張濤　苗子清　黨印

2022年4月19日，上海一家企業(yè)內(nèi)，400多名復(fù)工人員排隊(duì)等待核酸檢測(cè)。圖/人民視覺(jué)

資產(chǎn)負(fù)債表衰退是指資產(chǎn)價(jià)格下跌后，企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負(fù)債表中資不抵債，從而大幅度減少投資和消費(fèi)需求，造成經(jīng)濟(jì)衰退。

歷史上典型的資產(chǎn)負(fù)債表衰退包括1929年-1933年美國(guó)大蕭條、20世紀(jì)90年代的日本經(jīng)濟(jì)衰退和2008年美國(guó)金融危機(jī)。資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論源于對(duì)大蕭條和日本經(jīng)濟(jì)衰退的研究，是關(guān)于大蕭條的“債務(wù)—通縮”理論的發(fā)展。當(dāng)前，中國(guó)部分企業(yè)投融資需求減少，居民貸款需求減少，引發(fā)了人們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的擔(dān)憂(yōu)和討論。梳理資產(chǎn)負(fù)債表衰退的理論機(jī)制和日本的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，對(duì)研判中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況、預(yù)防資產(chǎn)負(fù)債表衰退有一定現(xiàn)實(shí)意義。

資產(chǎn)負(fù)債表衰退的溯源及分析

資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論的前身是費(fèi)雪在研究大蕭條時(shí)提出的“債務(wù)—通縮”理論。在大蕭條前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一片繁榮，企業(yè)大量舉債，之后資產(chǎn)價(jià)格下跌使企業(yè)債務(wù)約束變大，企業(yè)不得不廉價(jià)出售資產(chǎn)以清償債務(wù)，并減少生產(chǎn)和投資支出，這引起價(jià)格水平進(jìn)一步下跌，企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)一步縮水，債務(wù)進(jìn)一步攀升，形成債務(wù)增加和通縮的惡性循環(huán)。

后續(xù)研究將資產(chǎn)價(jià)格下跌推廣至商品和服務(wù)價(jià)格下跌，將債務(wù)人需求減少延伸至債權(quán)人需求減少，并指出“債務(wù)—通縮”循環(huán)增加了金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)，信貸中介成本上升，信貸活動(dòng)萎縮，金融經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在“金融加速器”效應(yīng)，放大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，使經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退。為擺脫“債務(wù)—通縮”循環(huán)，需要發(fā)揮貨幣政策和財(cái)政政策的宏觀調(diào)控作用，貨幣政策包括增加央行對(duì)商業(yè)銀行的再貼現(xiàn)，實(shí)行通脹目標(biāo)制，提高政策透明度，加強(qiáng)預(yù)期管理，提高個(gè)體預(yù)期通脹率等;財(cái)政政策包括增加政府支出、減稅降費(fèi)等。不過(guò)，企業(yè)和家庭的貸款需求減少，貨幣政策面臨流動(dòng)性陷阱問(wèn)題，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的促進(jìn)作用有限，而積極的財(cái)政政策可以擴(kuò)大總需求，這是資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論的濫觴。

資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論源于日本學(xué)者辜朝明對(duì)美國(guó)大蕭條和日本經(jīng)濟(jì)衰退的研究。該理論從微觀主體出發(fā)，分析宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，其理論機(jī)制是：當(dāng)資產(chǎn)（股票和房地產(chǎn)）價(jià)格大幅下跌時(shí)，私人部門(mén)的經(jīng)濟(jì)行為目標(biāo)發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，從追求“利潤(rùn)最大化”轉(zhuǎn)向追求“債務(wù)最小化”，企業(yè)將大部分收入用于還債，不用于再投資，更不會(huì)從銀行貸款用于投資;家庭將大部分收入用于還債，同時(shí)減少消費(fèi)，基于銀行信貸的消費(fèi)逐漸消失。由于上述私人部門(mén)的行為目標(biāo)出現(xiàn)重大變化，全社會(huì)信貸需求停滯或減少，中央銀行刺激信貸的政策失去效果，即使央行把利率降低到零，私人部門(mén)也很少有借款意愿。信貸循環(huán)陷入停滯，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)萎縮，私人部門(mén)收入下滑，如此形成惡性循環(huán)，直到微觀主體的資產(chǎn)負(fù)債表得到修復(fù)后，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行才恢復(fù)到正常狀態(tài)。

由于資產(chǎn)負(fù)債表衰退往往伴生著金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)衰退和金融危機(jī)相互作用、相互強(qiáng)化，與傳統(tǒng)的總需求總供給錯(cuò)配引起的衰退相比，資產(chǎn)負(fù)債表衰退對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)所造成的影響范圍更廣、時(shí)間更長(zhǎng)、深度更大。

日本資產(chǎn)負(fù)債表衰退的應(yīng)對(duì)政策與啟示

日本從上世紀(jì)90年代開(kāi)始經(jīng)歷了20余年的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，大致分為三個(gè)階段。

第一，經(jīng)濟(jì)繁榮催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫。日本在二戰(zhàn)后經(jīng)歷40余年高速發(fā)展，表現(xiàn)出驚人的“日本速度”。1990年日本所有財(cái)產(chǎn)的總市值約為20萬(wàn)億美元，相當(dāng)于全世界20%的財(cái)富。從房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)看，1991年最高峰時(shí)日本全國(guó)平均地價(jià)比1985年增長(zhǎng)61.5%，其中同期商業(yè)地價(jià)增幅高達(dá)80.9%。東京、大阪等六大都市的地價(jià)1991年比1985年增長(zhǎng)207.1%，商業(yè)地價(jià)同期增長(zhǎng)高達(dá)302.9%，出現(xiàn)空前的房地產(chǎn)泡沫。從股票市場(chǎng)來(lái)看，1989年12月日本股票總市值為4萬(wàn)億美元，接近全球資本市場(chǎng)總市值的45%。日本通信巨頭NTT公司的股票市值超過(guò)美國(guó)電話(huà)電報(bào)公司、IBM、埃克森、通用電氣、通用汽車(chē)等五家公司的市值總和，日本最大券商野村證券的股票市值比美國(guó)所有券商市值的總和還要大，股市也催生了巨大泡沫。

圖1：日本資產(chǎn)負(fù)債表衰退時(shí)期東京圈土地價(jià)格和日本股指走勢(shì)圖

資料來(lái)源：作者提供公開(kāi)。資料整理 制圖：顏斌

圖2：日本資產(chǎn)負(fù)債表衰退時(shí)期政府余額比例和公共工程支出走勢(shì)圖

單位：百萬(wàn)日元。資料來(lái)源：作者提供公開(kāi)資料整理

第二，政策轉(zhuǎn)向?qū)е碌禺a(chǎn)和股市泡沫破裂。1989年，日本政府已意識(shí)到經(jīng)濟(jì)泡沫，連續(xù)三次提高貼現(xiàn)利率。日本銀行利率也在短短一年多時(shí)間內(nèi)從2.5%上調(diào)至6%。日本貨幣政策的突然轉(zhuǎn)向率先刺破股市泡沫。1990年1月，日本股市到達(dá)歷史最高點(diǎn)后急轉(zhuǎn)直下，在三個(gè)月內(nèi)暴跌幅度超過(guò)20%，自此日本股市陷入長(zhǎng)達(dá)將近20年的熊市。1991年，日本的房地產(chǎn)泡沫也開(kāi)始破裂，東京的地產(chǎn)泡沫首先被刺破，之后迅速蔓延至日本全境，房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)啟下跌歷程。之后日本政府出臺(tái)“地價(jià)稅”政策，規(guī)定凡持有土地者每年必須交納一定比例的稅收，在房地產(chǎn)繁榮時(shí)期囤積大量土地的所有者紛紛出售土地，日本房地產(chǎn)市場(chǎng)很快進(jìn)入“供大于求”的時(shí)代，房地產(chǎn)價(jià)格全面快速下跌。

第三，經(jīng)濟(jì)陷入漫長(zhǎng)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。自上世紀(jì)90年代資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅后，日本經(jīng)濟(jì)便進(jìn)入了漫長(zhǎng)的低增長(zhǎng)時(shí)代。1997年下半年，日本經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始下降，1998年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，數(shù)家大型金融機(jī)構(gòu)陷入流動(dòng)性困境甚至宣布破產(chǎn)，亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)對(duì)本已陷入衰退的日本來(lái)說(shuō)無(wú)疑雪上加霜。當(dāng)日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)緩慢復(fù)蘇的跡象時(shí)，2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，日元升值和外需低迷導(dǎo)致出口貿(mào)易受到?jīng)_擊，經(jīng)濟(jì)下滑速度進(jìn)一步加快，2009年一季度GDP增速為-11.9%，創(chuàng)下了二戰(zhàn)后季度跌幅的新低，日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷“失去的二十年”。在此期間，日本巨額的國(guó)民財(cái)富蒸發(fā)，破壞了數(shù)百萬(wàn)日本企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負(fù)債表，導(dǎo)致企業(yè)和家庭更關(guān)注于還債而借貸不足，日本經(jīng)濟(jì)陷入“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”局面。

圖3：近十年中國(guó)企業(yè)和家庭部門(mén)杠桿率走勢(shì)圖

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圖4：近十年中國(guó)利率和貸款規(guī)模走勢(shì)圖

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為應(yīng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表衰退產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，日本政府采取了一攬子調(diào)控政策，效果各異。

首先，貨幣政策對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表衰退無(wú)能為力。資產(chǎn)負(fù)債表衰退的一個(gè)調(diào)控難題是貨幣政策失靈，失靈的主要原因是“借款人消失”，銀行有積極的放貸意愿，但企業(yè)不會(huì)增加銀行貸款。在上世紀(jì)80年代末期，2.5%的官方貼現(xiàn)率催生了資產(chǎn)價(jià)格泡沫，然而到了1993年2月，同樣的2.5%的利率卻沒(méi)有任何刺激效果，甚至之后的零利率依然如此。與此同時(shí)，衰退時(shí)期私營(yíng)部門(mén)借貸對(duì)擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量貢獻(xiàn)減少，私營(yíng)部門(mén)的凈借貸額從1998年起轉(zhuǎn)為負(fù)值并一直持續(xù)，同期政府部門(mén)的凈借貸額保持正值，支撐了貨幣供應(yīng)。

其次，持續(xù)的積極財(cái)政政策支撐了日本經(jīng)濟(jì)。日本政府在十余年的時(shí)間里動(dòng)用了約140萬(wàn)億日元財(cái)政支出抵御這場(chǎng)相當(dāng)于20%日本GDP的企業(yè)需求和1500萬(wàn)億日元國(guó)民財(cái)富損失的經(jīng)濟(jì)衰退，這一有效措施也使日本的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值在經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后依然保持增長(zhǎng)。在這一過(guò)程中，高額的財(cái)政赤字使日本經(jīng)濟(jì)面臨財(cái)政政策刺激中斷的風(fēng)險(xiǎn)，1997年日本政府提出財(cái)政整頓計(jì)劃，即削減財(cái)政赤字，引發(fā)連續(xù)五個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)萎縮，導(dǎo)致了日本二戰(zhàn)以來(lái)最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)下滑，直至2003年日本重啟財(cái)政政策刺激才使經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)緩和跡象。

最后，財(cái)政政策影響貨幣政策效果。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，日本的貨幣政策和貨幣供應(yīng)完全依賴(lài)于財(cái)政政策。自1998年以來(lái)，政府成了唯一的借貸方，政府借貸的增加使貨幣供應(yīng)量保持增加，強(qiáng)化了貨幣政策效果。如果政府停止借貸，那么不管日本央行采用何種方法都難以阻止貨幣供應(yīng)量萎縮。特別是在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，大量企業(yè)為盡快修復(fù)自身受創(chuàng)的資產(chǎn)負(fù)債表而專(zhuān)注于償債，不會(huì)選擇向銀行借貸以擴(kuò)大投資。這時(shí)日本政府只能反其道而行之，在私營(yíng)企業(yè)忙于償債之時(shí)，借入并花掉那些私營(yíng)企業(yè)不再需要的銀行存款，以防止日本經(jīng)濟(jì)陷入災(zāi)難性的通貨緊縮?？傊?，財(cái)政政策是日本保持貨幣供應(yīng)量規(guī)模的重要穩(wěn)定器。

日本上世紀(jì)90年代資產(chǎn)負(fù)債表衰退的演變歷程以及采取的政策措施對(duì)中國(guó)有三點(diǎn)啟示：

一是資產(chǎn)負(fù)債表衰退遵循“資產(chǎn)價(jià)格暴跌→私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表受損→私人部門(mén)轉(zhuǎn)向‘債務(wù)最小化目標(biāo)→融資需求和投資消費(fèi)下降→經(jīng)濟(jì)衰退”的邏輯鏈條。資產(chǎn)價(jià)格下跌從而惡化私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表是導(dǎo)火索，私人部門(mén)改變經(jīng)濟(jì)行為目標(biāo)是重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，融資需求和投資消費(fèi)的下降是引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退的連環(huán)因素。

二是持續(xù)的財(cái)政政策刺激是阻止資產(chǎn)負(fù)債表衰退的關(guān)鍵手段。在資產(chǎn)負(fù)債表衰退時(shí)期，私人部門(mén)壓縮了投融資和消費(fèi)需求，此時(shí)政府支出應(yīng)發(fā)揮作用以彌補(bǔ)需求缺口，采取持續(xù)的積極財(cái)政政策，直至私人部門(mén)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。三是貨幣政策需配以財(cái)政政策支持才能發(fā)揮效果。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)生資產(chǎn)負(fù)債表衰退，貨幣政策效果甚微，需獲得財(cái)政政策的支持，才能保持貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)，為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇注入足夠的流動(dòng)性。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險(xiǎn)

近年來(lái)，百年未有之大變局加速演進(jìn)，在新冠肺炎疫情、全球經(jīng)濟(jì)政治軍事變化等沖擊下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的三重壓力。資產(chǎn)價(jià)格方面，在“房住不炒”基調(diào)下，三四線(xiàn)城市房?jī)r(jià)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。股票市場(chǎng)在2021年初達(dá)到階段性高點(diǎn)之后，面臨一定的下行壓力。中國(guó)的企業(yè)部門(mén)和家庭部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表情況值得關(guān)注。

第一，企業(yè)和家庭的資產(chǎn)端。

在企業(yè)資產(chǎn)端，根據(jù)中國(guó)社科院編制的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表最新數(shù)據(jù)，2019年中國(guó)企業(yè)（包括金融企業(yè)和非金融企業(yè)）的總資產(chǎn)為879.84萬(wàn)億元。其中，金融資產(chǎn)占比為61%，非金融資產(chǎn)占比為39%。金融資產(chǎn)中，貸款占比為34%，債券和存款分別占比16%和15%，證券投資基金份額和股票及股權(quán)分別占比10%和7%。非金融資產(chǎn)中，固定資產(chǎn)占比為51%。由于在企業(yè)固定資產(chǎn)中，房地產(chǎn)占據(jù)較大一部分，我們按照2019年-2021年房地產(chǎn)業(yè)投資在固定資產(chǎn)投資中的占比約24%測(cè)算，房地產(chǎn)在企業(yè)非金融資產(chǎn)中占比約為12%。

圖5：近十年中國(guó)制造業(yè)PMI和消費(fèi)者信心指數(shù)走勢(shì)圖

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由此總計(jì)，在中國(guó)企業(yè)部門(mén)資產(chǎn)構(gòu)成中，房地產(chǎn)和證券相關(guān)資產(chǎn)占比約為25%，已占所有資產(chǎn)的四分之一。如果資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下跌，企業(yè)部門(mén)的資產(chǎn)端將受到一定的負(fù)面影響。與此同時(shí)，由于受到新冠疫情反復(fù)、行業(yè)變革整頓等因素影響，旅游業(yè)、演藝業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)和教培等行業(yè)的企業(yè)收入減少，其對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)值縮水較大。

在家庭資產(chǎn)端，2019年中國(guó)居民的總資產(chǎn)為574.96萬(wàn)億元，遠(yuǎn)高于總負(fù)債規(guī)模，凈資產(chǎn)為512.62萬(wàn)億元。其中，金融資產(chǎn)占57%，非金融資產(chǎn)占43%。金融資產(chǎn)中，股票與股權(quán)占52%，存款占35%，證券投資基金份額6%。非金融資產(chǎn)中，住房資產(chǎn)占93%。由此測(cè)算，中國(guó)居民部門(mén)資產(chǎn)中，住房和證券相關(guān)資產(chǎn)占比約為73%。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下滑，家庭部門(mén)資產(chǎn)端將產(chǎn)生較大的縮水。

第二，企業(yè)和家庭的負(fù)債端。

在企業(yè)負(fù)債端，中國(guó)企業(yè)的總負(fù)債規(guī)模與總資產(chǎn)規(guī)模持平，2019年為879.84萬(wàn)億元，企業(yè)凈資產(chǎn)為0。其中，股票及股權(quán)占34%，貸款占14%，金融企業(yè)存款占26%，證券投資基金份額占9%，債券占6%，其他類(lèi)型的負(fù)債占比均低于5%?？梢?jiàn)，除部分負(fù)債（如股票及股權(quán)、證券投資基金份額、債券）隨資產(chǎn)價(jià)格可變外，絕大部分的負(fù)債（如存款、貸款、準(zhǔn)備金、保險(xiǎn)等）基本保持穩(wěn)定。

在家庭負(fù)債端，中國(guó)居民的總負(fù)債規(guī)模遠(yuǎn)小于總資產(chǎn)規(guī)模，2019年為62.34萬(wàn)億元，主要為金融負(fù)債（即貸款），雖然中國(guó)居民的資產(chǎn)負(fù)債率不高，也有一定隱患。中國(guó)人民銀行《2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》指出，城鎮(zhèn)居民家庭負(fù)債參與率高，為56.5%;存在一定流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn);部分家庭債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，表現(xiàn)為：中青年群體負(fù)債壓力大，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高;老年群體投資銀行理財(cái)、資管、信托等金融產(chǎn)品較多，風(fēng)險(xiǎn)較大;剛需型房貸家庭的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)突出;部分低資產(chǎn)家庭資不抵債，違約風(fēng)險(xiǎn)高。

圖6：近十年中國(guó)固定資產(chǎn)投資增速走勢(shì)圖

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第三，企業(yè)和家庭的借貸情況。

從杠桿率來(lái)看，企業(yè)部門(mén)近年來(lái)主動(dòng)去杠桿意愿明顯。2017年以來(lái)，在政府“防風(fēng)險(xiǎn)”、結(jié)構(gòu)性去杠桿背景下，中國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率持續(xù)下降，雖然在新冠肺炎疫情暴發(fā)初期政府“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策的刺激下，杠桿率短暫上升，但自2020年下半年后，杠桿率又連續(xù)六個(gè)季度下降，目前非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率回升為158.9%，仍低于疫情前峰值水平。居民部門(mén)杠桿率增速放緩，在十幾年來(lái)快速上漲的趨勢(shì)下，從2020年下半年開(kāi)始增速明顯放緩，并于2021年一季度略微下降，較前期減少0.4個(gè)百分點(diǎn)，截至2022年一季度居民部門(mén)杠桿率為62.1%。

從貸款規(guī)模和貸款意愿來(lái)看，私人部門(mén)的融資需求保持穩(wěn)定。為應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情沖擊，金融部門(mén)加強(qiáng)了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，不斷降低企業(yè)融資成本，央行主動(dòng)降低1年期中期借貸便利（MLF）利率，引導(dǎo)市場(chǎng)利率LPR下行，使2021年的企業(yè)貸款利率已經(jīng)降至改革開(kāi)放40多年來(lái)的最低水平，但私人部門(mén)并沒(méi)有增加融資需求，自2020年下半年以來(lái)，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額增速持續(xù)下降，至2022年4月達(dá)到最低點(diǎn)10.9%。中國(guó)人民銀行開(kāi)展的全國(guó)銀行家問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果顯示，自2021年一季度以來(lái)，貸款總體需求指數(shù)保持下行，2022年一季度有所回升，但比上年同期下降5.1個(gè)百分點(diǎn)。大型企業(yè)、中型企業(yè)和中小微企業(yè)貸款需求指數(shù)的變化趨勢(shì)與貸款總體需求指數(shù)的變化趨勢(shì)基本一致。

第四，中國(guó)私人部門(mén)的需求情況。

企業(yè)信心方面，由于受到奧密克戎變異毒株疫情影響，2022年4月制造業(yè)PMI降至近兩年來(lái)的最低值，5月雖有回升但仍位于榮枯線(xiàn)以下，企業(yè)對(duì)未來(lái)信心需進(jìn)一步增強(qiáng)。消費(fèi)者信心方面，自2022年初開(kāi)始，消費(fèi)者信心指數(shù)下降較快，在2022年4月達(dá)到最低值，表明消費(fèi)者對(duì)未來(lái)預(yù)期存在不確定性。

固定資產(chǎn)投資方面，2020年至2022年固定資產(chǎn)投資平均增速為5.0%，并且呈下降態(tài)勢(shì)。其中，制造業(yè)、房地產(chǎn)和基建投資的平均增速分別為5.2%、6.5%和3.7%，均低于疫情前的平均水平。同時(shí)，目前居民部門(mén)的消費(fèi)、投資意愿下降，儲(chǔ)蓄意愿上升。根據(jù)中國(guó)人民銀行《2022年第一季度的城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶(hù)問(wèn)卷調(diào)查報(bào)告》，目前傾向于“更多消費(fèi)”的居民占23.7%，比上季度減少1.0個(gè)百分點(diǎn);傾向于“更多投資”的居民占21.6%，比上季度減少1.9個(gè)百分點(diǎn);傾向于“更多儲(chǔ)蓄”的居民占54.7%，比上季度增加2.9個(gè)百分點(diǎn)。

綜上所述，在新冠肺炎疫情反復(fù)、外部環(huán)境沖擊、結(jié)構(gòu)性調(diào)整的背景下，如果資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下行，可能引起私人部門(mén)資產(chǎn)端縮水、負(fù)債端擴(kuò)張，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將面臨一定的資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險(xiǎn)，雖然目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)未發(fā)生實(shí)質(zhì)上的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，但企業(yè)和家庭融資和投資消費(fèi)需求的收縮值得警惕。

借鑒日本的經(jīng)歷，中國(guó)可采取以下措施防止資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

一是加大財(cái)政政策支持力度，比如發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債或特別國(guó)債募集低成本資金，增加政府支出，支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，對(duì)受疫情影響較大的企業(yè)和家庭實(shí)施財(cái)政補(bǔ)貼、減稅降費(fèi)、留抵退稅、發(fā)放消費(fèi)券等措施，提振企業(yè)和家庭信心，增加有效需求。

二是加強(qiáng)貨幣政策和財(cái)政政策協(xié)調(diào)配合。降準(zhǔn)降息等寬松的貨幣政策有一定必要性，力度與節(jié)奏要與財(cái)政政策保持協(xié)調(diào)，一方面保持貨幣供應(yīng)量合理增長(zhǎng)，為市場(chǎng)提供充足流動(dòng)性，另一方面避免財(cái)政擴(kuò)張?jiān)黾诱畟鶆?wù)負(fù)擔(dān)。

三是實(shí)施更大力度的穩(wěn)就業(yè)政策，進(jìn)一步強(qiáng)化就業(yè)創(chuàng)業(yè)優(yōu)先政策，增加就業(yè)崗位，保障居民收入穩(wěn)定，夯實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基礎(chǔ)。

（作者張濤為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所研究員，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院常務(wù)副院長(zhǎng)、教授;苗子清為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)博士研究生;黨印為中國(guó)勞動(dòng)關(guān)系學(xué)院副教授;編輯：王延春）