楊現(xiàn)華

“穩(wěn)健”是保利發(fā)展（600048.SH）公布年報后機(jī)構(gòu)的一致看法。公司有息負(fù)債基本頂格增長，剔除預(yù)收款后的負(fù)債率踩在紅線邊緣，保增長下在建項目越來越大。在結(jié)算并無明顯優(yōu)勢下，毛利率卻能顯著好于幾家主要競爭對手，保利發(fā)展是如何做到的呢？

2021年，保利發(fā)展凈利潤降幅僅是個位數(shù)，這與一眾規(guī)模房企少輒兩位數(shù)、動輒腰斬的盈利下滑相比已經(jīng)實(shí)屬不易。在其他房企的毛利率大幅跳水時，保利發(fā)展毛利率雖也下降但跌幅明顯較小。奇怪的是，可比房企結(jié)算均價并未明顯下降，保利發(fā)展倒是降幅不小。若不是利息資本化明顯增長，保利發(fā)展能否穩(wěn)住盈利就另當(dāng)別論了。

機(jī)構(gòu)宣稱保利發(fā)展穩(wěn)健，疫情突發(fā)后的2020年保利發(fā)展似乎并不穩(wěn)健。公司簽約銷售增速顯著放緩，拿地卻直奔高位。與同行相比，保利發(fā)展新開工和在建面積更大，換來的簽約卻更少，超千億元的開發(fā)產(chǎn)品或許直接印證了這一點(diǎn)。

在持續(xù)攤大餅下，公司負(fù)債增速基本頂著綠檔房企的增速上限，合并范圍外的聯(lián)營合營企業(yè)漲幅更為明顯，這里面又有多少表外負(fù)債呢？

毛利率降幅異于同行

2021年，保利發(fā)展實(shí)現(xiàn)營收2850.24億元，同比增長17.19%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤273.88億元，同比微降5.39%。在2021年銷售前10的房企中，保利發(fā)展的業(yè)績屬于佼佼者，利潤降幅在兩位數(shù)以上的同行比比皆是。

2022年一季度，公司營收為335.55億元，同比增長33.74%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤25.31億元，同比微增1.18%;27.89%的毛利率明顯好于2021年下半年。

2019年，保利發(fā)展毛利率創(chuàng)下34.96%的階段高位，之后的2020年和2021年毛利率分別下降至32.56%和26.78%，期間下降超過8個百分點(diǎn)，增收不增利在所難免。

即便如此，與規(guī)?；蛘咪N售均價接近的同行相比，保利發(fā)展毛利率的降幅相當(dāng)溫和。2021年，萬科毛利率僅有21.82%，已經(jīng)較近期高位下降了近16個百分點(diǎn)，降幅是保利發(fā)展的二倍;招商蛇口毛利率為25.47%，較2018年高位下降超過14個百分點(diǎn);華潤置地毛利率從43.39%降至26.97%，跌幅超過16個百分點(diǎn);有著地產(chǎn)黃浦之稱的中國海外發(fā)展即中海地產(chǎn)毛利率也減少了近15個百分點(diǎn)，從38.20%降至23.54%。

不難發(fā)現(xiàn)，這幾家主要競爭對手的毛利率都是從40%左右下降至25%上下，降幅基本相差不大。保利發(fā)展毛利率的降幅能做到對手的一半左右，是有著更為嚴(yán)格的成本控制還是另有其他原因？

與建安成本和稅費(fèi)支出相對可預(yù)期、可控制相比，房企成本最大的變量是地價和售價。從地價上看，保利發(fā)展近幾年拿地價格并沒有顯示出下降的走勢。

一般而言，房企項目開發(fā)周期在3年左右。因此房企年報結(jié)算的一般都是前幾年的拿地項目。2017-2021年，保利發(fā)展每平方米拿地的平均成本為6118元、6186元、5802元、7388和6821元，簽約銷售均價為13791元、14635元、14788元、14750元和16049元。

不難發(fā)現(xiàn)，保利發(fā)展地售比基本在40%上下，銷售均價和拿地均價的“剪刀差”并沒有明顯拉大，以供保利發(fā)展獲得更高的盈利空間。

實(shí)際結(jié)算價格還在明顯下降。2018-2021年，公司每平方米的結(jié)算均價為12016元、12668元、10941元和11861元，2020年和2021年結(jié)算價格下降明顯，尤其是2020年降幅超過兩位數(shù)，但毛利率基本沒有多少下跌，僅從34.96%下降至32.56%，下降只有約2個百分點(diǎn)。

土地成本、開發(fā)建設(shè)及其他成本是保利發(fā)展房地產(chǎn)項目的主要成本構(gòu)成。2018年以來兩項成本基本保持同步變化，只有2020年例外，當(dāng)年公司土地成本增長了20%出頭，開發(fā)建設(shè)及其他成本下降了近1%，這或許就是2020年保利發(fā)展毛利率得以降幅較少的主要原因。

至于為何2020年開發(fā)建設(shè)及其他成本增速為負(fù)，市場不得而知。2021年，保利發(fā)展開發(fā)建設(shè)及其他成本為1063.39億元，同比增長了24.33%，增速略低于土地成本28.59%的增長?？紤]到2020年開發(fā)建設(shè)及其他成本負(fù)增長，兩年平均增速不足10%。

土地成本則從2019年的538.71億元增長至836.71億元，兩年平均增速近三成。土地成本原本占到了保利發(fā)展房地產(chǎn)成本的35%左右，開發(fā)建設(shè)及其他成本則接近60%。在后者增速突然放緩后，2021年其成本占比已經(jīng)降至50%出頭，土地成本則已經(jīng)超過了40%。

然而，萬科近兩年結(jié)算價格并未有明顯下降，2019-2021年分別為13577元、13062元和12909元，拿地成本除2017年均價略高接近8000元/平方米外，基本穩(wěn)定在6000元/平方米附近，似乎沒有像保利發(fā)展那樣控制好開發(fā)建設(shè)及其他成本，導(dǎo)致毛利率接連受到重挫。

需要說明的是，保利發(fā)展的結(jié)算面積并沒有減少。2019-2021年，公司結(jié)算面積分別為1766萬平方米、2069萬平方米和2198萬平方米，開發(fā)建設(shè)及其他成本增速放緩并不是由于結(jié)算面積減少所致。而且自2015年以來，開發(fā)建設(shè)及其他成本的增長都要高于土地成本，直至2020年開始逆轉(zhuǎn)。

除了異于幾家對手的毛利率外，提高利息資本化率是保利發(fā)展穩(wěn)住盈利的另一大助力。2021年年末，保利發(fā)展融資總額為3381.92億元，平均融資成本為4.46%;資本化利息為124.12億元，按期末融資計算，資本化率為82.29%。

在此之前的2018-2020年，保利發(fā)展利息資本化金額分別為94.04億元、99.71億元和100.83億元，資本化率基本都是略超70%，2021年提高了約10個百分點(diǎn)，較之前幾年多出的逾20億元資本化利息無疑是緩解盈利下滑的重要砝碼。

保增長攤大餅

收入增加是盈利增長的最大保證，房地產(chǎn)企業(yè)過去的簽約額是未來結(jié)算收入增長的保證。2017-2019年，保利發(fā)展簽約金額分別為3092億元、4048.17億元和4618.48億元，同比分別增長了47.2%、30.91%和14.09%;之后的2020-2021年公司簽約金額為5028.48億元和5349.29億元，同比增速分別為8.88%和6.38%，漲幅迅速降至個位數(shù)。

由于疫情和宏觀經(jīng)濟(jì)影響，2021年下半年后房企銷售明顯放緩甚至負(fù)增長，進(jìn)入2022年后行業(yè)基本都是負(fù)增長。根據(jù)克爾瑞數(shù)據(jù)，2022年1-4月保利發(fā)展簽約收入為1212億元，同比下降超30%，這為房企未來結(jié)算收入蒙上了一層陰影。

房企預(yù)售的先決條件之一是需要項目開工建設(shè)，保利發(fā)展保持了較高的新開工面積和在建面積。2017-2019年，公司新開工面積分別為3075萬平方米、4396萬平方米和4983萬平方米，期末在建面積分別為7504萬平方米、1.04億平方米和1.32億平方米，此時二者的增長還能推動保利發(fā)展簽約收入的快速增長。

2020-2021年，保利發(fā)展新開工面積4630萬平方米和5155萬平方米，期末在建面積1.52億平方米和1.64億平方米，此時增加在建只能換來簽約收入的低增長了。而且，與競爭對手相比，保利發(fā)展效率相去甚遠(yuǎn)。以萬科為例，2021年公司新開工計容面積約3265.3萬平方米，在建總計容建筑面積約1.04億平方米，全年公司簽約收入6277.8億元。

萬科新開工和在建面積都只是保利發(fā)展的60%左右，簽約收入?yún)s多出了近兩成，金額接近1000億元，保利發(fā)展的去化效率遠(yuǎn)遜于競爭對手，積壓在手的項目是否隱藏著市場未知的風(fēng)險呢？

在業(yè)績說明會上，保利發(fā)展表示，2021年公司全年可售的貨值是7385億元，去化率74%。但根據(jù)公司公布的簽約收入與可售貨值相比，實(shí)際去化率是72.43%，雖沒有顯著差異，但公司還是夸大了去化率。

2021年年底，保利發(fā)展總貨值儲備達(dá)到了1.69萬億元，廣發(fā)證券表示2022年公司具備6000億元的推貨能力。只是由于行業(yè)整體變冷，保利發(fā)展前4個月的銷售并不理想，這對于已經(jīng)積壓了超過千億元待售的保利發(fā)展來說不是好消息。2021年年末，保利發(fā)展存貨中的開發(fā)產(chǎn)品首次破千億元達(dá)到1009.46億元，較2020年年末增長了約50%。簽約收入增速創(chuàng)下多年來新低，開發(fā)產(chǎn)品增速創(chuàng)下新高，計提的減值只有6.08億元，尚不如2020年，保利發(fā)展是對已經(jīng)下滑的行業(yè)銷售反彈充滿了信心？

2019年，保利發(fā)展的開發(fā)產(chǎn)品首次超過500億元達(dá)到528.77億元，僅3年規(guī)模就翻了近一倍，而同期簽約收入增長還不到15%。多家房企對積壓的存貨都紛紛計提減值損失，保利發(fā)展開發(fā)產(chǎn)品計提不增反降;占比更大的開發(fā)成本在規(guī)模增長時，減值計提反而減少了近10億元，保利發(fā)展寬松的會計政策并不多見。

2021年以來房企違約不斷，憑借著股東背景和較為穩(wěn)健的風(fēng)格，央企或者國企鮮有類似事件，但這并不代表其負(fù)債端沒有壓力。作為銷售規(guī)模第一的央企，保利發(fā)展的有息負(fù)債也是踩著紅線邊緣增長。

有息負(fù)債增長摸上限

2021年年末，保利發(fā)展的融資總額為3381.92億元，較2020年年末增長了約14%，基本達(dá)到了“三道紅線”約束的增速上限。

三道紅線具體要求是：剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不能超過70%、凈負(fù)債率小于100%、現(xiàn)金短債比要大于1倍。房地產(chǎn)企業(yè)被分為“紅、橙、黃、綠”四檔，分檔設(shè)定有息負(fù)債規(guī)模的增速上限：若三道紅線全部觸及，則房企的有息負(fù)債就不能再增加;若觸及兩條，則有息負(fù)債增速不得超過5%;觸及一條，增速不得超過10%;一條未中，增速不得超過15%。

從三道紅線的要求看，保利發(fā)展是“綠檔”企業(yè)，因此有息負(fù)債可以保持15%以內(nèi)的增長。結(jié)果也是如此，2021年年末公司融資余額增速基本達(dá)到上限要求。當(dāng)然疫情和房企債務(wù)違約頻出后，監(jiān)管釋放新政策，因并購而產(chǎn)生的借款不在其列，保利發(fā)展融資余額中是否有因并購而增加的借款、借款規(guī)模是多少，外界難以知曉。

但保利發(fā)展的有息負(fù)債似乎一直踩著紅線的邊緣。3月初部分房企曾主動披露經(jīng)營、負(fù)債情況，以增強(qiáng)市場信心，保利發(fā)展就是其中的一家。根據(jù)彼時的公告，截至2021年三季度末，公司有息負(fù)債余額3410億元，較2020年年末增長了14.89%，基本就是15%的增速上限了。

三道紅線的設(shè)定是為了約束房企盲目加杠桿，保利發(fā)展似乎開始主動加杠桿了。在2018年公司期末融資余額大幅增加近30%后，2019年和2020年期末融資余額僅增加了不到3%和10%，遠(yuǎn)不到“綠檔”企業(yè)融資增速上限，但2021年增速已經(jīng)無限接近。

這從保利發(fā)展加速拿地或許可以得到佐證。公司上一個拿地高峰是2017年，拿地總成本2765億元;之后的2018年和2019年公司拓展成本分別為1927億元和1555億元，收縮明顯;2020-2021年公司新增土地拓展成本為2353億元和1857億元，重回積極路線。

雖然三道紅線都符合監(jiān)管的最低要求，但保利發(fā)展并不穩(wěn)固，2020年和2021年年末剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為69.87%和69.19%，與70%的最低要求僅有一步之遙，其中是否存在會計手法的刻意為之呢？不得而知。

這也許并非是保利發(fā)展樓盤項目有息負(fù)債的全部。2021年年末，公司少數(shù)股東權(quán)益首次過千億元達(dá)到1073.54億元，增長超過24%，這也是公司2017年和2018年少數(shù)股東權(quán)益大幅增長以后規(guī)模增速最快的一年。2019-2020年年末，保利發(fā)展少數(shù)股東權(quán)益每年增長不過13.78%和17.55%。

現(xiàn)金流量表也反映了這一點(diǎn)。2017年和2018年，保利發(fā)展子公司吸收少數(shù)股東投資收到的現(xiàn)金分別為108.66億元和109.59億元，2019年和2020年下降至86.07億元和24.67億元，少數(shù)股東投入的資金明顯縮水;2021年直線拉升至213.02億元，創(chuàng)下歷史之最。

在新獲取的項目中，保利發(fā)展并沒有大幅降低權(quán)益比重。2019年，公司新增土地成本權(quán)益比例提升至71%，2021年公司新增土地儲備的權(quán)益比為72%。在權(quán)益比重沒有明顯下降之下，保利發(fā)展少數(shù)股東權(quán)益大漲隱藏著什么秘密呢？

期末的融資余額可以通過種種手法以適應(yīng)監(jiān)管的要求，支付的利息或許可以看出負(fù)債增長的另一方面?，F(xiàn)金流量表顯示，2018-2021年，保利發(fā)展分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金分別為214.01億元、233.29億元、290.35億元和361.84億元。由于上一年現(xiàn)金分紅是在下一年執(zhí)行，保利發(fā)展2017-2020年現(xiàn)金分紅47.43億元、59.48億元、97.85億元和87.38億元。

由于子公司還向少數(shù)股東支付股利、利潤，將這筆支出和在現(xiàn)金分紅扣除后，2018-2021年，保利發(fā)展利息相關(guān)支出為139.91億元、151.94億元、167.98億元和193.69億元，同比分別增長了9.12%、10.56%和15.31%。在借款成本不斷下降的局面下，利息支出增長在加速，借款的增幅可以想見。

期末有息負(fù)債和少數(shù)股東權(quán)益都屬于保利發(fā)展年報合并范圍內(nèi)，以聯(lián)營合營企業(yè)為主的長期股權(quán)投資的負(fù)債并不在此列。2021年年末，保利發(fā)展長期股權(quán)投資為950.89億元，同比增長了31.07%，是2018年后漲幅最高的一年。2019年和2020年，保利發(fā)展長期股權(quán)投資增速略超20%，即2021年增速快了約10個百分點(diǎn)。

聯(lián)營合營企業(yè)并不屬于合并范圍，因此其權(quán)益或者負(fù)債無法在上市公司并表的年報中得以體現(xiàn)。保利發(fā)展的長期股權(quán)投資已經(jīng)接近千億元，規(guī)模顯然不低，但對于這筆投資外界不知道其負(fù)債如何，也不知道保利發(fā)展對其債務(wù)負(fù)擔(dān)是多少。

不僅如此，不少聯(lián)營合營企業(yè)如同“幽靈”般存在，這主要是因?yàn)閹准移髽I(yè)合資成立公司后，各方都以無法對該公司形成控制等為理由從而將其納入聯(lián)營合營企業(yè)名單中。市場都知曉這些公司的存在，但對于這些公司的負(fù)債和盈利情況，各方都諱莫如深，鮮有詳細(xì)介紹。

保利發(fā)展的長期股權(quán)投資規(guī)模在房企中顯著位居前列，公司年報中披露了合并范圍內(nèi)的借款余額，這些表外的有息負(fù)債又有多少呢？

截至發(fā)稿，保利發(fā)展沒有回復(fù)《證券市場周刊》的采訪。