王驊

“櫥窗基金”之所以得名，是指這些基金像被玻璃柜封存展示的商品，限售嚴(yán)苛，可望而不可得。以近期主動權(quán)益類基金的申購狀態(tài)來看，除開規(guī)模不到3000萬的迷你基金，限額一萬元以下的主動權(quán)益類基金達(dá)到23只，其中金元順安元啟嚴(yán)格暫停申購、交銀趨勢優(yōu)先限額一千元、中庚丘棟榮的多只基金限額一萬元，對應(yīng)產(chǎn)品大多業(yè)績不俗，除了難以申購，這些櫥窗基金對投資者有怎樣的啟示呢？

以嚴(yán)格限購的金元順安元啟為例，基金凈值長期穩(wěn)健增長，在不同市場中均表現(xiàn)出較強(qiáng)的適應(yīng)能力，今年以來最大回撤不到14%。自基金運(yùn)行以來始終專注挖掘低估值的冷門股，按照風(fēng)格對其劃分，基金長期偏向小盤價值風(fēng)格，過去1年其重倉股的平均市值僅有39.01億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于主動權(quán)益類基金均值。從行業(yè)和持股角度分析，首先持倉在個股和行業(yè)維度均呈現(xiàn)高度分散化，根據(jù)季報前十大重倉股集中度僅8%，避免了單一小盤股、行業(yè)下跌對組合的影響;其次持倉組合以低估值作為保護(hù)，同樣以過去一年重倉股的平均PE、PB作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，基金重倉的這兩個指標(biāo)分別為22.57和1.42，在同類中分別處于35.34% 和16.21% 的低分位。

正是由于小盤股和微盤股受2022年賽道股的大幅波動影響較小，且投資分散等原因，金元順安元啟用不一樣的打法相比重倉藍(lán)籌股或者集中景氣賽道的基金更好地控制了回撤。但也正是由于小盤、微盤的投資風(fēng)格，使得基金必須嚴(yán)控規(guī)模：一方面，規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大進(jìn)行就必須選取市值相對更高的標(biāo)的，與基金經(jīng)理的小盤價值策略可能相悖;另一方面，基金業(yè)績出彩，就會有大量資金快速涌入，依賴交易和調(diào)整的策略，可能面臨交易效率下降的風(fēng)險。

按照持倉市值以及交易換手，我們可以大致地推算出小盤風(fēng)格的基金容量，首先以金元順安元啟為標(biāo)準(zhǔn)，將中小市值界定為總市值在50億以內(nèi)的公司，以這些公司今年以來平均日均成交額0.92億元計(jì)算，如果每個交易日最多買入或賣出日均成交額的20%，在不過度影響股價的前提下，連續(xù)買入20個交易日最多持有3.68億，以第一大重倉股占比4% 計(jì)算，那么理論上管理規(guī)模最大為92億。如果想進(jìn)一步擴(kuò)大管理規(guī)模，可以優(yōu)選小盤股中流動性更好的標(biāo)的，或者進(jìn)一步分散配置，增加持股數(shù)量，來容納更多的資金。所以，對于自身策略管理規(guī)模認(rèn)知較為清晰的管理人，都陸續(xù)限制了產(chǎn)品的大額申購，盲目擴(kuò)張規(guī)模可能導(dǎo)致策略的失效，例如寶盈優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)規(guī)模擴(kuò)張后，今年以來的業(yè)績相比去年就有明顯下滑。那么按照粗略測算，金元順安元啟的限額可能是相對嚴(yán)格的，這也表達(dá)了基金經(jīng)理對于產(chǎn)品和持有人負(fù)責(zé)的態(tài)度。

過去的明星基金經(jīng)理大多以藍(lán)籌白馬為主要配置方向，理論上受個股流動性和產(chǎn)品規(guī)模的影響不大。而櫥窗基金更多會產(chǎn)生于小盤風(fēng)格的產(chǎn)品中，這類基金在當(dāng)前市場中本來占比就不大，結(jié)合產(chǎn)品風(fēng)格和過往業(yè)績，能夠在過去一年、過去半年同類排名均在同類前25% 的小盤風(fēng)格基金僅有65只。其中和金元順安元啟相似，以價值風(fēng)格為主，并未押注新能源板塊，能夠靈活調(diào)整持倉的產(chǎn)品則更加稀少，僅余建信潛力新藍(lán)籌、易方達(dá)供給改革、大成一帶一路、國金量化多因子等產(chǎn)品。

數(shù)據(jù)來源：Wind，截至2022-8-25

建信潛力新藍(lán)籌A的基金經(jīng)理周智碩當(dāng)前管理規(guī)模快速上升至100億以上，基金也設(shè)置了5 萬元的申購限額，進(jìn)一步驗(yàn)證了此前的觀點(diǎn)，即中小盤風(fēng)格基金存在明顯規(guī)模邊界。易方達(dá)供給改革深耕化工行業(yè)，2019-2021年上半年持續(xù)重倉基礎(chǔ)化工板塊超過70%，2021年下半年基金則開始向石油石化、有色、汽車、鋼鐵等行業(yè)拓展，今年二季度以來基金的收益貢獻(xiàn)點(diǎn)來自于煤炭。大成一帶一路的配置思路則更加均衡，二季度新布局的華恒生物、廈鎢新能都在其配置后獲得了不錯的股價表現(xiàn)。根據(jù)披露不久的中報顯示，華恒生物營業(yè)收入和歸母凈利潤同比分別增長65.66% 和107.6%;廈鎢新能主營新能源電池正極材料，中報業(yè)績和利潤同樣快速增長，分別為117.75% 和112.19%，此外，大成一帶一路的調(diào)倉相對靈活，部分持股考慮風(fēng)險和收益，達(dá)到目標(biāo)價后就兌現(xiàn)，然后在個股標(biāo)的間做輪動。

總的來看，從投資的角度去考量，櫥窗式基金的指向性意義非常明顯，即凈值表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勢的背后，小盤股仍然是市場選擇的阻力最小的方向，也是獲取超額收益的主戰(zhàn)場。但是對于公募基金來說，規(guī)模對于小盤基金收益的敏感性也相當(dāng)高，去不斷挖掘市場上更多擅長小盤股投資的黑馬基金，可能是投資者想要獲得超額收益應(yīng)該去做的事情。