周益

匯通集團（603176.SH）是河北省一家主營為公路、市政、房屋建筑工程及相關材料銷售、勘探設計、試驗檢測等業(yè)務的公司，超過70%的收入來自河北省，2021年年底登陸上交所。

在新股、次新股大面積破發(fā)情況下，匯通集團自2021年年底上市以來持續(xù)走強，短短5個月時間從最初發(fā)行的1.7元/股上漲至目前的每股10元上下，上漲超過4倍，成為A股2022年最牛的新股之一，這受益于中國穩(wěn)增長所帶來的基礎設施投資的預期，公司當前超過47億元的市值早已透支了基本面;上市后發(fā)布的首份年報，匯通集團業(yè)績即變臉，2022年一季報也雙雙負增長，其中凈利潤的降幅達到94.75%，這或許暗示了匯通集團的業(yè)績并沒有IPO招股書所呈現(xiàn)的那么美好，其招股書所刻畫的成長性要么是實際控制人控制公司貢獻，要么是入股相關項目換取的工程施工收入，而這些入股項目在貢獻了營收后卻持續(xù)帶來了投資虧損，其公允性存疑。

業(yè)績變臉

IPO前，匯通集團表現(xiàn)良好。2017年至2020年，公司營收分別為16.24億元、16.2億元、24.07億元及23.98億元，4年增加近50%;凈利潤分別為2765萬元、2604萬元、9074萬元及9633萬元，增幅超過200%。

即便IPO前夕，匯通集團的業(yè)績預告也給了投資者成長性的印象。據(jù)招股書，基于在手合同、生產(chǎn)經(jīng)營情況、市場環(huán)境的影響，匯通集團管理層預計，2021年公司營收在22.5億元至25億元，歸母凈利潤和扣非凈利潤均為8800萬元至1.15億元。

IPO后，公司業(yè)績開始出現(xiàn)變臉，且匯通集團最終公布的年報超出了預測下限。2021年，公司的營收、歸母凈利潤和扣非凈利潤分別為23.68億元、8376萬元及8186萬元。

2018-2020年及2021年1-9月（報告期），匯通集團新簽訂合同分別為22.7億元、25.02億元、24.93億元和17.14億元，呈現(xiàn)下降趨勢。截至2021年9月底，公司在手訂單合同金額為59.18億元，其中尚未施工待確認收入的金額為21.36億元。從待執(zhí)行訂單看，即便一季度因為施工較少存在季節(jié)性虧損的因素，但2022年一季度的虧損大幅加劇還是令人不解。

也許是沒有了上市前保持良好業(yè)績的壓力，匯通集團各項費用出現(xiàn)反彈。2022年一季度，在收入同比小幅負增長情況下，公司管理費用增加近500萬元、財務費用增加超200萬元，信用減值損失為-1174萬元，而2021年同期為轉(zhuǎn)回1877萬元。

同樣變差的還有現(xiàn)金流。2019-2020年，匯通集團經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為1.3億元、3.03億元，2021年變?yōu)?2274萬元，2022年第一季度為-2.74億元。上市前和上市后，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額冰火兩重天。

事實上，IPO前，匯通集團在河北公路工程中的市場份額已經(jīng)在下降。2018年至2020年，河北公路建設投資總額為694億元、805億元及913億元，匯通集團在河北省內(nèi)的公路工程收入分別為8.77億元、10.27億元及8.52億元，2020年的市場份額出現(xiàn)下降。

入股項目獲取業(yè)務埋雷未來

入股項目的關聯(lián)交易是匯通集團營收爆發(fā)的一個重要原因。在IPO過程中，入股項目為匯通集團貢獻了較大的營收和利潤。

據(jù)招股書，匯通集團近年來分別在隆化旅游公司、新機場高速公司和遷曹高速公司持有63%、25.41%及20%的股權(quán)比例。報告期內(nèi)，這3家公司分別為匯通集團貢獻了3.7億元、8.08億元、3.08億元及1.95億元的營收，貢獻毛利額為0.6億元、1.49億元、0.93億元及0.32億元，即便期間分別出現(xiàn)了-2148萬元、-2120萬元、-5532萬元及-4463萬元的投資虧損，扣除投資收益，上述3家在IPO期間為公司提供較大的正利潤。

遷曹高速一期于2018年1月1日通車，二期于2020年1月15日通車，新機場高速于2018年8月16日通車，隨著這兩個項目的通車，其對公司的營收貢獻最終將大幅萎縮。

不過，即便這些項目在2020年完工，相關高速公路開始運營，但匯通集團的投資收益依然沒有得到明顯改善。2021年，公司權(quán)益法下確認的投資收益為-7108萬元，僅比2020年少虧640萬元。而2021年一季度，公司對聯(lián)營企業(yè)、合營企業(yè)確認的投資收益為-1657萬元，比上年同期多虧53萬元。

這些投資項目拉升了公司的毛利率。報告期，投資建設類項目的毛利率分別為15.88%、18.47%、30.02%及15.89%，整體毛利率為19.72%;剔除3個投資建設類項目，公司工程施工業(yè)務毛利率分別為9.86%、10.61%、10.46%及12.74%，整體毛利率為10.87%。

雖然匯通集團聲稱公司投資類項目的毛利率與同行并不存在明顯的差別，但公司的投資虧損與同行相比卻反差較大。

持續(xù)虧損導致匯通集團長期股權(quán)投資賬面價值不斷縮水。2019年至2021年，公司年末的長期股權(quán)投資分別為5.58億元、5.55億元及5.12億元，而未來需要關注的是這些投資類項目的減值問題。

據(jù)招股書，遷曹高速2021年、2022年預測現(xiàn)金流入分別是1.94億元、5.35億元;新機場高速2021年、2022年的營業(yè)收入預計分別為2438萬元、5160萬元，結(jié)合2022年的疫情，新機場高速要完成這樣的營業(yè)收入難度頗大，那么一旦減值將對2022年的業(yè)績產(chǎn)生重大沖擊，據(jù)年報，2021年年底公司長期股權(quán)投資依然在5億元左右。

正平股份和騰達建設是匯通集團可比公司中的兩家民營企業(yè)，更具相似性。2018年至2021年，正平股份長期股權(quán)投資分別為8973萬元、1.49億元、3.81億元及4.04億元，不少也是參股地方政府的公共設施項目，但其對聯(lián)營、合營企業(yè)確認的投資收益分別為-234萬元、-122萬元、-47萬元及742萬元，在連續(xù)3年小幅虧損后轉(zhuǎn)正;騰達建設長期股權(quán)投資分別為11.7億元、11.67億元、12.5億元和12.91億元，對聯(lián)營企業(yè)、合營企業(yè)確認的投資收益分別為2.2億元、1.81億元、1.64億元及1.34億元，從未出現(xiàn)負值。

2018-2020年，匯通集團的應收賬款周轉(zhuǎn)率為1.46次、1.96次及1.7次，同行可比上市公司的平均值分別為3.33次、3.73次及3.89次，匯通集團與行業(yè)平均值之間存在重大差別。匯通集團稱主要是因為公司項目較小、主要依賴區(qū)/市級財政，回款較慢;另一方面是業(yè)主結(jié)算比較及時，已完工未結(jié)算金額較小而應收賬款余額偏大。

大股東鼎力相助

在IPO前，大股東下屬公司的鼎力支持同樣貢獻巨大。昆侖房地產(chǎn)是匯通集團2017年、2018年的第二大客戶，為公司分別貢獻營收1.36億元和1.47億元，占比分別為8.39%和9.08%。昆侖房地產(chǎn)是匯通集團實控人下屬房地產(chǎn)企業(yè)，截至2020年6月30日，該公司凈資產(chǎn)為2.47億元，2019年及2020年上半年凈利潤為6928萬元和384萬元;此外，2019年，昆侖房地產(chǎn)還為匯通集團貢獻了3240萬元的營收。

上市前夕的2020年，匯通集團向大股東銷售有所收斂，但2021年卻大幅反彈，當年，大股東旗下的河北凱和環(huán)境橫空出世，為公司貢獻7994萬元的營收。若沒有這筆營收，公司2021營收下降程度更大。

但這樣的收入質(zhì)量卻不高。2017-2020年，匯通集團對昆侖房地產(chǎn)的應收賬款期末余額分別為2.24億元、3.08億元、2.62億元及710萬元，在上市前夕的2020年才大幅下降，并最終在次年9月底下降為零。

2017-2019年，匯通集團對大股東下屬公司的期末應收賬款總余額分別為2.39億元、3.89億元、3.26億元，占各期比例分別為21.34%、35.53%、24.02%，遠高于對大股東的營收占比，大股東及相關方通過應收賬款的方式占用了匯通集團的資金。

此外，匯通集團也提供了關聯(lián)方員工低價入股的機會。IPO前的2019年5月，匯通集團進行了增資擴股，主要涉及股權(quán)激勵，不僅上市公司高管且大股東旗下其他公司高管也參與了這次定增。

此次增資擴股，厚義達遠、義厚德廣、仁山智海入股，繳納新增注冊資本合計約3333萬元，入股價為1.5元/股，其中厚義達遠、義厚德廣是匯通集團管理層的員工持股平臺，而仁山智海繳納770萬元，占發(fā)行后的比例為1.65%，截至2022年一季度末的市值大約是0.89億元，增長約6倍。據(jù)招股書，仁山智海為關聯(lián)方持股平臺。從持股名單上看，仁山智海的持股人以昆侖房地產(chǎn)的高管為主。