江瑋

在歐美發(fā)達(dá)國家面臨通脹和經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)之時(shí)，發(fā)展中國家的債務(wù)問題成為今后全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的另一個(gè)巨大風(fēng)險(xiǎn)。自2020年以來，阿根廷、贊比亞、斯里蘭卡等國接連發(fā)生債券違約事件，這一趨勢可能進(jìn)一步蔓延至加納、蘇里南、安哥拉、埃塞俄比亞、薩爾瓦多等發(fā)展中國家。

根據(jù)媒體統(tǒng)計(jì)，在過去六個(gè)月，主權(quán)債券價(jià)格處于低迷水平的新興經(jīng)濟(jì)體數(shù)量翻了不止一倍。這些國家的債券收益率較同期國債的收益率高出逾10個(gè)百分點(diǎn)，意味著投資者相信真的存在債務(wù)違約的可能性，其中以薩爾多瓦、加納、埃及、突尼斯和巴基斯坦的情況尤為嚴(yán)重。

今年8月，清華大學(xué)研究團(tuán)隊(duì)發(fā)布的一份研究報(bào)告顯示，未來三年，非洲國家將迎來一個(gè)國際債券的償債高峰，并可能面臨違約風(fēng)險(xiǎn)。如果無法順利再融資，這些國家將面臨違約、評級下調(diào)、外匯短缺、貨幣貶值等連鎖反應(yīng)，引發(fā)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰退。

這份名為《金融資本的陷阱：國際債券對發(fā)展中國家主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性的影響》的報(bào)告指出，造成這輪債務(wù)危機(jī)的主要因素在于國際債券發(fā)行的過快增長。報(bào)告主筆、清華大學(xué)國際關(guān)系學(xué)系主任唐曉陽對《財(cái)經(jīng)》記者表示，債券有放大市場周期的作用，發(fā)展中國家在十年前發(fā)行國際債券時(shí)市場處于上行周期，大宗商品價(jià)格上漲。

“現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入艱難時(shí)期，加上發(fā)行債券后受美聯(lián)儲加息、匯率升高、俄烏沖突導(dǎo)致外匯減少等多重因素疊加的影響，導(dǎo)致在下行周期違約風(fēng)險(xiǎn)大大增加?！碧茣躁栒f。由于國際債券大多以美元計(jì)價(jià)，在美元加息周期中，匯率與利息雙重上漲給發(fā)債國帶來更大的還款壓力。

國際債券成為發(fā)展中國家外債的主要構(gòu)成

過去十多年來，發(fā)行國際債券逐漸成為發(fā)展中國家對外融資的重要渠道，改變了這些國家外債的結(jié)構(gòu)。報(bào)告統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，2008年后的12年間，中低收入國家發(fā)行的國際債券增長近400%，2020年達(dá)到17372億美元，占這些國家的外債比例超過50%。

發(fā)展中國家發(fā)行的國際債券主要由歐洲債券構(gòu)成。歐洲債券指的是一國政府、金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)或國際組織在國外債券市場上以第三國計(jì)價(jià)貨幣為面值發(fā)行的債券。由于此種債券發(fā)行起源于歐洲，因此被稱為歐債。如今歐洲債券并不限于歐洲，美元成為歐洲債券的主要面值貨幣。

過去低收入的發(fā)展中國家難以在國際資本市場獲得融資，但進(jìn)入21世紀(jì)之后，發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)增長呈強(qiáng)勁勢頭，而歐美發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增長普遍乏力，金融資本希望在外部新興市場尋找高額收益，歐洲債券在亞非拉地區(qū)的發(fā)行開始活躍。

今年5月，美國哥倫比亞大學(xué)和英國牛津大學(xué)學(xué)者發(fā)表的一份研究報(bào)告顯示，非洲國家在過去十年以前所未有的速度發(fā)行歐洲債券，歐洲債券已經(jīng)成為非洲國家外債的主要增長來源。

雖然資本的青睞使得發(fā)展中國家可以在短時(shí)間內(nèi)獲得巨額融資，但債務(wù)的累積成為國際債務(wù)市場的長期不確定因素，并在發(fā)展中國家導(dǎo)致了較高的償債成本。

上述報(bào)告指出，與發(fā)達(dá)國家的大多數(shù)歐洲債券息票率低于2%形成鮮明對比的是，非洲國家在2013年-2019年發(fā)行的十年期歐洲債券息票率處于4%到10%的區(qū)間。非洲國家發(fā)行歐洲債券的期限也明顯短于雙邊和多邊借貸，前者期限為5年至10年不等，后兩者的平均期限可達(dá)28.7年。即使2014年后發(fā)行的歐洲債券期限有所延長，長期債券所占比例仍然很小。

非洲國家將在2023年-2025年迎來第一個(gè)償債高峰。據(jù)統(tǒng)計(jì)，非洲在2025年前到期的歐洲債券總額超過1060億美元。嚴(yán)峻的債務(wù)形勢很可能導(dǎo)致發(fā)展中國家在國際資本市場遭遇信用評級下降。而在信用評級下調(diào)之后，這些國家需要以更高的成本獲得融資。

隨著美聯(lián)儲加息、縮減資產(chǎn)負(fù)債表，美元出現(xiàn)較大幅度升值，國際投資者將資本撤出新興經(jīng)濟(jì)體，回流至美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。大規(guī)模拋售新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)行的債券導(dǎo)致其債券價(jià)格下降，債券收益率上升，外債規(guī)模增加。而大量的資本出逃又會引發(fā)發(fā)展中國家貨幣貶值，使得以外幣計(jì)價(jià)的債券規(guī)模上升。

在新冠肺炎疫情暴發(fā)后，由于支出需求增加且借貸成本低廉，眾多新興市場發(fā)行了海外債券。但如今發(fā)達(dá)國家央行紛紛收緊融資環(huán)境，觸發(fā)資本從新興市場流出。國際金融研究所公布的數(shù)據(jù)顯示，今年6月，投資者從新興市場國家撤離了40億美元的資金。

國際債券對國家主權(quán)債務(wù)的影響被忽視

今年5月，由于未能償還一筆到期的7800萬美元債務(wù)，斯里蘭卡出現(xiàn)了自1948年獨(dú)立以來的首次債務(wù)違約。在國際輿論中，斯里蘭卡成為中國“債務(wù)陷阱”的受害者。

但清華大學(xué)的報(bào)告指出，斯里蘭卡陷入債務(wù)危機(jī)主要原因是外匯儲備幾乎完全由商業(yè)貸款構(gòu)成，且投資收益低于貸款利息。“國際輿論對這輪債務(wù)問題的討論聚焦在中國等新興貸款提供國，卻忽略了國際債券對國家主權(quán)債務(wù)的影響?！碧茣躁栒f。

自2007年開始發(fā)行國際主權(quán)債券之后，斯里蘭卡外債中的多邊與雙邊優(yōu)惠貸款比重迅速下降。2017年，斯里蘭卡商業(yè)貸款比重高達(dá)42.98%，這些貸款的利率平均高達(dá)6.29%，融資期限只有大約七年。

受新冠肺炎疫情和俄烏沖突的影響，斯里蘭卡外匯儲備急劇下滑，最終陷入難以償還到期債務(wù)的困境。斯里蘭卡央行前副行長維杰瓦德納對《財(cái)經(jīng)》記者表示，斯里蘭卡除了債務(wù)違約別無選擇。他同時(shí)指出，斯里蘭卡510億美元的外債規(guī)模是一個(gè)被低估的數(shù)字，因?yàn)閲H主權(quán)債券被以更低的市場價(jià)格計(jì)算，且這些國際主權(quán)債券和其他外國貨幣計(jì)價(jià)的債務(wù)均被歸為國內(nèi)債務(wù)。此外，公營企業(yè)也以政府擔(dān)保從國外借款。

“總的外債數(shù)字應(yīng)該是690億美元，占GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）的82%?！本S杰瓦德納說。

作為斯里蘭卡國際主權(quán)債券的持有者，總部位于加勒比海地區(qū)的漢密爾頓儲備銀行于今年6月向紐約一家聯(lián)邦法院提起訴訟，要求斯里蘭卡全額支付于7月到期的國際主權(quán)債券的本金和利息。

漢密爾頓儲備銀行持有的斯里蘭卡國際主權(quán)債券超過2.5億美元，利率為5.875%，該筆債券于7月25日到期?！叭绻詈蟮牟脹Q對投資人有利，這將阻礙債務(wù)重組進(jìn)程。”維杰瓦德納說。

雖然大多數(shù)非洲國家從2007年才開始在國際資本市場發(fā)行主權(quán)債券，但如今這種金融工具已經(jīng)成為非洲國家的普遍選擇。僅在2021年，非洲國家就發(fā)行了價(jià)值118億美元的歐洲債券。

2020年11月，贊比亞政府未能按時(shí)支付4250萬美元的歐洲債券利息，成為新冠肺炎疫情暴發(fā)以來第一個(gè)違約的非洲國家。根據(jù)贊比亞財(cái)政部發(fā)布的報(bào)告，截至2021年6月，贊比亞政府主權(quán)擔(dān)保外債總額為129.1億美元，其中官方債務(wù)為69.7億美元，商業(yè)債務(wù)為59.4億美元。在商業(yè)債務(wù)中，歐洲債券占了一半以上，達(dá)30億美元。

在2011年達(dá)到低水平的中等收入國家門檻之后，贊比亞獲得優(yōu)惠貸款的機(jī)會減少，開始在歐洲債券市場以商業(yè)利率借款，這意味著更高的利息和更短的期限。2014年起，商業(yè)債券成為贊比亞外債的主要融資機(jī)制。從2012年至2015年，贊比亞政府共發(fā)行總額達(dá)30億美元的歐洲債券，每年產(chǎn)生高達(dá)2.4億美元的利息費(fèi)用。

贊比亞公共債務(wù)情況一度被認(rèn)為是可持續(xù)的，但2015年，隨著全球市場銅價(jià)大跌，信用評級機(jī)構(gòu)下調(diào)了對贊比亞主權(quán)信用評級，贊比亞的還債壓力不斷加大，最終因無法再融資而導(dǎo)致違約。

唐曉陽分析說 ，西方金融機(jī)構(gòu)的定價(jià)、認(rèn)購、評級等行為都帶有順周期性。在全球流動(dòng)性和大宗商品價(jià)格較高的時(shí)期，主要依靠礦產(chǎn)能源出口的發(fā)展中國家發(fā)行主權(quán)債券的可能性更大，評級也更高，發(fā)行債券的成本相對較低。而一旦全球經(jīng)濟(jì)衰退，資源類商品價(jià)格下跌，這些國家需要融資來維持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，但此時(shí)評級機(jī)構(gòu)會下調(diào)它們的評級，新債券需要用更高的息票率和更低的發(fā)行價(jià)格才能吸引愿意認(rèn)購的投資者，無異于雪上加霜。

此外，歐債發(fā)行主要以美元計(jì)價(jià)，在美元流動(dòng)性寬松、匯率較低時(shí)往往容易發(fā)行，但在美元加息、匯率攀升時(shí)資金將大量流出發(fā)展中國家，發(fā)債國在面對流動(dòng)性緊張的同時(shí)要以高利率和高匯率借款還債，形成疊加的沖擊效應(yīng)。

清華大學(xué)的報(bào)告指出，不同于多邊或雙邊的優(yōu)惠貸款和一般的商業(yè)債券， 歐洲債券不限定使用的目的，資金可以用于非生產(chǎn)性支出。但對政治經(jīng)濟(jì)狀況不穩(wěn)定的發(fā)展中國家來說，這種自由可能導(dǎo)致債券被用于填補(bǔ)財(cái)政缺口或?yàn)槎唐谡文繕?biāo)提供資金，而忽視投資于生產(chǎn)性收益項(xiàng)目。事實(shí)上非洲國家在2019年至2021年發(fā)行的所有歐洲債券均用于支持預(yù)算赤字和償還到期債券。

盡管發(fā)展中國家發(fā)行歐債是市場化行為，但許多國家陷入了以更高的利率發(fā)行新債以償還舊債的惡性循環(huán)?！霸诿菜乒降氖袌鲆?guī)則下因?yàn)槎唐诶媛淙氚l(fā)展的陷阱，過早透支未來的增長前景，被國際金融資本套上沉重的枷鎖?！碧茣躁栒f。