潘舒芯

一、引言

本文從企業(yè)債務(wù)融資角度，檢驗(yàn)了“三去一降一補(bǔ)”供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的整體政策中去產(chǎn)能和去杠桿兩項(xiàng)政策的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)關(guān)系。2008年金融危機(jī)以來(lái)，高杠桿一直被視為宏觀經(jīng)濟(jì)脆弱性的來(lái)源，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)是中央部署的三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首。2015年年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確將去產(chǎn)能、去杠桿作為經(jīng)濟(jì)工作的重要內(nèi)容。2016年到2018年，我國(guó)將降低企業(yè)杠桿率作為經(jīng)濟(jì)工作的重中之重，并要求將地方政府和國(guó)有企業(yè)作為去杠桿政策落地核心領(lǐng)域。產(chǎn)能過(guò)剩是高杠桿的原因之一，去產(chǎn)能被視為去杠桿的核心，企業(yè)在去產(chǎn)能過(guò)程中能否自發(fā)地實(shí)現(xiàn)降杠桿的目標(biāo)，以及如何促進(jìn)去產(chǎn)能和去杠桿政策的有效結(jié)合，是值得研究的重要問(wèn)題。深入理解企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩與負(fù)債率之間的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)邏輯，可以更好地貫徹實(shí)施中央經(jīng)濟(jì)工作提出的目標(biāo)和要求。

由于過(guò)剩資本難以出清，資本產(chǎn)出率的下降導(dǎo)致杠桿率攀升，引發(fā)高杠桿。去產(chǎn)能有利于公司盈利的提升，為降杠桿創(chuàng)造條件。經(jīng)典的優(yōu)序融資理論也支持了上述觀點(diǎn)，當(dāng)企業(yè)投資不能被內(nèi)部融資滿足時(shí)，會(huì)增加債務(wù)融資(Myers 和 Majluf,1984[1])，而當(dāng)公司存在自由現(xiàn)金流時(shí)，則會(huì)償還債務(wù)，降低負(fù)債率(Shyam-Sunder和Myers,1999[2])。因此，如果我國(guó)企業(yè)的投資饑渴癥是高負(fù)債的主要?jiǎng)右颍敲赐ㄟ^(guò)抑制企業(yè)的投資擴(kuò)張能力能夠使企業(yè)自發(fā)降低負(fù)債率。

但公司在資金溢余時(shí)并不總是選擇償還債務(wù)。Admati等(2018)[3]認(rèn)為，公司債務(wù)存在棘輪效應(yīng)，降低負(fù)債等同于股東將財(cái)富轉(zhuǎn)移給了現(xiàn)有的債權(quán)人，而如果增加負(fù)債，股東可以從現(xiàn)有債權(quán)人付出的成本中獲益，因此股東會(huì)抵抗負(fù)債率的下降。可見(jiàn)，由于股東和債權(quán)人之間的利益沖突，即使投資規(guī)模減少增加了公司的可支配現(xiàn)金流，公司也不會(huì)償還債務(wù)以保障債權(quán)人利益，具體表現(xiàn)為公司投資規(guī)模降低，債務(wù)融資規(guī)模卻沒(méi)有同步下降。基于此，本文認(rèn)為公司的債務(wù)融資存在粘性現(xiàn)象，在這種情況下，企業(yè)的去產(chǎn)能并不能夠自發(fā)地實(shí)現(xiàn)去杠桿。對(duì)于產(chǎn)能過(guò)剩的公司來(lái)說(shuō)，由于存在市場(chǎng)失靈和政府干預(yù)(林毅夫等,2010[4];江飛濤等,2012[5])，其退出機(jī)制受限，保持當(dāng)前負(fù)債水平的動(dòng)機(jī)更大，這在對(duì)銀行話語(yǔ)權(quán)更大的國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)更強(qiáng)。

本文以我國(guó)2003年到2018年A股上市公司為樣本，借鑒ABJ成本粘性，以負(fù)債變動(dòng)和資金需求的關(guān)系構(gòu)造債務(wù)融資的粘性模型進(jìn)行檢驗(yàn)，研究結(jié)果表明：(1)我國(guó)上市公司的債務(wù)融資存在粘性現(xiàn)象，資金缺口驅(qū)動(dòng)負(fù)債產(chǎn)生，但存在資金溢余時(shí)不會(huì)同等程度減少負(fù)債，而且長(zhǎng)期負(fù)債的粘性高于短期負(fù)債，僅靠去產(chǎn)能無(wú)法達(dá)到企業(yè)自發(fā)地去杠桿的目的。(2)與民營(yíng)控股上市公司相比，國(guó)有控股上市公司的產(chǎn)能過(guò)剩顯著增強(qiáng)了債務(wù)融資的粘性現(xiàn)象，銀行在信貸資源配置中存在作用，但無(wú)法制約國(guó)有企業(yè)的債務(wù)決策。以上結(jié)果在控制企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)后仍然成立。

本文的貢獻(xiàn)在于以下三個(gè)方面：(1)為研究去產(chǎn)能和降杠桿政策的內(nèi)在關(guān)系提供了重要的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。理論上對(duì)去產(chǎn)能和降杠桿之間的關(guān)系存在不同的解釋，本文從經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的角度說(shuō)明，由于粘性現(xiàn)象的存在，去產(chǎn)能雖然抑制了公司投資規(guī)模，但是并不必然導(dǎo)致公司負(fù)債率的下降。因此，要實(shí)現(xiàn)去產(chǎn)能和降杠桿的目標(biāo)，不僅需要產(chǎn)業(yè)層面的供給側(cè)改革，也需要金融市場(chǎng)的供給側(cè)改革。(2)提出企業(yè)債務(wù)融資存在粘性，并檢驗(yàn)了其內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)特征。Admati等(2018)[3]采用模型推演的方法說(shuō)明企業(yè)債務(wù)的棘輪效應(yīng)，認(rèn)為股東會(huì)抵抗負(fù)債率的下降。本文在此基礎(chǔ)上，結(jié)合優(yōu)序融資理論，將企業(yè)債務(wù)變動(dòng)與資金需求掛鉤，借鑒成本粘性模型給出了具體度量，一方面擴(kuò)展了棘輪效應(yīng)的研究并提供了相應(yīng)的實(shí)證證據(jù)，另一方面也對(duì)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)研究進(jìn)行了有益補(bǔ)充。(3)本文研究指出，要實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性去杠桿目標(biāo)，需要進(jìn)一步提高銀行在信貸資源配置中的有效性，特別是需要加強(qiáng)對(duì)國(guó)有企業(yè)去杠桿的有效政策約束。本文補(bǔ)充了銀行信貸資源配置方面的文獻(xiàn)，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下的政策制定提供啟示，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

本文其余部分安排如下：第二部分為理論分析與研究假說(shuō)；第三部分為樣本選擇與研究設(shè)計(jì)；第四部分為實(shí)證分析結(jié)果；第五部分為結(jié)論。

二、理論分析與研究假說(shuō)

(一)企業(yè)債務(wù)融資的粘性現(xiàn)象

優(yōu)序融資理論認(rèn)為，債務(wù)融資規(guī)模是由公司投資需求與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量之間的差異決定的(Myers和Majluf,1984[1];Shyam-Sunder和Myers,1999[2])，企業(yè)對(duì)外部資金的需求驅(qū)動(dòng)了其債務(wù)比例變化。當(dāng)投資所需資金超過(guò)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量時(shí)(即存在資金缺口)，公司會(huì)優(yōu)先通過(guò)債務(wù)方式融資；當(dāng)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量超過(guò)投資需求時(shí)(即存在資金溢余)，公司會(huì)償還債務(wù)(Myers,1984[6])。因此，公司的資金缺口(溢余)是影響負(fù)債規(guī)模的重要因素。

很多研究認(rèn)為公司增加負(fù)債和減少負(fù)債的能力和水平是完全相同的，資金需求的變動(dòng)對(duì)負(fù)債的上升和下降影響等同，也就是說(shuō)增加和減少投資對(duì)負(fù)債的影響是對(duì)稱的。但Admati等(2018)[3]指出企業(yè)債務(wù)存在棘輪效應(yīng)。他們認(rèn)為，由于未來(lái)融資存在不確定性，股東會(huì)抵抗負(fù)債率的下降，即使公司當(dāng)前有足夠的現(xiàn)金，減少負(fù)債有利于提升公司價(jià)值，也不會(huì)主動(dòng)償還債務(wù)，甚至可能新增等級(jí)更低負(fù)債損害公司價(jià)值。因?yàn)榻档拓?fù)債相當(dāng)于股東把財(cái)富轉(zhuǎn)移給了現(xiàn)有的債權(quán)人，保護(hù)了債權(quán)人的利益，降低的破產(chǎn)成本和代理成本為債權(quán)人所有，股東并不能享有這些收益(Frenkel等,1989[7];Bulow和Rogoff,1990[8])，而增加負(fù)債則以犧牲現(xiàn)有債權(quán)人利益為代價(jià)，股東獲得收益(Fama 和 Miller,1972[9];Black 和 Scholes,1973[10])。因此，均衡的負(fù)債結(jié)果是歷史路徑依賴的。

由于棘輪效應(yīng)，債務(wù)隨投資需求的變化可能是非對(duì)稱的。根據(jù)優(yōu)序融資理論，債務(wù)的出現(xiàn)是內(nèi)部現(xiàn)金流、股利支出和投資支出之間不平衡的結(jié)果，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流無(wú)法滿足企業(yè)股利發(fā)放、固定資產(chǎn)和營(yíng)運(yùn)資本投資的需求時(shí)，企業(yè)會(huì)向外部市場(chǎng)借取債務(wù)，此時(shí)企業(yè)的債務(wù)隨著內(nèi)部資金缺口的上升而增加。但如果內(nèi)部資金出現(xiàn)溢余，內(nèi)源融資完全覆蓋股利發(fā)放和投資所需要的現(xiàn)金流后，仍有多余現(xiàn)金留存時(shí)，由于股東和債權(quán)人之間的利益沖突，企業(yè)并不傾向于將這部分現(xiàn)金用于償還債務(wù)，此時(shí)債務(wù)沒(méi)有同等下降，而是呈現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。因?yàn)楣蓶|無(wú)法從下降的負(fù)債率中獲益，其會(huì)反抗債務(wù)比例的下降。而通過(guò)保持債務(wù)的穩(wěn)定，將以現(xiàn)有債權(quán)人的利益損失為代價(jià)獲得收益，同時(shí)將破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。由于收益享受和成本承擔(dān)的非對(duì)稱性，當(dāng)出現(xiàn)資金缺口時(shí)，公司會(huì)增加負(fù)債，但是當(dāng)出現(xiàn)資金溢余時(shí)，公司不會(huì)同等程度地償還負(fù)債。因此，當(dāng)公司投資需求被抑制，公司不會(huì)自發(fā)降低負(fù)債率，仍然會(huì)選擇維持當(dāng)前的負(fù)債水平。

(二)產(chǎn)能過(guò)剩與債務(wù)融資

企業(yè)較高的負(fù)債率會(huì)導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)杠桿率是我國(guó)經(jīng)濟(jì)工作的重要內(nèi)容。產(chǎn)能過(guò)剩是高杠桿的原因之一，去產(chǎn)能被視為去杠桿的核心。

現(xiàn)有研究中，市場(chǎng)失靈和政府干預(yù)是中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩成因的兩種主流理論(林毅夫等,2010[4];江飛濤等,2012[5])。以林毅夫等的“潮涌理論”為代表的研究認(rèn)為，由于信息不對(duì)稱和經(jīng)理人的過(guò)度自信，企業(yè)對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景形成共識(shí)，從而引發(fā) “羊群效應(yīng)”，企業(yè)會(huì)進(jìn)行盲目投資。由于生產(chǎn)能力形成存在滯后性，且短期內(nèi)調(diào)整成本較高，企業(yè)最終產(chǎn)出會(huì)高于市場(chǎng)需求，出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩。當(dāng)企業(yè)的良好前景預(yù)期被修正時(shí)，產(chǎn)能過(guò)剩則會(huì)消失。但我國(guó)的產(chǎn)能過(guò)剩呈現(xiàn)非周期性，政府干預(yù)是另一重要解釋。由于政績(jī)?cè)V求以及地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)，政府對(duì)企業(yè)投資進(jìn)行補(bǔ)貼，將企業(yè)內(nèi)部成本進(jìn)行外部化，進(jìn)而扭曲企業(yè)投資行為，使企業(yè)投資高于利潤(rùn)最大化下的最優(yōu)投資。

產(chǎn)能過(guò)剩意味著公司當(dāng)前的生產(chǎn)能力遠(yuǎn)大于市場(chǎng)需求量，產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)通過(guò)形成過(guò)剩生產(chǎn)能力在競(jìng)爭(zhēng)中獲得優(yōu)勢(shì)，將對(duì)手?jǐn)D出市場(chǎng)從而獲得較高的市場(chǎng)份額。而政府出于經(jīng)濟(jì)與就業(yè)角度，會(huì)幫助維持產(chǎn)能過(guò)剩公司，使市場(chǎng)的出清機(jī)制失效。從信貸資源配置角度，在供給有限情況下，產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)對(duì)信貸資源存在擠占效應(yīng)(黃俊等，2019[11])。過(guò)剩資本難以出清，資本產(chǎn)出率下降導(dǎo)致杠桿率升高，而去產(chǎn)能有利于公司盈利的提升，為降杠桿創(chuàng)造條件，經(jīng)典的優(yōu)序融資理論也支持了這種觀點(diǎn)。

但在產(chǎn)能過(guò)剩條件下，抑制企業(yè)投資規(guī)模并不必然導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債率下降。股東和債權(quán)人存在利益沖突，股東延遲償還債務(wù)的動(dòng)機(jī)以及保有負(fù)債的能力會(huì)影響債務(wù)融資的粘性程度，而產(chǎn)能過(guò)剩下企業(yè)延遲償還債務(wù)的動(dòng)機(jī)會(huì)被加強(qiáng)。相比正常經(jīng)營(yíng)公司，產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)現(xiàn)有生產(chǎn)規(guī)模較大，企業(yè)預(yù)期維持未來(lái)經(jīng)營(yíng)需要大量資金支持，因此更為依賴外部債務(wù)融資。由于償還債務(wù)后剩余風(fēng)險(xiǎn)全部由股東承擔(dān)，即使企業(yè)通過(guò)減少投資獲得資金溢余，也不會(huì)急于降低杠桿。因此，產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)更加傾向于將資金留存在企業(yè)。

基于上述分析，本文提出研究假說(shuō)1：

假說(shuō)1：產(chǎn)能過(guò)剩增強(qiáng)企業(yè)債務(wù)融資的粘性現(xiàn)象。

(三)產(chǎn)能過(guò)剩、股權(quán)性質(zhì)與債務(wù)融資

但是另一方面，產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)是否具有足夠的能力保有負(fù)債呢？如果債權(quán)人預(yù)期到企業(yè)存在債務(wù)融資粘性，會(huì)采取相應(yīng)的措施應(yīng)對(duì)這部分積累風(fēng)險(xiǎn)的杠桿，比如索要更高的利率(Admati等,2018[3])。我國(guó)企業(yè)融資主要依賴銀行借款，銀行作為債權(quán)人具有進(jìn)行信貸資源配置的能力，這將從供給側(cè)決定公司的債務(wù)融資粘性。因此，不同企業(yè)與銀行的談判能力會(huì)影響企業(yè)債務(wù)融資。對(duì)于產(chǎn)能過(guò)剩的企業(yè)，較高的調(diào)整成本和隱含的風(fēng)險(xiǎn)使銀行對(duì)其資金狀況更為關(guān)注，當(dāng)企業(yè)存在資金溢余，為防止企業(yè)過(guò)度融資，銀行將要求其償還債務(wù)以保障自身的貸款安全。

在我國(guó)，股權(quán)性質(zhì)是重要且具有特色的制度場(chǎng)景。國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)相對(duì)銀行的話語(yǔ)權(quán)天然存在差異。與民營(yíng)企業(yè)相比，我國(guó)國(guó)有企業(yè)與銀行談判能力更強(qiáng)：一方面，從性質(zhì)上看國(guó)有企業(yè)承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任，其發(fā)展有助于社會(huì)穩(wěn)定，銀行配合經(jīng)濟(jì)政策的執(zhí)行需要扶持和補(bǔ)貼國(guó)有企業(yè)；另一方面，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)具有隱性擔(dān)保，國(guó)有企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)相較民營(yíng)企業(yè)更低(鐘寧樺等,2016[12];紀(jì)洋等,2018[13];胡悅和吳文鋒,2019[14];黃俊等,2019[11])。國(guó)有企業(yè)的政策扶持與隱性擔(dān)保優(yōu)勢(shì)，使其在出現(xiàn)資金短缺時(shí)，更容易獲得銀行貸款，增加負(fù)債；在資金出現(xiàn)溢余時(shí)，將資金留存在企業(yè)內(nèi)部或是增加新負(fù)債的能力更強(qiáng)。

產(chǎn)能過(guò)剩國(guó)有企業(yè)雖然產(chǎn)能偏離最優(yōu)投資水平，但仍對(duì)維持地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與就業(yè)水平穩(wěn)定發(fā)揮作用。政府具有保有過(guò)剩產(chǎn)能的動(dòng)機(jī)，與正常經(jīng)營(yíng)的國(guó)有企業(yè)相比，產(chǎn)能過(guò)剩國(guó)有企業(yè)更容易獲得來(lái)自政府的扶持和隱性擔(dān)保。由于政府干預(yù)造成市場(chǎng)退出機(jī)制不暢，當(dāng)產(chǎn)能過(guò)剩國(guó)有企業(yè)在盈利狀況不佳時(shí)，仍需維持現(xiàn)有生產(chǎn)，對(duì)銀行信貸的需求以及獲取信貸的能力提升。因此，對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，產(chǎn)能過(guò)剩提高了其保有負(fù)債的動(dòng)機(jī)和能力，增強(qiáng)了債務(wù)融資的粘性現(xiàn)象。

但與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)獲得融資的可能性更低，獲得銀行貸款的成本更高，再融資過(guò)程中不確定性更強(qiáng)，在出現(xiàn)資金溢余時(shí)，民營(yíng)企業(yè)更希望保留資金，而不是償還債務(wù)。與國(guó)有企業(yè)相似，產(chǎn)能過(guò)剩也會(huì)加強(qiáng)民營(yíng)企業(yè)提高債務(wù)融資粘性的動(dòng)機(jī)，但是由于民營(yíng)企業(yè)與銀行的談判能力比較弱，且產(chǎn)能過(guò)剩增加了民營(yíng)企業(yè)被淘汰的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步削弱了民營(yíng)企業(yè)的議價(jià)能力，更容易引起銀行關(guān)注。因此，雖然產(chǎn)能過(guò)剩也會(huì)增加民營(yíng)企業(yè)保有債務(wù)的動(dòng)機(jī)，但其對(duì)應(yīng)的談判能力沒(méi)有提升，當(dāng)產(chǎn)能過(guò)剩民營(yíng)企業(yè)出現(xiàn)資金溢余時(shí)，銀行就會(huì)要求民營(yíng)企業(yè)償還債務(wù)，以降低違約風(fēng)險(xiǎn)。

基于上述分析，本文提出研究假說(shuō)2：

假說(shuō)2：產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)債務(wù)融資的影響主要在國(guó)有企業(yè)中。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取

本文研究對(duì)象為滬深兩市全部A股上市公司，由于企業(yè)對(duì)未來(lái)的預(yù)期會(huì)在一定程度上影響債務(wù)粘性，文章的樣本期間為2003年到2018年，剔除金融保險(xiǎn)業(yè)上市公司、資不抵債公司以及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失公司，最終確定樣本為25 337個(gè)公司-年度。數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，為了控制異常值影響，本文對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行了上下1%的winsorize處理。

(二)回歸模型

為了檢驗(yàn)企業(yè)債務(wù)融資是否具有粘性現(xiàn)象，本文基于Basu(1997)[15]的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性模型以及Anderson等(2003)[16]成本粘性研究的ABJ模型，構(gòu)造模型(1)，作為檢驗(yàn)粘性的基本模型，等式兩邊均采用上期期末資產(chǎn)總額進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。當(dāng)資金缺口(Deficiti,t)小于0時(shí)，Di,t取1，所以β1和β1+β3分別度量了負(fù)債對(duì)資金缺口和資金溢余的反應(yīng)。根據(jù)定義，如果存在粘性，資金溢余時(shí)企業(yè)不急于償還債務(wù)，應(yīng)當(dāng)有β1>β1+β3，即β3<0。

ChgDebti,t(ChgSDebti,t，ChgLDebti,t)

=β0+β1Deficiti,t+β2Di,t+β3Di,t×Deficiti,t

+∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

為了檢驗(yàn)假說(shuō)1和假說(shuō)2，即產(chǎn)能過(guò)剩、股權(quán)性質(zhì)和債務(wù)融資的關(guān)系，本文建立模型(2)，加入企業(yè)高產(chǎn)能過(guò)剩(HLagExci,t)相關(guān)的交乘項(xiàng)，并按最終控制人的股權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

ChgDebti,t(ChgSDebti,t，ChgLDebti,t)

=β0+β1Deficiti,t+β2Di,t+β3Di,t×Deficiti,t+β4HLagExci,t

+β5HLagExci,t×Deficiti,t+β6HLagExci,t×Di,t

+β7HLagExci,t×Di,t×Deficiti,t+∑Year+∑Industry

+εi,t

(2)

(三)變量定義

1.資金缺口(Deficiti,t)。

Shyam-Sunder和Myers(1999)[2]將債務(wù)變化與資金缺口進(jìn)行回歸，其斜率表示資金缺口能解釋多少新的債務(wù)。本文借鑒其做法，將資金缺口定義為：投資+營(yíng)運(yùn)資本變化+股利-內(nèi)部現(xiàn)金流，具體計(jì)算如表1所示。該變量如果小于0則意味著企業(yè)存在資金溢余。

2.產(chǎn)能過(guò)剩變量(HLagExci,t)。

本文根據(jù)Aretz 和 Pope(2018)[17]的方法得到公司層面的產(chǎn)能過(guò)剩指標(biāo)，采用隨機(jī)邊界模型用式(3)估計(jì)公司層面企業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能和理想產(chǎn)能的差距，即產(chǎn)能過(guò)剩變量。其假定產(chǎn)能過(guò)剩非負(fù)，根據(jù)Aigner等(1977)[18]的做法進(jìn)行隨機(jī)下邊界模型的殘差項(xiàng)估計(jì)。將估計(jì)得到的殘差取滯后一期，與行業(yè)年度中位數(shù)相比取虛擬變量，作為高產(chǎn)能過(guò)剩的指標(biāo)。

lnati,t=β0+β1lnsalei,t+β2lncogsi,t+β3lnsgei,t

+β4lnlagvolatilityi,t+β5lagmktbetai,t+β6rfi,t

+∑Industry+vi,t+ui,t

(3)

其中，被解釋變量為固定資產(chǎn)、在建工程、工程物資、固定資產(chǎn)清理、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)凈額與無(wú)形資產(chǎn)凈額合計(jì)，解釋變量分別為營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本、銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用、滯后一期的股票收益率波動(dòng)、滯后一期的市場(chǎng)組合貝塔值、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益以及行業(yè)啞變量。公式兩邊均取自然對(duì)數(shù)。

其余相關(guān)變量定義與計(jì)算方式如表1所示，連續(xù)型變量均采用上期期末資產(chǎn)總額進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。

四、實(shí)證分析結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。資金缺口(Deficiti,t)的均值為0.073，中位數(shù)為0.053，資金缺口虛擬變量(Di,t)均值為0.324，說(shuō)明32.4%的公司出現(xiàn)資金溢余的情況。債務(wù)變動(dòng)(ChgDebti,t)的均值為0.035，中位數(shù)為0.006，說(shuō)明平均來(lái)看公司的資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)比較穩(wěn)定。高產(chǎn)能過(guò)剩虛擬變量(HLagExci,t)、高增長(zhǎng)機(jī)會(huì)虛擬變量(HFSGi,t)與高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)虛擬變量(HStdROAi,t)均值分別為0.498、0.480和0.495。主要變量的相關(guān)系數(shù)表如表3所示，資金缺口(Deficiti,t)與債務(wù)變動(dòng)(ChgDebti,t)相關(guān)系數(shù)為0.500，說(shuō)明資金缺口在一定程度上決定債務(wù)的形成。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 主要變量相關(guān)系數(shù)表

(二)主要回歸結(jié)果

表4報(bào)告了企業(yè)債務(wù)融資粘性現(xiàn)象的回歸結(jié)果。列(1)檢驗(yàn)資金缺口是否影響負(fù)債規(guī)模變動(dòng)，在控制行業(yè)年度固定效應(yīng)以后，Deficiti,t的系數(shù)為0.333，在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明產(chǎn)生1單位資金缺口，會(huì)引起債務(wù)變動(dòng)33.3%。列(2)為粘性基本模型的回歸結(jié)果，交乘項(xiàng)Di,t×Deficiti,t的系數(shù)為-0.360，在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明當(dāng)資金出現(xiàn)溢余時(shí)，企業(yè)不傾向?qū)①Y金用于償還債務(wù)。為檢驗(yàn)契約期限的影響，列(3)和列(4)分別報(bào)告了短期債務(wù)融資和長(zhǎng)期債務(wù)融資的粘性情況，交乘項(xiàng)Di,t×Deficiti,t對(duì)短期債務(wù)融資變動(dòng)(ChgSDebti,t)的系數(shù)為-0.143，對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)融資變動(dòng)(ChgLDebti,t)的系數(shù)為-0.199，二者均在1%的水平上顯著為負(fù)。采用似不相關(guān)回歸發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期和短期債務(wù)融資系數(shù)存在顯著差異(p=0.000 2)，長(zhǎng)期債務(wù)融資的粘性程度高于短期債務(wù)融資，說(shuō)明債務(wù)期限影響粘性現(xiàn)象，企業(yè)獲得長(zhǎng)期借款的能力一定程度上表明企業(yè)延遲償還債務(wù)的能力。

表4 債務(wù)融資的粘性現(xiàn)象

表5報(bào)告了產(chǎn)能過(guò)剩和債務(wù)融資粘性的關(guān)系。列(1)中交乘項(xiàng)HLagExci,t×Di,t×Deficiti,t的系數(shù)為-0.057，結(jié)果不顯著，說(shuō)明產(chǎn)能過(guò)剩在整體上不會(huì)影響企業(yè)債務(wù)融資粘性，這是由于產(chǎn)能過(guò)剩削弱了企業(yè)對(duì)銀行的談判能力。分股權(quán)性質(zhì)的結(jié)果顯示，列(2)中國(guó)有企業(yè)交乘項(xiàng)HLagExci,t×Di,t×Deficiti,t的系數(shù)為-0.120，在5%的水平上顯著為負(fù)，列(3)民營(yíng)企業(yè)中則不顯著，支持了假說(shuō)2。銀行有能力約束產(chǎn)能過(guò)剩民營(yíng)企業(yè)的杠桿，但無(wú)法決定信貸在國(guó)有企業(yè)的配給，信貸被低效的國(guó)有企業(yè)占據(jù)。

表5 產(chǎn)能過(guò)剩與債務(wù)融資結(jié)果

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)假說(shuō)1和假說(shuō)2，表6報(bào)告了區(qū)分債務(wù)期限后產(chǎn)能過(guò)剩與債務(wù)融資粘性的結(jié)果。表6中列(1)和列(2)分別為全樣本下長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)的結(jié)果。長(zhǎng)期債務(wù)交乘項(xiàng)HLagExci,t×Di,t×Deficiti,t的系數(shù)為-0.087，在1%的水平上顯著為負(fù)，可見(jiàn)產(chǎn)能過(guò)剩會(huì)提高整體的長(zhǎng)期負(fù)債粘性，支持了假說(shuō)1。長(zhǎng)期負(fù)債的交乘項(xiàng)HLagExci,t×Di,t×Deficiti,t在國(guó)有企業(yè)中的系數(shù)為-0.129，顯著性水平為1%，在民營(yíng)企業(yè)中不顯著，支持了假說(shuō)2。此外，從表6列(2)、列(4)和列(6)中可見(jiàn)，產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)整體短期負(fù)債粘性、國(guó)有企業(yè)短期負(fù)債粘性、民營(yíng)企業(yè)短期負(fù)債粘性，交乘項(xiàng)HLagExci,t×Di,t×Deficiti,t的系數(shù)均不顯著。實(shí)證結(jié)果顯示，產(chǎn)能過(guò)剩主要影響國(guó)有控股上市公司的長(zhǎng)期債務(wù)融資，而對(duì)短期負(fù)債沒(méi)有顯著影響，其相比民營(yíng)上市公司對(duì)銀行確實(shí)有更大的話語(yǔ)權(quán)。

表6 不同債務(wù)期限結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.控制增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)在當(dāng)期投資規(guī)模高于理想投資，這可能受到兩方面因素影響：一方面，企業(yè)預(yù)期未來(lái)存在較大增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，從而驅(qū)動(dòng)出當(dāng)期看似偏離理想值的正常性投資支出；另一方面，公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高，資產(chǎn)流動(dòng)性出現(xiàn)問(wèn)題。而債務(wù)融資的粘性現(xiàn)象產(chǎn)生是因?yàn)楣蓶|無(wú)法從降低的負(fù)債率中獲益，不傾向于在擁有現(xiàn)金溢余時(shí)償還負(fù)債，企業(yè)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)都將在一定程度上會(huì)產(chǎn)生影響。

對(duì)于增長(zhǎng)機(jī)會(huì)來(lái)說(shuō)，增長(zhǎng)期企業(yè)往往實(shí)施市場(chǎng)占優(yōu)投資戰(zhàn)略，企業(yè)資金需求上升，這會(huì)促使其出于交易性動(dòng)機(jī)保留盈余而不償還債務(wù)，以方便及時(shí)把握和捕捉未來(lái)市場(chǎng)占優(yōu)投資機(jī)會(huì)。同時(shí)，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的增加作為公司價(jià)值的構(gòu)成部分或價(jià)值創(chuàng)造的主要方式，會(huì)加劇企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱(楊興全和吳昊旻,2011[19])，未來(lái)融資的不確定性上升，為防止出現(xiàn)資金不足而面臨融資約束問(wèn)題，股東會(huì)更加反抗債務(wù)的降低。

對(duì)于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)說(shuō)，以往研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境存在較大不確定性時(shí)，企業(yè)傾向于保持財(cái)務(wù)彈性，增加現(xiàn)金持有(江龍和劉笑松,2011[20];劉名旭和向顯湖,2014[21];杜晶和郭旭,2016[22])。當(dāng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，企業(yè)出于預(yù)防性或者投機(jī)性的動(dòng)機(jī)將資金溢余留存在企業(yè)內(nèi)部(韓立巖和劉博研,2011[23];姜彭等,2015[24];李鳳羽和史永東,2016[25])，以此應(yīng)對(duì)可能發(fā)生的市場(chǎng)變化和競(jìng)爭(zhēng)狀況(韓忠雪和周婷婷,2011[26])，避免未來(lái)陷入流動(dòng)性困境，而非返還給債權(quán)人。

因此，本文在原有檢驗(yàn)基礎(chǔ)上控制企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的可能影響進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文將未來(lái)銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)作為增長(zhǎng)機(jī)會(huì)替代變量(羅琦和胡志強(qiáng),2011[27])，并與行業(yè)年度中位數(shù)相比取虛擬變量，作為高增長(zhǎng)機(jī)會(huì)(HFSGi,t)的指標(biāo)。此外，本文采用企業(yè)未來(lái)8個(gè)季度的資產(chǎn)回報(bào)率波動(dòng)作為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，并與行業(yè)年度的中位數(shù)進(jìn)行比較取虛擬變量(HStdROAi,t)。

表7是控制增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)潛在因素后，產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)公司債務(wù)融資的影響。其中列(1)列(2)表示不考慮其他變量情況下，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的影響。列(1)中交乘項(xiàng)HFSGi,t×Di,t×Deficiti,t在1%的水平上顯著為負(fù)，表明增長(zhǎng)機(jī)會(huì)加強(qiáng)企業(yè)債務(wù)融資粘性現(xiàn)象。列(2)中交乘項(xiàng)HStdROAi,t×Di,t×Deficiti,t的系數(shù)為0.180且顯著，說(shuō)明雖然經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加強(qiáng)企業(yè)借債和延遲償還動(dòng)機(jī)，但未來(lái)的違約風(fēng)險(xiǎn)上升，銀行能夠預(yù)期并提前防范，避免此類(lèi)粘性現(xiàn)象的產(chǎn)生，約束高風(fēng)險(xiǎn)公司信貸的借取和償還。列(3)到列(5)為控制增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)后，產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)整體債務(wù)粘性影響以及分股權(quán)性質(zhì)的結(jié)果，與主結(jié)果一致，產(chǎn)能過(guò)剩主要影響國(guó)有企業(yè)的債務(wù)融資。分債務(wù)期限的結(jié)果也與前文一致，由于篇幅限制沒(méi)有列示。

表7 控制增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2.國(guó)企的信貸優(yōu)勢(shì)。

本文認(rèn)為由于不同企業(yè)對(duì)銀行的談判能力存在差異，銀行的信貸資源在國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)間配置不均衡，導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩在國(guó)企中更容易引發(fā)高位粘性杠桿。表8報(bào)告了按股權(quán)結(jié)構(gòu)分組后企業(yè)債務(wù)融資的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)不管長(zhǎng)期還是短期債務(wù)，在不同股權(quán)性質(zhì)下均存在粘性現(xiàn)象。對(duì)比組(1)到組(3)粘性系數(shù)差異，在總體負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債中，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)存在顯著差異，p值分別為0.001 9和0.000 0，國(guó)有企業(yè)債務(wù)粘性顯著高于民營(yíng)企業(yè)，主要存在于長(zhǎng)期負(fù)債中。由結(jié)果也可知，由于長(zhǎng)期負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)高于短期，銀行主要約束民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債的獲得，在無(wú)法改變貸款利率情況下，銀行通過(guò)改變債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資行為做出反應(yīng)。

表8 國(guó)企的信貸優(yōu)勢(shì)

3.資金空缺替代變量。

表9將資金空缺變量(Deficiti,t)中剔除營(yíng)運(yùn)資本的影響，僅考慮投資和內(nèi)部現(xiàn)金流變動(dòng)，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩能夠增加國(guó)有企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)融資粘性，降低國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的短期債務(wù)粘性。這說(shuō)明在民營(yíng)企業(yè)中，銀行始終占據(jù)資源配置的決定地位，而國(guó)有企業(yè)更傾向于借取長(zhǎng)期負(fù)債，減少短期負(fù)債。

表9 替換資金空缺變量結(jié)果

五、結(jié)論

本文從微觀企業(yè)債務(wù)融資粘性的角度，分析并檢驗(yàn)了不同股權(quán)性質(zhì)下，產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)債務(wù)融資的影響，從而揭示去產(chǎn)能與降杠桿政策的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)關(guān)系。由于降低負(fù)債有助于保護(hù)債權(quán)人的利益，但股東無(wú)法享有，這種收益和成本的不匹配導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)融資呈現(xiàn)粘性現(xiàn)象：當(dāng)資金出現(xiàn)缺口時(shí)企業(yè)會(huì)增加負(fù)債，而資金溢余時(shí)卻不會(huì)同等程度償還負(fù)債。而且，債權(quán)人對(duì)公司的監(jiān)督能力，也會(huì)影響到公司的債務(wù)融資粘性。

產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)對(duì)信貸資源具有擠占效應(yīng)，由于市場(chǎng)失靈與政府干預(yù)，產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)在表現(xiàn)不佳時(shí)仍然需要維持現(xiàn)有產(chǎn)能，即使有資金溢余，未來(lái)可能的資金需求導(dǎo)致這些企業(yè)仍不愿意償還負(fù)債，因此產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)會(huì)同時(shí)表現(xiàn)為財(cái)務(wù)杠桿居高不下。由于肩負(fù)社會(huì)責(zé)任以及政府隱性擔(dān)保，與民營(yíng)企業(yè)相比，銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)的監(jiān)督能力受到了較大的削弱，即當(dāng)出現(xiàn)資金溢余時(shí)，民營(yíng)企業(yè)雖更有動(dòng)機(jī)保留債務(wù)，但是來(lái)自銀行的監(jiān)督削弱了民營(yíng)企業(yè)保留資金的能力。因此，銀行的監(jiān)督可以有效約束產(chǎn)能過(guò)剩民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)融資，卻無(wú)法有效制約產(chǎn)能過(guò)剩國(guó)有企業(yè)的債務(wù)行為。

本文以我國(guó)2003到2018年A股上市公司進(jìn)行實(shí)證分析,結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)企業(yè)債務(wù)融資具有粘性現(xiàn)象，并且長(zhǎng)期負(fù)債的粘性高于短期負(fù)債，國(guó)有企業(yè)相比民營(yíng)企業(yè)粘性結(jié)果更強(qiáng)；(2)產(chǎn)能過(guò)剩加重了國(guó)有企業(yè)的債務(wù)融資粘性現(xiàn)象，而對(duì)民營(yíng)企業(yè)沒(méi)有顯著影響，產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)融資粘性的影響主要在長(zhǎng)期負(fù)債中；(3)在控制了成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響后，上述結(jié)果仍然成立。

本文的研究成果具有一定的理論和實(shí)踐意義。本文認(rèn)為企業(yè)債務(wù)融資具有粘性，并進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)分析，為理解企業(yè)融資行為增加視角。同時(shí)本文從微觀企業(yè)揭示了去產(chǎn)能和降杠桿政策的密切聯(lián)系。產(chǎn)業(yè)層面抑制企業(yè)投資規(guī)模不一定能夠達(dá)到降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的效果，去產(chǎn)能政策需要金融市場(chǎng)的供給相互協(xié)調(diào)，這為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供政策啟示，幫助理解通過(guò)改革推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的政策意義。本文從債務(wù)融資的粘性角度分析銀行信貸配置作用，對(duì)提高市場(chǎng)配置資源，鞏固“三去一降一補(bǔ)”成果，提供經(jīng)驗(yàn)支持。