翟超穎 汪磊群

（中國人民銀行武漢分行，湖北 武漢 430071；中國人民銀行黃石市中心支行，湖北 黃石 435000）

一、前言

在構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局下，資本項(xiàng)目可兌換程度、跨境投融資便利化程度和國內(nèi)金融市場開放度等均會不斷提升，隨之而來的是更頻繁、更大規(guī)模的跨境資本流動，跨境資本流動會逐漸成為影響我國系統(tǒng)性風(fēng)險的重要因素之一。2021 年7 月國際金融協(xié)會（IIF）報告顯示，當(dāng)全球人民幣儲備占中國GDP 的比例升至3%時，預(yù)計(jì)未來每年中國債券市場的流入規(guī)模將超過4000 億美元；根據(jù)國際收支平衡表測算得知，2021 年中國前三季度跨境資金合計(jì)流出4888 萬美元，較上年同期增加22.81%。國際資金的頻繁流動影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性，給我國經(jīng)濟(jì)帶來的潛在風(fēng)險不容忽視。打好防范化解重大風(fēng)險攻堅(jiān)戰(zhàn)，是三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首，而防控金融風(fēng)險是重中之重。2021 年中央經(jīng)濟(jì)工作會議進(jìn)一步對優(yōu)化金融風(fēng)險處置提出了“精準(zhǔn)拆彈”的更高要求。正因商業(yè)銀行在金融系統(tǒng)中發(fā)揮著舉足輕重的作用，所以加強(qiáng)對系統(tǒng)重要性銀行的監(jiān)管就成為防范金融風(fēng)險的首要任務(wù)。銀行也是跨境資本流動的重要樞紐，大規(guī)?？缇迟Y本流動會加大金融部門的脆弱性，甚至有可能觸發(fā)金融危機(jī)。此外，跨境資本、利率、匯率與資產(chǎn)價格之間會形成自我強(qiáng)化的反饋機(jī)制，影響金融穩(wěn)定。如利率上升或人民幣貶值引發(fā)跨境資本大規(guī)模、高頻流入推高境內(nèi)資產(chǎn)價格、房價和股價等，擾亂境內(nèi)市場，引發(fā)金融穩(wěn)定和安全隱患。因此，基于跨境資本流動視角探究利（匯）率對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響是具有現(xiàn)實(shí)意義的。

有關(guān)系統(tǒng)性風(fēng)險的研究，最早可以追溯至凱恩斯在《通論》中對1929 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)中系統(tǒng)性風(fēng)險的描述。現(xiàn)有關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險的研究多集中在系統(tǒng)性風(fēng)險成因、測度、傳染、影響和防范等方面。在系統(tǒng)性風(fēng)險成因方面，現(xiàn)有研究關(guān)注金融市場信息不對稱引發(fā)的市場失靈（江紅莉等，2018）、經(jīng)濟(jì)金融預(yù)期引發(fā)的羊群效應(yīng)（張曉明和趙玥，2022）、金融機(jī)構(gòu)的高杠桿和期限錯配（張曉樸，2010），以及調(diào)控政策失誤與金融監(jiān)管無效（魏國雄，2010）等?？缇迟Y本流動對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響吸引了不少學(xué)者的關(guān)注和研究，如Miranda-Agrippino &Rey（2020）提出了“全球金融周期”的概念，Bruno &Shin（2015）分析跨境資本流動對一國金融風(fēng)險的影響并提出“國際風(fēng)險承擔(dān)渠道”的概念。國內(nèi)不少學(xué)者也關(guān)注跨境資本流動對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，如何國華和李潔（2018）立足我國跨境資本流動實(shí)際和系統(tǒng)性風(fēng)險現(xiàn)狀，構(gòu)建一般動態(tài)均衡模型（DSGE）分析跨境資本流動對我國國際風(fēng)險承擔(dān)的影響。在利（匯）率影響跨境資本流動和系統(tǒng)性風(fēng)險方面，Bacchetta &Wincoop（2000）構(gòu)建兩國貨幣均衡模型研究匯率對跨境資本流動的影響，結(jié)果顯示匯率變動直接影響跨境資本流動規(guī)模。王道平（2016）使用全球88個國家1970—2012年面板數(shù)據(jù)分析利率市場化改革對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，認(rèn)為利率市場化改革會提升銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的概率。鐘永紅和王雪婷（2019）研究發(fā)現(xiàn)，匯率在金融危機(jī)后與直接投資跨境資本流動正相關(guān)，而在危機(jī)前后匯率與外債均顯著正相關(guān)。

現(xiàn)有研究較為全面地分析了利（匯）率對跨境資本流動的影響及機(jī)制，對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險成因、測度和防范等的研究也較多，還有不少研究論證了跨境資本流動對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響等，但在利（匯）率、跨境資本流動和銀行系統(tǒng)性風(fēng)險三者的關(guān)系、影響程度和影響路徑等方面的研究較為欠缺。本文首先采用面板數(shù)據(jù)和固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)利率、匯率和跨境資本流動及其他影響因素對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，在此基礎(chǔ)之上采用中介效應(yīng)面板模型分析利（匯）率通過跨境資本流動對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，再實(shí)證檢驗(yàn)跨境資本流動通過信貸擴(kuò)張機(jī)制和外匯資產(chǎn)配置機(jī)制對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，本文還討論了不同所有制性質(zhì)和資產(chǎn)規(guī)模下銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的差異，在一定程度上對相關(guān)領(lǐng)域的研究進(jìn)行補(bǔ)充完善。

二、理論分析

（一）利（匯）率直接影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險

1.利率直接影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險。一方面，利率會直接影響銀行的信貸水平和吸儲能力，進(jìn)而影響銀行的凈資產(chǎn)。另一方面，利率還會影響銀行信貸客戶的還款能力，繼而影響銀行的壞（呆）賬水平。此外，利率波動會導(dǎo)致存貸款利差變化，直接影響銀行的盈利能力。

2.匯率直接影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險。匯率的波動會影響銀行的貨幣錯配程度和風(fēng)險敞口大小。一般情況下，銀行的境外借貸資金以外幣計(jì)價，而銀行的資產(chǎn)則以本幣計(jì)價，匯率波動會直接影響銀行的資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)。特別是本幣貶值，就境內(nèi)的銀行而言，其以外幣計(jì)價的負(fù)債所對應(yīng)的本幣價值提升，銀行的凈資產(chǎn)減少。同時，匯率波動會影響本幣的償債能力。在償還境外債務(wù)時，匯率的波動會影響以本幣計(jì)價的負(fù)債規(guī)模。如本幣貶值時，償還境外債務(wù)的本幣負(fù)擔(dān)增加，增加銀行的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

（二）利（匯）率通過影響跨境資本流動，繼而間接影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險

1.利（匯）率影響跨境資本流動。逐利性和投資性導(dǎo)致利率和匯率影響跨境資本流動。根據(jù)比較優(yōu)勢理論，作為資金的成本，利差會促使資本從低利率國家流向高利率國家（Fisher，1907）；國際資本流動模型也說明資本會流向高收益國家（Macdougall，1960）。而匯率波動使經(jīng)濟(jì)主體有機(jī)會和動機(jī)調(diào)整其外匯資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，促成跨境資本流動。

2.跨境資本流動影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險。一是跨境資本流動直接影響銀行的流動性。如經(jīng)濟(jì)下行、跨境資本流出增加時，銀行的融資成本將上升，銀行的流動性風(fēng)險也將攀升?？缇迟Y金到了中期會通過信貸傳導(dǎo)機(jī)制擴(kuò)大潛在風(fēng)險。除此之外，短期跨境資本流動還可以通過房地產(chǎn)價格、債券價格和資產(chǎn)價格等中間渠道有效地作用于銀行的流動性風(fēng)險和信貸風(fēng)險（顧海峰和卞雨晨，2020）。

二是跨境資本流動影響銀行信貸風(fēng)險和外匯敞口，繼而影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險。如圖1所示，一方面，跨境資本流動導(dǎo)致銀行貸款供應(yīng)量和存款提取量改變，繼而銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)變動。另一方面，跨境資本流動規(guī)模的擴(kuò)大會提升銀行期限錯配程度，從而提高銀行風(fēng)險（顧海峰和卞雨晨，2020），大規(guī)模頻繁變動的跨境資本流動通過信貸業(yè)務(wù)及信貸規(guī)模累積了大量信用風(fēng)險。

圖1 跨境資本流動對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響路徑

三是跨境資本的沖擊影響微觀主體的預(yù)期和風(fēng)險偏好，產(chǎn)生羊群效應(yīng)，繼而影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上行周期時，微觀主體對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期向好，比較偏好風(fēng)險，對資本市場有信心，融資需求和投資動機(jī)較高，銀行也傾向于擴(kuò)大資本負(fù)債規(guī)模，增加風(fēng)險敞口；而經(jīng)濟(jì)主體的資金需求會吸引跨境資本流動，并形成正向反饋機(jī)制。具體而言，跨境資本流動改變資產(chǎn)價格，影響市場微觀主體心理預(yù)期，繼而投資和融資需求增強(qiáng)，推動銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模上升，這使得實(shí)際投資增加、資產(chǎn)價格進(jìn)一步提升，再次吸引跨境資本流動，由此形成正向反饋機(jī)制。經(jīng)濟(jì)下行或跨境資本大規(guī)模流出時，會形成反向的反饋機(jī)制。

三、固定效應(yīng)模型

（一）變量選擇

1.銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的度量?？紤]到Z值（Z-score）是由資產(chǎn)收益率（ROA）和資本充足率（CAR）計(jì)算所得，而二者在文章實(shí)證部分作為解釋變量引入模型和實(shí)證方程中，可能導(dǎo)致模型中解釋變量和被解釋變量高度相關(guān)，掩蓋方程中其他解釋變量對被解釋變量的影響。因此本文參照范小云等（2011）、顧海峰和卞雨晨（2021）等的研究方法，將每家銀行在一定時間段內(nèi)表現(xiàn)最差的日期（5%對應(yīng)的天數(shù)）的平均市場收益率的相反數(shù)作為該金融機(jī)構(gòu)對系統(tǒng)性風(fēng)險的邊際貢獻(xiàn)度（MES）。即用上市銀行的日收盤價計(jì)算其日度收益率，再根據(jù)式（2）求得銀行的邊際貢獻(xiàn)度（MES）。

式中，pi,t為股票的日度收盤價，ri,t為股票收益率，T為一段時期內(nèi)股票收益率表現(xiàn)最差的總天數(shù)，本文選取的是季度值，因此T×5%為每個季度內(nèi)銀行股票收益率表現(xiàn)最差的天數(shù)之和。股票收益率表現(xiàn)最差時往往是負(fù)數(shù)，因此銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的代理變量邊際貢獻(xiàn)度（MES）為正值，MES值越大則銀行系統(tǒng)性風(fēng)險越高。

2.核心解釋變量的選擇。本文選擇利率、匯率和跨境資本流動等三個主要的解釋變量，變量及衡量指標(biāo)的具體情況如下：

利率：用3個月上海銀行間拆放利率與倫敦同業(yè)拆借利率之差作為利率變量的具體衡量指標(biāo)。該利差為正值，則意味著中國利率較高，有可能吸引境外資金流入；利差為負(fù)值，則意味著境外利率高，促使資金跨境流出。

匯率：匯率用美元兌人民幣的中間價衡量，該指標(biāo)越大表示人民幣貶值越多，反之人民幣升值。

跨境資本流動：本文采用國際上通用的測度跨境資本流動的指標(biāo)，即國際收支平衡表中資本和金融項(xiàng)目下的直接投資、證券投資和其他投資，并剔除儲備資產(chǎn)變動。具體地，本文用跨境資本流動凈值來度量，該指標(biāo)為正值時，表示跨境資本凈流入，正值越大則凈流入資本規(guī)模越大；負(fù)值則表示跨境資本凈流出，負(fù)值越小則凈流出規(guī)模越大。

3.控制變量的確定。現(xiàn)有文獻(xiàn)中，銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響因素可以分為銀行特征影響因素和宏觀經(jīng)濟(jì)影響因素兩大類。銀行特征方面，較大的銀行規(guī)模往往面臨著較高的銀行系統(tǒng)性風(fēng)險，但較大規(guī)模的銀行也面臨著較為嚴(yán)格的監(jiān)管，所以李久林（2019）認(rèn)為銀行規(guī)模越大，其系統(tǒng)性風(fēng)險越小。資產(chǎn)收益率與期限錯配和流動性風(fēng)險正相關(guān)（Brownless &Engle，2017），反映最后償付能力的資本充足率往往與銀行系統(tǒng)性風(fēng)險負(fù)相關(guān)（郭桂霞等，2021）。貸款比率過高則會擠占證券類資產(chǎn)的份額，但也可能面臨更高的信貸風(fēng)險（陸靜等，2014）。宏觀經(jīng)濟(jì)方面，經(jīng)濟(jì)形勢對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響至關(guān)重要。已有研究表明，銀行風(fēng)險具有順周期性（譚政勛和李麗芳，2016）。在經(jīng)濟(jì)上行時，貸款違約率較低，銀行系統(tǒng)性風(fēng)險也保持較低水平，GDP 增長進(jìn)而顯著降低銀行系統(tǒng)性風(fēng)險；在經(jīng)濟(jì)下行時，企業(yè)經(jīng)營狀況惡化、償債能力降低，通貨膨脹將影響銀行的債務(wù)水平進(jìn)而增加銀行信貸風(fēng)險。莊起善和張廣婷（2013）發(fā)現(xiàn)國際資本流動在金融危機(jī)時波動更大，銀行在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時的經(jīng)營更為艱難，面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險更大。江曙霞和陳玉嬋（2012）認(rèn)為貨幣政策對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的最終影響取決于銀行資產(chǎn)組合配置的負(fù)效應(yīng)和風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁的正效應(yīng)之和?；诖?，本文選擇的控制變量可以分為以下兩類：

一是銀行特征變量。銀行規(guī)模：用銀行總資產(chǎn)的對數(shù)值來衡量銀行規(guī)模大小。資產(chǎn)收益率：用凈利潤與平均總資產(chǎn)的比值表示。資本充足率：用資本總額對其風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)的比率衡量，由于2013年的《商業(yè)銀行資本管理辦法》將操作風(fēng)險納入風(fēng)險計(jì)量，風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)有調(diào)整，故本文的資本充足率在2013 年前沿用舊的統(tǒng)計(jì)方法，之后采用新的統(tǒng)計(jì)方法。存貸比：用存款總額與貸款總額之比來衡量銀行的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。存貸比的提高能夠增加銀行的收入波動性，進(jìn)而提高銀行的盈利能力。

二是宏觀經(jīng)濟(jì)變量。金融危機(jī)：2008 年9 月—2009年3月期間，金融危機(jī)變量取值為1，其他時間取值為0。經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r：用GDP增長率來衡量。通貨膨脹：用消費(fèi)者物價指數(shù)（CPI）來衡量。貨幣政策：以貨幣供應(yīng)量（M2）和存款準(zhǔn)備金率作為貨幣政策的代理變量。

（二）數(shù)據(jù)來源及描述性統(tǒng)計(jì)

2021 年10 月15 日，中國人民銀行、銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布我國系統(tǒng)重要性銀行名單，包括6家國有商業(yè)銀行、9 家股份制商業(yè)銀行和4 家城市商業(yè)銀行。該名單的發(fā)布對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的研究極具現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。本文將這19家銀行納入系統(tǒng)重要性銀行的統(tǒng)計(jì)范疇，同時為了對比名單中銀行和非名單中銀行的異質(zhì)性，本文還加入其他18 家上市銀行?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性，最終選取18 家系統(tǒng)重要性銀行和16 家上市銀行2007 年一季度至2021 年四季度的數(shù)據(jù)（廣發(fā)銀行未上市，瑞豐銀行和齊魯銀行數(shù)據(jù)較少，故將這3 家銀行剔除），所有數(shù)據(jù)均來源于Wind 數(shù)據(jù)庫、中國人民銀行和國家外匯管理局網(wǎng)站、各銀行年報等。

（三）回歸分析

1.模型設(shè)置。為確保實(shí)證分析的解釋力度和精準(zhǔn)度，本文將模型細(xì)化為：

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

其中，模型3 僅討論利差、匯率對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，而不含跨境資本流動和若干控制變量，模型4討論核心解釋變量利差、匯率和中介變量跨境資本流動對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，不考慮控制變量的影響；模型5則在模型3的基礎(chǔ)上加入控制變量，模型6 在模型4 的基礎(chǔ)上加入控制變量，比較模型3 和5、模型4和6中核心解釋變量與中介變量前系數(shù)大小的變化可以得知控制變量的加入是否會影響核心解釋變量和中介變量的顯著性及作用效果的變化，還可以檢測是否遺漏重要的解釋變量；模型7 和6 的區(qū)別在于更換了貨幣政策變量，將貨幣供應(yīng)量（M2）更換為存款準(zhǔn)備金率（DRR）。模型8則將兩個貨幣政策變量全部納入模型中。

2.豪斯曼檢驗(yàn)。實(shí)證分析之前，需要確定本文數(shù)據(jù)應(yīng)使用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型。已有研究多通過豪斯曼檢驗(yàn)來選定最優(yōu)模型。原假設(shè)為：“H0：ui與xit，zi不相關(guān)”，接受H0時，隨機(jī)效應(yīng)模型最優(yōu)；拒絕H0時，固定效應(yīng)模型最優(yōu)。豪斯曼檢驗(yàn)結(jié)果為34.94（P 值為0.0003），強(qiáng)烈拒絕原假設(shè)，故本文應(yīng)使用固定效應(yīng)模型而非隨機(jī)效應(yīng)模型。

3.固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果。如表2 所示，模型3至模型8均通過了顯著性檢驗(yàn)。本文首先檢驗(yàn)利差、匯率對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響（模型3），可以看出利差和匯率顯著降低了銀行系統(tǒng)性風(fēng)險；其次加入跨境資本流動指標(biāo)（模型4），發(fā)現(xiàn)利差、匯率的顯著性并無改變，跨境資本流動增加了銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險，但在加入控制變量后，利差和匯率的系數(shù)變動較大（模型5），且跨境資本流動對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響由正轉(zhuǎn)負(fù)（模型6 和8），這說明僅有核心解釋變量的模型存在一定的偏誤，選擇含有控制變量的模型更為準(zhǔn)確。

在含有控制變量的模型中，由于貨幣政策的代理變量存款準(zhǔn)備金率的缺失值較多，因此本文在模型6和模型7 分別加入貨幣供應(yīng)量（M2）和存款準(zhǔn)備金率指標(biāo)作為控制變量，在模型8中加入包含貨幣政策的所有控制變量。由表2 可見，模型6 的觀測值有915個，模型7和模型8的觀測值僅有386個，模型6的樣本量是模型8的2.37倍，考慮到觀測值數(shù)量和回歸顯著性，模型6的回歸結(jié)果更為可靠。由此可知：

表2 利差、匯率與跨境資本流動對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響

第一，較大的利差、較低的匯率與跨境資本流入有利于降低銀行系統(tǒng)性風(fēng)險。利差每增加1個單位，銀行系統(tǒng)性風(fēng)險將下降0.640，這說明境內(nèi)利率與境外利率相差越大，中國對國際投資者的吸引力越強(qiáng)，高利率降低了銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險。美元兌人民幣每增加1個單位，銀行系統(tǒng)性風(fēng)險將下降3.800，人民幣升值將導(dǎo)致銀行系統(tǒng)性風(fēng)險增大?？缇迟Y本流動每增加1個單位，銀行系統(tǒng)性風(fēng)險將下降0.060，跨境資本凈流入將降低銀行系統(tǒng)性風(fēng)險，跨境資本凈流出將增加銀行系統(tǒng)性風(fēng)險。

第二，銀行的特征變量顯著影響銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險。銀行規(guī)模每增加1個單位，銀行系統(tǒng)性風(fēng)險將下降1.089。規(guī)模較大的銀行所面臨的監(jiān)管也更為嚴(yán)格，在“大而不能倒”的情況下，規(guī)模較大的銀行面臨破產(chǎn)的風(fēng)險較低。資產(chǎn)收益率與銀行風(fēng)險存在顯著的負(fù)向關(guān)系，在其他條件不變的情況下，資產(chǎn)收益率每增加1個單位，銀行系統(tǒng)性風(fēng)險下降1.304，這說明銀行的盈利能力越強(qiáng)，其面臨的風(fēng)險就越低。資本充足率增加了銀行風(fēng)險，但作用較小，由表2可以看出，資本充足率每增加1個單位，銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險僅增加0.007，只有較大的資本增量才會導(dǎo)致銀行風(fēng)險的增加。存貸比在大樣本中不顯著，僅在模型7中顯著。

第三，宏觀經(jīng)濟(jì)變量顯著影響銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險。金融危機(jī)顯著增加了銀行系統(tǒng)性風(fēng)險，在金融危機(jī)爆發(fā)時，銀行系統(tǒng)性風(fēng)險比未發(fā)生金融危機(jī)時平均高2.111，可見金融危機(jī)顯著沖擊了銀行的系統(tǒng)穩(wěn)定。通貨膨脹率越高，銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險越大，通貨膨脹增加了銀行的信貸風(fēng)險。寬松的貨幣政策將顯著增加銀行系統(tǒng)性風(fēng)險，從貨幣供應(yīng)量的角度來看，貨幣供應(yīng)量每增加1 個單位，銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險將增加0.082；而存款準(zhǔn)備金對銀行風(fēng)險無顯著影響，即寬松的數(shù)量型貨幣政策對銀行資產(chǎn)組合配置的負(fù)效應(yīng)大于其風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁的正效應(yīng)。

四、中介效應(yīng)

（一）回歸模型

本文選用中介效用模型檢驗(yàn)跨境資本流動的中介作用，以驗(yàn)證利（匯）率影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的作用機(jī)制。參照溫忠鱗等（2004）的研究，本文構(gòu)建中介效應(yīng)模型如下：

Bankriskit為銀行系統(tǒng)性風(fēng)險，int_rateit和exc_rateit分別代表利差和匯率，CBCFit為跨境資本流動，Xit為一系列影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的控制變量。

如圖2 所示，若系數(shù)c 顯著，說明利差、匯率顯著影響銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險；系數(shù)a顯著，說明利差、匯率顯著影響跨境資本的流動；系數(shù)c′和b同時顯著，說明中介效應(yīng)顯著，且為部分中介，若系數(shù)c′不顯著則為完全中介。

圖2 中介變量示意圖

（二）回歸分析

1.跨境資本流動的中介作用分析。根據(jù)前文的分析，利（匯）率對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響可通過跨境資本流動這一中介變量實(shí)現(xiàn)。表3 顯示了跨境資本流動的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果，模型9至模型11分別顯示了式（9）-（11）中各方程的估計(jì)結(jié)果。解釋變量和中介變量的系數(shù)均在1%的水平下顯著，因此可以認(rèn)為利差和匯率通過影響跨境資本流動進(jìn)而影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險。模型11 中跨境資本流動的系數(shù)顯著，因此該中介效應(yīng)為部分中介，即利差和匯率可直接影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險，也可通過跨境資本流動間接影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險。

表3 跨境資本流動中介效應(yīng)模型的估計(jì)結(jié)果

進(jìn)一步地，本文使用Sobel 檢驗(yàn)方程中直接效應(yīng)和中介效應(yīng)（即間接效應(yīng)）的估計(jì)量。直接效應(yīng)表示利（匯）率直接影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的估計(jì)大小；中介效應(yīng)表示利（匯）率通過中介變量跨境資本流動間接影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的估計(jì)大??；總效應(yīng)表示利（匯）率最終影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的估計(jì)大小。本文分別對利差和匯率進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果見表4。

由表4 可知，利（匯）率的中介效應(yīng)在1%的顯著性下通過檢驗(yàn)。具體地，利率通過跨境資本流動影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的中介效應(yīng)為-0.037，直接效應(yīng)為-0.136，總效用為-0.173，中介效應(yīng)約占總效用的1/5。這說明利率對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響中，直接效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位；即較高的利率會直接降低銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險。匯率通過跨境資本流動影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的中介效應(yīng)為0.232，直接效應(yīng)為-0.501，雖然中介效應(yīng)和直接效應(yīng)均顯著，但總效應(yīng)并不顯著，可能的原因是：中介效應(yīng)顯著為正，而直接效應(yīng)為負(fù)，人民幣貶值對抑制銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的直接影響超過了人民幣貶值通過跨境資本流動提高銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的間接效應(yīng)，最終導(dǎo)致總效應(yīng)為負(fù)且不顯著。

表4 Sobel檢驗(yàn)結(jié)果

2.跨境資本流動引致的信貸擴(kuò)張和外匯資產(chǎn)配置變化的中介作用分析。如前文理論分析部分論述，跨境資本流動會導(dǎo)致銀行信貸擴(kuò)張、改變銀行外匯資產(chǎn)配置，繼而影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險。本文進(jìn)一步分析跨境資本流動通過信貸擴(kuò)張和外匯資產(chǎn)配置對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響。信貸擴(kuò)張用存貸比表示，存貸比越小代表銀行的貸款比例越高；外匯資產(chǎn)配置用反映銀行外匯資產(chǎn)和負(fù)債匯率風(fēng)險的累計(jì)外匯敞口頭寸比例表示，該指標(biāo)越大則銀行面臨的外匯風(fēng)險越大。

由于單個銀行的外匯敞口頭寸等數(shù)據(jù)并未公開，本文采用銀保監(jiān)會公布的商業(yè)銀行數(shù)據(jù)進(jìn)行分析估計(jì)。具體地，使用銀保監(jiān)會2007—2021 年公布的商業(yè)銀行季度數(shù)據(jù)。被解釋變量銀行系統(tǒng)性風(fēng)險用不良貸款率表示，核心解釋變量為跨境資本流動，中介變量為存貸比和累計(jì)外匯敞口頭寸比例，控制變量包括GDP 增長率、貨幣供應(yīng)量、存款準(zhǔn)備金率、CPI、資本充足率、資產(chǎn)利潤率和流動性比例等。

信貸擴(kuò)張和外匯資產(chǎn)配置的中介效應(yīng)估計(jì)量如表5 所示。跨境資本流動直接作用于銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響顯著為負(fù)；而跨境資本流動通過外匯資產(chǎn)配置間接影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的負(fù)效應(yīng)僅在不含控制變量的模型中顯著為負(fù)，而信貸擴(kuò)張的中介效應(yīng)不顯著。因此，跨境資本流動直接作用于銀行系統(tǒng)性風(fēng)險，不通過信貸擴(kuò)張和外匯資產(chǎn)配置發(fā)揮間接影響。這意味著，直接管理或控制跨境資本流動更能有效地防控銀行系統(tǒng)性風(fēng)險，跨境資本流動的管理在防范銀行系統(tǒng)性風(fēng)險中是非常重要的。

表5 跨境資本流動對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響路徑

五、銀行特征與系統(tǒng)性風(fēng)險

（一）異質(zhì)性分析

1.分析思路?，F(xiàn)有研究顯示，銀行特征（如所有制和規(guī)模大?。绊懫涿媾R的風(fēng)險程度，也會影響其風(fēng)險防范能力。如王錦慧和藍(lán)發(fā)欽（2008）指出股份制銀行的抗風(fēng)險能力較國有銀行強(qiáng)。蘇明政等（2013）發(fā)現(xiàn)國有四大行對系統(tǒng)風(fēng)險的貢獻(xiàn)超過六成，其次是全國性的股份制銀行，城市商業(yè)銀行的貢獻(xiàn)度極小。一般情況下，資產(chǎn)規(guī)模較大的銀行對整個銀行體系的風(fēng)險溢出效應(yīng)也較高。同時，被納入系統(tǒng)重要性名單的銀行往往是規(guī)模較大的商業(yè)銀行，其所受監(jiān)管也更為嚴(yán)格，這些銀行的風(fēng)險承擔(dān)行為也更為謹(jǐn)慎（郭品和沈悅，2015）。

基于此，本文先將實(shí)證分析樣本分為被納入系統(tǒng)重要性名單的銀行與未被納入的銀行，后根據(jù)所有制屬性劃分為國有銀行、股份制銀行與城市商業(yè)銀行等。同時，依據(jù)資產(chǎn)規(guī)模大小將其分為大、中、小銀行三組，考慮每個銀行在每個時期的資產(chǎn)規(guī)模不同，為確保分析結(jié)果的準(zhǔn)確性，在不同時期依據(jù)銀行規(guī)模大小分別進(jìn)行分組。在依據(jù)所有制屬性和資產(chǎn)規(guī)模大小分組的基礎(chǔ)上，分別檢驗(yàn)不同組別中，利（匯）率和跨境資本流動對其系統(tǒng)性風(fēng)險的影響及影響機(jī)制。

2.影響分析。由表6可知，被納入系統(tǒng)重要性名單的銀行與未被納入的銀行之間差異較大，利（匯）率對非系統(tǒng)重要性銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險無顯著影響，因此對非系統(tǒng)重要性銀行而言，也不存在利（匯）率與跨境資本流動的中介效應(yīng)。而對于被納入系統(tǒng)重要性名單的銀行，其回歸結(jié)果與前文回歸類似，即利（匯）率是通過影響跨境資本流動間接影響系統(tǒng)重要性銀行的風(fēng)險。另一個值得關(guān)注的點(diǎn)是，跨境資本流出對非系統(tǒng)重要性銀行的風(fēng)險放大效應(yīng)比系統(tǒng)重要性銀行更大，這意味著一旦面臨大規(guī)?？缇迟Y本的流出，非系統(tǒng)重要性銀行所面臨的銀行風(fēng)險高于系統(tǒng)重要性銀行。

表6 系統(tǒng)重要性銀行與非系統(tǒng)重要性銀行的差異性分析

由表7 可知，利差和匯率對股份制銀行、規(guī)模較大銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險影響較大。這意味著，面對利差和匯率的變動，多元化或規(guī)模較大的銀行對風(fēng)險更加敏感?？缇迟Y本流動對國有銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險影響較大，股份制銀行、城市商業(yè)銀行次之；而對資產(chǎn)規(guī)模較小銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險影響最大。

表7 不同分組下銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的異質(zhì)性分析

3.影響機(jī)制分析。不同分組下，檢驗(yàn)影響機(jī)制的中介效應(yīng)估計(jì)量見表8和表9。利差對國有銀行和股份制銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的中介效應(yīng)和直接效應(yīng)較為顯著。而匯率對國有銀行、股份制銀行的中介效應(yīng)顯著為正，但匯率對國有銀行的直接效應(yīng)不顯著，總效應(yīng)也不顯著。利差和匯率對城市商業(yè)銀行的影響效應(yīng)不顯著。利差和匯率的中介效應(yīng)在所有資產(chǎn)規(guī)模樣本中均顯著，但利差僅在大資產(chǎn)規(guī)模銀行樣本中表現(xiàn)出其對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的直接效應(yīng)；匯率的直接效應(yīng)僅在中小資產(chǎn)規(guī)模的樣本中顯著。由此可知，利差的抑制作用主要是通過直接效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的，匯率對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的作用較為復(fù)雜，匯率的中介效應(yīng)為正，直接效應(yīng)為負(fù)，導(dǎo)致匯率對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的總效應(yīng)不穩(wěn)定。但匯率較利率而言，對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的解釋力更強(qiáng)。分組回歸的結(jié)論與總樣本的結(jié)論基本一致，也在一定程度上證明本文實(shí)證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

表8 不同所有制性質(zhì)下跨境資本流動的中介效應(yīng)模型的估計(jì)結(jié)果

表9 不同資產(chǎn)規(guī)模下跨境資本流動的中介效應(yīng)模型的估計(jì)結(jié)果

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.變量替換。通過替換核心變量的方法，對固定效應(yīng)分析進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。具體地，用不良貸款率替換銀行系統(tǒng)性風(fēng)險；借鑒王偉濤（2021）的方法，用中美1年期國債收益率之差替換利率，匯率則采用美元指數(shù)替換，跨境資本流動則采用《2014年中國跨境資本流動監(jiān)測報告》中波動性較大的跨境資本流動指標(biāo)，將變量依次進(jìn)行替換并進(jìn)行回歸。替換變量后的回歸結(jié)果與前文的研究結(jié)論基本一致，回歸結(jié)果較為穩(wěn)健。

2.Bootstrap檢驗(yàn)。采用Bootstrap檢驗(yàn)對本文中介效應(yīng)分析進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果與前文Sobel 檢驗(yàn)結(jié)果幾乎一樣。因此，本文的中介效應(yīng)檢驗(yàn)的結(jié)果較為可靠。

六、結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

本文選取2007—2021年中國34家上市銀行的季度數(shù)據(jù)，實(shí)證分析利差、匯率與跨境資本流動對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響及其異質(zhì)性，檢驗(yàn)跨境資本流動中介效應(yīng)。分析顯示：

1.利（匯）率與跨境資本流動顯著影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險。當(dāng)境內(nèi)利率高于境外利率、人民幣貶值時，資本的逐利性使得跨境資金流入境內(nèi)，有利于我國銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險防控；當(dāng)境外利率高于境內(nèi)利率、人民幣升值時，跨境資本流出，影響境內(nèi)銀行系統(tǒng)穩(wěn)定，加大系統(tǒng)性風(fēng)險。

2.跨境資本流動在利（匯）率與銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的關(guān)系中承擔(dān)中介作用。利差對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的部分影響是由跨境資本流動這一中介變量實(shí)現(xiàn)的，匯率既直接影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險，又通過跨境資本流動間接影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險，但人民幣貶值的直接負(fù)向效應(yīng)抵消了人民幣貶值通過跨境資本流動發(fā)揮的正向間接效應(yīng)，使得匯率對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的總效應(yīng)不顯著。

3.利（匯）率與跨境資本流動對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響存在異質(zhì)性特征。被納入系統(tǒng)性重要名單的銀行在利（匯）率對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響效應(yīng)上存在顯著差異，非系統(tǒng)性重要名單的銀行不存在中介效應(yīng)。利（匯）率對股份制銀行、規(guī)模較大銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險影響較大，跨境資本流動規(guī)模擴(kuò)大會增加國有銀行、中小資產(chǎn)規(guī)模銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險。

（二）政策建議

1.增強(qiáng)匯率彈性管理。匯率對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的解釋力更強(qiáng)，人民幣匯率升值將是影響銀行系統(tǒng)性穩(wěn)定的風(fēng)險因素。應(yīng)創(chuàng)新發(fā)展外匯產(chǎn)品、匯率管理工具和匯率避險工具，增強(qiáng)匯率彈性，熨平匯率的波動幅度，有力降低系統(tǒng)性風(fēng)險，促進(jìn)銀行業(yè)持久穩(wěn)定發(fā)展。

2.強(qiáng)化跨境資本流動管理。持續(xù)完善跨境資本流動的宏觀審慎管理和微觀行為監(jiān)管，夯實(shí)宏微觀兩位一體管理框架。通過宏觀調(diào)控和微觀監(jiān)管，適時、適量地彈性調(diào)節(jié)跨境資本流動規(guī)模，全面封堵非法資金跨境流動渠道，提升跨境資本流動穩(wěn)定性。

3.完善“個性”管理。監(jiān)管部門應(yīng)因企施策，及時關(guān)注利（匯）率波動下股份制銀行、規(guī)模較大銀行的金融風(fēng)險；重點(diǎn)監(jiān)測國有銀行或資產(chǎn)規(guī)模較小銀行的跨境資本流動，及時抑制風(fēng)險擴(kuò)散。