劉言

圖/視覺中國

中國民營房企正面臨海外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和券商的組團(tuán)圍攻。

5月16日至今，穆迪分別多次下調(diào)旭輝控股集團(tuán)（00884.HK）、新城控股（601155.SH）及碧桂園（02007.HK）的海外信用債評(píng)級(jí)。其中，旭輝控股高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)從Ba3下調(diào)至B1，新城控股從Ba2下調(diào)至Ba3，碧桂園從Baa3下調(diào)至Ba1。

事實(shí)上，2021年下半年以來，伴隨著房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)承壓，三大國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已接連下調(diào)受評(píng)房企評(píng)級(jí)或展望達(dá)250余次。穆迪今年6月報(bào)告稱，其在過去九個(gè)月對(duì)發(fā)行高收益?zhèn)闹袊康禺a(chǎn)開發(fā)商進(jìn)行了91次降級(jí)，創(chuàng)下新紀(jì)錄。相比之下，截至2020年12月底的過去十年，穆迪僅對(duì)此類公司進(jìn)行了56次降級(jí)。

全球信用評(píng)級(jí)行業(yè)高度集中，主要為三個(gè)機(jī)構(gòu)：穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)，三家分別對(duì)企業(yè)融資、國家主權(quán)信用及金融機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)。

穆迪投資級(jí)債務(wù)（債務(wù)人有能力償還短期債務(wù)）評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)從Aaa到Baa3;低于投資級(jí)的是投機(jī)級(jí)債務(wù)，其等級(jí)從Ba1到C，隨著字母等級(jí)的下降，還款的可能性下降。

最新評(píng)級(jí)結(jié)果意味著，中國僅剩的幾家沒有出現(xiàn)債務(wù)違約的優(yōu)質(zhì)民營房企碧桂園、旭輝等也無差別躺槍。而龍湖雖然沒有進(jìn)入投機(jī)級(jí)評(píng)級(jí)，但8月10日，瑞銀UBS一份報(bào)告，也引起了投資人恐慌，令其股價(jià)當(dāng)日一度大跌19%。

瑞銀UBS報(bào)告《China Property and Property Management：How is developers cash burn？》（中國開發(fā)商如何燒錢？）中，對(duì)碧桂園、萬科、龍湖、旭輝的自由現(xiàn)金流進(jìn)行了質(zhì)疑，并將龍湖、碧桂園服務(wù)和金科服務(wù)等企業(yè)的評(píng)級(jí)由“買入”下調(diào)至“中性”。

根據(jù)雪球App數(shù)據(jù)，8月10日，龍湖集團(tuán)股票的做空金額為1.95億，較前一日上漲900%，做空股數(shù)為922.20萬，較前一日上漲1065%。

多家媒體認(rèn)為，海外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和券商的報(bào)告為國際做空者提供了子彈。事實(shí)真的如此嗎？評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及券商報(bào)告到底對(duì)優(yōu)質(zhì)中國民營企業(yè)有多大傷害？行業(yè)又需要怎樣的紓困政策來提振士氣？

未出險(xiǎn)民營房企躺槍

綜合三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和券商的報(bào)告，其對(duì)碧桂園、龍湖等中國尚未出現(xiàn)債務(wù)違約的民營房企調(diào)級(jí)或看空，主要是對(duì)未來銷量下滑，長期融資渠道受損的擔(dān)心。

惠譽(yù)評(píng)級(jí)亞太區(qū)企業(yè)評(píng)級(jí)高級(jí)董事金泰倫表示，相信中國政府穩(wěn)定地產(chǎn)板塊的決心，但評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也要看銷售情況，近期的銷售數(shù)據(jù)沒有明顯的反彈。而目前還算是比較強(qiáng)的民營房企，其實(shí)在公開市場的債券價(jià)格也是持續(xù)下跌的。政府的融資放松還沒有根本改變整個(gè)板塊現(xiàn)在面臨的問題。

圖1：30大中城市商品房成交面積

單位：萬平方米。資料來源：Wind 制圖：顏斌

據(jù)悉，下調(diào)評(píng)級(jí)只是影響地產(chǎn)公司的海外融資。而且，即使是投機(jī)級(jí)別，房企也仍然可以海外融資，只是融資成本會(huì)相應(yīng)升高。

其實(shí)，中國房企目前的困境由多種因素疊加而成。相較已經(jīng)出現(xiàn)債務(wù)違約的房企，幾家被調(diào)級(jí)的優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)更多是被行業(yè)大勢(shì)所累。

德勤中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家許思濤認(rèn)為，中國的房地產(chǎn)尚未出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)者停貸往往也不是因?yàn)橹Ц赌芰Σ蛔悖皵噘J潮更多是一種情緒發(fā)泄。當(dāng)前房地產(chǎn)開發(fā)商面臨的更多是資產(chǎn)和負(fù)債之間的錯(cuò)配問題;而如果交易長期萎靡，那就可能會(huì)演變?yōu)閮敻赌芰栴}。

關(guān)于沒出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的民營房企評(píng)級(jí)被調(diào)低，他認(rèn)為，債券變動(dòng)不如股價(jià)實(shí)時(shí)，評(píng)級(jí)結(jié)果很多時(shí)候是對(duì)已發(fā)生事件的反饋，而預(yù)測意義較弱。但即便如此，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的結(jié)果也真實(shí)反映了過去一段時(shí)間內(nèi)中國房企的發(fā)債與風(fēng)險(xiǎn)情況。如果行業(yè)問題不解決，消費(fèi)者的情緒會(huì)持續(xù)受影響。他們會(huì)認(rèn)為這是大部分民營企業(yè)存在的共性問題，而不是針對(duì)具體某家開發(fā)商。

那么，降級(jí)后對(duì)優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)融資渠道有何影響？

安永大中華區(qū)房地產(chǎn)行業(yè)主管合伙人湯哲輝認(rèn)為，優(yōu)質(zhì)民營房企雖然被一些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)或券商降了級(jí)，但這并不會(huì)影響它們?cè)谥袊硟?nèi)市場的融資。相反，銀行的資金還可能向這類房企集中。

他認(rèn)為，中國政府一直在倡導(dǎo)銀行支持房企。從自身經(jīng)營角度，銀行也需要把錢借出去。但現(xiàn)在能讓銀行放心的企業(yè)并不多。優(yōu)質(zhì)民營房企并沒有違約記錄出現(xiàn)，它們被調(diào)低評(píng)級(jí)，更多是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)們對(duì)行業(yè)大勢(shì)不看好。這類房企，之后在境內(nèi)還是會(huì)有不少融資機(jī)會(huì)的。

據(jù)悉，目前，碧桂園、龍湖等優(yōu)質(zhì)民營房企海外融資份額并不高，

而且還積極回購債券、及時(shí)兌債，向市場傳遞信心。6月15日，碧桂園主動(dòng)要約回購6.83億美元票據(jù)，其中約4.11億美元票據(jù)有效交回，顯示了較充裕的現(xiàn)金流。目前，該公司年內(nèi)已無到期美元債。

為了緩解房企融資難，央行和銀保監(jiān)會(huì)早已出手。針對(duì)房地產(chǎn)融資難問題，中央聯(lián)合各部委積極表態(tài)，推動(dòng)相關(guān)問題的解決。3月16日，國務(wù)院金融委在會(huì)議上表示：“對(duì)于房地產(chǎn)市場要及時(shí)研究和提出有力有效的防范化解風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方案，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施?！蓖?，央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯局、財(cái)政部等多部委跟隨密集表態(tài)，包括支持房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求、防范化解房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等。

5月4日，央行發(fā)文指出，支持資本市場平穩(wěn)運(yùn)行。執(zhí)行好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，及時(shí)優(yōu)化房地產(chǎn)信貸政策，保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序，支持剛性和改善性住房需求。

十天后，5月16日，碧桂園、龍湖、美的置業(yè)三家民營房企被監(jiān)管機(jī)構(gòu)選定為示范房企，發(fā)行債券獲信用保護(hù)工具支持。

5月底，碧桂園完成了2022年第一期5億元公司債券的簿記建檔工作，“22碧地01”債券的票面利率最終落在4.5%，由中信建投擔(dān)任主承銷商。

銷售是命門，救市力度還需增強(qiáng)

從穆迪、惠譽(yù)等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給碧桂園、旭輝等民營房企做出的降級(jí)報(bào)告或負(fù)面展望報(bào)告里可看到，合同銷售額下滑，進(jìn)而限制企業(yè)的財(cái)務(wù)靈活性，是評(píng)級(jí)下調(diào)的最主要原因。

做評(píng)級(jí)時(shí)，很多指標(biāo)都會(huì)被納入考慮，這些指標(biāo)的勢(shì)頭并不一致，有的會(huì)向好，有的會(huì)向壞。以6月惠譽(yù)將碧桂園列入負(fù)面觀察名單的報(bào)告為例。報(bào)告里其實(shí)提到，未來三年碧桂園的杠桿率將較為穩(wěn)定，碧桂園境內(nèi)再融資的渠道仍通暢，利潤率預(yù)計(jì)還將回升。但評(píng)級(jí)結(jié)論說明，在機(jī)構(gòu)眼里，這些穩(wěn)定或利好因素，不足以抵消銷售下滑的負(fù)面影響。

金泰倫說，過去12個(gè)-18個(gè)月里，在評(píng)價(jià)內(nèi)地房企時(shí)，財(cái)務(wù)靈活度所占的權(quán)重很高。所謂財(cái)務(wù)靈活度，一看企業(yè)流動(dòng)性，現(xiàn)金短債比;二看總付利息/現(xiàn)金回款。

表：2022年6月起一二線城市購房支持政策匯總

資料來源：中指研究院。制圖：顏斌

畢竟這類評(píng)級(jí)，其實(shí)是對(duì)企業(yè)償還債券的能力和意愿做出打分，從而給投資者購買債券的風(fēng)險(xiǎn)指引。還債能力取決于現(xiàn)金流。合同銷售額的高低，直接決定經(jīng)營性現(xiàn)金流高低。同時(shí)，因?yàn)殂y行等機(jī)構(gòu)決策能不能放貸時(shí)，也會(huì)參考銷售表現(xiàn)來評(píng)估放貸風(fēng)險(xiǎn)，所以合同銷售額也間接決定了融資現(xiàn)金流。

于是，企業(yè)要想評(píng)級(jí)回調(diào)，必須先讓銷售復(fù)蘇。

根據(jù)中房研協(xié)數(shù)據(jù)，2022年5月，地方出臺(tái)房地產(chǎn)寬松政策121條，緊縮性政策9條。2022年6月，地方出臺(tái)寬松政策117條，緊縮性政策9條。2022年7月地方寬松政策66條。其中，涉及行政限制放松的33條，公積金政策24條，人口人才政策7條，其他類型政策2條。而緊縮政策為6條。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，放松政策包括解除限購、限貸，降低首付款等舉措。根據(jù)克而瑞最新數(shù)據(jù)，6月，百強(qiáng)房企實(shí)現(xiàn)銷售操盤金額環(huán)比增長61.2%。商品房銷售連續(xù)兩個(gè)月環(huán)比反彈，且反彈力度在加大。5月，商品房銷售面積環(huán)比增長25.8%，商品房銷售額環(huán)比增長29.7%。從需求端來看，購房者預(yù)期有明顯好轉(zhuǎn)。

多家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，中國房地產(chǎn)市場6月銷售數(shù)據(jù)已經(jīng)有了明顯的反彈，但是7月爛尾樓事件影響了房企的銷量。

許思濤認(rèn)為，不論是消費(fèi)者的擔(dān)憂情緒還是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的調(diào)整都是可以理解的。建議政策上除了要保證出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的房企能夠順利交樓，也要更關(guān)注一些未出現(xiàn)爆雷的民營房企。把有限的資源效益最大化，放在風(fēng)險(xiǎn)最低的企業(yè)中，可能還會(huì)提高保交樓的效率。

從5月下旬開始，地方政府就陸續(xù)推出了更加精準(zhǔn)的紓困方案。

5月21日，上海市政府印發(fā)《上海市加快經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和重振行動(dòng)方案》通知，其 中50條新政，約11條同房地產(chǎn)相關(guān)，涉及減稅、融資、拿地、復(fù)工復(fù)產(chǎn)等各方面。

8月9日，鄭州百億紓困基金首個(gè)項(xiàng)目終于落地。從基金成立到詳細(xì)運(yùn)作及申請(qǐng)方案出臺(tái)，再到項(xiàng)目落地，前后不過20天。據(jù)悉，基金將用于保交樓、穩(wěn)民生項(xiàng)目。

雖然政策頻出，但市場信心恢復(fù)仍尚需時(shí)日，這也是國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的擔(dān)憂。

穆迪投資者服務(wù)公司高級(jí)副總裁曾啟賢表示，要調(diào)回評(píng)級(jí)，主要還是要看紓困措施落實(shí)下，行業(yè)銷售方面的表現(xiàn)，以及受評(píng)開發(fā)商的信用狀況。預(yù)計(jì)下半年行業(yè)銷售可能會(huì)比上半年理想，尤其在一二線城市，由于去年下半年基數(shù)較低，下半年的下跌會(huì)較上半年收窄。

多位經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，目前，最主要的還是恢復(fù)市場信心，政策應(yīng)該更果斷，一步到位，而不是被市場追著走。

許思濤認(rèn)為中國的通貨膨脹壓力不大，預(yù)測未來央行還有實(shí)施寬松貨幣政策的空間?！叭绻c房地產(chǎn)相關(guān)的多項(xiàng)指標(biāo)，如投融資、銷售數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯改善，則評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)相應(yīng)上調(diào)評(píng)級(jí)。”

中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長張明近日也發(fā)文表示，目前國內(nèi)通貨膨脹壓力依然可控。

盡管2022年6月的CPI（全國居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)）同比增速上升至2.5%，但同期核心CPI同比增速仍僅為1.0%。另一方面，截至2022年6月，PPI（工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)）同比增速已經(jīng)連續(xù)8個(gè)月回落，由2021年10月的13.5%下降至6.1%。CPI與PPI同比增速之間的剪刀差已經(jīng)明顯收窄，這意味著通脹壓力從PPI傳導(dǎo)至CPI的動(dòng)能將會(huì)有所下降。

他認(rèn)為，中國仍有一兩個(gè)季度的時(shí)間窗口來實(shí)現(xiàn)貨幣政策的進(jìn)一步放松。即使未來通脹可能會(huì)惡化，也應(yīng)該堅(jiān)持?jǐn)U張政策。當(dāng)前提高經(jīng)濟(jì)增速、避免衰退是第一要?jiǎng)?wù)，不能用緊縮的方式來遏制通脹。

圖2：2021年7月-2022年7月融資結(jié)構(gòu)分布

資料來源：中指數(shù)據(jù)CREIS

多元化底牌抗風(fēng)險(xiǎn)

房地產(chǎn)和相關(guān)行業(yè)對(duì)中國GDP貢獻(xiàn)率接近30%。不管是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)還是穩(wěn)預(yù)期，中央和地方都在積極救市，但救市需要時(shí)間。

這意味著處于下行期的房地產(chǎn)行業(yè)仍要度過一段艱難時(shí)光。優(yōu)質(zhì)頭部民營房企并不會(huì)束手無策，發(fā)展多元化多年的它們，其實(shí)還有更多底牌可以自救。

今年初，中指研究院分析了50家房地產(chǎn)標(biāo)桿企業(yè)的多元化發(fā)展情況，發(fā)現(xiàn)它們涉足物業(yè)服務(wù)、商業(yè)辦公、文旅酒店、代建、長租、養(yǎng)老、教育等領(lǐng)域。其中，物業(yè)服務(wù)和商業(yè)辦公幾乎是頭部房企多元化發(fā)展的標(biāo)配。

早在2003年，龍湖集團(tuán)第一個(gè)商業(yè)項(xiàng)目重慶北城天街開業(yè)，開啟了商業(yè)地產(chǎn)探索之路。據(jù)悉，2020年時(shí)，四大業(yè)務(wù)航道之一的商業(yè)板塊已經(jīng)能為龍湖帶來超過10%的利潤，是住宅之外的第二大業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)點(diǎn)。

碧桂園集團(tuán)則分拆出物業(yè)服務(wù)，成立碧桂園服務(wù)控股有限公司，在社區(qū)增值、城市服務(wù)、商業(yè)運(yùn)營服務(wù)等方面尋找新的增長點(diǎn)。據(jù)碧桂園服務(wù)財(cái)報(bào)，其2018年?duì)I業(yè)收入為46.75億元人民幣，到2021年，營業(yè)收入已增至288.43億元人民幣，年增長率均超過50%。如今，碧桂園服務(wù)是中國物業(yè)管理領(lǐng)域營收最高的公司。

此外，近兩年，很多頭部房企也將核心競爭能力輸出，發(fā)展輕資產(chǎn)的代建業(yè)務(wù)。目前，碧桂園除了傳統(tǒng)代建，數(shù)字代建也已落地。據(jù)悉，碧桂園已成立科技建筑集團(tuán)，加速推廣建筑機(jī)器人市場化落地應(yīng)用，增加在建筑行業(yè)中的市場份額和競爭優(yōu)勢(shì)。

截至2022年7月，博智林已有30款建筑機(jī)器人投入商業(yè)化應(yīng)用，服務(wù)覆蓋28個(gè)省份超550個(gè)項(xiàng)目;累計(jì)交付超1200臺(tái)，累計(jì)應(yīng)用施工超1000萬平方米。今年4月，博智林混凝土產(chǎn)品線地面整平機(jī)器人、地面抹平機(jī)器人、地庫抹光機(jī)器人等多臺(tái)機(jī)器就前往華潤總部基地，參與了華潤置地總部大樓的建設(shè)。

代建與開發(fā)像是蹺蹺板的兩端，當(dāng)開發(fā)大環(huán)境走低時(shí)，代建具有抗周期、抵御風(fēng)險(xiǎn)的特性。

經(jīng)驗(yàn)豐富的房地產(chǎn)企業(yè)，已經(jīng)穿越過數(shù)輪下行周期，它們對(duì)于行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、政策導(dǎo)向的敏感度很高。同時(shí)，目睹過一些同行失敗的多元化教訓(xùn)，如今優(yōu)質(zhì)房企選擇的多元化道路，大多與地產(chǎn)開發(fā)主業(yè)一脈相承，既擴(kuò)展了企業(yè)在上下游的參與程度，也能從主業(yè)借力，新業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。

這些多元化的嘗試，有助于企業(yè)穿越周期震蕩，等來下一波市場回暖。