方斐

1月25日，江蘇沃得農(nóng)業(yè)機(jī)械股份有限公司（下稱“沃得農(nóng)機(jī)”）IPO申請(qǐng)獲深交所創(chuàng)業(yè)板上市委員會(huì)審核通過，沃得農(nóng)機(jī)是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的大型現(xiàn)代化農(nóng)業(yè)機(jī)械裝備制造商，主要從事農(nóng)業(yè)機(jī)械產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，致力于為客戶提供現(xiàn)代農(nóng)業(yè)全程機(jī)械化的專業(yè)機(jī)械裝備。

招股書顯示，2018-2020年及2021年上半年（下稱“報(bào)告期”），沃得農(nóng)機(jī)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為41.35億元、46.26億元、69.77億元、35.74億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為7.28億元、7.58億元、11.47億元、3.54億元，業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

值得注意的是，完整年度的2018-2020年，沃得農(nóng)機(jī)應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為11.59億元、12.78億元、15億元，占營(yíng)收的比例分別為28.03%、27.63%、21.5%，較高的應(yīng)收賬款占比凸顯公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)背后的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

巨額募資補(bǔ)流遭監(jiān)管問詢

招股書顯示，沃得農(nóng)機(jī)此次IPO擬募資60億元，計(jì)劃用于沃得農(nóng)機(jī)農(nóng)業(yè)機(jī)械裝備改擴(kuò)建工程建設(shè)項(xiàng)目、沃得農(nóng)機(jī)（沈陽）農(nóng)業(yè)機(jī)械改擴(kuò)建工程建設(shè)項(xiàng)目、沃得高新農(nóng)業(yè)機(jī)械及其零配件改擴(kuò)建工程建設(shè)項(xiàng)目、沃得農(nóng)配農(nóng)業(yè)機(jī)械零配件改擴(kuò)建工程建設(shè)項(xiàng)目、沃得（泰國(guó)）農(nóng)業(yè)機(jī)械及其零配件制造項(xiàng)目、沃得智云工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

具體來看，在沃得農(nóng)機(jī)計(jì)劃募資的60億元中，16.92億元用于沃得農(nóng)機(jī)農(nóng)業(yè)機(jī)械裝備改擴(kuò)建工程建設(shè)項(xiàng)目，5.64億元用于沃得農(nóng)機(jī)（沈陽）農(nóng)業(yè)機(jī)械改擴(kuò)建工程建設(shè)項(xiàng)目，5.1億元用于沃得高新農(nóng)業(yè)機(jī)械及其零配件改擴(kuò)建工程建設(shè)項(xiàng)目，3.67億元用于沃得農(nóng)配農(nóng)業(yè)機(jī)械零配件改擴(kuò)建工程建設(shè)項(xiàng)目，3.5億元用于沃得（泰國(guó)）農(nóng)業(yè)機(jī)械及其零配件制造項(xiàng)目，1.8億元用于沃得智云工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目，23.38億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

從募資結(jié)構(gòu)來看，沃得農(nóng)機(jī)募資額占比最高的部分為補(bǔ)充流動(dòng)資金，擬募資23.38億元，占此次募資總額的比例高達(dá)38.97%，是此次IPO最大的募投項(xiàng)目。盡管監(jiān)管對(duì)IPO企業(yè)募資用于補(bǔ)充流動(dòng)資金的比例并無具體限制，但按照慣例，通常IPO企業(yè)募資用于補(bǔ)充流動(dòng)資金的比例一般不會(huì)超過30%，相比之下，沃得農(nóng)機(jī)此次IPO募資補(bǔ)充流動(dòng)資金的金額占比明顯超過上述比例。

事實(shí)上，在此次IPO審核進(jìn)程中，沃得農(nóng)機(jī)動(dòng)用巨額資金來補(bǔ)充流動(dòng)資金的募資合理性和必要性問題一直是監(jiān)管比較關(guān)注的問題，并在多輪問詢中被反復(fù)提及。對(duì)此，沃得農(nóng)機(jī)的解釋如下：

“農(nóng)機(jī)企業(yè)在原材料采購、產(chǎn)品研發(fā)改進(jìn)、產(chǎn)品銷售等環(huán)節(jié)均對(duì)資金均有較大需求。同時(shí)，農(nóng)機(jī)產(chǎn)品的季節(jié)性需求較為明顯，在生產(chǎn)和銷售旺季農(nóng)機(jī)企業(yè)往往要面對(duì)較大的現(xiàn)金流壓力。此外，我國(guó)農(nóng)機(jī)產(chǎn)品終端銷售市場(chǎng)具有差異化、分散化的特點(diǎn)，對(duì)農(nóng)機(jī)企業(yè)銷售網(wǎng)絡(luò)和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的廣度和深度有較高的要求，農(nóng)機(jī)企業(yè)拓展市場(chǎng)并維護(hù)一定規(guī)模的銷售網(wǎng)絡(luò)和售后服務(wù)網(wǎng)絡(luò)也需要較大的資金投入。發(fā)行人作為大型現(xiàn)代化農(nóng)業(yè)機(jī)械裝備制造商，不僅產(chǎn)品種類豐富，而且銷售覆蓋區(qū)域廣泛，公司日常運(yùn)營(yíng)所需的流動(dòng)資金規(guī)模也更大?！?/p>

沃得農(nóng)機(jī)將動(dòng)用巨額資金補(bǔ)充流動(dòng)資金的原因歸結(jié)于公司所屬的農(nóng)業(yè)機(jī)械制造業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，日常運(yùn)營(yíng)需要大量流動(dòng)資金——但這個(gè)理由貌似合理，卻經(jīng)不起仔細(xì)推敲。

按照沃得農(nóng)機(jī)的解釋，既然公司屬于資金密集型行業(yè)，流動(dòng)資金對(duì)沃得農(nóng)機(jī)的發(fā)展至關(guān)重要，此次23.38億元IPO募資用于補(bǔ)充流動(dòng)資金的確對(duì)公司經(jīng)營(yíng)存在必要性，但矛盾之處在于，在沃得農(nóng)機(jī)申請(qǐng)IPO的報(bào)告期內(nèi)，公司卻進(jìn)行了30億元巨額分紅，遠(yuǎn)超此次IPO募資補(bǔ)充流動(dòng)資金的數(shù)額。

數(shù)據(jù)顯示，2018年，沃得農(nóng)機(jī)曾大手筆以現(xiàn)金方式分紅26億元;2020年，沃得農(nóng)機(jī)再次分紅4億元，兩次分紅總額高達(dá)30億元;人們不禁要問，既然是資金密集型行業(yè)，公司經(jīng)營(yíng)亟需流動(dòng)資金，為何還要在IPO期間進(jìn)行巨額分紅？如果巨額分紅具有合理性，那么通過巨額募資補(bǔ)充流動(dòng)資金的必要性和合理性又在哪？

此外，30億元巨額現(xiàn)金分紅遠(yuǎn)超報(bào)告期內(nèi)凈利潤(rùn)的總和，這種左手分紅右手募資的IPO行為，有通過IPO進(jìn)行圈錢的嫌疑，值得投資者警惕。

經(jīng)銷模式收入占比超九成

招股書顯示，沃得農(nóng)機(jī)的農(nóng)業(yè)機(jī)械產(chǎn)品的銷售模式主要分為非買斷式經(jīng)銷和買斷式銷售兩種，報(bào)告期內(nèi)，沃得農(nóng)機(jī)非買斷式經(jīng)銷收入金額分別為37.5億元、40.51億元、62.63億元和31.73億元，占農(nóng)業(yè)機(jī)械整機(jī)銷售收入的比例分別為94.39%、91.74%、93.15%和92.67%。由此可見，報(bào)告期內(nèi)，沃得農(nóng)機(jī)超過九成的收入來自于經(jīng)銷模式。

由于經(jīng)銷模式本身存在的較高風(fēng)險(xiǎn)，它是監(jiān)管在IPO審核中重點(diǎn)關(guān)注的商業(yè)模式。在這種模式下，作為擬上市企業(yè)的銷售渠道的經(jīng)銷商往往與企業(yè)有著緊密的合作關(guān)系，由此極易形成經(jīng)銷商通過突擊采購、壓貨等方式配合合作企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)造假的行為，從而使得擬上市企業(yè)收入的真實(shí)性存疑?；诖?，監(jiān)管在IPO審核中對(duì)經(jīng)銷模式的核查和披露高度重視。

正是由于經(jīng)銷模式風(fēng)險(xiǎn)暗流涌動(dòng)，而沃得農(nóng)機(jī)來自于經(jīng)銷模式的的收入高達(dá)九成以上，那么，無論是監(jiān)管層還是投資者，對(duì)其銷售收入的真實(shí)性都會(huì)產(chǎn)生合理的懷疑，而且公司信披文件中一些蛛絲馬跡的細(xì)節(jié)透露出的不合理似乎在印證上述懷疑。

招股書顯示，汝南縣建國(guó)農(nóng)業(yè)機(jī)械有限公司為沃得農(nóng)機(jī)2020年的第三大客戶，銷售金額為1.39億元，但工商資料顯示，成立于2011年的汝南縣建國(guó)農(nóng)業(yè)機(jī)械有限公司注冊(cè)資金僅為100萬元，且公司歷來的社保繳納人數(shù)均為0，由此頓生疑竇：注冊(cè)資金僅為100萬元的公司第三大客戶是如何支撐起1.39億元的龐大銷售額的？

除了收入真實(shí)性存疑外，沃得農(nóng)機(jī)還存在供應(yīng)商信披數(shù)據(jù)的矛盾。

根據(jù)招股書的披露，2018-2020年及2021年上半年，常柴股份有限公司（下稱“蘇常柴A”）均為沃得農(nóng)機(jī)第一大供應(yīng)商。報(bào)告期內(nèi)，沃得農(nóng)機(jī)向蘇常柴A的采購金額分別為3.95億元、3.69億元、6.31億元、3.39億元。

值得注意的是，雖然蘇常柴A并未在年報(bào)中披露客戶的具體信息，是以“客戶1”的形式進(jìn)行披露，但從具體數(shù)額來看，沃得農(nóng)機(jī)應(yīng)為蘇常柴A的最大客戶，基于此分析，2018-2020年，蘇常柴A的銷售額與沃得農(nóng)機(jī)的采購金額均存在差異：2018年，蘇常柴A向客戶1的銷售額為3.7億元;2019年向客戶1的銷售額為3.61億元;2020年向客戶1的銷售額為4.39億元。

另一方面，2018年，沃得農(nóng)機(jī)的采購金額較蘇常柴A的銷售金額高出2500萬元，2019年則高出800萬元，2020年上述差額則驟增至1.92億元。

除了蘇常柴A的銷售額數(shù)據(jù)有出入外，沃得農(nóng)機(jī)向元?jiǎng)?chuàng)科技股份有限公司（下稱“元?jiǎng)?chuàng)科技”）的采購額也與元?jiǎng)?chuàng)科技的銷售額存在矛盾。元?jiǎng)?chuàng)科技是沃得農(nóng)機(jī)的供應(yīng)商，2018-2020年，元?jiǎng)?chuàng)科技對(duì)沃得農(nóng)機(jī)的銷售額為1.25億元、1.45億元、2.34億元;同期沃得農(nóng)機(jī)對(duì)元?jiǎng)?chuàng)科技的采購額為1.29億元、1.56億元、2.38億元，兩相比較，沃得農(nóng)機(jī)采購額與元?jiǎng)?chuàng)科技銷售額的差額分別為400萬元、1100萬元、400萬元。