劉杰

近期，皖維高新欲收購(gòu)控股股東旗下的安徽皖維皕盛新材料有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“皖維皕盛”或“標(biāo)的公司”）100%股權(quán)，標(biāo)的公司為其下游產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，交易完成后皖維高新將實(shí)現(xiàn)PVB樹(shù)脂向下游產(chǎn)品線的縱向延伸。

但本次交易中標(biāo)的公司估值溢價(jià)約6億元，評(píng)估增值率達(dá)316.20%，高溢價(jià)收購(gòu)引發(fā)上交所問(wèn)詢，對(duì)此，皖維高新選擇延期回復(fù)。從收購(gòu)草案來(lái)看，皖維高新給予標(biāo)的公司高估值，或是看好其大客戶的在建項(xiàng)目，然而對(duì)于該項(xiàng)目的在手訂單、后續(xù)合作等情況卻避而不談。加之標(biāo)的公司為皖維高新控股股東旗下的公司，關(guān)聯(lián)收購(gòu)中是否存在利益輸送也令人生疑。

皖維高新的本次交易為收購(gòu)其“一母同胞”的兄弟公司，據(jù)收購(gòu)草案顯示，本次交易對(duì)方包括安徽皖維集團(tuán)有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“皖維集團(tuán)”）和安徽安元?jiǎng)?chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)投資基金有限公司（以下簡(jiǎn)稱“安元?jiǎng)?chuàng)投”）等在內(nèi)的14位股東，其中，皖維集團(tuán)持有標(biāo)的公司51.67%的股權(quán)，系標(biāo)的公司控股股東，同時(shí)其也是上市公司的控股股東，而安元?jiǎng)?chuàng)投曾系上市公司的參股公司，故本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

在A股市場(chǎng)中，收購(gòu)兄弟公司的案例并不鮮見(jiàn)，由于關(guān)聯(lián)收購(gòu)較為敏感，因此標(biāo)的公司估值和交易作價(jià)情況是否合理便成為監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核的關(guān)鍵點(diǎn)。那么皖維高新的本次收購(gòu)估值和作價(jià)情況又如何呢？

據(jù)收購(gòu)草案顯示，本次交易以2021年12月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，皖維皕盛經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為1.91億元。收益法評(píng)估下，標(biāo)的資產(chǎn)100%股權(quán)的評(píng)估值為7.94億元，評(píng)估增值6.03億元，增值率高達(dá)316.20%;資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估下，標(biāo)的公司全部權(quán)益價(jià)值評(píng)估值為2.69億元，增值率僅為40.75%。

可見(jiàn)，標(biāo)的公司在收益法下的評(píng)估價(jià)值是資產(chǎn)基礎(chǔ)法下的3倍多，二者差距甚大。最終確定以收益法評(píng)估方式作價(jià)，這意味著皖維高新擬溢價(jià)約6億元進(jìn)行收購(gòu)，出手著實(shí)大方。

耐人尋味的是，標(biāo)的資產(chǎn)曾于2020年4月進(jìn)行了股權(quán)轉(zhuǎn)讓，皖維皕盛13名個(gè)人股東以每股2.20元的價(jià)格將其所持標(biāo)的公司13.92%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給安元?jiǎng)?chuàng)投，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3674.47萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)標(biāo)的公司100%股權(quán)價(jià)值為2.64億元，與本次交易作價(jià)的評(píng)估價(jià)值相差達(dá)5.3億元，差距相當(dāng)大，而與本次交易中資產(chǎn)基礎(chǔ)法下的估值相近。

皖維高新在收購(gòu)草案中稱，上述交易定價(jià)系參考2019年標(biāo)的預(yù)估1500萬(wàn)元凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)協(xié)商確定。有意思的是，2020年、2021年，標(biāo)的公司的凈利潤(rùn)分別為1645.90萬(wàn)元、1842.19萬(wàn)元，較2019年分別僅增加了145.9萬(wàn)元、342.19萬(wàn)元，難道僅數(shù)百萬(wàn)元的利潤(rùn)增加，竟能推動(dòng)標(biāo)的公司約5億元的估值增長(zhǎng)？如此說(shuō)法很難令人信服。

本次交易作價(jià)對(duì)應(yīng)2021年度凈利潤(rùn)的市盈率為46.56，其在草案中將裕興股份、浙江眾成、大東南作為標(biāo)的同行業(yè)可比公司，前述三家公司截至2021年12月31日的市盈率分別為34.68、37.92、41.51，平均市盈率為38.04?？梢?jiàn)，皖維皕盛在此次交易中的市盈率遠(yuǎn)超可比上市公司市盈率。

問(wèn)題在于，前述上市公司2020年的營(yíng)收均在10億元以上，凈利潤(rùn)也上億元，兩項(xiàng)指標(biāo)約為標(biāo)的公司的十倍，標(biāo)的公司體量如此小，且為非上市公司，市盈率卻如此之高，其中合理性不免令人疑惑。

更蹊蹺的是，據(jù)收購(gòu)草案顯示，經(jīng)交易各方協(xié)商，本次交易價(jià)格為7.95億元，全部以發(fā)行股份的方式支付，交易作價(jià)高于標(biāo)的估值7.94億元。在以往A股并購(gòu)交易案例中，實(shí)際交易作價(jià)大都等于或低于標(biāo)的估值，而本次交易中，交易對(duì)手是自家人，理應(yīng)更好談價(jià)錢(qián)。然而，令人大跌眼鏡的是，在標(biāo)的估值已溢價(jià)3倍的情況下，交易作價(jià)反倒又高出1000萬(wàn)元，而這背后的原因，皖維高新卻并未在收購(gòu)草案中予以說(shuō)明。

不僅如此，在股份發(fā)行價(jià)格方面，皖維高新表現(xiàn)得也極為慷慨。根據(jù)《重組管理辦法》相關(guān)規(guī)定：上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于市場(chǎng)參考價(jià)的90%。市場(chǎng)參考價(jià)為上市公司審議本次交易相關(guān)事項(xiàng)的首次董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或者120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)之一。

皖維高新前述交易日的均價(jià)分別為5.08元/股、4.60元/股、4.32元/股，而其本次選取了均價(jià)最低值，即公告日前120個(gè)交易日的均價(jià)4.32元/股，這意味著皖維高新為支付本次對(duì)價(jià)需發(fā)行相對(duì)更多的股份。較低的發(fā)型價(jià)格導(dǎo)致上市公司每股收益被稀釋，據(jù)本次交易后的備考財(cái)務(wù)指標(biāo)顯示，2021年其每股收益由此前的0.50元/股被稀釋至0.47元/股。

據(jù)上文所述，皖維高新高溢價(jià)收購(gòu)標(biāo)的公司存在重重疑點(diǎn)，不禁令人好奇，其究竟有何閃光點(diǎn)，能獲得超6億元的評(píng)估增值？

皖維皕盛主營(yíng)業(yè)務(wù)為PVB中間膜的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為PVB中間膜，是皖維高新的下游客戶。

據(jù)收購(gòu)草案顯示，2020年、2021年，其分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.69億元、2.91億元，同比增速為72.33%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1645.90萬(wàn)元、1842.19萬(wàn)元，同比增速為11.93%。雖然兩項(xiàng)指標(biāo)均在增長(zhǎng)，但不難看出，2021年其凈利潤(rùn)增速要遠(yuǎn)低于營(yíng)收增速，銷售凈利率也由上年的9.75%降至6.33%，這意味著，其銷售額轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)的能力在減弱。

究其原因，與皖維皕盛上游原材料價(jià)格激增有關(guān)。其生產(chǎn)所需的原材料主要為PVB樹(shù)脂、增塑劑等化工原料，前述材料主要由皖維高新提供，2020年、2021年，皖維皕盛從皖維高新采購(gòu)原材料PVB樹(shù)脂費(fèi)用分別為6569.06萬(wàn)元和1.92億元，占其采購(gòu)總額的比重分別為58.43%、64.60%，皖維高新也一直為其第一大供應(yīng)商。

數(shù)據(jù)顯示，2020年、2021年，PVB樹(shù)脂的采購(gòu)均價(jià)分別為1.46萬(wàn)元/噸、2.00萬(wàn)元/噸，增塑劑采購(gòu)均價(jià)分別為1.26萬(wàn)元/噸、2.04萬(wàn)元/噸，2021年度，PVB樹(shù)脂、增塑劑采購(gòu)均價(jià)同比分別上漲了36.99%及61.90%，漲幅頗高。原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致標(biāo)的公司毛利率由2020年的21.62%，驟降至12.88%，已接近“腰斬”。

皖維皕盛的PVB樹(shù)脂采購(gòu)自皖維高新，據(jù)上市公司第三季度經(jīng)營(yíng)公告顯示，其包括PVB樹(shù)脂在內(nèi)的主要產(chǎn)品均不同幅度漲價(jià)，主要原因?yàn)槠湓牧洗姿嵋蚁﹥r(jià)格飛漲，2021年1-9月均價(jià)為9606.63元/噸，較上年同期4655.73元/噸的均價(jià)上漲了106.34%，翻了一倍多。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

記者查詢醋酸乙烯價(jià)格目前走勢(shì)，2022年前兩個(gè)月產(chǎn)品價(jià)格有所回落，但均價(jià)仍遠(yuǎn)高于上年同期，以2月末為例，醋酸乙烯（華東地區(qū)）均價(jià)為1.38萬(wàn)元/噸，較上年同期的5875元/噸的價(jià)格上浮了134.04%。2022年，若醋酸乙烯價(jià)格未能走出持續(xù)波動(dòng)下滑的走勢(shì)，那么標(biāo)的公司原材料均價(jià)或?qū)⑤^2021年整體抬升，其未來(lái)毛利率情況也難言樂(lè)觀。

值得一提的是，皖維皕盛毛利率變化趨勢(shì)似乎與同行業(yè)可比上市公司是相反的，2020年其毛利率僅比23.92%的同行業(yè)公司平均值低了2.30個(gè)百分點(diǎn)，而2021年前三季度，可比公司毛利率平均值為25.25%，未降反增，皖維皕盛年末的毛利率則正如前文所述，出現(xiàn)了較大幅度下滑。

要知道，可比公司中也不乏原材料價(jià)格也大幅上漲的企業(yè)，譬如裕興股份2020年下半年原材料聚酯切片的月平均價(jià)格漲幅超25%，但其2021年前三季度毛利率還是提升了4.47個(gè)百分點(diǎn)，因此皖維皕盛毛利率大幅下滑需從其自身找原因。

實(shí)際上，皖維皕盛毛利率腰斬的問(wèn)題很可能是出在產(chǎn)品銷售價(jià)格方面，其在收購(gòu)草案中表示，2021年上半年，下游產(chǎn)品的市場(chǎng)單價(jià)由于執(zhí)行的是上年度簽署的協(xié)議價(jià)格，未能及時(shí)傳導(dǎo)原材料價(jià)格的上漲。但實(shí)際上，其大客戶集中度較高恐怕才是問(wèn)題產(chǎn)生的原因所在。

2020年、2021年，其前八大客戶營(yíng)業(yè)收入貢獻(xiàn)比率分別為66.83%、71.20%，客戶高度集中，對(duì)大客戶存在一定程度的依賴。在這種情況之下，標(biāo)的公司議價(jià)能力恐怕也強(qiáng)不到哪里去，無(wú)法及時(shí)調(diào)整產(chǎn)品售價(jià)，毛利率自然會(huì)受到影響。

如上文所述，皖維皕盛毛利率“腰斬”，盈利水平有所下降，但其估值仍舊能得以翻倍，這又是為什么呢？

從收購(gòu)草案提供的信息來(lái)看，皖維高新對(duì)標(biāo)的公司抱有很高的期望。根據(jù)草案中標(biāo)的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2022年、2023年，標(biāo)的公司的營(yíng)收預(yù)估值分別為4.63億元、6.13億元，增長(zhǎng)率分別為59.02%、32.47%;凈利潤(rùn)預(yù)估值分別為4616.54萬(wàn)元、8151.96萬(wàn)元，增長(zhǎng)率分別為150.6%、76.6%。

按照預(yù)測(cè)值來(lái)看，標(biāo)的公司營(yíng)收、凈利潤(rùn)增速均得以很高的預(yù)估值，那么，其業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的依據(jù)又是什么呢？《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，皖維高新似乎將“注”押到了標(biāo)的公司的大客戶身上。

皖維皕盛的第一大客戶中國(guó)南玻集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“南玻A”）于2019年投資設(shè)立了肇慶南玻汽車玻璃有限公司（以下簡(jiǎn)稱“南玻汽車”）及肇慶南玻節(jié)能玻璃有限公司（以下簡(jiǎn)稱“南玻節(jié)能”），分別建設(shè)高檔汽車玻璃生產(chǎn)線及高檔建筑節(jié)能玻璃生產(chǎn)線。

據(jù)南玻A的2021年半年報(bào)顯示，彼時(shí)前述兩個(gè)項(xiàng)目仍在建設(shè)中。而據(jù)收購(gòu)草案透露，南玻節(jié)能玻璃項(xiàng)目已于2021年8月試生產(chǎn)，標(biāo)的公司已開(kāi)始供貨，而南玻汽車建設(shè)項(xiàng)目還在建設(shè)中。這意味著標(biāo)的公司預(yù)期的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，是建立在大客戶剛試生產(chǎn)以及尚未建成的項(xiàng)目上，其中的不確定性不言而喻。

據(jù)收購(gòu)草案披露，標(biāo)的公司目前在手訂單約1.5億元，但這其中有多少是上述兩個(gè)項(xiàng)目的訂單，以及未來(lái)從上述項(xiàng)目中能獲取多少訂單的情況卻并未詳細(xì)披露。況且，其目前的在手訂單與標(biāo)的公司2022年4.63億元的收入預(yù)測(cè)值還有不小的差距。

更重要的是，南玻A于2021年剛躍升為標(biāo)的公司第一大客戶，2020年、2021年，其分別向標(biāo)的公司采購(gòu)了1766.25萬(wàn)元、7505.69萬(wàn)元，占標(biāo)的銷售收入比重分別為10.51%、25.83%，這意味著雙方合作是否穩(wěn)定仍有待時(shí)間的驗(yàn)證，未來(lái)訂單是否具備可持續(xù)性也要打個(gè)問(wèn)號(hào)。在此情況之下，其急于高價(jià)將標(biāo)的納入上市公司體系，合理性值得商榷。

值得警惕的是，標(biāo)的公司是上市公司的下游客戶，二者存在巨額關(guān)聯(lián)交易。此外，標(biāo)的公司與控股股東皖維集團(tuán)旗下的其他公司也存在關(guān)聯(lián)交易，而控股股東又是此次交易的業(yè)績(jī)對(duì)賭方，多重身份交織之下，其中是否存在利益輸送同樣令人生疑。

標(biāo)的公司數(shù)億元應(yīng)收款項(xiàng)去向成謎

翻看收購(gòu)草案時(shí)《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，2021年標(biāo)的公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金與營(yíng)業(yè)收入的比例僅為25.97%，該比例較上年的43.83%出現(xiàn)了大幅下滑，這意味著其現(xiàn)金回款情況變差，理論上應(yīng)收賬款應(yīng)該有所增加才對(duì)。然而，奇怪的是，當(dāng)年其各項(xiàng)應(yīng)收款項(xiàng)并未見(jiàn)大幅增長(zhǎng)，其中似乎存在矛盾之處。

對(duì)于上述異常情況《紅周刊》記者核算一下。

2021年，標(biāo)的公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.91億元，其銷售所適用的增值稅稅率為13%，因此可計(jì)算出其含稅營(yíng)收為3.29億元，較當(dāng)年7555.71萬(wàn)元的“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”多出了2.53億元，這部分差額理論上應(yīng)體現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)性債權(quán)的增加。

然而，2021年，其應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收款項(xiàng)金額為1.07億元，較上年同期的9875.33萬(wàn)元僅增加了805.39萬(wàn)元。應(yīng)收款項(xiàng)融資以及合同負(fù)債的變動(dòng)額較小，可以忽略不計(jì)，因此，前述應(yīng)收款項(xiàng)增加額較理論應(yīng)增加額少了2.45億元。那么，標(biāo)的公司這數(shù)億元的應(yīng)收金額究竟去了哪里？對(duì)此還需要公司給出合理解釋。