詩與星空

筆者曾經常年跟蹤A股一個非常特殊的行業(yè)：供應鏈。讓人困惑的是，這個行業(yè)里的很多企業(yè)，一邊標榜為客戶提供供應鏈方案設計及優(yōu)化、采購分銷、庫存管理、資金結算、通關物流等全方位的服務;另一邊，賺取極為“卑微”的毛利率，卻占用巨額的資金，現金流周轉困難。

近年來，一些企業(yè)的長短期借款已經積累到巨大數字，不由得讓投資者懷疑其償還能力。

尤其是新冠疫情以來，因為行業(yè)特性，供應鏈企業(yè)大多受到影響比較大，業(yè)績普遍下滑。不過，像普路通（002769.SZ）這種業(yè)績一口氣退回上市前的，并不多見。

普路通在2021年年報中稱，報告期內，公司實現營業(yè)收入25.72億元，同比下降20.98%，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤3670萬元，同比下降45.78%。作為對比，公司2015年上市，上市當年營收37.12億元，凈利潤1.7億元。

營收構成和營業(yè)利潤構成

據2021年年報，普路通營收主要有三大部分組成：服務類2.92億元，占比11.37%;交易類21.84億元，占比84.92%;其他0.95億元，占比3.71%。

然而，公司的營業(yè)利潤構成卻并不成如此比例，服務類和交易類幾乎各占一半。

主要原因是不同業(yè)務的毛利率差異巨大，服務類業(yè)務毛利率56.60%，而交易類業(yè)務的毛利率只有8.28%。

那么，兩種業(yè)務的區(qū)別是什么？

公司在年報中介紹了ICT領域的B2B供應鏈管理業(yè)務、醫(yī)療器械領域的B2B供應鏈管理業(yè)務、融資租賃業(yè)務、跨境電商業(yè)務、市政基建業(yè)務、全球交付平臺六項業(yè)務，每一項業(yè)務都三句話不離本行“供應鏈”，卻只字不提服務類和交易類。

為此，筆者找到公司官網，才大致搞清楚了這些業(yè)務的區(qū)別。公司主要解決供應商到客戶之間的全鏈條服務，從物流到結算到通關（進出口業(yè)務）甚至代墊資金等等無所不能。然而，核心業(yè)務的經營方式和核算方式是分離的，如果客戶的貨物通過公司結算，公司做采購和銷售，賺取價差，那就計入交易類業(yè)務;如果客戶的貨物不通過公司結算，公司只收取服務費，就計入服務類業(yè)務。

了解了公司的業(yè)務實質，就很容易理解公司兩類業(yè)務巨大的毛利差異了。

供應鏈還是資金鏈？

公司2015年上市的時候，當年利息支出高達6.08億元，2016年、2017年和2018年利息支出分別為4.35億元、2億元和3.18億元，遠遠超出同期凈利潤。2019年以來，利息支出從7000萬元左右逐步下降到2021年的5336萬元。但公司同期的凈利潤不過6000萬元左右，利息支出依然是公司最沉重的負擔。

2017年公司的營收規(guī)模只有50多億元，但借款余額差不多是營收的兩倍。這不由得讓人感到困惑，究竟是供應鏈業(yè)務，還是資金鏈業(yè)務？

公司賬面固定資產只有786萬元，即便全部是運輸車，也不過十幾輛車的規(guī)模。

那么，公司提供的物流服務會不會靠租車為主呢？

2021年起執(zhí)行的新租賃準則，要求公司報表體現租賃資產，公司的使用權資產僅為1074萬元，且全部為房屋建筑物。即便是全部為供應鏈所需的倉儲設施，也遠遠滿足不了數十億元貨物的周轉需求。

年報顯示，公司利息急速下降最主要的原因，是公司的短期借款余額逐年下降，從2017年的100億元降到了2021年的3.3億元。

匪夷所思的是，公司未在年報中對短期借款的巨大變化做出明確的解釋。

不過，2019年年報中透露：因國內整體金融環(huán)境趨嚴、行業(yè)風險加大，公司堅持穩(wěn)健經營，選擇服務規(guī)模大、資信好、風險低的客戶為主。這說明，造成公司借款大幅變化的原因，很可能是由于客戶構成發(fā)生了變化。

神秘的單位往來款

為什么客戶構成的變化會對普路通的資金情況造成重大影響？

因為公司的供應鏈業(yè)務，提供客戶貨款的代收代付服務。信譽相對較差的客戶越多，資金周轉越慢，需要代付的款項就越多，就不得不靠銀行貸款周轉。

2019年之后，公司雖然表面上營收、凈利潤規(guī)模大幅縮水，但實際上盈利質量有所改善。

揭開公司業(yè)務神秘面紗的，是現金流量表。

正常企業(yè)，經營性現金流量中，最重要也是最核心的部分，往往是銷售商品或提供勞務收到的現金，這部分數據和銷售收入大致匹配（差額是應收應付預收預付等未達賬項）。

但普路通卻不同。

以2021年數據為例，公司銷售商品的現金流入只有39億元，而收到的其他和經營活動有關的現金流入，高達752億元，同時支付的其他和經營活動有關的現金流出，更是達到了758億元。

公司在年報里也未做詳細解釋，只用了“單位往來款”一筆帶過。

結合經營業(yè)務，筆者認為這正是公司的代收代付款。能做采購、銷售的，計入交易類業(yè)務的收入，只是收取服務費的，則通過單位往來款進行過渡。

同時，隨著2020年起全面執(zhí)行新收入準則，對收入確認有了更加清晰規(guī)范的要求，僅憑開具發(fā)票就計入營收的模式已經行不通了，這也導致公司的營收規(guī)模在2020年近乎腰斬。

但是從現金流量表項目可以發(fā)現，公司實際上經手貨物的規(guī)模，應該是有了巨大的提升。從2020年的540億元左右增加到2021年的752億元左右。

與其說公司是一家供應鏈企業(yè)，不如說是一家資金鏈企業(yè)——負責給客戶代墊款項，實現資金周轉，服務費本質上是利息收益。

從這個視角理解供應鏈企業(yè)，豁然開朗，也就明白公司為什么固定資產極少，根本不足以支撐龐大銷售額的貨物周轉。

那么，對于公司來說，天量的代收代付，有什么風險？

主要有兩大風險：一是資金成本居高不下，雖然公司優(yōu)化了客戶群體，回款效率有所提高，大大降低了公司的利息支出，但2021年的利息支出依然達到了5336萬元，超過了公司的凈利潤，從某種意義上講，公司是在為銀行打工;二是壞賬風險非常高，公司2021年壞賬損失3080萬元，接近公司凈利潤，主要是部分客戶無法回款導致。賬面其他應收款壞賬余額共計2.03億元，均為代收代付的貨款和稅款。

如果從往來款752億元的規(guī)模來看，公司3080萬元的壞賬損失，并不算高。但這只是表面現象，公司計提壞賬的比例非常低。

企查查顯示，公司司法案件多達23個，絕大多數為公司作為原告起訴客戶。其中部分案件金額高達數千萬元（個別案件在年報中披露，仍未追回全部款項），除了已經判決的款項外，其中大部分涉案金額收回的難度比較大，除了樂視和君亞醫(yī)療的款項外，大部分并未計入公司的壞賬。

年報顯示，公司一年內的壞賬計提比例只有1%，1-2年計提比例5%，1-3年計提比例10%，3-4年計提比例30%，4-5年計提比例50%，5年以上計提比例100%。

對于這種以高周轉為經營模式的供應鏈企業(yè)來說，超過1年的壞賬風險就很大了。

疑點重重的保理業(yè)務

2021年5月，公司全資并購了普路通（深圳）商業(yè)保理有限公司，這是公司名下第二家保理公司，另一家是廣州金控花都商業(yè)保理有限公司。

從年報來看，兩家保理公司大概率虧損（未體現在凈利潤超過10%的子公司列表中，說明凈利潤不足300萬元），據企查查，兩家公司均成立于2017年，但一家參保人數3人，另一家參保人數0人，為什么要并表這兩家近乎空殼的保理公司呢？

所謂保理，是將應收款“出售”給保理公司，保理公司向客戶按照一定比例支付款項的融資業(yè)務，分有追索權和無追索權兩種形式。

但是上市公司從事保理業(yè)務就讓人很不安，華信國際曾經因為從事保理業(yè)務，大規(guī)模收購劣質應收款，不計提壞賬，然后迅速暴雷退市。也有一部分上市公司借保理公司之手，將賬面劣質應收款轉出，實現少提甚至不提壞賬準備的效果。

兩家保理子公司幾乎沒有業(yè)務且虧損，普路通將其納入麾下的目的存疑，是否會和公司龐大的單位往來款有瓜葛，還需要時間的驗證。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票