時丹丹，吳 曉

（哈爾濱商業(yè)大學(xué)，哈爾濱 150000）

2015 年新《預(yù)算法》實施以來，地方政府重新開始發(fā)行債券，隨即也出現(xiàn)了地方政府專項債券這一新品種。從2015 年開始發(fā)行地方政府專項券以來，至今已經(jīng)過去了六年的時間。這六年來，地方政府專項債券的品類逐漸變得越來越豐富，放債的額度越來越大，放債的期限也變得越來越長，使地方政府專項券的資金越來越豐富?；诖耍缘胤秸畬ｍ梻癁槌霭l(fā)點，首先回顧地方政府專項債券的演變歷程，然后發(fā)現(xiàn)地方政府專項債券發(fā)行過程中存在的問題，并給出相應(yīng)的對策建議。

一、地方政府專項債券的基礎(chǔ)理論

（一）地方政府專項債券

根據(jù)財政部《地方政府專項債券發(fā)行管理暫行辦法》（中國財庫（2015）83 號）相關(guān)規(guī)定，地方政府專項債券是指省、自治區(qū)、直轄市政府為了吸引投資和建設(shè)可以獲取收益的公益性項目而籌劃發(fā)行的，同時法律也規(guī)定了一定償還期限的，到期后必須以政府性專項基金和其他相應(yīng)地專項債券收入方式進行利息償還的債券。地方政府專項債券種類可以分別細分為普通專項債券和項目收益專項債券。

（二）普通專項債券

2014 年8 月1 日修訂草案通過的新《預(yù)算法》從相關(guān)法律法規(guī)層面重新確定了普通專項債券就是地方政府依法舉債的一種方式。2014 年9 月國務(wù)院政府印發(fā)《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（2004 年國發(fā)（2014）43 號），提出我國法律明確賦予地方人民政府依法且適度合規(guī)舉債的權(quán)限，并且需要建立相對完善的企業(yè)融資管理機制，預(yù)算管理和規(guī)模控制也必須到位。普通專項債券是地方政府在面臨經(jīng)費緊張和資金不足時發(fā)行的債券，一般以公共預(yù)算獲取的收入來進行償還。

（三）項目收益專項債券

根據(jù)財政部《關(guān)于試點發(fā)展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》（財預(yù)（2017）89號）有關(guān)規(guī)定，項目收益專項債券是指本級地方政府在有關(guān)法律法規(guī)規(guī)定的清償限度內(nèi)，為了完成某項重大項目而發(fā)行的債券。與普通專項債券最大的區(qū)別是項目收益專項債券是能夠獲得持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，且此收入能夠完全與專項債券的本息和保持平衡。此類債券旨在塑造符合我國國情、從實際出發(fā)的地方政府“市政項目收益?zhèn)薄?/p>

二、地方政府專項債券的發(fā)行歷程

地方政府專項債券發(fā)行過程中有以下三個標(biāo)志性變化。

第一，2015 年出臺了新的《預(yù)算法》，地方政府就以此為法律依據(jù)開始發(fā)行地方政府專項債券。在開始發(fā)行地方政府專項債券的第一年，發(fā)行的品類是非常單一的，只有普通專項債券。而且發(fā)行的數(shù)額也是相對較低的，2015 年地方債券發(fā)行量為3.8 萬億元，而地方政府專項債券的占比僅為26%。同時發(fā)行方式也比較單一，只有公開發(fā)行和定向置換兩種。而且從地方政府專向債券發(fā)行的募集說明來看，基本上普通專向債后和項目收益專向債是看不出區(qū)別的，在發(fā)行利率上也沒有體現(xiàn)出來。

第二，2017 年專項債券發(fā)行量開始增加，某些地區(qū)開始嘗試發(fā)行項目收益專項債券。2017 年專項債券發(fā)行利率開始出現(xiàn)分化。以2017 年黑龍江省的地方債券為例，黑龍江省專項債券發(fā)行利率較國債基準(zhǔn)加點約40BP?？梢员容^清晰地看到：地方政府專項債券最大的特點首先就是利率一般遠高于普通債券；其次是項目收益專項債券的發(fā)行利率普遍高于普通專項債券；最后是雖然同樣都是項目收益專項債券，但是所處地區(qū)不同，發(fā)行的利率也有一定差別，體現(xiàn)了一定地區(qū)分化，如表1。2018 年8 月，根據(jù)財政部統(tǒng)一指導(dǎo)，各品種、各地方債券發(fā)行利率基本趨同，所有債券均較同期國債加點40BP，同時也造成每場債券招標(biāo)過程中幾十倍的認(rèn)購倍數(shù)。

表1 2017 年黑龍江省普通專項債券與項目收益專項債券發(fā)行利率比較

第三，2019 年項目收益專項債券大幅躍升，并且很多重大項目都將其作為重要的資金來源。在2019 年上半年，地方債發(fā)行的總量為4.4 萬億元，其中包含普通專項債券2.6 萬億元，還包括項目收益專項債券2.6 萬億元。而在2019 年10 月之后，某些項目可以獲取項目收益專項債的收益占比最高時達到了20%。僅2019 年一整年的時間，用于資本金注入的項目專項債券融資額就達到了54.8 億元。

三、地方政府專項債券面臨的問題

（一）項目收益專項債券與普通專項債券相比發(fā)行規(guī)模較小

有關(guān)數(shù)據(jù)表明，項目收益專項債現(xiàn)券交易量增長近3 倍，但是與普通專項債相比發(fā)行規(guī)模還是較小，從而對大宗交易有一定影響。首先從交易的市場這個角度來說，絕大部分的項目收益專向債券的交易基本上都是在銀行之間進行的，這說明買賣項目收益專向債券的投資人從事的還是銀行、保險和基金等業(yè)務(wù)。然后從地方政府專向債券交易的排名來看，交易比較活躍的債券都有一個共同的特點，那就是發(fā)債規(guī)模都超過了100 億元，和地域行業(yè)等都沒有太大的關(guān)系。其實這個特點從交易的技術(shù)層面來說也是很好理解的，因為投資人多而分散，發(fā)行規(guī)模大的債券便于交易，所以這就是為什么在交易市場中，活躍的都是規(guī)模較大的債券。但是遺憾的是，項目收益專項債券自從開始發(fā)行的六年來，一直還是種類比較少、發(fā)行規(guī)模比較小，非常不利于大宗交易的進行。

（二）地方政府專項債券信息披露機制不完善

地方政府專項債券信息披露的范圍在表面上看已經(jīng)很大程度上滿足了市場監(jiān)管的需求，但具體來看，很多地區(qū)在發(fā)行地方政府專項債券時并沒有具體說明資金來源，信息的公開程度不夠。項目收益專項債券的相關(guān)法律文件并沒有對風(fēng)險進行詳盡說明，以及在審計報告中有關(guān)收益方面的數(shù)據(jù)可靠性也有待進一步加強。

（三）地方政府專項債券招投標(biāo)利率不符合市場規(guī)律

自地方政府專項債券大規(guī)模發(fā)行以來，在主管部門的持續(xù)努力下，地方政府專項債券的市場化程度有了很大提高，這就充分發(fā)揮了地方政府專項債券的籌資能力。但與此同時，地方政府專項債券在發(fā)行過程中仍然有非市場化因素的存在，很大程度上影響了地方政府專項債券的利率。2019 年2 月政府進行大幅利率上調(diào)以后，地方政府專項債券的實際中標(biāo)利率其實已經(jīng)有了非常明顯的下降，地方政府專項債券對于以資源配置為顯著特點的金融機構(gòu)的投資吸引力也已經(jīng)有了很大程度的降低。同時，由于承銷商在進行了長年的招標(biāo)投標(biāo)的工作以后，都已經(jīng)在業(yè)內(nèi)有了很多的慣性操作，大多都是緊貼銀行利率上浮的投標(biāo)下限來展開工作的，一旦投標(biāo)導(dǎo)致利率上浮的程度在意料之外，就會出現(xiàn)難以中標(biāo)的結(jié)果。

（四）地方政府專項債券的預(yù)算管理體系不健全

我國現(xiàn)行的基于地方政府專項債券的預(yù)算管理體系中，地方政府專項債券的預(yù)算設(shè)定對于該地區(qū)設(shè)定土地所有權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的參考價值有待提升，同時也應(yīng)該不斷強化其與相應(yīng)地區(qū)的聯(lián)動機制。此外，當(dāng)?shù)胤秸胪ㄟ^轉(zhuǎn)讓土地所有權(quán)獲取收益時，不同的地區(qū)結(jié)果卻大相徑庭，甚至部分地區(qū)的“土地財政”開始處于一種入不敷出的狀態(tài)，出現(xiàn)了“一地多用”的尷尬狀況。

四、完善我國地方政府專項債券管理的政策建議

（一）通過結(jié)構(gòu)優(yōu)化適度增加公共部門項目收益專項債券

與普通專項債券相比，項目收益專項債務(wù)的各項要求更加苛刻。2020 年底正式發(fā)布的央行新版《地方政府債券發(fā)行管理辦法》對于地方政府專項債的發(fā)行提出了更高的要求。要求地方政府專項債在放債的結(jié)構(gòu)方面，應(yīng)該進行優(yōu)化。要在嚴(yán)格控制新增土地儲備、不增加新增土地棚戶區(qū)改專項的前提條件之下，根據(jù)各個地區(qū)的實際情況，不斷擴大教育行業(yè)、醫(yī)療行業(yè)的放債力度；同時也要相應(yīng)減少傳統(tǒng)工業(yè)、交通運輸業(yè)等領(lǐng)域的投資，逐步穩(wěn)中推進結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

（二）有序建立債券專項資金使用績效考核和信息公開

從地方政府專項債券的放債期限來看，很多地方政府專項債券的期限都已經(jīng)達到了20 年，這也就意味著或許當(dāng)項目建成的時候，當(dāng)年發(fā)行債券的工作人員已經(jīng)跳槽了，這會很大程度上造成相關(guān)工作人員的短期行為。同時，在項目收益專項債券的使用過程中，有關(guān)資金使用情況的信息更新不足，只有極個別的債券是通過多次放債的手段進行清算的，其他的一般都是只能看到首次的信息。各地方政府要建立覆蓋面廣、效率高的監(jiān)督問責(zé)機制，既要防止工作人員的短期行為，同時也要及時更新相關(guān)信息。

（三）進一步加強政策協(xié)調(diào)配合，提高專項債券市場化水平

要想提高項目收益專項債券市場化水平，首先最重要的是制定相互協(xié)調(diào)的財政政策和貨幣政策，同時也要保持相對穩(wěn)定的利率和匯率。比如，自2015 年開始，國債的基準(zhǔn)利率已經(jīng)下降了大概80 個基點左右，這對于債券市場的健康運行具有極大好處。因為這是當(dāng)今世界上主要經(jīng)濟體一般所遵循的發(fā)展規(guī)律，同時也比較符合國際市場和國外市場的政治經(jīng)濟形勢。當(dāng)然，隨著經(jīng)濟增長速度的減緩，國債的基準(zhǔn)利率仍有下調(diào)的空間。

在保證信息及時準(zhǔn)確進行披露的同時，在對債券進行定價的時候也要引入市場機制，要豐富專項債券的種類以擴大投資者選擇的空間，當(dāng)然也要利用好國際市場。以2020 年底的數(shù)據(jù)來看，平均發(fā)行利率每下降1BP，那么每年的付息成本就可以減少大約25 億元。其實對債券市場進行市場化定價最有意義的一點在于可以引導(dǎo)資金流向有用的地方，從而極大提高資金的配置效率。

（四）建立以土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓收入為支撐的專項債券預(yù)算管理體系

在完善現(xiàn)有地方政府專項債券預(yù)算管理體系的同時，建立一個即時完整的土地資源數(shù)據(jù)庫，并且及時更新；同時，要在充分考慮城市發(fā)展規(guī)劃、土地開發(fā)等情況下制訂土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓收入的預(yù)算計劃。在現(xiàn)行的地方政府專項債券的預(yù)算管理體系當(dāng)中嵌入預(yù)算聯(lián)動機制，同時在發(fā)行地方政府專項債券時充分考慮通過轉(zhuǎn)讓土地使用權(quán)所獲取的收入這一要素，確保債券發(fā)行的額度在轉(zhuǎn)讓土地所有權(quán)所獲取的收入預(yù)算規(guī)劃的限度之內(nèi)，從而可以最大限度保證地方政府專項債券的發(fā)行規(guī)模與項目整體融資償付能力相匹配。