陳德球 申李瑩 徐 婷

一、引言

在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，正式制度極大推動了經(jīng)濟(jì)和社會的發(fā)展。然而，長期歷史發(fā)展中積淀的文化傳統(tǒng)賦予了中國更為獨(dú)特的社會符號，這些非正式制度對理解中國的經(jīng)濟(jì)問題至關(guān)重要。在微觀層面，資本市場參與者的人生經(jīng)歷和心理特征也會對其決策和行為產(chǎn)生影響，考察這一非正式制度有助于人們了解更真實(shí)的企業(yè)問題。其中，已有文獻(xiàn)從高管的早期生活和工作經(jīng)歷、自大和物質(zhì)主義等心理特征、聲音和面部等生理特征以及社會聯(lián)系等方面對企業(yè)行為的影響展開研究(Bernile等，2017[1]；Ham等，2018[2])，極大拓展了非正式制度在微觀領(lǐng)域的研究框架。在中國，“家鄉(xiāng)”一詞往往蘊(yùn)含著濃厚的情感，其背后反映了人們的身份認(rèn)同感。身份認(rèn)同經(jīng)濟(jì)學(xué)強(qiáng)調(diào)考察與身份對應(yīng)的社會規(guī)范對行為的影響。例如，高管的身份認(rèn)同對企業(yè)的并購目標(biāo)選擇和環(huán)境投資(Jiang等，2019[3]；胡珺等，2017[4])等有著顯著的影響。投資是企業(yè)成長發(fā)展的基礎(chǔ)，高管在企業(yè)投資決策中扮演著重要角色。盡管已有文獻(xiàn)對高管的個人特征與企業(yè)行為之間的關(guān)系展開了大量研究，但是較少文獻(xiàn)關(guān)注高管的身份認(rèn)同這一非正式制度對企業(yè)投資的影響。因此，本文嘗試從非正式制度視角入手，考察本地高管的身份認(rèn)同對企業(yè)投資效率的影響。

對身份認(rèn)同影響企業(yè)投資的解釋可分為“家鄉(xiāng)優(yōu)勢”和“代理沖突”兩類競爭性假說。家鄉(xiāng)優(yōu)勢假說認(rèn)為，家鄉(xiāng)的成長經(jīng)歷為人們發(fā)展了豐富的社會網(wǎng)絡(luò)，本地社交網(wǎng)絡(luò)是重要的信息傳播渠道之一，密集的社會網(wǎng)絡(luò)有助于高管形成信息優(yōu)勢(Pool等，2012[5])，為提高企業(yè)投資效率提供可能。代理沖突假說認(rèn)為，理性的經(jīng)濟(jì)人追求個人利益最大化，對家鄉(xiāng)的偏愛(favoritism)促使高管為謀取長久的職業(yè)生涯、回饋鄉(xiāng)里等私人利益而減少信息披露或更多地向家鄉(xiāng)投資(曹春方等，2018[6])，違背股東價值最大化的企業(yè)目標(biāo)，即身份認(rèn)同加劇了代理沖突。然而，已有對高管特征層面的研究尚未檢驗(yàn)這兩種假說的適用性情境。本文在身份認(rèn)同經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)上，試圖探究本地高管的身份認(rèn)同這一非正式制度對企業(yè)投資效率起著正向促進(jìn)作用還是負(fù)向約束作用。

為判斷“家鄉(xiāng)優(yōu)勢”和“代理沖突”兩種假說中哪一種更能解釋在家鄉(xiāng)任職的高管與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，本文以1999—2018年A股上市公司為研究樣本，將企業(yè)高管的籍貫信息與公司注冊地所在省份進(jìn)行匹配，構(gòu)建本地高管這一變量對該問題進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。本文研究發(fā)現(xiàn)：相對于非本地高管，本地高管的投資效率更高，原因是家鄉(xiāng)當(dāng)?shù)氐纳罱?jīng)歷和社會網(wǎng)絡(luò)不僅有助于幫助緩解企業(yè)的融資約束，其信息優(yōu)勢也有助于降低企業(yè)的環(huán)境不確定性。具體而言，當(dāng)高管的籍貫地與所在公司的注冊地一致時，上市公司的投資效率更高，即“家鄉(xiāng)優(yōu)勢假說”成立，排除了“代理沖突假說”的可能。此外，由于董事長和總經(jīng)理的職權(quán)差異，本地董事長的身份認(rèn)同效應(yīng)相比本地總經(jīng)理更為顯著。進(jìn)一步對企業(yè)所在地區(qū)的制度質(zhì)量進(jìn)行分組檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，本地高管對企業(yè)投資效率的影響在制度質(zhì)量較高的樣本中更為明顯，說明身份認(rèn)同作為一種非正式制度與正式制度之間存在一定的互補(bǔ)關(guān)系；董事長和總經(jīng)理之間的同鄉(xiāng)關(guān)系有利于發(fā)揮高管的家鄉(xiāng)優(yōu)勢效應(yīng)。本文的研究結(jié)論也得到了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)的支持。

相對于已有文獻(xiàn)，本文可能的研究貢獻(xiàn)如下：第一，本文拓展了身份認(rèn)同經(jīng)濟(jì)學(xué)在企業(yè)投資研究中的應(yīng)用。身份認(rèn)同廣泛地存在于世界范圍內(nèi)，中國悠久的歷史更是孕育了身份認(rèn)同這一重要的傳統(tǒng)文化，并深深影響著人們的行為。已有研究主要將身份認(rèn)同理論應(yīng)用在官員與家鄉(xiāng)宏觀經(jīng)濟(jì)(Hodler和Raschky，2014[7]；李書娟和徐現(xiàn)祥，2016[8])、高管與家鄉(xiāng)企業(yè)并購(Jiang等，2019[3])、高管與環(huán)境績效(胡珺等，2017[4])等方面。本文著重考察在家鄉(xiāng)任職的高管對企業(yè)投資效率的影響這一微觀話題，豐富了身份認(rèn)同理論在公司財務(wù)領(lǐng)域的應(yīng)用。第二，豐富了非正式制度對企業(yè)行為影響的研究。已有文獻(xiàn)分別從宗教等文化角度，校友、老鄉(xiāng)等社會關(guān)系角度，災(zāi)難、從軍等社會經(jīng)歷角度研究了非正式制度對公司治理和企業(yè)管理決策的影響(Benmelech和Frydman，2015[9]；Bernile等，2017[1])。本文基于身份認(rèn)同理論，補(bǔ)充了身份認(rèn)同這一非正式制度影響企業(yè)行為的文獻(xiàn)，并為其提供了來自中國的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第三，拓展了高管異質(zhì)性特征對企業(yè)決策影響的研究。目前，學(xué)術(shù)界基于高層梯隊理論對高管異質(zhì)性特征展開了大量研究，包括高管人生經(jīng)歷(代昀昊和孔東民，2017[10])、心理特征(Ham等,2018[2])以及社會關(guān)系(Cohen等，2010[11])等多個方面。本文從高管的任職地是否位于其家鄉(xiāng)這一地理特征入手，探討了其對高管行為的影響，為高管異質(zhì)性特征的研究提供了新的思路。

本文其余部分安排如下：第二部分為理論分析與研究假設(shè)，分別從代理沖突和家鄉(xiāng)優(yōu)勢兩類假說進(jìn)行展開并提出本文的研究假設(shè)；第三部分為研究設(shè)計；第四部分為實(shí)證結(jié)果與分析；第五部分為穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第六部分為研究結(jié)論。

二、理論分析與研究假設(shè)

近年來，學(xué)者們將社會學(xué)和心理學(xué)中的一些理論與經(jīng)濟(jì)學(xué)理論相結(jié)合，提出很多新穎的論點(diǎn)。其中，身份認(rèn)同、地方依戀在經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中得到廣泛應(yīng)用。一方面，家鄉(xiāng)是身份認(rèn)同的重要維度，尤其在中國，五千年的歷史文化沉淀和積累使得中國人的家鄉(xiāng)認(rèn)同普遍存在。Hodler和Raschky(2014)[7]利用夜間燈光數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，出于對出生地的偏愛，國家領(lǐng)導(dǎo)人在任期間其家鄉(xiāng)的經(jīng)濟(jì)增長率更高。我國官員對其籍貫所在省區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長和財政轉(zhuǎn)移支付等方面也具有顯著的促進(jìn)作用(張平等，2012[12])，李書娟和徐現(xiàn)祥(2016)[8]從身份認(rèn)同的視角對該現(xiàn)象進(jìn)行了解釋。另一方面，地方依戀理論認(rèn)為，人們會對感到舒服和安全的地方產(chǎn)生一種情感紐帶，附近的親朋好友也可以使這種紐帶更加牢固。對地方的依戀會影響人的行為，具體表現(xiàn)為人們會花費(fèi)更多的時間和金錢在該地區(qū)，例如從事更多的環(huán)?；顒?胡珺等，2017[4])、偏袒家鄉(xiāng)員工(Yonker，2017[13])等?；谏矸菡J(rèn)同和地方依戀理論，本文認(rèn)為，對家鄉(xiāng)的認(rèn)同和依戀會影響在家鄉(xiāng)當(dāng)?shù)厝温毟吖艿男袨椋M(jìn)而影響企業(yè)的經(jīng)營決策。

作為企業(yè)經(jīng)營活動的重要構(gòu)成，投資一直以來都是公司財務(wù)與金融領(lǐng)域的重要研究話題。高管激勵機(jī)制、會計信息質(zhì)量、內(nèi)部控制以及外部治理環(huán)境和政策環(huán)境等因素對企業(yè)的投資效率都有重要的影響(呂長江和張海平，2011[14])。而針對高管個人特征對企業(yè)投資效率影響的研究則主要集中在高管過度自信、背景特征、權(quán)力以及社會聯(lián)系等方面(李焰等，2011[15]；代昀昊和孔東民，2017[10])。如前文所述，本文主要探討的問題是，在家鄉(xiāng)當(dāng)?shù)厝温毜母吖苁欠駮绊懫髽I(yè)的投資效率？作用方向如何？理論上，本地高管具有特殊的信息優(yōu)勢和人脈關(guān)系，可以利用其家鄉(xiāng)優(yōu)勢提高企業(yè)的投資效率，但是也可能為謀取個人利益而加劇代理沖突，損害企業(yè)投資效率。為此，本文提出以下兩種競爭性假說試圖對該問題進(jìn)行解決。

(一)代理沖突假說

經(jīng)典的代理理論強(qiáng)調(diào)代理人和委托人之間的代理沖突，代理人往往追求私人利益最大化而進(jìn)行在職消費(fèi)、帝國構(gòu)建等行為侵害委托人利益。在此基礎(chǔ)上，關(guān)于企業(yè)投資的理論研究表明，高管可以通過進(jìn)行過度投資提升任期內(nèi)的表現(xiàn)，獲得更豐厚的報酬(Bebchuk和Grinstein，2005[16])，也為在職消費(fèi)、合謀提供便利(陳冬華等，2005[17])。同時，高管與當(dāng)?shù)卣ぷ魅藛T展開腐敗合謀有助于其在融資擔(dān)保和投資項(xiàng)目等方面獲得優(yōu)勢(聶輝華和蔣敏杰，2011[18])，進(jìn)而為高管過度投資提供資金支持和信息支持。對于在家鄉(xiāng)當(dāng)?shù)厝温毜母吖芏裕诩亦l(xiāng)的成長經(jīng)歷以及附近的親朋好友，使得本地高管擁有更為發(fā)達(dá)的社交網(wǎng)絡(luò)，老鄉(xiāng)這一社會聯(lián)系為其謀求私人利益而損害企業(yè)投資效率提供了更為便利的條件。此外，對于在家鄉(xiāng)當(dāng)?shù)厝温毜母吖芏?，過度投資還可以為其帶來間接的經(jīng)濟(jì)利益。本地高管通過過度投資構(gòu)建自己的商業(yè)帝國，一方面是出于地方依戀而為那些雖不符合企業(yè)價值最大化要求但和自身有關(guān)聯(lián)的員工提供更多就業(yè)機(jī)會，且更加偏袒這些員工(Yonker，2017[13])；另一方面也有利于提高個人在家鄉(xiāng)當(dāng)?shù)氐拿腿嗣}，進(jìn)而得到更多有償演講機(jī)會和與政府官員建立聯(lián)系的可能(Jiang等，2019[3])。根據(jù)呂長江和張海平(2011)[14]等，企業(yè)非效率投資不僅包括過度投資，還包括投資不足。在投資不足方面，高管可能出于職業(yè)擔(dān)憂而降低投資規(guī)模，以減少投資失敗面臨的聲譽(yù)損失和失業(yè)風(fēng)險，導(dǎo)致投資規(guī)模低于最優(yōu)值。正如Yonker(2017)[19]指出，出于地方依戀和轉(zhuǎn)換成本的考慮，高管往往更傾向于在家鄉(xiāng)當(dāng)?shù)毓ぷ?，使得高管人才市場呈現(xiàn)地區(qū)分割現(xiàn)象，即使要以相對更低的薪酬為代價。因此，在家鄉(xiāng)當(dāng)?shù)毓ぷ鞯母吖転榱寺殬I(yè)生涯的長遠(yuǎn)發(fā)展，可能更加厭惡投資失敗的風(fēng)險，進(jìn)一步降低了投資規(guī)模，加劇代理沖突問題。在應(yīng)對外部監(jiān)督方面，本地高管可能因共同經(jīng)歷或利用社會關(guān)系而與外部監(jiān)督者獲得私下聯(lián)系展開合謀，包括本地審計師、機(jī)構(gòu)投資者等(潘越等，2011[20]；申慧慧等，2017[21])，因此，相比非本地高管，本地高管可以通過弱化外部監(jiān)督者的監(jiān)督作用的方式降低被懲罰的可能性，進(jìn)一步惡化企業(yè)的投資效率。綜上所述，在“代理沖突假說”的邏輯下，相對于非本地高管，本地高管可能降低了企業(yè)的投資效率。

因此，提出本文研究假設(shè)1：

H1：相對于非本地高管，本地高管會降低企業(yè)的投資效率，即“代理沖突假說”成立。

(二)家鄉(xiāng)優(yōu)勢假說

無論是通過早期經(jīng)歷的積累還是本地社交網(wǎng)絡(luò)流傳的信息，同樣來自本地的董事會成員對本地高管的性格和能力都有更為清晰的了解。因此，本地高管與公司董事會或者股東之間的信息不對稱程度降低(Lai等，2020[22])，緩解了對高管機(jī)會主義的擔(dān)憂。相對來說，在家鄉(xiāng)任職的高管具有兩方面的優(yōu)勢，即信息優(yōu)勢和人脈關(guān)系。一方面，與投資者、供應(yīng)商和客戶等其他利益相關(guān)者之間的家鄉(xiāng)聯(lián)系有助于提高本地高管的聲譽(yù)和人際信任(Chen等，2004[23])。這種建立在家鄉(xiāng)認(rèn)同基礎(chǔ)上的良好印象有助于獲取優(yōu)質(zhì)信息和互相信任的伙伴關(guān)系，從而為本地高管尋找合適的投資目標(biāo)提供信息優(yōu)勢(Pool等，2012[5])。信息優(yōu)勢的其他潛在來源還包括與家人、朋友、同學(xué)的密切接觸等(Jiang等，2019[3])。信息優(yōu)勢可以獲得更多有價值的信息并節(jié)約信息的搜尋成本，是提高信息效率的重要來源。因此，信息優(yōu)勢可以幫助本地高管獲得更為精準(zhǔn)和及時的投資信息，使本地高管對投資項(xiàng)目的收益和風(fēng)險有更多了解，降低企業(yè)面臨的不確定性，這有利于提高投資效率。另一方面，過去的生活、教育和工作等經(jīng)歷有助于本地高管構(gòu)建屬于個人的“圈子”，即社會關(guān)系。無論是血緣、人緣等人情關(guān)系，還是銀行、協(xié)會或政治關(guān)系，本地高管的社會關(guān)系都可以為企業(yè)帶來諸多有效的資源和機(jī)會。例如，作為一種非正式制度，社會關(guān)系可以幫助人們獲得更多的貸款和商業(yè)信用等(陳爽英等，2010[24])。由于中國的金融市場尚不完善，企業(yè)面臨較為嚴(yán)重的融資約束問題，導(dǎo)致企業(yè)的投資和研發(fā)等決策依賴于外部融資渠道。因此，相較于非本地高管，本地高管可以通過利用自己的“圈子”為企業(yè)獲取更多的金融資源，緩解企業(yè)的融資約束(杜勇等，2019[25])，進(jìn)而提高企業(yè)的投資效率。綜上所述，融合本地高管的信息優(yōu)勢和社會關(guān)系等特征，提出“家鄉(xiāng)優(yōu)勢假說”，在該假說的邏輯下，相對于非本地高管，本地高管可能提高了企業(yè)的投資效率。

因此，提出本文研究假設(shè)2：

H2：相對于非本地高管，本地高管會提高企業(yè)的投資效率，即“家鄉(xiāng)優(yōu)勢假說”成立。

在身份認(rèn)同的代理沖突假說下，本地高管會降低企業(yè)的投資效率；在身份認(rèn)同的家鄉(xiāng)優(yōu)勢假說下，本地高管通過緩解融資約束和降低不確定性兩個渠道提高企業(yè)的投資效率。而企業(yè)的投資效率又會受到制度質(zhì)量和核心高管關(guān)系等方面的影響，那么制度質(zhì)量和核心高管關(guān)系會影響本地高管的身份認(rèn)同與投資效率之間的關(guān)系嗎？如何影響？因此，在明確本地高管的身份認(rèn)同與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系后，我們將驗(yàn)證該關(guān)系潛在的機(jī)制，并從宏觀層面上正式制度(制度質(zhì)量)與非正式制度(身份認(rèn)同)之間的關(guān)系和微觀層面上企業(yè)核心高管關(guān)系等視角展開研究。

三、研究設(shè)計

(一)樣本與數(shù)據(jù)

本文以1999—2018年滬深兩市A股上市公司作為初始樣本，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行篩選：剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；剔除ST、PT上市公司；為剔除異常值的影響，對模型中所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行縮尾處理。經(jīng)過上述處理后，最終得到11 053個企業(yè)-年度樣本觀測值。之所以選擇1999年作為研究起點(diǎn)，主要是由于本文實(shí)證模型使用的絕大多數(shù)變量從1999年起才可獲得數(shù)據(jù)。本文以CSMAR數(shù)據(jù)庫披露的上市公司高管基本信息為基礎(chǔ)，對1999—2018年所有A股上市公司高管的家鄉(xiāng)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理。參考胡珺等(2017)[4]的做法，由于大多數(shù)高管籍貫信息僅披露到行政省份，只有小部分披露到地級市，因此本文將高管的籍貫地或出生地所在省份作為基準(zhǔn)與公司注冊地所在省份進(jìn)行比較，進(jìn)而構(gòu)建本地高管變量。本文所用其他數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)模型與變量

通過梳理文獻(xiàn)，前期關(guān)于企業(yè)投資效率的研究多采用Richardson(2006)[26]投資模型，如代昀昊和孔東民(2017)[10]等。因此，本文借鑒Richardson(2006)[26]，構(gòu)建模型(1)估計企業(yè)的非效率投資程度。

+α4Sizei,t-1+α5Agei,t-1+α6Levi,t-1+α7INVi,t-1

+Year+Industry+εi,t

(1)

為檢驗(yàn)本地高管對企業(yè)投資效率的影響，本文在模型(1)的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下實(shí)證模型：

Abs_INEi,t=β0+β1Locali,t+β2Sizei,t+β3Agei,t

+β4Levi,t+β5Roai,t+β6Bsizei,t

+β7Outratioi,t+β8Top1i,t+β9CEOi,t

認(rèn)知轉(zhuǎn)化是指作為學(xué)習(xí)對象的外在知識變?yōu)閷W(xué)習(xí)主體內(nèi)在的知識,與原有知識結(jié)構(gòu)融為一體的過程,是結(jié)構(gòu)性知識和非結(jié)構(gòu)性的經(jīng)驗(yàn)背景，通過主體與之相互作用而內(nèi)化的過程。作為人類文化理智內(nèi)容的知識與經(jīng)驗(yàn)只有經(jīng)過內(nèi)化才能成為個體智能方面的素質(zhì),集人類的經(jīng)驗(yàn)與個體的經(jīng)驗(yàn)于一身、融間接知識與直接知識為一體的個體認(rèn)知結(jié)構(gòu)，既是認(rèn)知轉(zhuǎn)化的中介，同時又是認(rèn)知轉(zhuǎn)化的結(jié)果。

+Year+Industry+ξi,t

(2)

其中，被解釋變量Abs_INE為企業(yè)非效率投資的程度，Abs_INE越大表示投資效率越低。參考Lai等(2020)[22]、Yonker(2017)[13]對本地CEO的度量，定義本文的關(guān)鍵解釋變量Local：若公司的董事長或總經(jīng)理(CEO)的籍貫地與公司注冊地一致則Local取值為1，否則Local取值為0。為考察本地高管對上市公司投資效率的影響，本文主要關(guān)注的系數(shù)是β1。當(dāng)β1為正數(shù)時，說明本地高管相對降低了公司投資效率；當(dāng)β1為負(fù)數(shù)時，說明本地高管相對提高了公司投資效率?？刂谱兞堪ü疽?guī)模、公司年齡、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率等公司特征以及董事會規(guī)模、獨(dú)立董事比例、第一大股東持股比例、董事長和總經(jīng)理的兩職合一等公司治理變量。Year為年度虛擬變量，Industry為行業(yè)虛擬變量。本文模型(2)中主要變量的定義及說明見表1。

表1 變量說明表

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2報告了本文所涉及主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表2 Panel A的全樣本描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看出，Abs_INE的均值(中位數(shù))為0.048(0.038)；Local的均值為0.693，即樣本中在家鄉(xiāng)任職的高管占總樣本的69.3%，較高的家鄉(xiāng)任職比例在一定程度上說明了身份認(rèn)同的普遍性和重要性。在其他變量中，第一大股東持股比例的均值為35.9%，獨(dú)立董事比例的中位數(shù)為33.3%，均值為36.6%。其他變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與以往研究大體類似。

進(jìn)一步地，為初步觀察本地高管和非本地高管任職的企業(yè)是否具有差異，本文根據(jù)高管是否在家鄉(xiāng)本地任職對樣本進(jìn)行區(qū)分，結(jié)果如表2的Panel B所示。從Panel B可以發(fā)現(xiàn)，和非本地高管相比，本地高管的非效率投資較低，即投資效率較高，單變量分析結(jié)果初步支持了“家鄉(xiāng)優(yōu)勢假說”。非本地高管所在企業(yè)的規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、董事會規(guī)模和獨(dú)董比例等變量相對更大，可能是因?yàn)榇笃髽I(yè)傾向于從全國勞動力市場尋找合適的高管。

表2 描述性統(tǒng)計

(二)基準(zhǔn)回歸分析

本文將Richardson(2006)[26]投資模型估計的企業(yè)非效率投資作為被解釋變量，利用模型(2)對全樣本進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果如表3列(1)、列(2)所示。從回歸結(jié)果來看，無論是否控制其他變量，Local的系數(shù)均顯著為負(fù)，且在1%的顯著性水平上顯著，這表明相對非本地高管，本地高管的投資效率更高，即假設(shè)2成立而假設(shè)1不成立。具體地，Local的回歸系數(shù)為-0.005，即本地高管的投資效率提高了0.5%，這相當(dāng)于非效率投資平均值的10.42%(0.5%/0.048)。這些結(jié)果表明本地高管的身份認(rèn)同對投資效率的影響不僅僅存在于統(tǒng)計意義上，也同樣具有顯著的經(jīng)濟(jì)意義。以上結(jié)果均支持了“家鄉(xiāng)優(yōu)勢假說”，即在家鄉(xiāng)任職的高管有助于提高企業(yè)的投資效率。

在我國公司治理實(shí)踐中，董事長相對總經(jīng)理(CEO)擁有更大的決策權(quán)，而總經(jīng)理(CEO)則負(fù)責(zé)具體執(zhí)行董事會的各項(xiàng)決議。相比總經(jīng)理，董事長的個人特征在更大程度上影響了企業(yè)的資源分配和投資決策。如果董事長在家鄉(xiāng)當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)內(nèi)任職，其身份認(rèn)同將更可能對企業(yè)投資產(chǎn)生影響。因此，在考察本地高管對企業(yè)投資的影響時，有必要對本地高管這一變量進(jìn)行細(xì)分，探析本地董事長與本地總經(jīng)理對企業(yè)投資影響的差異。

參考代昀昊和孔東民(2017)[10]的做法，本文重新定義兩個新變量以對本地高管特征做進(jìn)一步分析：一是董事長是否在家鄉(xiāng)任職的虛擬變量LocalChair，若董事長的籍貫地與公司注冊地一致則LocalChair取值為1，否則取值為0；二是總經(jīng)理(CEO)是否在家鄉(xiāng)任職的虛擬變量LocalCEO，若總經(jīng)理(CEO)的籍貫地與公司注冊地一致則LocalCEO取值為1，否則取值為0。表3列(3)報告了董事長與總經(jīng)理在家鄉(xiāng)任職對企業(yè)投資影響差異的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，變量LocalChair的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)，但變量LocalCEO的回歸系數(shù)不再顯著。這一結(jié)果說明，在家鄉(xiāng)任職的董事長相對來說更有助于提高企業(yè)的投資效率。

表3 身份認(rèn)同對企業(yè)投資效率的影響

續(xù)前表

(三)分組檢驗(yàn)

1.制度質(zhì)量、身份認(rèn)同與企業(yè)投資。

上文的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示，本地高管的身份認(rèn)同提高了企業(yè)的投資效率，肯定了身份認(rèn)同對企業(yè)投資的重要影響。然而，本地高管的“家鄉(xiāng)優(yōu)勢”效應(yīng)也會受到中國各地區(qū)不同制度環(huán)境的影響。那么，身份認(rèn)同作為一種非正式制度，其與正式制度這兩種不同的作用力量之間的關(guān)系如何？是替代關(guān)系還是互補(bǔ)關(guān)系，抑或無關(guān)？因此，本文接下來將從宏觀層面上對正式制度與非正式制度(身份認(rèn)同)之間的關(guān)系進(jìn)行討論。為回答上述問題，本文進(jìn)行如下分組檢驗(yàn)。采用王小魯和樊綱等構(gòu)建的市場化指數(shù)衡量制度質(zhì)量，并按照其是否大于中位數(shù)將企業(yè)所在地區(qū)分為制度質(zhì)量高組和制度質(zhì)量低組。表4列(1)、列(2)報告了分組檢驗(yàn)結(jié)果。如列(1)、列(2)所示，Local的回歸系數(shù)在制度質(zhì)量高組依然顯著為負(fù)，但在制度質(zhì)量低組不再顯著。這一結(jié)果說明本地高管的家鄉(xiāng)優(yōu)勢僅在制度質(zhì)量較高的地區(qū)對企業(yè)投資效率有所影響，意味著正式制度和非正式制度在影響企業(yè)投資效率方面存在一定的互補(bǔ)關(guān)系，均有助于提高企業(yè)投資效率。

表4 分組檢驗(yàn)

2.同鄉(xiāng)關(guān)系、身份認(rèn)同與企業(yè)投資。

研究表明，董事長和總經(jīng)理之間的方言一致性有助于降低企業(yè)代理成本。在中國特殊的文化背景下，董事長和總經(jīng)理之間的同鄉(xiāng)關(guān)系可能促使兩者之間增加信任和合作，展開更為便利的情感交流，降低信息不對稱程度，從而有利于發(fā)揮高管的身份認(rèn)同效應(yīng)。為考察董事長和總經(jīng)理之間的同鄉(xiāng)關(guān)系是否會對身份認(rèn)同與企業(yè)投資之間的關(guān)系有所影響，本文按照董事長和總經(jīng)理是否具有同鄉(xiāng)關(guān)系這一特征將全樣本分為同鄉(xiāng)關(guān)系組和非同鄉(xiāng)關(guān)系組并進(jìn)行分組檢驗(yàn)。如表4列(3)、列(4)的分組檢驗(yàn)結(jié)果所示，Local的回歸系數(shù)在同鄉(xiāng)關(guān)系組顯著為負(fù)，但在非同鄉(xiāng)關(guān)系組不再顯著。這一結(jié)果表明董事長和總經(jīng)理的同鄉(xiāng)關(guān)系有助于本地高管身份認(rèn)同效應(yīng)的發(fā)揮，具有一定的實(shí)踐意義。

(四)進(jìn)一步分析

前文已經(jīng)證明了本地高管相比非本地高管的企業(yè)投資效率更高，支持了“家鄉(xiāng)優(yōu)勢假說”。在上文分析中，我們認(rèn)為，相較于非本地高管，本地高管可以通過利用自己的“圈子”一方面獲取信息優(yōu)勢，可以幫助本地高管獲得更為精準(zhǔn)和及時的投資信息，使本地高管對投資項(xiàng)目的收益和風(fēng)險有更多了解，有利于降低企業(yè)的不確定性。另一方面，為企業(yè)獲取更多的金融資源，緩解企業(yè)的融資約束，進(jìn)而提高企業(yè)的投資效率。因此，本文接下來將對其背后的融資約束和不確定性的作用機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。

1.身份認(rèn)同、融資約束與企業(yè)投資效率。

本地高管的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)以較低成本為其獲取投資所需的資源，有助于緩解企業(yè)的融資約束，提高企業(yè)投資效率。為檢驗(yàn)這一影響機(jī)制，采用融資約束作為中介變量，并構(gòu)建如下中介效應(yīng)模型：

FCi,t=γ0+γ1Locali,t+γCVs+Year+Industry+ξi,t

(3)

Abs_INEi,t=σ0+σ1Locali,t+σ2FCi,t+σCVs

+Year+Industry+ξi,t

(4)

模型(3)考察本地高管是否可以緩解企業(yè)的融資約束，模型(4)考察融資約束在本地高管與投資效率之間的中介作用。其中，F(xiàn)C為融資約束，參考Whited和Wu(2006)[27]、劉莉亞等(2015)[28]的做法，本文基于WW指數(shù)對其進(jìn)行衡量。首先，使用公式(-0.091×CF-0.062×DivPos+0.021×Lev-0.044×Size+0.102×ISG-0.035×SG)計算WW指數(shù)。在公式中，CF為經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/總資產(chǎn)；DivPos為現(xiàn)金股利支付虛擬變量，如果當(dāng)年派發(fā)現(xiàn)金股利則取值1，否則取值0；Lev為長期負(fù)債與資產(chǎn)比率；Size為總資產(chǎn)的自然對數(shù)；ISG為行業(yè)平均銷售增長率；SG為企業(yè)銷售收入增長率。WW指數(shù)越大，表明企業(yè)面臨的融資約束程度越高。其次，為增強(qiáng)使用WW指數(shù)度量融資約束的合理性，參考王會娟等(2020)[29]的做法，本文采用虛擬變量的方式衡量融資約束FC，即當(dāng)WW指數(shù)的取值大于中位數(shù)時，變量FC取1，否則取0。根據(jù)中介效應(yīng)的檢驗(yàn)步驟，若模型(4)的系數(shù)σ1和σ2均顯著，表明融資約束在本地高管與企業(yè)投資效率之間發(fā)揮部分中介效應(yīng)；若系數(shù)σ2顯著但σ1不顯著，表明融資約束在本地高管與企業(yè)投資效率之間發(fā)揮完全中介效應(yīng)；若系數(shù)σ2不顯著則說明中介效應(yīng)不成立。

回歸結(jié)果如表5所示。從列(1)結(jié)果可以看出，Local與FC之間的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明本地高管能夠降低企業(yè)的融資約束。列(2)結(jié)果顯示，Local的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，F(xiàn)C的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，且SobelZ值統(tǒng)計上顯著，說明本地高管部分通過緩解企業(yè)的融資約束，進(jìn)而提高企業(yè)的投資效率，即FC發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。以上結(jié)果支持了本地高管與企業(yè)投資效率關(guān)系中的融資約束這條作用路徑。

表5 身份認(rèn)同、融資約束與企業(yè)投資效率

2.身份認(rèn)同、不確定性與企業(yè)投資效率。

環(huán)境不確定性對企業(yè)投資會產(chǎn)生重要的影響，這其中強(qiáng)調(diào)了信息的作用。在不確定性的環(huán)境中，企業(yè)的投資依賴于掌握的信息，而高管的信息掌握程度、信息處理能力等又存在差別。基于身份認(rèn)同理論，在家鄉(xiāng)當(dāng)?shù)厝温毜母吖芫哂行畔⒎矫娴莫?dú)特優(yōu)勢，有助于高管尋找合適的投資目標(biāo)，掌握更多相關(guān)的收益和風(fēng)險信息。因此，這種信息比較優(yōu)勢可以幫助高管降低企業(yè)面臨的不確定性程度，有助于提高企業(yè)的投資效率。

為檢驗(yàn)這一影響機(jī)制，采用企業(yè)的環(huán)境不確定性作為中介變量，并構(gòu)建如下中介效應(yīng)模型：

EUi,t=γ0+γ1Locali,t+γCVs+Year+Industry+ξi,t

(5)

Abs_INEi,t=σ0+σ1Locali,t+σ2EUi,t+σCVs

+Year+Industry+ξi,t

(6)

模型(5)考察本地高管是否可以降低企業(yè)的環(huán)境不確定性，模型(6)考察環(huán)境不確定性在本地高管與投資效率之間的中介作用。其中，EU為環(huán)境不確定性，借鑒Ghosh和Olsen(2009)[30]的做法，使用經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后過去三年的資產(chǎn)收益率的波動性作為該變量的衡量方式。

回歸結(jié)果如表6所示。從列(1)結(jié)果可以看出，Local與EU之間的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明本地高管能夠降低企業(yè)的不確定性程度。列(2)結(jié)果顯示，Local的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，EU的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，且SobelZ值統(tǒng)計上顯著，說明隨著企業(yè)不確定性程度上升，企業(yè)的投資效率逐漸降低。上述結(jié)果表明，本地高管可以通過降低企業(yè)不確定性這一方式提高企業(yè)的投資效率。

表6 身份認(rèn)同、不確定性與企業(yè)投資效率

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本部分通過一系列內(nèi)生性檢驗(yàn)和穩(wěn)健性檢驗(yàn)確保本文主要結(jié)論的可靠性(1)由于篇幅所限，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未在文中列出，感興趣的讀者可向作者索要。。本文可能存在的內(nèi)生性在于，本地高管對本地公司有更好的了解，進(jìn)而自行選擇了具有較高投資效率的公司任職，即存在自選擇偏誤問題。一般情況下，解決自選擇導(dǎo)致的內(nèi)生性問題常使用Heckman二階段法和傾向得分匹配法，但兩者之間存在一定的差異，即Heckman二階段法假設(shè)個體依不可測變量進(jìn)行選擇，而傾向得分匹配法則假設(shè)個體依可測變量進(jìn)行選擇(徐尚昆等，2020[31])，本文將分別使用這兩種方法嘗試緩解自選擇偏誤問題。此外，另一個可能的內(nèi)生性問題是遺漏變量問題，本文采用工具變量法對其進(jìn)行解決。因此，本文首先采用以上三種方法對潛在的內(nèi)生性問題進(jìn)行處理，并采用更換主要變量衡量方式、安慰劑檢驗(yàn)等方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(一)處理效應(yīng)模型

Heckman二階段法是消除自選擇問題導(dǎo)致估計偏差的常用方法。但是由于本研究的內(nèi)生變量為虛擬變量，因此處理效應(yīng)模型比Heckman模型更加適用(羅黨論等，2012[32])。而使用處理效應(yīng)模型需要首先估計高管決定是否在家鄉(xiāng)任職這一選擇，并尋找影響高管是否在家鄉(xiāng)任職的工具變量。參考以往文獻(xiàn)，本文選取了高管的性別、年齡、受教育程度等個人特征，同時選取企業(yè)所在省份的平原占比來衡量企業(yè)所在省份的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，以此作為工具變量估計高管是否在家鄉(xiāng)任職這一選擇，其他控制變量包括規(guī)模、年齡、收益率、資產(chǎn)負(fù)債率等企業(yè)特征。結(jié)果顯示，Local的回歸系數(shù)為-0.059，且在1%的水平上顯著為負(fù)，支持“家鄉(xiāng)優(yōu)勢假說”。這一結(jié)果表明相對于非本地高管，本地高管的投資效率提高了5.9%。將采用處理效應(yīng)模型估計的結(jié)果與OLS估計的結(jié)果進(jìn)行對比可以發(fā)現(xiàn)，兩種估計方法的結(jié)果存在明顯差異，處理效應(yīng)模型中本地高管虛擬變量的估計系數(shù)絕對值更大，這說明由于自選擇導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，OLS估計結(jié)果低估了本地高管的身份認(rèn)同對投資效率的影響程度。

(二)傾向得分匹配法

本文進(jìn)一步采用傾向得分匹配法緩解可能的自選擇偏誤問題。選擇以下幾個影響高管在本地任職的概率的變量作為匹配規(guī)則：高管性別、年齡、出生省份、受教育程度、企業(yè)所在省份的平原占比、行業(yè)和年份虛擬變量。采用“近鄰匹配”法對樣本進(jìn)行匹配，并使用自助法回歸。匹配后大多數(shù)變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差小于10%，只有企業(yè)所在省份平原占比的標(biāo)準(zhǔn)化偏差略大于10%。另外，組間差異t檢驗(yàn)的結(jié)果顯示各變量在處理組與控制組之間存在系統(tǒng)差異。結(jié)果顯示，ATT、ATU、ATE的結(jié)果均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明使用傾向得分匹配方法控制了可能的自選擇問題后，相對于非本地高管，本地高管對企業(yè)投資效率的提高效應(yīng)仍然存在。

(三)工具變量法

本文使用工具變量法解決可能的遺漏變量問題。參考Faccio等(2016)[33]的做法，采用同年度同省份其他企業(yè)本地高管的比例(IV)作為企業(yè)本地高管變量的工具變量進(jìn)行兩階段最小二乘回歸。結(jié)果顯示，第一階段回歸中IV的估計系數(shù)為1.919，在1%的水平上顯著，表明同年度同省份其他企業(yè)的本地高管比例與目標(biāo)企業(yè)高管為本地人的概率正相關(guān)；第二階段回歸中Local的估計系數(shù)為-0.015，在1%的水平上顯著，與表3的結(jié)果一致。上述結(jié)果表明，在考慮了遺漏變量問題之后，本地高管的身份認(rèn)同對企業(yè)投資效率的正向促進(jìn)作用仍然成立，本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

(四)更換當(dāng)年新增資本投資額(INV)的衡量方式

參考以往的研究，使用(固定資產(chǎn)+在建工程+無形資產(chǎn)+長期投資)凈值變化量除以平均總資產(chǎn)的衡量方式重新衡量當(dāng)年新增資本投資額(記為INV_r)，重復(fù)模型(2)的分析。結(jié)果表明，Local變量的系數(shù)絕對值變大，顯著性一致，說明改變當(dāng)年新增資本投資額的衡量方式不會影響對“家鄉(xiāng)優(yōu)勢假說”的支持。

(五)安慰劑檢驗(yàn)

本文得出的結(jié)論支持了“家鄉(xiāng)優(yōu)勢假說”，但這種結(jié)果也可能是由于某些未考慮到的因素導(dǎo)致的本地高管與企業(yè)投資非效率之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即“家鄉(xiāng)優(yōu)勢”和投資效率之間的關(guān)系可能并不存在。因此，本文通過隨機(jī)分配所有公司-年度觀測值的Local變量進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)，并重復(fù)模型(2)。結(jié)果顯示，Local變量的回歸系數(shù)不再顯著，表明本文的結(jié)論不太可能受到公司-年度層面的未考慮到因素的驅(qū)動。

(六)考慮行業(yè)的年度趨勢

最后，本文在模型(2)中引入行業(yè)和年度的交乘項(xiàng)對行業(yè)發(fā)展周期等宏觀因素的影響加以控制，結(jié)果依然穩(wěn)健。

六、研究結(jié)論

本文基于身份認(rèn)同理論，從非正式制度的視角探討了在家鄉(xiāng)當(dāng)?shù)厝温毜母吖苁欠駮岣咂髽I(yè)的投資效率這一研究問題?；?999—2018年A股上市公司樣本，將企業(yè)高管的籍貫信息與公司注冊地所在省份進(jìn)行匹配，構(gòu)建本地高管這一核心變量進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相對于非本地高管，本地高管提高了企業(yè)的投資效率，支持“家鄉(xiāng)優(yōu)勢假說”。其可能的原因是，家鄉(xiāng)的成長經(jīng)歷和社會關(guān)系使本地高管具有身份認(rèn)同和對家鄉(xiāng)的依戀，這有助于本地高管形成信息獲取和社會關(guān)系上的比較優(yōu)勢，而有價值的、及時的信息和基于信任的社會關(guān)系對提高企業(yè)投資效率是有益的。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所在地區(qū)的制度質(zhì)量對上述關(guān)系具有一定的調(diào)節(jié)作用，具體表現(xiàn)為在制度質(zhì)量較高的地區(qū)本地高管的家鄉(xiāng)優(yōu)勢對企業(yè)投資效率的影響更為明顯，這說明正式制度和非正式制度在影響企業(yè)投資效率方面存在互補(bǔ)關(guān)系；董事長和總經(jīng)理之間的同鄉(xiāng)關(guān)系有利于發(fā)揮高管的家鄉(xiāng)優(yōu)勢效應(yīng)。機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明，本地高管可以通過緩解融資約束和降低不確定性兩個途徑來提高企業(yè)的投資效率。

綜上所述，本文的結(jié)論從身份認(rèn)同這一非正式制度的角度證實(shí)了高管的地理異質(zhì)性特征影響企業(yè)投資效率的內(nèi)在機(jī)制，拓展了身份認(rèn)同經(jīng)濟(jì)學(xué)在公司財務(wù)領(lǐng)域的應(yīng)用，為“家鄉(xiāng)優(yōu)勢假說”提供了來自中國背景的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。此外，本文的研究結(jié)論對于企業(yè)實(shí)踐具有一定的啟示：在中國特殊的社會文化框架下如何進(jìn)一步發(fā)掘本地高管的家鄉(xiāng)優(yōu)勢效應(yīng)，加強(qiáng)監(jiān)督機(jī)制以弱化可能的代理沖突問題，激活文化對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的助推作用，促進(jìn)非正式制度和正式制度之間的良性互補(bǔ)，是實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營效率提升目標(biāo)的有效途徑。