楊紅麗 黃建忠

引 言

2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會議首次提出，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。2022年以來，疫情反彈、俄烏沖突、全球經(jīng)濟(jì)滯脹加重，進(jìn)一步壓低了中國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。為了貫徹落實(shí)穩(wěn)中求進(jìn)總基調(diào)，穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，亟須通過宏觀調(diào)控政策來應(yīng)對“三重壓力”。對于宏觀調(diào)控政策的干預(yù)效果，學(xué)術(shù)界一直存在爭議。有的研究認(rèn)為，宏觀調(diào)控是中國經(jīng)濟(jì)在歷次危機(jī)后沒有出現(xiàn)歐美國家那樣的大衰退的重要原因。(1)郭婧、馬光榮：《宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與國有經(jīng)濟(jì)投資：作用機(jī)理與實(shí)證檢驗(yàn)》，《管理世界》2019年第9期。有的研究認(rèn)為，政府政策對市場機(jī)制造成了扭曲，遲滯了經(jīng)濟(jì)的自我恢復(fù)。(2)He Z., Kondor P., “Inefficient Investment Waves”, Econometrica, 84(2), 2016, pp.735-780.本文認(rèn)為客觀評估中國宏觀調(diào)控政策的效果需要對宏觀政策的長、短期效應(yīng)進(jìn)行綜合診斷，同時，需要對不同所有制企業(yè)的反應(yīng)機(jī)理展開深入分析。

按照國際經(jīng)濟(jì)周期理論，私有企業(yè)具有親周期性或順周期性，為了抵御市場的不確定性風(fēng)險往往會降低杠桿，減少或推遲投資，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰退。(3)Bloom N., “The Impact of Uncertainty Shocks”, Econometrica, 77(3), 2009, pp.623-685.與私有企業(yè)不同，國有企業(yè)具有親政策性，體現(xiàn)的是國家政策意圖。(4)Nurgozhayeva R., “State Ownership in Terms of Transition: Curse or Blessing”, Cornell International Law Journal, 50(1), 2017, pp.47-76.在刺激政策的作用下，國有企業(yè)會采取逆周期行為，增加信貸和投資，以阻止經(jīng)濟(jì)的下滑?？梢?，中國經(jīng)濟(jì)在受到危機(jī)沖擊后往往表現(xiàn)出更強(qiáng)的穩(wěn)定性，與中國特有的所有制經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有關(guān)，國有企業(yè)逆周期調(diào)節(jié)起到了熨平短期經(jīng)濟(jì)波動的作用，是宏觀調(diào)控的重要載體。

需要注意的是，宏觀調(diào)控政策也會給中長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來杠桿率過高和產(chǎn)能過剩等負(fù)面影響。2014年中國非金融部門的整體杠桿率居高不下，催生了大量“僵尸企業(yè)”，部分行業(yè)出現(xiàn)了嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，引起了政策層和學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，大量研究認(rèn)為政府行為、信貸歧視是“僵尸企業(yè)”和產(chǎn)能過剩出現(xiàn)的重要原因。(5)劉莉亞等：《僵尸企業(yè)與貨幣政策降杠桿》，《經(jīng)濟(jì)研究》2019年第9期；周密、劉秉鐮：《供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為什么是必由之路？——中國式產(chǎn)能過剩的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋》，《經(jīng)濟(jì)研究》2017年第2期。本文認(rèn)為“僵尸企業(yè)”和產(chǎn)能過剩的成因并不僅僅是信貸歧視和政府干預(yù)。2008年金融危機(jī)后，寬松的貨幣政策使融資成本大大降低，可是非國有企業(yè)并沒有增加投資和信貸，只有國有企業(yè)采取逆周期行為，增加了投資和信貸，可見，“僵尸企業(yè)”和產(chǎn)能過剩是刺激政策和國有企業(yè)“親政策性”疊加效應(yīng)的產(chǎn)物。

綜上，本文將宏觀經(jīng)濟(jì)政策有效性和中國特有的所有制經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來，利用不同所有制企業(yè)對政策沖擊的行為反應(yīng)來解釋宏觀調(diào)控的短期和中長期效應(yīng)，以期為增強(qiáng)宏觀調(diào)控政策跨期調(diào)節(jié)效果、實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長提供理論證據(jù)和經(jīng)驗(yàn)借鑒。

市場沖擊、宏觀調(diào)控與企業(yè)行為：政策背景和理論機(jī)制

(一)政策背景

近年來，外部沖擊和突發(fā)事件頻繁發(fā)生，給宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定帶來了巨大挑戰(zhàn)。為了有效發(fā)揮宏觀調(diào)控政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用，同時避免產(chǎn)生超出預(yù)期的不利影響，有必要對宏觀調(diào)控政策的效果做全面的分析和診斷。本文以2008年金融危機(jī)為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)對宏觀調(diào)控政策的微觀機(jī)理和長短期效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。以2008年金融危機(jī)為研究背景的原因主要有兩點(diǎn)：一是可獲得的中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫的時間跨度為1998—2013年；二是此次金融危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生了巨大沖擊，為分析宏觀調(diào)控政策的微觀機(jī)制提供了機(jī)會。

2008年金融危機(jī)后，中國的出口額從2008年9月的1370億美元下降到2009年2月的650億美元；GDP增長率從2008年第三季度的9.5%降低到2009年第一季度的6.4%。為了防止經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步下降，我國出臺了一系列宏觀調(diào)控政策。2008年11月，中央出臺了“四萬億刺激計劃”，主要投向基礎(chǔ)設(shè)施和民生工程。為了推動刺激計劃的實(shí)施，2009年3月，銀監(jiān)會發(fā)文鼓勵地方政府激勵銀行等金融機(jī)構(gòu)確保中央政府投資項(xiàng)目的資金需求。2009年8月，財政部也發(fā)文放松了對地方政府投資項(xiàng)目融資方式的監(jiān)管。2009年初，中央通過了調(diào)整振興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，涉及鋼鐵、汽車、船舶、石化、紡織、輕工、有色金屬、裝備制造、電子信息和物流共十個產(chǎn)業(yè)，也稱為“十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃”，是保增長、擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)的重要措施。

可見，2008年之后，企業(yè)實(shí)際上面臨著市場和政策的雙重沖擊，這兩者都會對企業(yè)的微觀決策產(chǎn)生重要影響。

(二)市場沖擊、宏觀調(diào)控影響企業(yè)投資和負(fù)債的理論機(jī)制

從理論上來說，外生的市場沖擊使得流動性風(fēng)險和違約風(fēng)險急劇上升，企業(yè)普遍對市場缺乏信心，私人企業(yè)往往會減少投資和生產(chǎn)，通過自我修正抵御市場沖擊帶來的風(fēng)險。同時，為了防范市場不確定性帶來的違約風(fēng)險，企業(yè)往往會降低債務(wù)杠桿，以化解需求下降可能帶來的債務(wù)風(fēng)險。可見，按照國際經(jīng)濟(jì)周期理論，非國有企業(yè)會減少投資和負(fù)債率，通過順周期行為來抵御市場不確定性帶來的風(fēng)險。

假說1：企業(yè)受市場沖擊的影響，會下調(diào)投資和負(fù)債率。

政府實(shí)施宏觀調(diào)控的目的是刺激企業(yè)逆經(jīng)濟(jì)周期行事，通過增加投資和信貸來防止經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰退。寬松的貨幣政策會降低企業(yè)的融資成本，刺激企業(yè)增加信貸，而積極的財政政策會使總需求增加，彌補(bǔ)外貿(mào)需求下降的沖擊，從而拉動企業(yè)增加投資和產(chǎn)出。但是，當(dāng)處于嚴(yán)重金融危機(jī)時，企業(yè)普遍對市場缺乏信心，很可能陷入“流動性陷阱區(qū)”，導(dǎo)致刺激政策對私有企業(yè)的作用十分有限。然而，國有企業(yè)負(fù)有一定的社會責(zé)任，體現(xiàn)國家政策意圖，能夠超越商業(yè)利益的約束而采取逆經(jīng)濟(jì)周期行事的決策。因此，國有企業(yè)在刺激政策的作用下，會增加負(fù)債和投資，采取逆周期的行為，短期內(nèi)起到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用。

假說2：國有企業(yè)在刺激政策的作用下，會顯著增加投資和負(fù)債率。

(三)市場沖擊、宏觀調(diào)控影響企業(yè)進(jìn)入和退出的理論機(jī)制

宏觀調(diào)控政策不僅僅會影響在位企業(yè)的信貸和投資決策，還會影響企業(yè)的進(jìn)入和退出決策。所有制偏向的政策可能導(dǎo)致補(bǔ)貼和資金更多流入國有企業(yè)，從而使得國有企業(yè)具有更高的進(jìn)入率和更低的退出率，進(jìn)而起到穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的作用。另外，大量非國有企業(yè)退出，可能產(chǎn)生“真空效應(yīng)”，吸引更多的國有企業(yè)進(jìn)入，甚至出現(xiàn)“民退國進(jìn)”的現(xiàn)象。所以，在宏觀調(diào)控政策的作用下，國有企業(yè)和非國有企業(yè)在進(jìn)入退出方面可能存在顯著差異，國有企業(yè)可能擠占非國有企業(yè)的資源。

假說3：政策沖擊使得國有企業(yè)具有更高的進(jìn)入率和更低的退出率。

(四)宏觀調(diào)控政策產(chǎn)生中長期負(fù)面效應(yīng)的理論成因

刺激政策的目的是實(shí)現(xiàn)短期宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，但也可能帶來一些不符合預(yù)期的中長期后果。首先，宏觀調(diào)控政策刺激企業(yè)增加固定資產(chǎn)投資，短期內(nèi)緩解了經(jīng)濟(jì)的下滑，但是，如果有效需求沒有實(shí)質(zhì)性增加，企業(yè)的過度投資很容易導(dǎo)致后期出現(xiàn)庫存積壓甚至產(chǎn)能過剩。其次，寬松的貨幣政策和積極的財政政策使國有企業(yè)不斷加杠桿，導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債率過高，當(dāng)政府停止刺激政策之后，一些國有企業(yè)的經(jīng)營績效開始惡化，加上缺乏有效的退出機(jī)制，很可能成為“僵尸企業(yè)”。因此，以刺激投資和信貸為主要手段的宏觀調(diào)控政策是國有企業(yè)后期出現(xiàn)產(chǎn)能過剩和“僵尸企業(yè)”的深層次原因。

假說4：國有企業(yè)逆周期行為會催生產(chǎn)能過剩和“僵尸企業(yè)”。

市場沖擊、宏觀調(diào)控對企業(yè)的影響效應(yīng)：基于中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)

(一)數(shù)據(jù)來源

本文使用的微觀數(shù)據(jù)主要是2005—2013年中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，其中，2010年的數(shù)據(jù)存在嚴(yán)重錯誤和缺失，沒有納入研究樣本。另外，在新進(jìn)企業(yè)的界定中，需要使用2004年的工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)。工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫包含了所有國有企業(yè)和規(guī)模以上非國有企業(yè)樣本，為了保證不同所有制企業(yè)之間具有可比性，剔除了非規(guī)模以上國有企業(yè)樣本。在工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫的匹配過程中，校正了企業(yè)所屬行政代碼和行業(yè)代碼，并對數(shù)據(jù)進(jìn)行了清洗，去除重要指標(biāo)缺失的樣本和不符合會計準(zhǔn)則的異常樣本，刪除工業(yè)總產(chǎn)值、銷售產(chǎn)值、資產(chǎn)總計、負(fù)債總計、實(shí)收資本、固定資產(chǎn)合計小于等于0的樣本，以及資產(chǎn)總計小于流動資產(chǎn)、流動負(fù)債大于負(fù)債合計、職工人數(shù)少于10人的樣本。

(二)變量說明

1.被解釋變量。(1)企業(yè)負(fù)債率以企業(yè)負(fù)債合計與資產(chǎn)總計之比來衡量，并剔除負(fù)債合計大于資產(chǎn)總計的樣本。(2)固定資產(chǎn)投資等于本年固定資產(chǎn)減上一年固定資產(chǎn)加本年折舊，計算過程中進(jìn)行了消漲處理。由于投資存在大量負(fù)值，不宜取對數(shù)，通過除以平均投資額做標(biāo)準(zhǔn)化處理。(3)新進(jìn)企業(yè)率是指每年各個省各個行業(yè)中國有企業(yè)、非國有企業(yè)的新進(jìn)企業(yè)占比。(4)企業(yè)退出是一個虛擬變量，企業(yè)退出為1，否則為0。

2.解釋變量。(1)國有企業(yè)為虛擬變量，1為國有企業(yè)，0為非國有企業(yè)。按照注冊資本、登記注冊類型、國有控股情況等變量對企業(yè)所有制進(jìn)行細(xì)致劃分，2009年缺少國有資本、外商資本等注冊資本變量，則利用企業(yè)登記注冊類型、國有控股情況等變量補(bǔ)充完整。(2)“四萬億刺激計劃”在各個省區(qū)市投入的強(qiáng)度用省區(qū)市異常貸款比來表示，等于2009年銀行貸款除以地區(qū)生產(chǎn)總值再減去其前5年的平均值，異常信貸比越高的省區(qū)市受到“四萬億刺激計劃”的影響越大。(6)Chen Z., He Z., Liu C., “The Financing of Local Government in China: Stimulus Loan Wanes and Shadow Banking Waxes”, Journal of Financial Economics, 137(1), 2020, pp.42-71.(3)“十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃”為虛擬變量，企業(yè)屬于十大產(chǎn)業(yè)取1，否則取0。

3.其他核心變量。(1)“僵尸企業(yè)”的測算。首先，基于企業(yè)債務(wù)和利息支出信息識別企業(yè)是否存在利息減免、利率折扣、貸款展期等多種形式的信貸補(bǔ)貼；然后，通過企業(yè)利潤水平等信息進(jìn)行修正；最后，將收益低迷而獲得持續(xù)信貸支持的企業(yè)認(rèn)定為“僵尸企業(yè)”。(7)譚語嫣等：《僵尸企業(yè)的投資擠出效應(yīng)：基于中國工業(yè)企業(yè)的證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2017年第5期。(2)產(chǎn)能過剩指標(biāo)為虛擬變量，根據(jù)2016年國家統(tǒng)計局公布的分行業(yè)工業(yè)產(chǎn)能利用率，將產(chǎn)能利用率低于70%的行業(yè)定義為產(chǎn)能過剩行業(yè)。

4.控制變量。利用2007年《中國投入產(chǎn)出表》測算出各個細(xì)分行業(yè)的上游度，上游度數(shù)值越大表示該行業(yè)越靠近產(chǎn)業(yè)鏈上游。(8)Antràs P., Chor D., Fally T., Russell H., “Measuring the Upstreamness of Production and Trade Flows”, American Economic Review, 102(3), 2012, pp.412-16.其他控制變量包括出口交貨值對數(shù)、銷售利潤率、以資產(chǎn)對數(shù)衡量的企業(yè)規(guī)模、以固定資產(chǎn)凈值加存貨再比上資產(chǎn)總計衡量的有形資產(chǎn)比、市場集中度(CR8)，以及省份、行業(yè)、所有制層面的行業(yè)集中度、平均勞動生產(chǎn)率、平均固定資產(chǎn)、平均企業(yè)規(guī)模和平均企業(yè)存續(xù)年限。

(三)計量模型設(shè)定與識別策略

1.檢驗(yàn)市場沖擊、宏觀調(diào)控對企業(yè)投資和負(fù)債的影響

私有企業(yè)對政策不敏感，受到市場沖擊后往往采取順周期行為，而國有企業(yè)具有親政策性，會增加信貸和投資，采取逆周期行為。為了驗(yàn)證以上假說，分別從固定資產(chǎn)投資和負(fù)債率兩個方面進(jìn)行回歸，模型設(shè)定如下：

Yit=β0+∑γtStateownedit×Yeart+∑δtUpstreamj×Yeart+τXit+αi+αt+εit

(1)

其中，Yit是企業(yè)固定資產(chǎn)投資或者企業(yè)負(fù)債率。模型(1)中國有企業(yè)×年份的交互項(xiàng)(Stateownedit×Yeart)是核心解釋變量，檢驗(yàn)國有企業(yè)投資和負(fù)債的動態(tài)效應(yīng)，如果t年的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，則表示t年國有企業(yè)相比非國有企業(yè)增加了投資(負(fù)債)。模型(1)中行業(yè)上游度×年份的交互項(xiàng)(Upstreamj×Yeart)刻畫了市場沖擊對企業(yè)投資和負(fù)債的動態(tài)影響。Xit是各種控制變量，包括企業(yè)銷售額、出口、銷售利潤率、企業(yè)規(guī)模以及有形資產(chǎn)比等，αi和αt分別為企業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)。

2.“四萬億刺激計劃”和“十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃”政策效應(yīng)的分離與檢驗(yàn)

企業(yè)所處省區(qū)市或者行業(yè)不同，受到宏觀調(diào)控政策的影響亦不同。模型(2)檢驗(yàn)政策強(qiáng)度對國有企業(yè)投資和負(fù)債的影響：

Yit=β0+∑θtStateownedit×Yeart×Stimulusp+∑γtStateownedit×Yeart×Promotionj+I+∑δtUpstreamj×Yeart+σZit+τXit+αi+αt+εit

(2)

其中，Stimulusp是p省2009年的異常信貸比，衡量了“四萬億刺激計劃”在不同省區(qū)市的投入強(qiáng)度。Promotionj是企業(yè)所在行業(yè)是否被納入“十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃”。兩個三交互項(xiàng)衡量了不同宏觀經(jīng)濟(jì)政策對國有企業(yè)投資和負(fù)債的影響?；貧w控制了Stateownedit、Yeart、Stimulusp和Promotionj的兩兩交互項(xiàng)和一次項(xiàng)，用I來表示。

3.檢驗(yàn)市場沖擊、宏觀調(diào)控對企業(yè)進(jìn)入和退出的影響

市場沖擊和宏觀調(diào)控不僅僅影響在位企業(yè)的投資和負(fù)債等決策，還會影響企業(yè)的進(jìn)入和退出決策。為了檢驗(yàn)外生沖擊下，國有企業(yè)是否具有更高的進(jìn)入率和更低的退出率，按照模型(3)和模型(4)分別回歸。

Enterjpst=β0+∑θtStateownedjpst×Yeart+τXjpst+αjps+αt+εjpst

(3)

Exitit=β0+∑θtStateownedit×Yeart+τXit+αi+αt+εit

(4)

其中，模型(3)中的Enterjpst是p省j行業(yè)不同所有制企業(yè)的新進(jìn)企業(yè)率；Stateownedjpst是虛擬變量，1表示國有部門，0表示非國有部門；Xjpst為控制變量，包括省份、行業(yè)、所有制層面的平均固定資產(chǎn)、勞動生產(chǎn)率、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)存續(xù)年限和市場集中度，控制了省份×行業(yè)×所有制的固定效應(yīng)以及年份的固定效應(yīng)。模型(4)使用Probit和Logit模型分別進(jìn)行回歸，Exitit是企業(yè)退出的虛擬變量，企業(yè)退出取1，否則取0；Xit是企業(yè)規(guī)模、負(fù)債率、利潤率和勞動生產(chǎn)率等控制變量，同時也控制了企業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)。

為了檢驗(yàn)是否如人們所擔(dān)憂的那樣，宏觀調(diào)控政策使得國有企業(yè)大量進(jìn)入非國有企業(yè)退出的領(lǐng)域，本文使用模型(5)加以檢驗(yàn)。

(5)

4.檢驗(yàn)國有企業(yè)逆周期行為導(dǎo)致后期出現(xiàn)“僵尸企業(yè)”和產(chǎn)能過剩

首先，使用模型(6)來識別國有企業(yè)在刺激政策作用下，逆周期增加投資和負(fù)債是導(dǎo)致其成為“僵尸企業(yè)”的重要原因。

(6)

其次，使用模型(7)檢驗(yàn)產(chǎn)能過剩也是國有企業(yè)逆周期行為產(chǎn)生的后果。

Yit=β0+∑θtOvercapacityj×Yeart+∑δtUpstreamj×Yeart+τXit+αi+αt+εit

(7)

其中，Overcapacityj表示企業(yè)所在的行業(yè)在2015年是否存在嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩。如果實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)能過剩行業(yè)中的企業(yè)在2008—2009年進(jìn)行了更多的投資和負(fù)債，則可以說明，國有企業(yè)逆周期增加投資和負(fù)債導(dǎo)致后來出現(xiàn)產(chǎn)能過剩。

(四)實(shí)證結(jié)果分析

1.市場沖擊、宏觀調(diào)控影響企業(yè)投資和負(fù)債的基準(zhǔn)回歸分析

表1為模型(1)的回歸結(jié)果，第1—2列分別檢驗(yàn)了在市場和政策的沖擊下，國有企業(yè)相對于非國有企業(yè)而言，在投資和負(fù)債方面的動態(tài)反應(yīng)。

表1 市場和政策沖擊下企業(yè)投資和負(fù)債率的基本回歸

表1第1列是企業(yè)固定資產(chǎn)投資對沖擊的反應(yīng)，將國有企業(yè)×年份交互項(xiàng)的系數(shù)和置信區(qū)間做成圖1，結(jié)果顯示，金融危機(jī)爆發(fā)后，國有企業(yè)在2008年和2009年大幅增加了固定資產(chǎn)投資，具有明顯的逆周期性，短期內(nèi)起到了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用。2012年中央開始推行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提出“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”的政策方向，從圖1中可以看到，2012年之后國有企業(yè)的固定資產(chǎn)投資開始有所下降。可見，國有企業(yè)的投資行為和國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的目標(biāo)高度一致，是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要載體。

圖1 國有企業(yè)投資變動 圖2 國有企業(yè)負(fù)債率變動

表1第2列是企業(yè)負(fù)債行為對沖擊的反應(yīng)，將國有企業(yè)×年份交互項(xiàng)系數(shù)和置信區(qū)間畫成圖2，可以看到2007年受市場影響，國有企業(yè)的杠桿率有細(xì)微的下調(diào)，但是2008年之后，在寬松的貨幣政策和積極的財政政策的作用下，國有企業(yè)的負(fù)債率大幅度上升，具有明顯的親政策性。由于危機(jī)后非金融部門的整體杠桿率持續(xù)升高，2012年《政府工作報告》提出，為了遏制物價過快上漲，國家開始實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，但是國家重大在建、續(xù)建項(xiàng)目的資金仍然可以得到保證。從圖2中可以看到，盡管2012年以后貨幣政策有所收緊，但是國有企業(yè)的負(fù)債卻居高不下，可能已經(jīng)出現(xiàn)大量依靠銀行信貸維系經(jīng)營的“僵尸企業(yè)”。

表1第1列和第2列中上游度×年份的交互項(xiàng)衡量了企業(yè)對市場沖擊的反應(yīng)，結(jié)果顯示，為了應(yīng)對市場的不確定性，企業(yè)普遍采取了“減少投資”和“降杠桿”的行為策略，表現(xiàn)出一定的順周期性。其他控制變量的回歸結(jié)果表明，在樣本期內(nèi)銷售額高的企業(yè)具有更高的投資和更低的負(fù)債率；企業(yè)出口對投資的影響不顯著，但是出口企業(yè)受到金融危機(jī)的沖擊更大，所以具有更高的負(fù)債率；利潤率對投資的影響不顯著，但是，利潤率高的企業(yè)獲取自有資金的能力更強(qiáng)，對外部融資的需求更低，因而負(fù)債率更低；企業(yè)規(guī)模的系數(shù)顯著為正，說明大企業(yè)破產(chǎn)可能性更低，融資能力更強(qiáng)，因而負(fù)債率更高且投資額更大；有形資產(chǎn)比的系數(shù)顯著為負(fù)，說明在本文的樣本中，無形資產(chǎn)和聲譽(yù)對企業(yè)獲取信貸有更大的影響。

2.不同調(diào)控政策影響企業(yè)投資和負(fù)債的回歸分析

按照模型(2)，使用“四萬億刺激計劃”和“十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃”檢驗(yàn)政策沖擊強(qiáng)度對國有企業(yè)投資和信貸的影響。為了便于分析和節(jié)省篇幅，不報告回歸表格，將回歸結(jié)果中國有企業(yè)×四萬億刺激×年份的三交互項(xiàng)系數(shù)和置信區(qū)間，以及國有企業(yè)×十大振興產(chǎn)業(yè)×年份的三交互項(xiàng)系數(shù)和置信區(qū)間分別畫成圖3、圖4、圖5、圖6。其中，圖3和圖5分別是“四萬億刺激計劃”作用下國有企業(yè)的投資和負(fù)債反應(yīng)，圖4和圖6分別是“十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃”作用下國有企業(yè)的投資和負(fù)債反應(yīng)。結(jié)果顯示，“四萬億刺激計劃”對國有企業(yè)2009年的投資有顯著正向影響，而“十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃”對國有企業(yè)投資的影響不顯著。另外，“四萬億刺激計劃”對國有企業(yè)的負(fù)債率有顯著正向影響，而“十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃”對國有企業(yè)負(fù)債率的影響較小，僅在2012年具有顯著性。這也表明，需求側(cè)的“四萬億刺激計劃”通過市場需求的增加有效拉動了國有企業(yè)的投資和信貸，而供給側(cè)的產(chǎn)業(yè)扶持政策對投資和信貸的刺激作用較小。

圖3 “四萬億刺激計劃”和國有企業(yè)投資 圖4 “十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃”和國有企業(yè)投資

圖5 “四萬億刺激計劃”和國有企業(yè)負(fù)債率 圖6 “十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃”和國有企業(yè)負(fù)債率

3.市場沖擊、宏觀調(diào)控影響企業(yè)進(jìn)入和退出的回歸分析

基于2005—2012年省、行業(yè)、所有制層面的面板數(shù)據(jù)，按照模型(3)進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)市場和政策沖擊下，國有企業(yè)與非國有企業(yè)在新進(jìn)企業(yè)率方面的差異。將國有企業(yè)×年份的交互項(xiàng)和置信區(qū)間畫成圖7，結(jié)果顯示，2008年之后，國有企業(yè)具有更高的新進(jìn)企業(yè)率。然后，基于2005—2012年工業(yè)企業(yè)非平衡面板數(shù)據(jù)，按照模型(4)使用Probit模型檢驗(yàn)國有企業(yè)與非國有企業(yè)在企業(yè)退出方面的差異。(9)使用Logit模型做穩(wěn)健性檢驗(yàn)時，回歸結(jié)果一致。將國有企業(yè)×年份的交互項(xiàng)系數(shù)和置信區(qū)間畫成圖8，結(jié)果顯示，在危機(jī)爆發(fā)后，國有企業(yè)的退出率顯著低于非國有企業(yè)?？梢?，危機(jī)爆發(fā)后，國有企業(yè)確實(shí)有更高的進(jìn)入率和更低的退出率，起到了穩(wěn)定就業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)的作用。控制變量的回歸結(jié)果表明，新企業(yè)主要進(jìn)入較為年輕的新興行業(yè)，以及市場集中度高、競爭不太激烈的行業(yè)，而退出的企業(yè)往往是規(guī)模更小、負(fù)債率更高、利潤率更低、勞動生產(chǎn)率更低的企業(yè)。

圖7 國有企業(yè)新進(jìn)企業(yè)率 圖8 國有企業(yè)退出率

為了驗(yàn)證國有企業(yè)是否會因?yàn)檎婵招?yīng)而出現(xiàn)“民退國進(jìn)”的現(xiàn)象，按照模型(5)進(jìn)行回歸。表2第1列的全樣本回歸結(jié)果顯示，上一期非國有企業(yè)退出比和上一期國有企業(yè)退出比的系數(shù)都顯著為正，說明企業(yè)退出確實(shí)具有一定的真空效應(yīng)，會吸引新企業(yè)進(jìn)入。第2列的結(jié)果顯示，非國有企業(yè)更多地進(jìn)入非國有企業(yè)退出的領(lǐng)域，很少進(jìn)入國有企業(yè)退出的領(lǐng)域，表明國有壟斷性壁壘依然存在，非國有企業(yè)很難進(jìn)入國有壟斷行業(yè)。第3列的結(jié)果顯示，國有企業(yè)更多地進(jìn)入國有企業(yè)退出的領(lǐng)域，并沒有大量進(jìn)入非國有企業(yè)退出的領(lǐng)域，說明“民退國進(jìn)”現(xiàn)象并不突出，不用過分擔(dān)心刺激政策會使國有企業(yè)擠占非國有企業(yè)的資源和空間。第1列中控制變量的回歸結(jié)果表明，從整體上來看，新進(jìn)企業(yè)較多的行業(yè)具有更低的固定資產(chǎn)、更高的勞動生產(chǎn)率、更短的存續(xù)年限，企業(yè)平均規(guī)模并沒有顯著影響。第2列和第3列中控制變量的回歸結(jié)果表明，國有企業(yè)對市場集中度并不關(guān)心，而非國有企業(yè)偏向于進(jìn)入市場集中度較高、競爭較不激烈的行業(yè)。

表2 市場和政策沖擊下企業(yè)進(jìn)入退出的真空效應(yīng)

4.企業(yè)逆周期行為催生“僵尸企業(yè)”和產(chǎn)能過剩的回歸分析

按照模型(6)進(jìn)行回歸，驗(yàn)證2011—2013年成為僵尸的企業(yè)在2008—2009年是否逆周期性地增加了投資和負(fù)債。將“僵尸企業(yè)”×年份的交互項(xiàng)系數(shù)和置信區(qū)間畫成圖9和圖10，結(jié)果顯示，2011—2013年出現(xiàn)的“僵尸企業(yè)”在2008年金融危機(jī)后顯著增加了投資和負(fù)債。前面已經(jīng)證實(shí)國有企業(yè)會逆周期增加投資和負(fù)債，因此，可以認(rèn)為在宏觀調(diào)控政策作用下，國有企業(yè)因親政策性而增加投資和負(fù)債是后期出現(xiàn)“僵尸企業(yè)”的重要原因。

圖9 “僵尸企業(yè)”的投資 圖10 “僵尸企業(yè)”的負(fù)債率

類似的，使用模型(7)檢驗(yàn)2015年后產(chǎn)能嚴(yán)重過剩行業(yè)中的企業(yè)是否在2008年金融危機(jī)后增加了投資和負(fù)債。圖11和圖12由產(chǎn)能過剩行業(yè)×年份的交互項(xiàng)系數(shù)和置信區(qū)間畫成，分別表示產(chǎn)能過剩行業(yè)中的企業(yè)相對于非產(chǎn)能過剩行業(yè)中的企業(yè)，在不同年份的投資和負(fù)債反應(yīng)。結(jié)果顯示，嚴(yán)重產(chǎn)能過剩行業(yè)中的企業(yè)在2008年金融危機(jī)后顯著增加了投資和負(fù)債。由于投資和負(fù)債行為被設(shè)定在嚴(yán)重產(chǎn)能過剩出現(xiàn)之前，因此，這說明國有企業(yè)逆周期增加投資和負(fù)債導(dǎo)致中長期出現(xiàn)了嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩。這也提醒我們，在以“促投資、保增長”為政策目標(biāo)的宏觀調(diào)控下，如果企業(yè)投資增加而消費(fèi)沒有實(shí)質(zhì)性的增長，那么國有企業(yè)的逆周期行為很可能導(dǎo)致后期出現(xiàn)“僵尸企業(yè)”和產(chǎn)能過剩等負(fù)面效應(yīng)。

圖11 產(chǎn)能過剩和企業(yè)投資 圖12 產(chǎn)能過剩和企業(yè)負(fù)債率

5.拓展性分析

為了回答為什么國有企業(yè)在宏觀調(diào)控政策的作用下增加投資和信貸會造成杠桿率過高和產(chǎn)能過剩的問題，本文對國有企業(yè)增加投資和信貸的異質(zhì)性展開進(jìn)一步分析，通過檢驗(yàn)企業(yè)規(guī)模、盈利能力、隸屬關(guān)系對國有企業(yè)投資和負(fù)債行為的影響，尋找宏觀調(diào)控政策產(chǎn)生中長期負(fù)面影響的深層次原因。回歸結(jié)果表明：(10)因篇幅所限，沒有報告回歸結(jié)果的表格。(1)大型國有企業(yè)在受到?jīng)_擊后進(jìn)行了更多的投資，且2012年之后的負(fù)債率也更高。(2)國有企業(yè)的盈利能力并不會影響其投資和負(fù)債率，表明國有企業(yè)在政策沖擊下增加投資和信貸并沒有經(jīng)濟(jì)基本面的支持，為后期“僵尸企業(yè)”的出現(xiàn)埋下了隱患。(3)危機(jī)后，無論是地方國有企業(yè)還是中央直屬國有企業(yè)，其投資都顯著高于非國有企業(yè)，同時，其負(fù)債率都出現(xiàn)了明顯上升。

可見，在市場沖擊和宏觀調(diào)控政策的共同作用下，無論是地方國有企業(yè)還是中央直屬國有企業(yè)都普遍采取了逆經(jīng)濟(jì)周期的行動，通過加杠桿、加投資在短期內(nèi)起到了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用。但是，盈利能力較差的國有企業(yè)也增加投資，缺乏經(jīng)濟(jì)基本面的支撐，最終出現(xiàn)績效下滑，加上缺乏退出機(jī)制，最終成為依靠信貸維持經(jīng)營的“僵尸企業(yè)”。另外，信貸和投資的增加主要集中在大型國有企業(yè)中，這有利也有弊。大企業(yè)有利于創(chuàng)新并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，但是，大企業(yè)也更加墨守成規(guī)，容易產(chǎn)生尋租行為，阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展。此外，中央直屬國有企業(yè)相對地方國有企業(yè)而言，投資更多、負(fù)債率卻更低，因此，政府應(yīng)繼續(xù)實(shí)施“抓大放小”戰(zhàn)略，這既可以保持國有部門調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的主要功能，又可以推進(jìn)國有企業(yè)的市場化改革。

結(jié)論與政策建議

本文基于中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)市場沖擊和宏觀調(diào)控下不同所有制企業(yè)的投資和負(fù)債行為反應(yīng)，結(jié)果顯示：(1)國有企業(yè)在市場和政策的雙重沖擊下，會逆周期增加信貸和投資，短期內(nèi)起到了穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的作用，而且“四萬億刺激計劃”比“十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃”的政策效果更為顯著。(2)危機(jī)后，國有企業(yè)具有更高的進(jìn)入率和更低的退出率，在一定程度上起到了穩(wěn)定就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長的作用，而且新進(jìn)國有企業(yè)并沒有大量進(jìn)入非國有企業(yè)退出的領(lǐng)域。(3)國有企業(yè)在刺激政策的作用下逆周期增加投資和信貸會導(dǎo)致中長期出現(xiàn)杠桿過高和產(chǎn)能過剩等問題。

根據(jù)以上研究結(jié)論，提出如下政策建議：

第一，積極利用經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定政策應(yīng)對“三重壓力”。在國內(nèi)和國際環(huán)境復(fù)雜多變的新形勢下，中國經(jīng)濟(jì)增長下行壓力不斷加大，亟須實(shí)施有效的宏觀調(diào)控，穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，扭轉(zhuǎn)增長預(yù)期，防止經(jīng)濟(jì)衰退。鑒于需求拉動對企業(yè)投資和產(chǎn)能的刺激作用遠(yuǎn)比產(chǎn)業(yè)扶持政策更大，建議政府加大消費(fèi)和投資等需求刺激政策的力度。消費(fèi)和投資政策的組合既可以更大幅度地提振內(nèi)需，又可以避免僅投資增長而消費(fèi)沒有增長所帶來的產(chǎn)能過剩問題。

第二，充分發(fā)揮國有企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用。國有企業(yè)具有親政策性，可以克服商業(yè)利益的束縛，是宏觀調(diào)控政策實(shí)施的重要載體。各級政府可以加大對醫(yī)療、教育等民生工程的投入，加快對重點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和改造，推進(jìn)“卡脖子”工程等攻關(guān)項(xiàng)目的建設(shè)，通過政府項(xiàng)目拉動國有企業(yè)投資。同時，應(yīng)尊重國有企業(yè)的市場主體地位，不干預(yù)企業(yè)具體的經(jīng)營決策，避免政府過度干預(yù)給國有企業(yè)發(fā)展帶來不利影響。

第三，通過跨周期調(diào)節(jié)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長。在國有企業(yè)逆周期調(diào)節(jié)的作用下，中國經(jīng)濟(jì)往往在危機(jī)后表現(xiàn)出更強(qiáng)的穩(wěn)定性，這也使得宏觀調(diào)控所帶來的長期不利影響很容易被忽視。為了趨利避害，實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長，政府需要制定兼顧短期內(nèi)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和長期內(nèi)保障市場效率的跨周期調(diào)節(jié)政策。在宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之后，充分發(fā)揮市場機(jī)制調(diào)配資源的決定性作用，提高企業(yè)長期效益，防止出現(xiàn)短期穩(wěn)定而長期波動加劇的結(jié)果。

第四，制定無所有制偏向的政策，并削弱信貸歧視和信貸配給。無所有制偏向的信貸支持，從長期來看有利于資金的合理配置，危機(jī)時期，私有部門往往順周期行事，政策對私有部門的刺激作用十分有限，信貸資金會更多流入國有部門，滿足國有部門穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的資金需求。待到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時，私有部門自然會增加資金需求，如果能夠保障資金的自由流動，那么資金就會更多流入私有部門，從而達(dá)到新的均衡，實(shí)現(xiàn)資源的動態(tài)優(yōu)化配置。