于 穎

（華南理工大學(xué)，廣東 廣州 510641）

交通運(yùn)輸業(yè)屬于基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，具有初始投入大，投資回報(bào)期長(zhǎng)的特點(diǎn)?！笆奈濉睍r(shí)期，國(guó)家對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的要求及強(qiáng)度進(jìn)一步提高，強(qiáng)調(diào)要持續(xù)加大對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提出要“適度超前”開(kāi)展建設(shè)，到2025 年，綜合交通運(yùn)輸業(yè)要實(shí)現(xiàn)綠色化、智能化，綜合實(shí)力、運(yùn)行效率要進(jìn)一步提升，向世界先進(jìn)一流水平看齊。A 公司是一家總資產(chǎn)突破400 億元的交通運(yùn)輸行業(yè)上市公司，旗下?lián)碛?7 家子公司?！笆奈濉睍r(shí)期，A 公司總投資達(dá)277 億元。本文以A 公司為例，探討交通運(yùn)輸企業(yè)在“十四五”時(shí)期投資項(xiàng)目的融資對(duì)策。

一、A 公司投資資金需求情況

A 公司投資項(xiàng)目眾多，投資強(qiáng)度大，2018 ～2021 年，A 公司資產(chǎn)總額從250億元遞增到400 億元，增幅達(dá)60%，但A公司資產(chǎn)增長(zhǎng)主要來(lái)源于債權(quán)融資，4 年期間，A 公司資產(chǎn)負(fù)債率從38% 大幅攀升至55%，而同行業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均在35% ～40% 范圍內(nèi)，A 公司長(zhǎng)期償債能力較同行略有不足?！笆奈濉逼陂g，A公司投資步伐進(jìn)一步加強(qiáng)，計(jì)劃投資項(xiàng)目共32 個(gè)，投資總額277 億元，根據(jù)項(xiàng)目性質(zhì)和資金需求情況，分為三大類，具體見(jiàn)表1。

表1 A 公司投資項(xiàng)目情況表

按照投資總額277 億元，資本金與貸款比例4∶6 計(jì)算，A 公司資本金需求達(dá)111 億元。根據(jù)A 公司目前投融資情況，一是融資需求主要為資本金，需要探討資本金的來(lái)源方式；二是A 公司長(zhǎng)期大規(guī)模的債權(quán)融資導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率一路攀升，持續(xù)增加的債務(wù)負(fù)擔(dān)為A 公司帶來(lái)一定財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；三是A 公司項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，伴隨著固定資產(chǎn)計(jì)提折舊、利息支出費(fèi)用化導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅增加，對(duì)A 公司利潤(rùn)帶來(lái)一定沖擊。因此，如何能滿足A 公司的投資資金需求，又能保持資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定，同時(shí)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)平穩(wěn)過(guò)渡，成為A 公司融資工作的一大難點(diǎn)。

二、A 公司自有資金情況

A 公司的自有資金主要來(lái)自經(jīng)營(yíng)積累及為盤活現(xiàn)有資產(chǎn)變現(xiàn)的土地收儲(chǔ)款。

（一）經(jīng)營(yíng)積累

A 公司合并口徑現(xiàn)存資金約30 億元，主要用于維持A 公司與97 家子公司的日常經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)，未有盈余資金用于投資。A 公司以母公司為投資主體，通過(guò)下屬公司上繳利潤(rùn)方式獲取子公司資金，子公司折舊攤銷不上繳，留存用于日常經(jīng)營(yíng)及擴(kuò)大再生產(chǎn)。因而A 公司經(jīng)營(yíng)積累資金主要由母公司折舊攤銷及合并口徑留存收益組成。同時(shí)，為增強(qiáng)投資者信心，A 公司采用高比例分紅政策，分紅比例達(dá)凈利潤(rùn)的55%。按照5 年經(jīng)營(yíng)測(cè)算，A 公司母公司折舊攤銷約22.1 億元，合并口徑能實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)44.89 億元，扣除利潤(rùn)分配24.69 億元，留存收益資金20.2 億元，預(yù)計(jì)“十四五”期間，A 公司經(jīng)營(yíng)積累資金約42.3 億元。見(jiàn)表2。

表2“十四五”期間A 公司經(jīng)營(yíng)積累測(cè)算表

（二）土地收儲(chǔ)款

為盤活存量資產(chǎn)，滿足投資需求，A 公司2018 年采用異地拆遷重建方式向政府出售土地M，同時(shí)計(jì)劃向政府出售土地N。通過(guò)土地收儲(chǔ)，A公司能補(bǔ)充自有資金11億元。

上述兩項(xiàng)資金流入共53.3 億元，A 公司投資資金尚有缺口223.7 億元，需對(duì)外融資解決。

三、融資渠道分析

為解決A 公司的融資難點(diǎn)，本文對(duì)市場(chǎng)上常用的權(quán)益融資及債權(quán)融資渠道進(jìn)行了分析，以便A 公司選擇合適的融資方案。

（一）權(quán)益融資

權(quán)益類融資，無(wú)須直接還本付息，體現(xiàn)為讓渡所有權(quán)方式獲取資金，可增加企業(yè)資本金來(lái)源，并降低資產(chǎn)負(fù)債率，具體融資方式如下：

1.定向增發(fā)：發(fā)行對(duì)象不超過(guò)35 人，發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日上市公司股價(jià)的80%，可一次募集較大規(guī)模資金，無(wú)需承受利息等財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力，發(fā)行條件相對(duì)寬松，定價(jià)機(jī)制靈活，可有效降低資產(chǎn)負(fù)債率，但需尋找合適投資者，且對(duì)方需接受6～18個(gè)月的鎖定期。定向增發(fā)資金，能作為資本金的有效補(bǔ)充，A 公司可把大型建設(shè)項(xiàng)目納入募投項(xiàng)目，募集資金到位前，預(yù)先使用自有資金或銀行借款對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資，在完成增發(fā)后使用募集資金進(jìn)行置換。

2.發(fā)行可轉(zhuǎn)債：融資規(guī)模大，平均2 ～3年完成轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股后可轉(zhuǎn)債全部計(jì)入權(quán)益，達(dá)到降杠桿效果。但發(fā)行可轉(zhuǎn)債，要求企業(yè)連續(xù)3 個(gè)會(huì)計(jì)年度盈利且加權(quán)平均ROE 不低于6%，A 公司現(xiàn)有業(yè)績(jī)情況滿足可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件存在一定不確定性，因而不考慮發(fā)行可轉(zhuǎn)債作為資金來(lái)源。

3.引入基金：基金通過(guò)增資擴(kuò)股方式入股項(xiàng)目公司，并稀釋A 公司持有項(xiàng)目公司股權(quán)實(shí)現(xiàn)出表目的，基金持有項(xiàng)目公司股權(quán)期間，需向基金公司定期支付股權(quán)維持費(fèi)。引入基金能有效緩解培育期公司對(duì)A 公司利潤(rùn)的沖擊，并降低負(fù)債率，可作為項(xiàng)目前期資金過(guò)渡。

4.基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs：以發(fā)行受益憑證的方式，向公眾投資者募集資金，投資于不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)?；疬\(yùn)營(yíng)期內(nèi)，利用資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的收入以派息方式分配給投資人。優(yōu)勢(shì)方面，REITs 可盤活存量資產(chǎn)，快速回籠資金，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表，降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，發(fā)行后資產(chǎn)不再計(jì)提折舊，能提升企業(yè)利潤(rùn)，優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表。局限性方面，REITs 針對(duì)運(yùn)營(yíng)成熟的資產(chǎn)，要求運(yùn)營(yíng)期不低于3 年，強(qiáng)制現(xiàn)金分派率不低于4%；交易架構(gòu)復(fù)雜，涉及資產(chǎn)重組、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、紅利分配等，稅費(fèi)負(fù)擔(dān)重，綜合融資成本高；對(duì)于上市公司，涉及到資產(chǎn)剝離、股東利益等問(wèn)題；估值方面，為資產(chǎn)本身價(jià)值，溢價(jià)空間有限。綜合考慮，A 公司屬于上市公司，發(fā)行REITs 需對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行剝離，對(duì)利潤(rùn)影響大，容易引起股價(jià)波動(dòng)，且發(fā)行程序復(fù)雜，成本沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，故不考慮作為投資資金來(lái)源。

綜上，對(duì)于A 公司來(lái)說(shuō)，4 種權(quán)益類融資中，A 公司可優(yōu)先選擇定向增發(fā)及引入基金方式，以補(bǔ)充資本金并降低資產(chǎn)負(fù)債率。

（二）債權(quán)融資

債權(quán)融資，即通過(guò)舉債方式獲取資金，并要求企業(yè)在一定期限內(nèi)還本付息，有財(cái)務(wù)杠桿作用。主要的融資渠道有銀行貸款、債券融資等，具體方式如下：

1.流動(dòng)資金貸款：該類型貸款只能用作補(bǔ)充日常運(yùn)營(yíng)資金，不能用作投資，因此不考慮作為A 公司投資資金的來(lái)源。

2.固定資產(chǎn)貸款 ：按資本金到位情況，同比例投放，期限以12 ～18 年為主，一般有2 ～3 年的還本寬限期，在提款期內(nèi)，可按需多次提款，能精準(zhǔn)匹配項(xiàng)目用款需求，不會(huì)存在資金閑置。該種貸款可作為A 公司固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目債權(quán)融資資金的重要來(lái)源。

3.并購(gòu)貸款：并購(gòu)標(biāo)的金額的60%可申請(qǐng)并購(gòu)貸款，適用于控股類收購(gòu)項(xiàng)目。并購(gòu)貸款可作為A 公司股權(quán)投資項(xiàng)目的債權(quán)融資資金。

4.融資租賃：分為直租及售后回租，若采用售后回租方式，可一次性獲取資金，資金使用限制較少，用途較靈活。A 公司具有易辨別、單價(jià)高的大型設(shè)備，大部分未設(shè)置抵押，權(quán)屬清晰，屬于優(yōu)質(zhì)租賃資產(chǎn)。融資租賃可盤活A(yù) 公司存量資產(chǎn)，并用作投資資本金的補(bǔ)充。

5.發(fā)行銀行間票據(jù)：協(xié)會(huì)產(chǎn)品，按照期限，分為超短融、中期票據(jù)等，可用于置換存量債務(wù)、項(xiàng)目建設(shè)或補(bǔ)充流動(dòng)資金。由于每次發(fā)行均需更新募集說(shuō)明書、協(xié)調(diào)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及事務(wù)所，啟動(dòng)營(yíng)銷等一系列工作，發(fā)行規(guī)模一般在5 ～15 億間。因此，A 公司可提前注冊(cè)額度，結(jié)合利率窗口期，發(fā)行銀行間票據(jù)，用于存量高利率負(fù)債的置換。

6.發(fā)行公司債：在交易所發(fā)行，可用于置換存量債務(wù)、項(xiàng)目建設(shè)、補(bǔ)充流動(dòng)資金、對(duì)下屬公司增資或股權(quán)收購(gòu)等，但對(duì)上市公司的增資或股權(quán)收購(gòu)除外；不允許用于對(duì)建設(shè)項(xiàng)目的資本金投入。使用情況同銀行間票據(jù)。

7.發(fā)行企業(yè)債：募集資金一般用于項(xiàng)目建設(shè)，用途范圍小，不考慮作為A 公司投資資金來(lái)源。

8.發(fā)行CMBS、ABS：以企業(yè)運(yùn)營(yíng)預(yù)期能帶來(lái)的收入為保證，通過(guò)在資本市場(chǎng)發(fā)行債券來(lái)募集資金的一種融資方式，募集資金用途除不能用于拍地，其他無(wú)限制，可盤活存量資產(chǎn)。A 公司通過(guò)信用貸款或發(fā)行信用債券已能滿足投資資金需求，因而暫不考慮發(fā)行資產(chǎn)證券化債券。

9.保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃：保險(xiǎn)資金，融資成本較高，但資金用途監(jiān)管相對(duì)寬松，資金使用較靈活。A 公司銀行授信充足，在經(jīng)營(yíng)積累及土地收儲(chǔ)款暫能滿足投資資金需求時(shí)，暫不考慮高成本資金。

10.境外發(fā)債：票面利率相對(duì)較低，但需聘請(qǐng)較多中介機(jī)構(gòu)，涉及較高的中介費(fèi)用和鎖匯成本，較為適合資金需求較大的項(xiàng)目；用途方面，可用于境外項(xiàng)目投資，也可資金回流境內(nèi)使用，但受外匯管理等機(jī)關(guān)監(jiān)管，需設(shè)計(jì)好資金回流路徑。近年來(lái)，資金處于寬松狀態(tài)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率持續(xù)走低，目前，境內(nèi)發(fā)債資金成本已與境外發(fā)債基本持平，預(yù)計(jì)A 公司開(kāi)展境外發(fā)債的可能性較低。

11.跨境內(nèi)保外貸、外幣跨境直貸等：針對(duì)境外投資項(xiàng)目，募集資金用途范圍小，監(jiān)管嚴(yán)，使用情況同境外發(fā)債。

綜上，根據(jù)資金用途、監(jiān)管要求不同，各種債權(quán)融資渠道各有優(yōu)勢(shì)，A 公司可結(jié)合實(shí)際情況，擇優(yōu)選擇成本低、方便快捷的融資方式，作為投資資金的補(bǔ)充。

四、A 公司籌融資對(duì)策

“十四五”時(shí)期，A 公司投資資金需求達(dá)277 億元，其中資本金111 億元，其他資金需求166 億元。資本金方面，A 公司通過(guò)經(jīng)營(yíng)積累及土地收儲(chǔ)，已籌集自有資金53.3 億元，其余資本金57.7 億元可通過(guò)權(quán)益融資及部分債權(quán)融資解決，經(jīng)上述分析，A 公司可通過(guò)定向增發(fā)方式，募集40億元資金用于項(xiàng)目建設(shè)及股權(quán)投資；同時(shí)引入基金公司，注入10 億元資金，以實(shí)現(xiàn)培育期項(xiàng)目公司出表；并通過(guò)融資租賃售后回租方式融入8 億元資金，以盤活現(xiàn)有大型設(shè)備資產(chǎn)，對(duì)資本金進(jìn)行補(bǔ)充。其他資金需求166 億元，可通過(guò)債權(quán)融資解決，針對(duì)項(xiàng)目不同時(shí)期，前期通過(guò)提用固定資產(chǎn)貸款，精準(zhǔn)匹配建設(shè)項(xiàng)目用款需求；通過(guò)并購(gòu)貸款，滿足股權(quán)投資資金需求；待項(xiàng)目建設(shè)完畢，通過(guò)發(fā)行公司債券、中期票據(jù)、超短融方式對(duì)固定資產(chǎn)貸款、并購(gòu)貸款進(jìn)行置換，以改善債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低利息支出，具體安排見(jiàn)表3。

表3 A 公司“十四五”時(shí)期投資項(xiàng)目融資方案 單位：億元

針對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高及利潤(rùn)平穩(wěn)過(guò)渡問(wèn)題，A 公司通過(guò)實(shí)施定向增發(fā)，引入戰(zhàn)略投資者，可有效降低資產(chǎn)負(fù)債水平，同時(shí)將影響利潤(rùn)的債務(wù)成本轉(zhuǎn)為股東收益，提升A公司盈利水平。針對(duì)重點(diǎn)項(xiàng)目培育期間，在建工程投產(chǎn)后，固定資產(chǎn)折舊、財(cái)務(wù)費(fèi)用等大幅增加，導(dǎo)致利潤(rùn)大幅下降的問(wèn)題，A 公司通過(guò)引入并購(gòu)基金，一方面將虧損較大的項(xiàng)目暫時(shí)出表，另一方面通過(guò)收益期互換等方式，降低重點(diǎn)項(xiàng)目培育期虧損水平，并緩解投資項(xiàng)目培育期內(nèi)本息償付壓力。在項(xiàng)目建設(shè)不同時(shí)期，合理運(yùn)用債權(quán)融資工具，用好固定資產(chǎn)貸款及發(fā)債融資，以降低融資成本?！笆奈濉睍r(shí)期，A 公司融資方案應(yīng)合理運(yùn)用權(quán)益融資及債權(quán)融資工具，均衡長(zhǎng)短期搭配，并做好投資項(xiàng)目業(yè)務(wù)培育，協(xié)助其盡快達(dá)到設(shè)計(jì)能力，以降低財(cái)務(wù)杠桿，提升盈利水平。