魏婷 楊文靜 翟向利

（中國人民銀行鄭州中心支行，河南 鄭州 450018）

一、引言

當(dāng)前我國已從經(jīng)濟高速增長向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)變。為有效解決改革開放四十多年來經(jīng)濟高速發(fā)展伴隨的碳排放過量、生態(tài)環(huán)境污染、資源消耗浪費等問題，我國出臺多項綠色金融政策，引導(dǎo)資源偏向綠色產(chǎn)業(yè)，支持污染企業(yè)綠色創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，從而達到發(fā)展綠色經(jīng)濟、促進節(jié)能減排、保護生態(tài)環(huán)境的目的。綠色金融融合了金融和綠色經(jīng)濟，實質(zhì)上是一種能夠有效配置資金的金融形態(tài)。綠色金融指通過綠色信貸、綠色債券、綠色股票指數(shù)、綠色保險等金融工具，為支持環(huán)境改善、促進資源節(jié)約、應(yīng)對氣候變化提供金融服務(wù)。綠色信貸作為我國綠色金融體系的重要組成部分，通過轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)的融資方式，引導(dǎo)資金投向綠色、低碳、環(huán)保行業(yè)，最終實現(xiàn)經(jīng)濟與環(huán)境協(xié)調(diào)發(fā)展。

1995 年，央行發(fā)布《關(guān)于貫徹信貸政策與加強環(huán)保工作有關(guān)問題的通知》，明確銀行業(yè)金融機構(gòu)要將環(huán)境表現(xiàn)作為發(fā)放企業(yè)貸款的考慮因素。自此，央行、銀保監(jiān)會、環(huán)保部門等陸續(xù)出臺一系列政策，旨在加強信貸和環(huán)保的協(xié)調(diào)配合，其中包括原銀監(jiān)會2012 年針對如何開展綠色信貸制定的《綠色信貸指引》，圍繞綠色環(huán)保信貸業(yè)務(wù)進行了非常詳盡的操作指導(dǎo)，意味著我國的綠色信貸政策進入精細(xì)化管理階段，具有重要意義。之后，黨的十九大明確指出要發(fā)展綠色金融，聚焦“碳達峰、碳中和”目標(biāo)，將綠色金融確定為“十四五”時期一項重點工作，綠色信貸制度體系也逐步趨于完善。但綠色信貸政策如何改善生態(tài)環(huán)境？能否影響企業(yè)融資？本文將針對這些問題開展深入研究。

二、文獻綜述

（一）綠色信貸政策對銀行的影響研究

綠色信貸政策是綠色金融最重要的組成部分，目前我國的綠色信貸政策突出“差別化”，本質(zhì)目標(biāo)是改變傳統(tǒng)的“先污染、后治理”模式，通過資源配置加大對綠色、循環(huán)、低碳經(jīng)濟的支持，激勵綠色企業(yè)發(fā)展，引導(dǎo)污染企業(yè)轉(zhuǎn)型。錢水土等（2019）認(rèn)為綠色信貸是在綠色金融的框架下解決銀行信貸和經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展問題，并根據(jù)企業(yè)環(huán)保是否達標(biāo)來實施信貸資源配置。

現(xiàn)有從銀行角度對綠色信貸政策進行的研究，大多考慮社會責(zé)任履行、銀行風(fēng)險、經(jīng)營績效等因素。陳雁（2008）認(rèn)為，綠色信貸能督促銀行積極履行社會責(zé)任，通過信貸資金配置將利潤最大化和環(huán)境責(zé)任相結(jié)合。倪娟和孔令文（2016）認(rèn)為綠色信貸政策的實施可以為銀行帶來聲譽效益，由于承擔(dān)社會責(zé)任能提升社會公眾好感，促使其更容易通過吸收社會資本提升盈利能力。Angus &Nancy（2018）研究發(fā)現(xiàn)綠色信貸政策的實施與銀行經(jīng)濟績效正相關(guān)，該政策能通過各方利益的均衡激勵銀行考慮可持續(xù)發(fā)展因素。相較于其他銀行，規(guī)模越小、流動性越高的銀行，綠色信貸政策對其財務(wù)水平的提升作用越明顯（張琳和廉永輝，2019）。但也有學(xué)者持不同意見，一方面，由于綠色信貸利率一般低于其他利率，在信貸資源有限的情況下，銀行機會成本會增加；另一方面，綠色環(huán)保項目貸款常具有短期收益率低、資金回收期限長的特點，銀行的流動性風(fēng)險增加，對經(jīng)營收益將產(chǎn)生不利影響（光琳等，2017）。

（二）綠色信貸政策對企業(yè)的影響研究

根據(jù)綠色信貸政策的目標(biāo)，政策的實施效果除了銀行還取決于企業(yè)的反應(yīng)。Porter &Linde（1995）認(rèn)為環(huán)境規(guī)制能刺激企業(yè)開展技術(shù)創(chuàng)新，以“創(chuàng)新補償效應(yīng)”刺激經(jīng)濟增長，即“波特假說”，但此假說在微觀企業(yè)層面的研究結(jié)論仍存在爭議。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，長期來看綠色信貸對企業(yè)產(chǎn)出的影響效果是無效的，它增加了企業(yè)面臨的不確定因素和成本，阻礙生產(chǎn)率提高（王麗霞等，2017）。牛海鵬等（2020）認(rèn)為綠色信貸政策能夠為環(huán)保企業(yè)提供便利，提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率，但無法顯著降低融資成本，若受到信貸約束，企業(yè)就未必能通過增加創(chuàng)新投入實現(xiàn)轉(zhuǎn)型。以重污染企業(yè)為樣本，曹廷求等（2021）證明綠色信貸政策對企業(yè)的融資約束抑制了其綠色創(chuàng)新行為，但對積極履行社會責(zé)任的企業(yè)仍具有促進作用。也有其他學(xué)者發(fā)現(xiàn)綠色信貸政策不僅增加重污染企業(yè)融資難度，還抑制其投資擴張（蘇冬尉和連莉莉，2018）。梅國平等（2018）以節(jié)能企業(yè)為研究對象，實證檢驗綠色信貸是否具有節(jié)能效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)二者關(guān)系是非線性的，綠色信貸規(guī)模小于閾值時節(jié)能效應(yīng)增強，綠色信貸規(guī)模過大時不利于節(jié)能效應(yīng)的發(fā)揮。Chen et al.（2019）同樣建立閾值模型，驗證結(jié)果表明綠色信貸對企業(yè)環(huán)保技術(shù)研發(fā)存在正向影響，也是非線性的。

綜上，已有研究對綠色信貸政策的具體實施效果觀點不一。基于此，本文將從企業(yè)融資角度檢驗綠色信貸政策的實施效果。本文邊際貢獻在于：第一，從理論角度分析綠色信貸政策的傳導(dǎo)機制，運用傾向匹配方法，構(gòu)建雙重差分模型、三重差分模型，實證檢驗綠色信貸政策對綠色環(huán)保企業(yè)、污染企業(yè)融資的影響效果，可以更清晰地了解不同企業(yè)對綠色信貸政策的反應(yīng)，為如何推進政策實施和提高綠色信貸政策的有效性提供理論借鑒和有益參考。本文研究綠色信貸政策的實施效果是基于當(dāng)前我國正積極運用綠色信貸政策工具協(xié)調(diào)經(jīng)濟環(huán)境發(fā)展這一現(xiàn)實背景，對加強綠色信貸政策精準(zhǔn)性以更好地促進綠色經(jīng)濟發(fā)展具有重要意義。第二，在樣本和數(shù)據(jù)選擇方面，以往的研究大多關(guān)注環(huán)保企業(yè)或者重污染企業(yè)的影響效果，本文同時選取A股上市的兩類企業(yè)數(shù)據(jù)開展研究，樣本相對完善，更具可比性。此外，本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同地域?qū)颖具M行劃分，能夠更深層次分析綠色信貸政策影響企業(yè)融資的異質(zhì)性，為強化綠色信貸政策實施效果提供借鑒與啟示，促使其能夠更精準(zhǔn)地通過影響企業(yè)融資作用于環(huán)境。第三，本文選用具有可比性的綠色環(huán)保企業(yè)、污染企業(yè)借款占比作為被解釋變量進行實證研究，一方面可以從數(shù)據(jù)上觀測出銀行實施綠色信貸政策的具體情況；另一方面本文的實證檢驗結(jié)果也是在肯定綠色信貸政策實施成效的基礎(chǔ)上對現(xiàn)有研究的擴充。

三、理論基礎(chǔ)

綠色信貸政策是對傳統(tǒng)信貸政策的創(chuàng)新，傳統(tǒng)信貸市場關(guān)注的主要是投資項目的盈利性，缺乏對投資項目中的環(huán)境與社會因素的考慮，而綠色信貸政策將環(huán)境和社會風(fēng)險因素納入金融機構(gòu)的日常管理和績效考核中，以市場激勵為主導(dǎo)，以行政規(guī)制為輔助，通過合理規(guī)劃金融資源，實現(xiàn)金融投資向“綠色”轉(zhuǎn)變，引導(dǎo)信貸資金投向低能耗、低污染行業(yè)，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化，實現(xiàn)環(huán)境與經(jīng)濟的雙贏。綠色信貸政策具體的傳導(dǎo)機制見圖1。

圖1 綠色信貸政策影響機制

（一）綠色信貸政策影響商業(yè)銀行綠色信貸偏好

綠色信貸將環(huán)保指標(biāo)納入貸款風(fēng)險評估體系，綠色信貸政策要求銀行等金融機構(gòu)審慎評估貸款項目的環(huán)境風(fēng)險，對污染企業(yè)設(shè)置更嚴(yán)格的信貸約束，有助于提高商業(yè)銀行對綠色企業(yè)和環(huán)保項目的偏好。

首先，綠色信貸政策有助于商業(yè)銀行加強環(huán)境風(fēng)險管理。對商業(yè)銀行而言，環(huán)境風(fēng)險主要是指貸款企業(yè)在運作中因違反環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)被監(jiān)管部門罰款或停業(yè)整改，造成企業(yè)財務(wù)狀況惡化，貸款無法按時收回的風(fēng)險。此外，商業(yè)銀行的環(huán)境風(fēng)險還包括因?qū)Ω呶廴酒髽I(yè)提供信貸資金支持而面臨的行政處罰風(fēng)險、法律訴訟風(fēng)險和聲譽受損風(fēng)險。隨著環(huán)保政策日趨嚴(yán)格，污染懲治力度不斷加大，為規(guī)避高污染企業(yè)造成的未來潛在的壞賬損失或監(jiān)管部門的處罰，商業(yè)銀行借助綠色信貸政策加強貸前環(huán)境要素審核、設(shè)置差異化貸款利率，規(guī)避貸款企業(yè)的環(huán)境風(fēng)險，提升環(huán)境風(fēng)險管理能力。

其次，綠色信貸政策有助于商業(yè)銀行提升差異化競爭力。在商業(yè)銀行同質(zhì)化競爭日益激烈的情況下，新興的綠色信貸業(yè)務(wù)的開展可能成為新的競爭點，拓寬商業(yè)銀行業(yè)務(wù)收入來源，為貸款者提供綠色信貸相關(guān)的信息服務(wù)，如為客戶提供綠色信貸相配套的財務(wù)咨詢、資金管理等，有助于商業(yè)銀行催生綠色信貸業(yè)務(wù)新模式，促進信貸產(chǎn)品創(chuàng)新和發(fā)展，改善商業(yè)銀行經(jīng)營理念，優(yōu)化利潤結(jié)構(gòu)。

最后，綠色信貸政策有助于商業(yè)銀行提升社會形象。綠色信貸政策推出后，商業(yè)銀行積極開展綠色信貸業(yè)務(wù)，深化與綠色企業(yè)的合作，能夠向社會傳遞出自身綠色信貸方面的意愿和能力的信號，是積極響應(yīng)國家號召、主動承擔(dān)社會責(zé)任的表現(xiàn)，有助于其在金融市場樹立良好的社會形象，提高自身的社會影響力，形成良好的綠色聲譽效應(yīng)。

（二）商業(yè)銀行綠色信貸偏好影響企業(yè)融資

綠色信貸政策通過設(shè)立準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，降低綠色環(huán)保企業(yè)融資難度和成本，從而實現(xiàn)綠色信貸資源的帕累托改進。商業(yè)銀行綠色信貸偏好對企業(yè)融資的作用機制主要體現(xiàn)在兩個方面。

一方面，商業(yè)銀行綠色信貸偏好影響企業(yè)貸款規(guī)模。綠色信貸政策明確了綠色信貸重點支持方向和領(lǐng)域，根據(jù)綠色信貸原則，商業(yè)銀行將環(huán)境與社會風(fēng)險指標(biāo)作為信貸的重要依據(jù)，實行差別化授信，對污染企業(yè)進行更為嚴(yán)格的信貸評估，從而引導(dǎo)高污染企業(yè)低碳轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)信貸資源重新配置。商業(yè)銀行積極響應(yīng)綠色信貸政策要求，推出各種綠色信貸產(chǎn)品，為環(huán)保企業(yè)拓寬外部融資渠道，填充融資缺口。因此，信貸資金流向綠色領(lǐng)域，綠色環(huán)保企業(yè)獲取信貸資金更加便利，獲得更多的信貸資源，貸款出現(xiàn)相對增長。

另一方面，商業(yè)銀行綠色信貸偏好影響企業(yè)融資成本。綠色信貸政策要求商業(yè)銀行動態(tài)評估申請企業(yè)的信貸環(huán)境和社會風(fēng)險，對污染企業(yè)和綠色環(huán)保企業(yè)實行差別化定價，并有針對性地制定不同的風(fēng)險緩釋措施。商業(yè)銀行為提升自身綠色評級會提高放貸門檻，可能會對綠色環(huán)保企業(yè)實行相對較低的貸款利率，差別化定價使環(huán)保企業(yè)的融資成本下降。綠色信貸政策對重污染企業(yè)的信貸融資約束只是手段，其目的并非僅在于抑制污染企業(yè)融資，而是將企業(yè)環(huán)境風(fēng)險顯性化，通過行業(yè)資本配置約束倒逼污染企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，主動通過技術(shù)創(chuàng)新等方式提升全要素生產(chǎn)率，擺脫高耗能、高污染的傳統(tǒng)生產(chǎn)模式，促進污染企業(yè)向節(jié)能環(huán)保轉(zhuǎn)型。

四、綠色信貸政策對企業(yè)融資的影響分析

（一）樣本選擇

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。環(huán)保企業(yè)樣本選擇中，本文選擇環(huán)保產(chǎn)業(yè)概念和水利、環(huán)境、公共設(shè)施管理業(yè)上市公司，從中篩選出2010 年之前上市的環(huán)保企業(yè)，主營業(yè)務(wù)種類包括水利水電、新能源發(fā)電、風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電、余熱發(fā)電、環(huán)保器械、園林工程、環(huán)衛(wèi)服務(wù)、污水處理等。污染企業(yè)樣本選擇中，本文選擇采礦業(yè)、電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)上市公司，從中篩選出2010 年之前上市的污染企業(yè)，主營業(yè)務(wù)種類包括礦業(yè)、石油開采、火電、熱力、水泥、化工、肥料、紡織、金屬冶煉等，從中剔除ST 類、*ST 類上市公司和一些數(shù)據(jù)缺失的樣本后，得到30 家環(huán)保企業(yè)樣本和79家污染企業(yè)樣本。

2012 年《綠色信貸指引》出臺，對于推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，建立低碳循環(huán)發(fā)展產(chǎn)業(yè)體系具有重要意義，因此本文將綠色信貸政策實施時間定為2012年。為了減輕選擇性偏誤的影響，本文以2011 年底作為匹配時間，運用傾向分值匹配方法進行匹配。

為了研究實施綠色信貸政策是否改善環(huán)保企業(yè)的信貸環(huán)境，需要選定環(huán)保企業(yè)作為處理組，污染企業(yè)作為對照組。本文選取企業(yè)規(guī)模（SIZ）、成長性（GRO）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）四個指標(biāo)對環(huán)保企業(yè)和污染企業(yè)進行匹配，確保處理組和對照組樣本在綠色信貸政策頒布前具有相似的融資能力、業(yè)績水平和風(fēng)險程度。采用傾向分值匹配方法（PSM）對30 家環(huán)保企業(yè)進行樣本匹配，利用Logit 模型進行1：1匹配后，得到與這些企業(yè)最為接近的30家污染企業(yè)，即為綠色信貸政策實施效果研究的處理組和對照組（如表1所示）。

表1 綠色信貸政策實施效果的處理組和對照組

本文所使用的上市企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)和相關(guān)資料均來源于Wind數(shù)據(jù)庫，考慮到數(shù)據(jù)的可獲取性，樣本期間定為2010—2020 年。在實證分析前，對所有樣本進行預(yù)處理，剔除ST類、*ST類和數(shù)據(jù)缺失企業(yè)樣本，并對相關(guān)指標(biāo)進行測算。

（二）變量說明

1.被解釋變量：選用企業(yè)貸款金額和融資成本兩個指標(biāo)作為綠色信貸政策實施效果的代理變量，分別從貸款金額和貸款價格兩個維度分析綠色信貸政策效應(yīng)。貸款金額指標(biāo)設(shè)定為企業(yè)當(dāng)期短期貸款、長期貸款及一年內(nèi)到期的長期貸款變動值之和占期初總資產(chǎn)的比重，消除企業(yè)間貸款金額數(shù)量級不同的影響。融資成本指標(biāo)設(shè)定為利息支出占本期、上期有息負(fù)債均值的比重。由于每家公司的融資渠道很多，貸款融資和債券發(fā)行等債務(wù)融資方式之間具有很強的替代性，本文用債務(wù)成本近似代替貸款利率，解決貸款利率不易獲得的問題。

2.解釋變量。綠色信貸政策個體虛擬變量：若個體是環(huán)保企業(yè)，則該變量賦值為1；若個體是污染企業(yè)，則該變量賦值為0。綠色信貸政策時間虛擬變量：我國綠色信貸政策的首次頒布時間為2012 年2月，若時間在此之前，該變量賦值為0，若時間在此之后，該變量賦值為1。雙重差分估計量：個體虛擬變量和時間虛擬變量的乘積，用來評估綠色信貸政策效應(yīng)是否顯著。

3.控制變量。企業(yè)規(guī)模選用總資產(chǎn)作為企業(yè)規(guī)模的代理變量，取對數(shù)處理。成長性選用營業(yè)收入占總資產(chǎn)比重作為企業(yè)成長性的代理變量。資產(chǎn)負(fù)債率是反映公司風(fēng)險程度和盈利能力的重要指標(biāo)，選用總負(fù)債占總資產(chǎn)比重來衡量。凈資產(chǎn)收益率又稱股東權(quán)益報酬率，反映股東權(quán)益收益水平和公司運用自有資本的效率，是衡量公司業(yè)績水平的重要指標(biāo)，選用公司稅后利潤占凈資產(chǎn)比重來測算。市凈率是反映公司投資價值的重要指標(biāo)，市凈率較低則投資價值較大，選用每股股價占每股凈資產(chǎn)比重來衡量。股價波動率用于描述金融資產(chǎn)價格的波動程度，股價波動率在一定程度上反映了公司的風(fēng)險水平，選用年化波動率來衡量。前十大股東持股比例即股權(quán)集中度是衡量公司股權(quán)分布狀態(tài)的主要指標(biāo)，也是衡量公司穩(wěn)定性強弱的重要指標(biāo)，用排名前十位股東持股合計數(shù)占公司總股本的比重來測算。

各變量具體說明見表2。

表2 變量說明

（三）模型構(gòu)建

1.雙重差分估計方法。檢驗綠色信貸政策是否改善環(huán)保企業(yè)的融資環(huán)境，既要檢驗政策實施后環(huán)保企業(yè)的貸款金融和融資成本是否明顯變化，又要檢驗政策實施對于環(huán)保企業(yè)和污染企業(yè)的影響是否具有顯著差異。

雙重差分法是評估政策效應(yīng)的重要方法，該方法可以通過對事前差異進行控制，精確評估出政策影響的真實效果。雙重差分模型（DID）具有兩個主要優(yōu)勢：一是政策相對于宏觀經(jīng)濟主體而言一般是外生的，不存在逆向因果問題，使用固定效應(yīng)估計緩解了遺漏變量偏誤問題，可以很大程度上避免內(nèi)生性問題的干擾。二是相較傳統(tǒng)模型而言，模型設(shè)計中不僅運用直觀變量，而且加入分組和政策實施兩個虛擬變量的乘積，可以更加準(zhǔn)確估計出政策效應(yīng)，方法簡單有效。雙重差分法既可以控制樣本之間的個體差異，又可以控制時間變化產(chǎn)生的總體差異，從而得到政策效果的無偏估計。

2.雙重差分計量模型。雙重差分方法需要對兩組數(shù)據(jù)進行研究，第一組為處理組，即政策實施對象，第二組為對照組，即非政策實施對象。DID基準(zhǔn)模型設(shè)置如下：

其中，du為分組虛擬變量，若個體i受到政策實施的影響，則個體i屬于處理組，對應(yīng)的du取值為1，若個體i沒有受到政策實施的影響，則個體i屬于對照組，對應(yīng)的du取值為0。dt為政策實施虛擬變量，政策實施之前dt取值為0，政策實施之后dt取值為1。du*dt為分組虛擬變量和政策虛擬變量的交互項。

雙重差分的基本思想是通過對政策實施前后對照組和處理組之間的差異進行比較，從而構(gòu)造出反映政策效果的雙重差分統(tǒng)計量。如表3所示，橫向為時間差分，得到兩個組在政策實施前后的差異；縱向為組間差分，消除組間差異；時間和組間雙重差分后就分離出政策的凈效果，α3即為政策實施的凈效應(yīng)。

表3 雙重差分后的政策實施效果

3.模型設(shè)計。本文在研究綠色信貸政策效應(yīng)時，將30 家環(huán)保企業(yè)作為處理組，30 家污染企業(yè)作為對照組。構(gòu)建兩個二元虛擬變量D和GP，D=1表示環(huán)保企業(yè)，D=0表示污染企業(yè)，GP=1表示綠色信貸政策頒布后（即2012年及以后），GP=0表示綠色信貸政策頒布前，模型設(shè)計如下：

其中，i=1，2，…，N，表示不同企業(yè)，t=1，2，…，T，表示不同年份。

（四）綠色信貸政策效應(yīng)分析

本文利用Stata軟件對DID模型進行實證分析，根據(jù)F檢驗和Hausman檢驗結(jié)果，采用固定效應(yīng)模型進行回歸，同時采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，結(jié)果如表4所示。表4中第2、3列分別為模型2、模型3的回歸結(jié)果。

1.模型估計結(jié)果。綠色信貸政策對環(huán)保企業(yè)貸款金額影響的實證結(jié)果見表4 第二列。從檢驗結(jié)果可以看出，D*GP的系數(shù)估計值為0.1065，不顯著；LEV和ROE的系數(shù)為0.6334、-0.0026，分別在5%、1%的水平下顯著；PBR和HOL的系數(shù)顯著為-0.0056、0.8047；SIZ、GRO、VOL的影響均不顯著，說明綠色信貸政策實施后，對環(huán)保企業(yè)貸款金額具有正向促進作用，但并不顯著，這可能是受政策本身實施力度的影響；資產(chǎn)負(fù)債率和前十大股東持股比例這兩個因素是影響環(huán)保企業(yè)貸款額的主要原因，具有正面推動作用；但是凈資產(chǎn)收益率和市凈率越高，環(huán)保企業(yè)借款需求越小，越不愿意增加貸款金額。

表4 綠色信貸政策對環(huán)保企業(yè)影響的實證結(jié)果

綠色信貸政策對環(huán)保企業(yè)融資成本影響的實證結(jié)果見表4 第三列。D*GP的系數(shù)估計值為-0.0170，在10%的水平下顯著為負(fù)；GRO的系數(shù)在1%水平下顯著，為0.0251；ROE和HOL系數(shù)為-0.0005、-0.0725，分別在1%、10%的水平下顯著；與第一列結(jié)果不同，LEV、PBR的影響均不顯著。由此可以看出，相對于污染企業(yè)，綠色信貸政策能顯著降低環(huán)保企業(yè)的融資成本，反映出綠色信貸利率顯著低于其他貸款利率，為環(huán)保企業(yè)帶來更實惠的信貸資源；且成長性好的環(huán)保企業(yè)，獲得綠色信貸資源的成本越高；凈資產(chǎn)收益率和前十大股東持股比例對環(huán)保企業(yè)融資成本的影響顯著為負(fù)。

2.雙重差分平行趨勢檢驗。圖2、圖3 分別為綠色信貸政策對環(huán)保企業(yè)貸款金額和融資成本影響的雙重差分平行趨勢檢驗結(jié)果，current 為2012 年底。從圖2 可以看出，綠色信貸政策頒布前后三年時間里，對環(huán)保企業(yè)貸款金額的影響在0 附近波動，影響不顯著。從圖3 可以看出，綠色信貸政策頒布以后，環(huán)保企業(yè)的貸款成本逐漸下降，政策效果顯著。

圖2 LOA-DID雙重差分平行趨勢檢驗

圖3 COS-DID雙重差分平行趨勢檢驗

五、綠色信貸政策的異質(zhì)性效應(yīng)分析

為了進一步探索綠色信貸政策的出臺對環(huán)保企業(yè)信貸資源和融資成本的影響機制，本文采用三重差分DDD 模型，從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)所在地兩個維度分析綠色信貸政策對企業(yè)的異質(zhì)性影響。

（一）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)實證結(jié)果及分析

在我國制度背景下，大部分國有企業(yè)的最終實際控制人是政府部門，為了保證就業(yè)和社會穩(wěn)定，政府通常會對國有企業(yè)給予政策優(yōu)惠和風(fēng)險援助，無形中增加了國有企業(yè)的商業(yè)信用。市場中，金融機構(gòu)普遍認(rèn)為國有企業(yè)風(fēng)險小且穩(wěn)定性強，而民營企業(yè)穩(wěn)定性相對較差。因此，民營企業(yè)在銀行信貸方面可能會面臨著信貸歧視，金融機構(gòu)向國有企業(yè)提供信貸支持的條件比民營企業(yè)寬松許多。所以，同樣的政策可能會對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)產(chǎn)生不同的影響。本文根據(jù)企業(yè)屬性將環(huán)保企業(yè)和污染企業(yè)分為國有、非國有兩組產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)。設(shè)定企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）虛擬變量，若個體是國有企業(yè)，則該變量賦值為1；若個體是非國有企業(yè)，則該變量賦值為0。國有企業(yè)為處理組，非國有企業(yè)為對照組。

1.模型估計結(jié)果。三重差分模型是在雙重差分模型的基礎(chǔ)上新增加一個虛擬變量，即新增一組處理組和對照組，通過加入企業(yè)分組、綠色信貸政策實施和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)三個虛擬變量的乘積，可以更加準(zhǔn)確估計出綠色信貸政策效應(yīng)對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的異質(zhì)性，D*GP*SOE的系數(shù)即為基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的綠色信貸政策異質(zhì)性效應(yīng)。基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)異質(zhì)性三重差分模型實證結(jié)果如表5所示。表5中第二列結(jié)果顯示，D*GP*SOE的系數(shù)估計值為-0.0683，不顯著；SIZ、VOL在1%的水平下顯著為正，系數(shù)分別為0.2800、0.0293；GRO的系數(shù)為-0.1305，在10%水平下顯著；LEV的系數(shù)最大，為0.7928，在5%的水平下顯著。第三列結(jié)果顯示，D*GP*SOE的系數(shù)估計值為0.0392，在1%的水平下顯著為正；GRO的系數(shù)為0.0249，在5%水平下顯著；ROE的系數(shù)為0.0006，在1%水平下顯著；其他控制變量均不顯著。由此可見，綠色信貸政策沒有增加國有環(huán)保企業(yè)的貸款金額，其反向作用也并不顯著；企業(yè)規(guī)模、財務(wù)杠桿、股價波動率對貸款金額具有正向促進作用，企業(yè)規(guī)模、財務(wù)杠桿、股價波動率越大的國有企業(yè)，更容易受綠色信貸政策的影響增加貸款金額，其中財務(wù)杠桿是影響國有企業(yè)獲取綠色信貸的重要原因。對于融資成本，綠色信貸政策對國有環(huán)保企業(yè)具有正向影響，即綠色信貸政策的實施增加了國有企業(yè)的融資成本；企業(yè)的成長性越好，凈資產(chǎn)收益率越高，國有企業(yè)通過綠色信貸政策獲得的貸款成本越高。綜合來看，相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)在金融領(lǐng)域的融資優(yōu)勢被削弱，綠色信貸政策不僅沒有增加其貸款額度，還顯著提升了其融資成本。

表5 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的異質(zhì)性檢驗

2.三重差分平行趨勢檢驗。圖4、圖5 分別為考慮企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)因素后，綠色信貸政策對環(huán)保企業(yè)貸款金額和融資成本影響的三重差分平行趨勢檢驗結(jié)果，current 為2012 年底。對比圖2、圖4 可知，對國有企業(yè)來說，綠色信貸政策對其貸款金額的促進作用不顯著，甚至降低了國有企業(yè)的貸款優(yōu)勢。對比圖3、圖5可知，綠色信貸政策抑制了國有企業(yè)低融資成本的優(yōu)勢，融資成本下降幅度較小。

圖4 LOA-SOE-DDD三重差分平行趨勢檢驗

圖5 COS-SOE-DDD三重差分平行趨勢檢驗

（二）不同區(qū)域企業(yè)實證結(jié)果及分析

在我國，不同區(qū)域的經(jīng)濟發(fā)展水平和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異均較大，相同的政策對不同區(qū)域的企業(yè)影響可能不同。根據(jù)地理區(qū)位和經(jīng)濟發(fā)展水平，本文將環(huán)保企業(yè)和污染企業(yè)分為東部、中西部兩組區(qū)域不同的企業(yè)。設(shè)定企業(yè)區(qū)域PRO虛擬變量，若個體是東部企業(yè)，則該變量賦值為1；若個體是中西部企業(yè)，則該變量賦值為0。東部企業(yè)為處理組，中西部企業(yè)為對照組。

1.模型估計結(jié)果。通過加入企業(yè)分組、綠色信貸政策實施和企業(yè)區(qū)域分布三個虛擬變量的乘積，來估計政策效應(yīng)對不同區(qū)域企業(yè)的異質(zhì)性，D*GP*PRO的系數(shù)即為基于不同區(qū)域企業(yè)的綠色信貸政策異質(zhì)性效應(yīng)?；趨^(qū)域的企業(yè)異質(zhì)性三重差分模型實證結(jié)果如表6 所示。表6 中第二列結(jié)果顯示，D*GP*PRO的系數(shù)估計值為-0.1958，在1%的水平下顯著；GRO的系數(shù)為-0.1261，在1%水平下顯著；LEV、HOL在1%的水平下顯著為正，系數(shù)分別為0.8084、1.1344；HOL的系數(shù)最大。第三列結(jié)果顯示，D*GP*PRO的系數(shù)估計值為0.0151，在1%的水平下顯著為正；GRO、LEV的系數(shù)分別為0.0255、0.0401，在1%水平下顯著；VOL的系數(shù)為0.0183，在5%水平下顯著；其他控制變量均不顯著。說明對于東部地區(qū)的環(huán)保企業(yè)來說，綠色信貸政策并未顯著增加其融資規(guī)模；成長性越好的企業(yè)，貸款金額越少；財務(wù)杠桿越大、前十大股東持股比例越高的東部企業(yè)，越愿意接受綠色信貸政策影響增加貸款金額，其中前十大股東持股比例的影響較大。由于經(jīng)濟發(fā)展水平的差異，中西部地區(qū)的金融條件較為落后，綠色信貸政策對中西部地區(qū)融資成本的降低作用更明顯，對東部地區(qū)的政策效果有待進一步提升；企業(yè)的成長性越好、財務(wù)杠桿越高，融資成本越高；企業(yè)的股價波動率高對其融資成本也具有正向推動作用。由此可以看出，綠色信貸政策實施效果在中西部地區(qū)相對更好一些。

表6 不同區(qū)域企業(yè)的異質(zhì)性檢驗

2.三重差分平行趨勢檢驗。圖6、圖7 分別為考慮企業(yè)區(qū)域分布因素后，綠色信貸政策對環(huán)保企業(yè)貸款金額和融資成本影響的三重差分平行趨勢檢驗結(jié)果，current 為2012 年底。對比圖2、圖6 可知，綠色信貸政策對東部經(jīng)濟發(fā)展水平較高地區(qū)企業(yè)貸款金額的促進作用不顯著，在零位水平線附近波動。對比圖3、圖7 可知，在融資成本方面，綠色信貸政策對經(jīng)濟發(fā)展較慢的中西部地區(qū)，政策效果更明顯。

圖6 LOA-PRO-DDD三重差分平行趨勢檢驗

圖7 COS-PRO-DDD三重差分平行趨勢檢驗

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

1.《綠色信貸指引》發(fā)布后，綠色信貸政策雖然降低了環(huán)保企業(yè)的融資成本，但沒有顯著提升其融資金額，說明該政策一定程度上改善了環(huán)保企業(yè)的融資環(huán)境，政策的綠色信貸偏好和差別化定價使得環(huán)保企業(yè)的融資成本顯著低于污染企業(yè)，但還沒有充分引導(dǎo)金融機構(gòu)將信貸資源流向環(huán)保企業(yè)。

2.在綠色信貸政策實施效果的影響因素中，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和前十大股東持股比例具有正向推動作用，是影響環(huán)保企業(yè)貸款額的主要原因；但企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率和市凈率越高，借款需求越小，使得貸款金額減少。同時，成長性越好的環(huán)保企業(yè)，通過綠色信貸政策獲得的信貸資源成本更高；而凈資產(chǎn)收益率和前十大股東持股比例能夠顯著降低環(huán)保企業(yè)的融資成本。

3.將樣本按照不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進一步劃分發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策沒有將更多的信貸資源流向國有環(huán)保企業(yè)，其融資成本也沒有顯著降低。相對于非國有企業(yè)，該政策削弱了國有企業(yè)在金融領(lǐng)域的融資優(yōu)勢，一定程度上能夠改善國有企業(yè)和非國有企業(yè)之間的不公平競爭。

4.考慮到不同區(qū)域的經(jīng)濟發(fā)展水平，將企業(yè)劃分東部、中西部兩組進行檢驗發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟發(fā)達的東部地區(qū)受綠色信貸政策的影響較小，其融資金額與中西部地區(qū)的企業(yè)相比顯著降低，融資成本明顯增加，說明綠色信貸政策對企業(yè)融資的影響與地域有關(guān)，中西部地區(qū)的實施效果較優(yōu)。

（二）建議

1.完善激勵約束機制，激發(fā)主體參與動力。綠色信貸投資回報周期長、短期內(nèi)收益率低，商業(yè)銀行推廣綠色信貸內(nèi)在動力不足。因此，為了進一步提升商業(yè)銀行綠色信貸業(yè)務(wù)規(guī)模，需要通過適當(dāng)?shù)慕鹑诩畲胧?，加強激勵力度，運用市場化手段，為商業(yè)銀行推行綠色信貸提供充足的動力。監(jiān)管部門應(yīng)積極制定和執(zhí)行綠色信貸的補貼獎勵標(biāo)準(zhǔn)，并結(jié)合實際，推行綠色信貸貼息、定向降低存款準(zhǔn)備金率、再貸款等有效的激勵措施。對于企業(yè)來說，綠色信貸政策仍以約束控制為主，除了充分發(fā)揮綠色信貸政策對重污染企業(yè)的融資約束效應(yīng)，還需要加強相應(yīng)的政策激勵和支持，建立支持污染企業(yè)環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新、綠色轉(zhuǎn)型的激勵機制，激發(fā)企業(yè)的內(nèi)在轉(zhuǎn)型動力。

2.完善信息披露機制，構(gòu)建溝通共享平臺。在信息披露方面，應(yīng)完善商業(yè)銀行綠色信貸信息披露機制，制定信息披露清單，明確規(guī)定披露內(nèi)容和披露標(biāo)準(zhǔn)，將定期披露與及時披露相結(jié)合，并進一步強化日常監(jiān)督管理。同時，也應(yīng)要求企業(yè)加強生產(chǎn)經(jīng)營相關(guān)的環(huán)境信息披露和綠色信貸資金使用情況披露，最大化減弱信息不對稱。在溝通共享方面，一方面，加強官方信息溝通機制建設(shè)，建立金融監(jiān)管部門、環(huán)保部門、司法部門等與商業(yè)銀行的信息交流共享平臺，搭建與企業(yè)相關(guān)的環(huán)境信息溝通橋梁，實現(xiàn)企業(yè)違法生產(chǎn)、污染處罰等環(huán)保信息及時共享，提高風(fēng)險監(jiān)控效率和信息傳遞的及時性、流動性和可獲取性，確保綠色信貸實施的針對性和可操作性；另一方面，構(gòu)建商業(yè)銀行間綠色信貸信息共享平臺，形成各企業(yè)的環(huán)境信息網(wǎng)絡(luò)，商業(yè)銀行能夠充分、有效評估企業(yè)綠色信貸的環(huán)境風(fēng)險，降低貸前信息審查成本和信息獲取成本，提高業(yè)務(wù)效率。

3.建立效果評估制度，推進政策探索實踐。對綠色信貸政策實施效果進行科學(xué)評估，有利于深入了解政策實施成效、政策執(zhí)行偏向性及推進過程中面臨的難點、堵點，對深入推進綠色信貸政策體系建設(shè)具有重要意義。目前對于綠色信貸政策實施效果的評估相較于綠色信貸探索實踐，具有明顯的滯后性，因此，有必要完善綠色信貸政策實施效果評估制度。加快構(gòu)建完善的綠色信貸統(tǒng)計監(jiān)測指標(biāo)體系，加強綠色信貸實施情況的監(jiān)測評價，制定合理的環(huán)境風(fēng)險評價體系，統(tǒng)一綠色信貸效果評價標(biāo)準(zhǔn)，進一步從頂層制度設(shè)計上將綠色信貸政策效果評估納入綠色信貸政策設(shè)計和執(zhí)行流程中。