喬 聰

上海建工集團(tuán)投資有限公司 上海 200080

近年來(lái)，私募股權(quán)投資基金作為權(quán)益類(lèi)投資品種，越來(lái)越受到機(jī)構(gòu)投資者，包括眾多國(guó)有企業(yè)的關(guān)注，并成為其資產(chǎn)配置的一個(gè)重要組成部分。但由于私募股權(quán)投資行業(yè)在我國(guó)發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)，行業(yè)監(jiān)管、行業(yè)自律、人才培育等配套制度體系尚未健全，投資成效和業(yè)績(jī)體現(xiàn)亦需要時(shí)間檢驗(yàn)。如果缺乏精準(zhǔn)的識(shí)別體系、有效的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，即便引入頭部機(jī)構(gòu)，也可能因?yàn)閷?duì)基金的理解不深、基金性質(zhì)與企業(yè)要求匹配度不高、LP與GP的對(duì)話溝通不夠等問(wèn)題，出現(xiàn)“水土不服”狀況，無(wú)法有效承接國(guó)有企業(yè)的戰(zhàn)略任務(wù)。同時(shí)，股權(quán)投資價(jià)值釋放的長(zhǎng)期過(guò)程與基金管理人的即期選擇存在時(shí)間錯(cuò)配，基金的投資風(fēng)格、類(lèi)型與方式和LP的企業(yè)考核目標(biāo)也可能存在一定的差距。因此，如何選擇適合企業(yè)實(shí)際訴求，并且擁有產(chǎn)業(yè)資源豐富、投資能力強(qiáng)大的投資團(tuán)隊(duì)，是擺在作為機(jī)構(gòu)投資者的企業(yè)面前的一項(xiàng)重大課題。

本文擬從企業(yè)建立對(duì)外私募股權(quán)投資基金量化評(píng)價(jià)體系實(shí)際出發(fā)，堅(jiān)持客觀性、可比性、長(zhǎng)期性原則，通過(guò)設(shè)計(jì)合理評(píng)價(jià)指標(biāo)和統(tǒng)一評(píng)分系統(tǒng)，客觀展現(xiàn)各基金市場(chǎng)表現(xiàn)及基金管理人的募資能力、項(xiàng)目投資、管理水平、退出表現(xiàn)、合作協(xié)同等，橫向比較所投基金的整體表現(xiàn)，使用多維度、全方位考評(píng)方式對(duì)基金進(jìn)行量化評(píng)估，旨在進(jìn)一步分析各個(gè)因素對(duì)基金總收益的貢獻(xiàn)程度，考察各基金的比較優(yōu)勢(shì)。此外，通過(guò)反映不同基金的投資策略、風(fēng)格特點(diǎn)與管理人的綜合能力，助力于反哺投前決策，為后續(xù)PE基金投資的結(jié)構(gòu)優(yōu)化、匹配性、投資計(jì)劃的實(shí)施等提供重要參考依據(jù)。

1 建立基金量化評(píng)價(jià)體系的目的

1.1 建立量化評(píng)價(jià)手段，加強(qiáng)基金投后管理

對(duì)所投基金的投資收益和風(fēng)險(xiǎn)以及基金管理人的主動(dòng)管理能力開(kāi)展量化考核，通過(guò)統(tǒng)一評(píng)分系統(tǒng)客觀展現(xiàn)各基金市場(chǎng)表現(xiàn)及基金管理人的業(yè)績(jī)水平，并橫向比較不同基金的整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

1.2 全面考察業(yè)績(jī)歸因，積累基金投資經(jīng)驗(yàn)

通過(guò)多維度、全方位考評(píng)，對(duì)基金的絕對(duì)收益進(jìn)行業(yè)績(jī)歸因，進(jìn)一步分析各個(gè)因素對(duì)基金總收益的貢獻(xiàn)程度，考察各基金的比較優(yōu)勢(shì)，為公司團(tuán)隊(duì)自身提升投資能力積累寶貴經(jīng)驗(yàn)。

1.3 借鑒量化評(píng)價(jià)體系，規(guī)范基金投資依據(jù)

通過(guò)建立評(píng)價(jià)體系，反映不同基金的投資策略、風(fēng)格特點(diǎn)與管理人的投資能力，有利于反哺投前決策，為公司后續(xù)投資目標(biāo)匹配、投資計(jì)劃實(shí)施提供重要參考依據(jù)。

2 基金量化評(píng)價(jià)的原則

1）客觀性原則?；鹆炕u(píng)價(jià)應(yīng)公平對(duì)待所有評(píng)價(jià)對(duì)象，具有確定、一致的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)價(jià)方法、評(píng)價(jià)程序，評(píng)價(jià)過(guò)程和評(píng)價(jià)結(jié)果客觀準(zhǔn)確。輸入可量化，結(jié)果可重復(fù)，盡量避免主觀因素的干擾。

2）可比性原則?；鹆炕u(píng)價(jià)體系中，對(duì)于不同投資類(lèi)型、處于不同投資階段的基金選取具有共性的指標(biāo)，量化分值的計(jì)算依據(jù)科學(xué)，各項(xiàng)指標(biāo)權(quán)重比例設(shè)計(jì)合理，不單純比較基金的絕對(duì)收益，但能做到對(duì)不同基金之間的整體情況進(jìn)行相對(duì)客觀的橫向比較。

3）長(zhǎng)期性原則。投資人對(duì)私募股權(quán)基金的投資收益評(píng)價(jià)應(yīng)當(dāng)著眼基金整體運(yùn)營(yíng)周期、基于基金整體投資組合，嚴(yán)格區(qū)分基金的短期收益與長(zhǎng)期收益，單個(gè)項(xiàng)目收益與整體組合收益[1]。因此，基金量化評(píng)價(jià)體系應(yīng)需兼顧各基金的短期業(yè)績(jī)水平和長(zhǎng)期投資能力，不僅能對(duì)基金收益和管理人管理進(jìn)行評(píng)價(jià)，也能為未來(lái)的投資提供參考信息。應(yīng)盡量區(qū)分投資及管理中的偶發(fā)因素和能力驅(qū)動(dòng)，著眼于基金長(zhǎng)期投資管理能力的可持續(xù)性。

3 基金量化評(píng)價(jià)的對(duì)象

3.1 對(duì)基金業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)

基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)主要通過(guò)在投資階段和退出階段設(shè)定業(yè)績(jī)指標(biāo)并量化評(píng)價(jià)，包括實(shí)現(xiàn)的收益（項(xiàng)目退出后的基金分紅）、未實(shí)現(xiàn)的收益（項(xiàng)目未退出時(shí)的基金估值）和風(fēng)險(xiǎn)管理（出現(xiàn)虧損或計(jì)提減值）三個(gè)方面。

1）實(shí)現(xiàn)的收益：項(xiàng)目退出后，基金可以通過(guò)分紅的方式兌現(xiàn)收益。以DPI（累計(jì)資本分紅率）作為退出項(xiàng)目表現(xiàn)的衡量指標(biāo)。

2）未實(shí)現(xiàn)的收益：投資階段，基金所投項(xiàng)目尚未退出，基金業(yè)績(jī)主要以基金凈值為主要指標(biāo)。

3）風(fēng)險(xiǎn)管理：針對(duì)項(xiàng)目退出前可能存在的風(fēng)險(xiǎn)（已上市項(xiàng)目股票出現(xiàn)浮虧或未上市項(xiàng)目有存在本金虧損預(yù)期，或計(jì)提減值的項(xiàng)目累計(jì)達(dá)到一定金額），設(shè)定相關(guān)比例作為項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理指標(biāo)。

3.2 對(duì)基金管理人的評(píng)價(jià)

通過(guò)設(shè)立貫穿整個(gè)基金生命周期的階段性指標(biāo)，多維度衡量基金管理人的綜合能力，包括募資、投資、管理、退出和合作溝通能力。

1）基金募資能力：主要考察基金管理人的市場(chǎng)號(hào)召力和資金募集能力，并能夠在基金設(shè)立階段充分考慮投資人利益。

2）投資能力及退出能力：主要考察基金管理人在基金實(shí)際投資階段是否嚴(yán)格遵循設(shè)立時(shí)的投資策略（包括投資類(lèi)型、投資方式、行業(yè)選擇等），以及是否按照項(xiàng)目投資過(guò)會(huì)時(shí)的方案順利退出（包括是否達(dá)到項(xiàng)目投資時(shí)的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與收益率預(yù)測(cè)，是否按照既定方式退出等）。

3）關(guān)鍵人士及核心團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性：主要考察關(guān)鍵人士和核心團(tuán)隊(duì)成員在基金的穩(wěn)定性及利益一致性。

4）業(yè)務(wù)協(xié)同及增值服務(wù)能力：主要考察基金管理人在業(yè)務(wù)協(xié)同（投建聯(lián)動(dòng)、項(xiàng)目跟投等）、增值服務(wù)（專題培訓(xùn)、項(xiàng)目聯(lián)合調(diào)研、投資咨詢等）方面的合作程度及滿意度。

4 量化評(píng)價(jià)體系的特點(diǎn)

4.1 定量為主、定性為輔

對(duì)于大多數(shù)類(lèi)資產(chǎn)投資來(lái)說(shuō)，定量評(píng)價(jià)是最為常用的方法。定量評(píng)價(jià)能夠科學(xué)、客觀地判斷某項(xiàng)決策的好壞，易于在不同的私募股權(quán)基金之間進(jìn)行比較，因而被廣泛采用。在我國(guó)私募股權(quán)基金投資實(shí)際操作中，由于數(shù)據(jù)難以采集等問(wèn)題，純粹采用定量評(píng)價(jià)的投資人較少。私募股權(quán)基金主觀定性評(píng)價(jià)法主要針對(duì)私募股權(quán)管理團(tuán)隊(duì)的能力、基金投資策略優(yōu)劣、風(fēng)險(xiǎn)控制水平高低等難以量化的方面進(jìn)行模糊判斷[2]。

我們選取能夠直接衡量基金業(yè)績(jī)及管理水平的指標(biāo)，以定量考核為主（定量指標(biāo)占總指標(biāo)量的80%），評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)直觀、具體、可操作性強(qiáng)；以定性考核為輔，開(kāi)放式評(píng)價(jià)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)盡量明確、統(tǒng)一、彈性小。所有指標(biāo)的設(shè)定及評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)能夠做到科學(xué)、準(zhǔn)確、實(shí)用、完整。

4.2 設(shè)置加減分項(xiàng)突出導(dǎo)向性

在部分基礎(chǔ)指標(biāo)上設(shè)置加分項(xiàng)和減分項(xiàng)，突出業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的導(dǎo)向性，更直觀地體現(xiàn)各基金的亮點(diǎn)及不足，以便后續(xù)與基金管理人溝通交流，有效發(fā)揮正向激勵(lì)和負(fù)面勸解的作用。

4.3 考慮時(shí)間因素的差異化評(píng)價(jià)

針對(duì)基金成立的時(shí)間和所處階段不同，區(qū)分投資期與退出期。處于投資期的基金以項(xiàng)目投資為主，投后管理為輔；處于退出期的基金以項(xiàng)目退出為主，投后管理為輔。加入時(shí)間修正因素，根據(jù)指標(biāo)在不同時(shí)期的重要性賦予不同權(quán)重，以實(shí)現(xiàn)差異化評(píng)價(jià)。

4.4 總分定級(jí)并形成書(shū)面報(bào)告

基金量化評(píng)價(jià)結(jié)果的表現(xiàn)形式包括三種：根據(jù)《對(duì)外私募股權(quán)投資基金量化評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)》對(duì)各基金進(jìn)行打分，形成總分及等級(jí)；針對(duì)不同考核維度以雷達(dá)圖畫(huà)像，直觀反映各基金在募、投、管、退、合五個(gè)方面的優(yōu)劣勢(shì)；根據(jù)量化評(píng)價(jià)結(jié)果，對(duì)各基金的亮點(diǎn)及不足進(jìn)行分析，以書(shū)面形式形成綜合評(píng)價(jià)報(bào)告，并針對(duì)相關(guān)不足提出具體改進(jìn)建議，以便后續(xù)與基金管理人溝通交流。

5 基金量化評(píng)價(jià)的考核維度、指標(biāo)設(shè)定及打分規(guī)則

通過(guò)“募”“投”“管”“退”及“合作”五大方面（即5項(xiàng)一級(jí)指標(biāo)），設(shè)置17項(xiàng)二級(jí)指標(biāo)，對(duì)所投基金進(jìn)行多維度打分并量化評(píng)價(jià)，通過(guò)雷達(dá)圖方式展現(xiàn)各基金的優(yōu)劣勢(shì)，最后比較分析并形成書(shū)面評(píng)價(jià)報(bào)告。

5.1 考核維度及指標(biāo)設(shè)定

5.1.1 募資表現(xiàn)

募資表現(xiàn)總分20分，下設(shè)3項(xiàng)二級(jí)指標(biāo)。

1）募資能力：用于衡量基金管理人是否有足夠的能力按照募集計(jì)劃足額完成基金的募集。

2）出資進(jìn)度：用于衡量LP和GP是否能夠按LPA約定，正常、及時(shí)、足額地履行出資義務(wù)。

3）投決會(huì)席位及GP份額：基金應(yīng)根據(jù)公司的出資比例正常提供投決會(huì)或觀察員席位。若額外設(shè)置了有利于我方的投決會(huì)安排或提供GP份額等商業(yè)條款，可酌情加分。

5.1.2 投資表現(xiàn)

投資表現(xiàn)總分20分，下設(shè)4項(xiàng)二級(jí)指標(biāo)。

1）投資策略：用于衡量基金實(shí)際投資時(shí)是否遵循設(shè)立時(shí)既定的投資策略進(jìn)行（包括投資類(lèi)型、投資方式、行業(yè)選擇等）。

2）投資效率：通過(guò)項(xiàng)目實(shí)際投資率衡量基金實(shí)際的投資效率。

3）決策一致性：用于衡量項(xiàng)目最終決策是否與公司意見(jiàn)一致（公司同意但由于其他LP意見(jiàn)未通過(guò)的除外）。

4）基金估值：以基金凈資產(chǎn)/實(shí)繳總額（基金總資產(chǎn)依據(jù)年度審計(jì)報(bào)告）作為基金估值指標(biāo)，用于衡量基金投資期未實(shí)現(xiàn)收益部分的業(yè)績(jī)水平。

5.1.3 管理表現(xiàn)

管理表現(xiàn)總分20分，下設(shè)4項(xiàng)二級(jí)指標(biāo)。

1）關(guān)鍵人士及核心團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性：用于衡量基金存續(xù)期間，關(guān)鍵人士和核心團(tuán)隊(duì)成員是否存在非正常變化（末位淘汰除外），是否存在觸發(fā)關(guān)鍵人士條款的情形。

2）定期報(bào)告：用于衡量基金是否能夠按照公司相關(guān)要求，按時(shí)并高質(zhì)量提供項(xiàng)目分析報(bào)告、定期報(bào)告、審計(jì)報(bào)告等文件。

3）風(fēng)險(xiǎn)控制：通過(guò)設(shè)定一定比例指標(biāo)，用于衡量所投項(xiàng)目在退出前是否存在風(fēng)險(xiǎn)，包括已上市項(xiàng)目股票出現(xiàn)浮虧，未上市項(xiàng)目有存在本金虧損預(yù)期，或計(jì)提減值的項(xiàng)目累計(jì)達(dá)到一定金額等。若存在風(fēng)險(xiǎn)，基金管理人是否及時(shí)披露風(fēng)險(xiǎn)并制定有效應(yīng)對(duì)方案。

4）利益一致性：用于衡量項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)在基金中的跟投情況。

此外，在管理表現(xiàn)中設(shè)置相應(yīng)扣分項(xiàng)，若基金及管理機(jī)構(gòu)出現(xiàn)違反法律法規(guī)或受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)、自律性組織譴責(zé)或處罰等合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)情況，出現(xiàn)違反合伙協(xié)議約定的情況，出現(xiàn)信息披露不及時(shí)、不準(zhǔn)確的情況或者出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)事件的情況，將根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)酌情扣分。

5.1.4 退出表現(xiàn)

退出表現(xiàn)總分20分，下設(shè)3項(xiàng)二級(jí)指標(biāo)。

1）退出策略：用于衡量項(xiàng)目是否按照投資過(guò)會(huì)時(shí)的方案順利退出（包括是否達(dá)到項(xiàng)目投資時(shí)的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與收益率預(yù)測(cè)，是否按照既定方式退出等）。

2）退出一致性：用于衡量項(xiàng)目退出時(shí)決策是否與公司意見(jiàn)一致，公司針對(duì)某項(xiàng)目退出發(fā)表意見(jiàn)是否被基金管理人采納。

3）DPI：基金通過(guò)分紅方式兌現(xiàn)收益，以DPI（the distributed total value to paid-in-capital，即資本分紅率，累計(jì)分紅/投入資本）作為項(xiàng)目退出時(shí)的業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)，評(píng)估基金實(shí)際實(shí)現(xiàn)的項(xiàng)目投資業(yè)績(jī)。DPI＝投資者所獲得現(xiàn)金分紅/已投資資本[3]。

5.1.5 合作表現(xiàn)

合作表現(xiàn)總分20分，下設(shè)3項(xiàng)二級(jí)指標(biāo)。

1）業(yè)務(wù)協(xié)同性：通過(guò)統(tǒng)計(jì)年度內(nèi)基金向我方推薦的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目（投建聯(lián)動(dòng)、跟投或定增項(xiàng)目），用于衡量基金與公司其他業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)。

2）增值服務(wù)：用于衡量基金的增值服務(wù)能力，例如向公司提供專題培訓(xùn)、項(xiàng)目聯(lián)合調(diào)研及投資咨詢等。

3）合作滿意度：用于衡量基金管理人與公司的總體合作情況（包括但不限于日常信息溝通，到會(huì)參會(huì)、重要活動(dòng)配合支持，向公司提供合理化建議，介紹合作伙伴等）。

5.2 評(píng)分規(guī)則

各基金依據(jù)各指標(biāo)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行評(píng)分，每項(xiàng)二級(jí)指標(biāo)分為基礎(chǔ)分、加分項(xiàng)和減分項(xiàng)三個(gè)部分，每個(gè)維度得分等于基礎(chǔ)分加上加分項(xiàng)減去減分項(xiàng)?；鹛幱诓煌瑫r(shí)期（投資期或退出期），考察評(píng)價(jià)的側(cè)重點(diǎn)不同，因此對(duì)相應(yīng)指標(biāo)設(shè)置不同的權(quán)重。

若該基金處于投資期，則該基金總分權(quán)重為：募資20%、投資30%、管理20%、退出20%、合作10%。若該基金處于退出期（包括延長(zhǎng)期），則該基金總分權(quán)重為：募資20%、投資20%、管理20%、退出30%、合作10%。

5.3 評(píng)分結(jié)果及分級(jí)

評(píng)分結(jié)果為十分制，分值保留兩位小數(shù)。根據(jù)不同分值范圍分為10個(gè)等級(jí)（A＋級(jí)，分值9.50～10.00；A級(jí)，分值9.00～9.49；A－級(jí)，分值8.50～8.99；B＋級(jí)，分值8.00～8.49；B級(jí)，分值7.50～7.99；B－級(jí)，分值7.00～7.49；C＋級(jí)，分值6.50～6.99；C級(jí)，分值6.00～6.49；C－級(jí)，分值5.50～5.99；D級(jí)，分值＜5.50）。

投資基金維度分值表及雷達(dá)圖（模擬數(shù)據(jù)）分別見(jiàn)表1和圖1。

表1 投資基金維度分值概況

圖1 雷達(dá)圖（模擬數(shù)據(jù)）

6 量化評(píng)價(jià)體系的結(jié)果《量化評(píng)價(jià)報(bào)告》及其應(yīng)用

根據(jù)《對(duì)外私募股權(quán)投資基金量化評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)》，完成對(duì)各所投基金的量化評(píng)價(jià)工作后，以書(shū)面形式形成公司對(duì)外私募股權(quán)投資基金綜合評(píng)價(jià)報(bào)告，對(duì)各基金的優(yōu)劣勢(shì)進(jìn)行比較分析，包括以下內(nèi)容：

1）各基金最新情況。包括基本信息（基金基本要素、出資人變動(dòng)情況、實(shí)繳資金變動(dòng)情況等）、當(dāng)年重要事項(xiàng)（投決會(huì)召開(kāi)及表決情況、項(xiàng)目過(guò)會(huì)情況、基金團(tuán)隊(duì)成員變動(dòng)情況等）、當(dāng)年基金分紅情況、當(dāng)年基金報(bào)表及主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、當(dāng)年和歷年總投資情況等。

2）當(dāng)年和歷年所投項(xiàng)目情況。包括項(xiàng)目名稱、投資概況（投資時(shí)間、金額方式、所處行業(yè)、決策時(shí)意見(jiàn)等）、投資邏輯、核心亮點(diǎn)、當(dāng)前公允價(jià)值、業(yè)務(wù)進(jìn)展、業(yè)務(wù)協(xié)同與增值服務(wù)、退出進(jìn)展和預(yù)期等。

3）量化評(píng)價(jià)情況。從募資表現(xiàn)、投資表現(xiàn)、管理表現(xiàn)、退出表現(xiàn)和合作表現(xiàn)等五個(gè)維度，對(duì)各所投基金優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)進(jìn)行比較，對(duì)各基金的亮點(diǎn)及不足進(jìn)行闡述，并針對(duì)相關(guān)不足提出具體的改進(jìn)建議，以便后續(xù)與基金管理人溝通交流。

7 結(jié)語(yǔ)

2020年5月12日，上海市國(guó)資國(guó)企改革工作推進(jìn)領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室印發(fā)了《市國(guó)資委關(guān)于監(jiān)管企業(yè)私募股權(quán)投資基金規(guī)范發(fā)展的意見(jiàn)》?！兑庖?jiàn)》要求國(guó)資委系統(tǒng)內(nèi)監(jiān)管企業(yè)及其控制子企業(yè)在發(fā)起設(shè)立或參與投資基金管理人，發(fā)起設(shè)立或參與認(rèn)購(gòu)基金以及相關(guān)管理活動(dòng)中，應(yīng)“全面把握基金業(yè)務(wù)發(fā)展的作用和風(fēng)險(xiǎn)”“加強(qiáng)對(duì)基金業(yè)務(wù)集中管控”，包括“做好基金投前管理”“加強(qiáng)基金風(fēng)險(xiǎn)管控”“按時(shí)開(kāi)展后評(píng)估”等內(nèi)容。通過(guò)搭建私募股權(quán)基金量化評(píng)價(jià)體系，形成《量化評(píng)價(jià)報(bào)告》，企業(yè)可以多維度地加強(qiáng)已投PE基金投后管理，包括加強(qiáng)基金日常凈值管理與合規(guī)檢查、督促基金管理人及時(shí)處理風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目、推進(jìn)低效和風(fēng)險(xiǎn)基金的清理與退出等。同時(shí)做好擬投PE基金的認(rèn)證評(píng)估工作。這都將有利于企業(yè)保障國(guó)有出資人的合法權(quán)益，促進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)的保值、增值。