐富。行業(yè)專長型獨立董事在行業(yè)中形成了一定的聲譽與地位，聲譽水平對獨立董事的個人價值起重要作用。因此，聲譽對其履職方面存在約束作用，一定程度上保障了獨立董事的獨立性。為了維持外界良好的聲譽評價，行業(yè)專長型獨立董事也會選擇與自身聲譽匹配的工作水準(zhǔn)，具有更強的動機發(fā)表專業(yè)意見，對企業(yè)重大決策進行干預(yù)。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部委托代理問題嚴(yán)重時，行業(yè)專長型獨立董事由于其聲譽與地位，在企業(yè)董事會或戰(zhàn)略委員會中更具有話語權(quán)，所提建議也更專業(yè)，其提出的異議更能獲得重視，能有效彌補管理層異質(zhì)性缺乏的弊端，充分發(fā)揮咨詢、監(jiān)督與資源提供職能，有效抑制企業(yè)非必要、不理性的多元化擴張。

2.基于社會資源、關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和風(fēng)險抑制的分析

獨立董事是企業(yè)從外部引入的重要人力資本，其不同的行業(yè)背景、專業(yè)知識和技能為董事會增加了異質(zhì)性，提升企業(yè)戰(zhàn)略決策的專業(yè)度與質(zhì)量。行業(yè)專長型獨立董事作為企業(yè)高質(zhì)量的人力資本，擁有較為豐富的信息資源，是企業(yè)較為活躍的因子，為企業(yè)帶來更多異質(zhì)信息，能夠緩解多元化并購過程中的不確定性，幫助企業(yè)聚焦于決策的可行性和收益率，提升決策質(zhì)量，從而有效改善多元化折價的問題，提升企業(yè)績效。

行業(yè)專長型獨立董事在行業(yè)內(nèi)具有更高的聲譽，能夠建立起關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，擁有廣泛的社會資源。這些社會資源能在企業(yè)多元化并購過程中帶來更多稀缺的信息，幫助企業(yè)識別與把握市場機遇，提供技術(shù)與管理上的支持。行業(yè)專長型獨立董事通常會兼任多家企業(yè)的獨立董事，行業(yè)間交流更加頻繁，基于職務(wù)的交流效率更高，溝通成本大大降低。通過關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，搭建溝通的橋梁，能獲知關(guān)于標(biāo)的企業(yè)更多的真實經(jīng)營狀況與并購風(fēng)險，識別多元化過程中的風(fēng)險漏洞，改善多元化過程中逆向選擇問題。同時，多元化經(jīng)營對企業(yè)的現(xiàn)金流要求很高，行業(yè)專長型獨立董事的個人資源可能帶入企業(yè)中，提供更多融資渠道，其聲譽也能向外界傳遞出企業(yè)經(jīng)營良好的信號，吸引更多的投資，緩解企業(yè)資金壓力，降低企業(yè)多元化過程中資金鏈斷裂的風(fēng)險，從而在多元化經(jīng)營與企業(yè)績效中起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

因此，基于人力資本理論、委托代理理論和信息不對稱理論，行業(yè)專長型獨立董事具有較強的咨詢功能、監(jiān)督功能和資源提供功能，通過聲譽機制、社會資源和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，可以有效抑制企業(yè)不理性的多元性擴張，抑制風(fēng)險因素，從而降低了多元化經(jīng)營折價，其作用機理如圖1所示。

圖1 行業(yè)專長型獨立董事在多元化經(jīng)營與企業(yè)績效中的調(diào)節(jié)作用

根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)2。

H2：行業(yè)專長型獨立董事在多元化經(jīng)營與企業(yè)績效之間具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

四、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源及處理

本文選取2015—2019年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為樣本，行業(yè)按證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》（2012修訂）分類進行數(shù)據(jù)篩選。企業(yè)多元化程度、企業(yè)績效及控制變量等財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)均來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，行業(yè)專長型獨立董事的資料根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中獨立董事簡歷庫以及巨潮資訊網(wǎng)高管簡歷手工整理得出。在原始數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上進行如下篩選：剔除ST、*ST和PT上市公司；剔除在目標(biāo)樣本企業(yè)任職未滿一年的獨立董事，同時剔除上市年限未滿一年和研究期內(nèi)數(shù)據(jù)不連續(xù)、缺失或者存在極端異常的上市公司，最終得到885家制造業(yè)公司面板數(shù)據(jù)，4 425個樣本觀測值，對連續(xù)變量進行雙側(cè)1%的Winsorize處理，使用Excel2013與Stata 16.0統(tǒng)計軟件進行實證檢驗。

（二）變量設(shè)計

1.被解釋變量

企業(yè)績效為被解釋變量，績效評價有多種衡量方法，本文參考Kwaku Gyan（2017）等的方法，采取財務(wù)指標(biāo)總資產(chǎn)報酬率（ROA）來表示。

2.解釋變量

（1）多元化經(jīng)營（HI）

現(xiàn)有國內(nèi)外文獻大多使用赫芬達爾指數(shù)（Herfind-ahl）、熵指數(shù)（Entropy）、經(jīng)營單元數(shù)、多元化虛擬變量等方法來衡量企業(yè)的多元化經(jīng)營水平。其中，赫芬達爾指數(shù)使用較為廣泛，本文選取赫芬達爾指數(shù)（HI作為主要的衡量指標(biāo)，該值越大說明多元化程度越低。將熵指數(shù)、經(jīng)營單元數(shù)兩個指標(biāo)作為替換變量，作進一步的穩(wěn)健性檢驗，以提升結(jié)果的可靠性。

（2）行業(yè)專長型獨立董事（IEID）

借鑒張斌（2015）的方法，以上市公司年度報告中披露的高管個人背景資料定義行業(yè)專長，若獨立董事具有與本公司所屬行業(yè)相關(guān)的工作經(jīng)歷或者學(xué)習(xí)背景則被視為具有行業(yè)專長，劃分依據(jù)為：①曾在與目前就職公司相同行業(yè)的公司擔(dān)任高管職位，范圍為首席執(zhí)行官、首席財務(wù)官等。②具有與該企業(yè)主營業(yè)務(wù)相關(guān)的學(xué)術(shù)經(jīng)歷，在大學(xué)或科研機構(gòu)從事此方向的研究。③簡歷中注明具有該企業(yè)主營業(yè)務(wù)相關(guān)的技術(shù)類高級職稱。獨立董事若符合上述條件之一，即可判定為行業(yè)專長型獨立董事，取值為1，否則為0。

3.控制變量

本文參考現(xiàn)有文獻做法，選取企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、成長性（GROWTH）、董事會規(guī)模（BSIZE）、董事會獨立性（IND）、股權(quán)性質(zhì)（STATE）、股權(quán)集中度（SHARE1）、上市時長（AGE）、四大事務(wù)所審計（BIG4）、虧損狀況（LOSS）、研發(fā)費用（R&D）、年度（YEAR）作為控制變量。

（三）模型構(gòu)建

基于前文提出的研究假設(shè)，本文建立以下多元線性回歸方程。

1.多元化經(jīng)營與企業(yè)績效的關(guān)系模型

2.行業(yè)專長型獨立董事對多元化經(jīng)營與企業(yè)績效關(guān)系調(diào)節(jié)作用的模型

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1報告了描述性統(tǒng)計結(jié)果：ROA的均值為0.036，標(biāo)準(zhǔn)差為0.059，最小值為-0.239，最大值為0.194，說明樣本的制造業(yè)公司普遍盈利水平較低。HI的均值為0.785，標(biāo)準(zhǔn)差為0.245，其中有1 810家公司選擇多元化經(jīng)營，占比為41%，2 615家公司選擇專業(yè)化經(jīng)營，分布較為均勻，最多的公司跨了4個行業(yè)。IEID均值為0.503，有50.3%的公司聘請了行業(yè)專長型獨立董事，樣本間略有差異。專業(yè)化公司的總資產(chǎn)報酬率大于多元化公司，說明存在一定程度的多元化折價現(xiàn)象，初步驗證了本文假設(shè)。

表1 描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）回歸分析

表2報告了回歸檢驗結(jié)果，（1）列中HI的系數(shù)為0.0106，在1%的水平上顯著，表明我國制造業(yè)企業(yè)的多元化經(jīng)營水平與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)，結(jié)果支持了H1。（2）列中，HI的回歸系數(shù)為0.0105，IEID的回歸系數(shù)為0.0197，交互項HI×IEID系數(shù)為-0.0481，均在1%的水平上顯著，表明行業(yè)專長型獨立董事對多元化經(jīng)營與企業(yè)績效的負(fù)相關(guān)關(guān)系起抑制作用，即行業(yè)專長型獨立董事能緩解多元化折價現(xiàn)象，結(jié)果支持H2。

六、穩(wěn)健性檢驗

本文參考徐高彥（2011）等的做法，使用凈資產(chǎn)收益率和市場價值指標(biāo)每股收益率替換ROA，利用多元化熵指數(shù)（EI）和經(jīng)營單元數(shù)（N）替換赫芬達爾指數(shù)重新檢驗，結(jié)果如表3（1）列和（2）列所示。將行業(yè)專家型獨立董事的虛擬變量替換為行業(yè)專家型獨立董事數(shù)量指標(biāo)（IEIDnum）進行回歸檢驗，回歸結(jié)果如表3（3）列所示?？s小行業(yè)專長型獨立董事的認(rèn)定范圍：將行業(yè)專長型獨立董事嚴(yán)格界定為具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的學(xué)者型獨立董事或擁有公司主營業(yè)務(wù)相關(guān)技術(shù)類高級職稱的獨立董事，記為IEIDre，重新代入回歸檢驗，回歸結(jié)果如表3（4）列所示。檢驗結(jié)果進一步驗證了本文假設(shè)，與原結(jié)論一致，通過了穩(wěn)健性檢驗。

表2 各模型回歸結(jié)果

七、內(nèi)生性問題

企業(yè)由于資產(chǎn)規(guī)模和企業(yè)績效的提高，可能會同時影響企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略以及公司治理結(jié)構(gòu)，從而影響董事會結(jié)構(gòu)和獨立董事聘任，產(chǎn)生研究結(jié)果的偏差。為克服設(shè)置行業(yè)專家型獨立董事存在的內(nèi)生性問題，本文將各模型解釋變量的滯后一期項設(shè)立為工具變量，采用兩階段最小二乘法（2SLS）分別代入模型重新進行回歸，結(jié)果如表4所示，與上文回歸分析結(jié)果基本一致。

表3 各模型的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

表4 2SLS內(nèi)生性檢驗結(jié)果

八、研究結(jié)論與建議

本文選取2015—2019年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為研究樣本，實證檢驗多元化經(jīng)營、行業(yè)專長型獨立董事與企業(yè)績效之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：多元化經(jīng)營與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即存在多元化折價現(xiàn)象；行業(yè)專長型獨立董事對多元化經(jīng)營與企業(yè)績效的負(fù)相關(guān)關(guān)系有抑制作用，即能抑制多元化折價現(xiàn)象。

基于以上結(jié)論，本文建議上市公司應(yīng)重視獨立董事的背景信息，至少引入一名行業(yè)專長型獨立董事，以便提高組織的專業(yè)化水平，優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)與內(nèi)部治理流程；加強行業(yè)專長型獨立董事對企業(yè)多元化戰(zhàn)略決策意見的重視，將行業(yè)專長型獨立董事參與公司多元化決策的過程前置，以規(guī)避公司多元化戰(zhàn)略經(jīng)營風(fēng)險；建立健全獨立董事激勵與約束機制，切實提升獨立董事履職效果?！?/p>