詩與星空

筆者曾經(jīng)常年跟蹤A股一個非常特殊的行業(yè)：供應(yīng)鏈。讓人困惑的是，這個行業(yè)里的很多企業(yè)，一邊標(biāo)榜為客戶提供供應(yīng)鏈方案設(shè)計(jì)及優(yōu)化、采購分銷、庫存管理、資金結(jié)算、通關(guān)物流等全方位的服務(wù);另一邊，賺取極為“卑微”的毛利率，卻占用巨額的資金，現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)困難。

近年來，一些企業(yè)的長短期借款已經(jīng)積累到巨大數(shù)字，不由得讓投資者懷疑其償還能力。

尤其是新冠疫情以來，因?yàn)樾袠I(yè)特性，供應(yīng)鏈企業(yè)大多受到影響比較大，業(yè)績普遍下滑。不過，像普路通（002769.SZ）這種業(yè)績一口氣退回上市前的，并不多見。

普路通在2021年年報(bào)中稱，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入25.72億元，同比下降20.98%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤3670萬元，同比下降45.78%。作為對比，公司2015年上市，上市當(dāng)年?duì)I收37.12億元，凈利潤1.7億元。

營收構(gòu)成和營業(yè)利潤構(gòu)成

據(jù)2021年年報(bào)，普路通營收主要有三大部分組成：服務(wù)類2.92億元，占比11.37%;交易類21.84億元，占比84.92%;其他0.95億元，占比3.71%。

然而，公司的營業(yè)利潤構(gòu)成卻并不成如此比例，服務(wù)類和交易類幾乎各占一半。

主要原因是不同業(yè)務(wù)的毛利率差異巨大，服務(wù)類業(yè)務(wù)毛利率56.60%，而交易類業(yè)務(wù)的毛利率只有8.28%。

那么，兩種業(yè)務(wù)的區(qū)別是什么？

公司在年報(bào)中介紹了ICT領(lǐng)域的B2B供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)、醫(yī)療器械領(lǐng)域的B2B供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)、融資租賃業(yè)務(wù)、跨境電商業(yè)務(wù)、市政基建業(yè)務(wù)、全球交付平臺六項(xiàng)業(yè)務(wù)，每一項(xiàng)業(yè)務(wù)都三句話不離本行“供應(yīng)鏈”，卻只字不提服務(wù)類和交易類。

為此，筆者找到公司官網(wǎng)，才大致搞清楚了這些業(yè)務(wù)的區(qū)別。公司主要解決供應(yīng)商到客戶之間的全鏈條服務(wù)，從物流到結(jié)算到通關(guān)（進(jìn)出口業(yè)務(wù)）甚至代墊資金等等無所不能。然而，核心業(yè)務(wù)的經(jīng)營方式和核算方式是分離的，如果客戶的貨物通過公司結(jié)算，公司做采購和銷售，賺取價差，那就計(jì)入交易類業(yè)務(wù);如果客戶的貨物不通過公司結(jié)算，公司只收取服務(wù)費(fèi)，就計(jì)入服務(wù)類業(yè)務(wù)。

了解了公司的業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)，就很容易理解公司兩類業(yè)務(wù)巨大的毛利差異了。

供應(yīng)鏈還是資金鏈？

公司2015年上市的時候，當(dāng)年利息支出高達(dá)6.08億元，2016年、2017年和2018年利息支出分別為4.35億元、2億元和3.18億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出同期凈利潤。2019年以來，利息支出從7000萬元左右逐步下降到2021年的5336萬元。但公司同期的凈利潤不過6000萬元左右，利息支出依然是公司最沉重的負(fù)擔(dān)。

2017年公司的營收規(guī)模只有50多億元，但借款余額差不多是營收的兩倍。這不由得讓人感到困惑，究竟是供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，還是資金鏈業(yè)務(wù)？

公司賬面固定資產(chǎn)只有786萬元，即便全部是運(yùn)輸車，也不過十幾輛車的規(guī)模。

那么，公司提供的物流服務(wù)會不會靠租車為主呢？

2021年起執(zhí)行的新租賃準(zhǔn)則，要求公司報(bào)表體現(xiàn)租賃資產(chǎn)，公司的使用權(quán)資產(chǎn)僅為1074萬元，且全部為房屋建筑物。即便是全部為供應(yīng)鏈所需的倉儲設(shè)施，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了數(shù)十億元貨物的周轉(zhuǎn)需求。

年報(bào)顯示，公司利息急速下降最主要的原因，是公司的短期借款余額逐年下降，從2017年的100億元降到了2021年的3.3億元。

匪夷所思的是，公司未在年報(bào)中對短期借款的巨大變化做出明確的解釋。

不過，2019年年報(bào)中透露：因國內(nèi)整體金融環(huán)境趨嚴(yán)、行業(yè)風(fēng)險加大，公司堅(jiān)持穩(wěn)健經(jīng)營，選擇服務(wù)規(guī)模大、資信好、風(fēng)險低的客戶為主。這說明，造成公司借款大幅變化的原因，很可能是由于客戶構(gòu)成發(fā)生了變化。

神秘的單位往來款

為什么客戶構(gòu)成的變化會對普路通的資金情況造成重大影響？

因?yàn)楣镜墓?yīng)鏈業(yè)務(wù)，提供客戶貨款的代收代付服務(wù)。信譽(yù)相對較差的客戶越多，資金周轉(zhuǎn)越慢，需要代付的款項(xiàng)就越多，就不得不靠銀行貸款周轉(zhuǎn)。

2019年之后，公司雖然表面上營收、凈利潤規(guī)模大幅縮水，但實(shí)際上盈利質(zhì)量有所改善。

揭開公司業(yè)務(wù)神秘面紗的，是現(xiàn)金流量表。

正常企業(yè)，經(jīng)營性現(xiàn)金流量中，最重要也是最核心的部分，往往是銷售商品或提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金，這部分?jǐn)?shù)據(jù)和銷售收入大致匹配（差額是應(yīng)收應(yīng)付預(yù)收預(yù)付等未達(dá)賬項(xiàng)）。

但普路通卻不同。

以2021年數(shù)據(jù)為例，公司銷售商品的現(xiàn)金流入只有39億元，而收到的其他和經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金流入，高達(dá)752億元，同時支付的其他和經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金流出，更是達(dá)到了758億元。

公司在年報(bào)里也未做詳細(xì)解釋，只用了“單位往來款”一筆帶過。

結(jié)合經(jīng)營業(yè)務(wù)，筆者認(rèn)為這正是公司的代收代付款。能做采購、銷售的，計(jì)入交易類業(yè)務(wù)的收入，只是收取服務(wù)費(fèi)的，則通過單位往來款進(jìn)行過渡。

同時，隨著2020年起全面執(zhí)行新收入準(zhǔn)則，對收入確認(rèn)有了更加清晰規(guī)范的要求，僅憑開具發(fā)票就計(jì)入營收的模式已經(jīng)行不通了，這也導(dǎo)致公司的營收規(guī)模在2020年近乎腰斬。

但是從現(xiàn)金流量表項(xiàng)目可以發(fā)現(xiàn)，公司實(shí)際上經(jīng)手貨物的規(guī)模，應(yīng)該是有了巨大的提升。從2020年的540億元左右增加到2021年的752億元左右。

與其說公司是一家供應(yīng)鏈企業(yè)，不如說是一家資金鏈企業(yè)——負(fù)責(zé)給客戶代墊款項(xiàng)，實(shí)現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)，服務(wù)費(fèi)本質(zhì)上是利息收益。

從這個視角理解供應(yīng)鏈企業(yè)，豁然開朗，也就明白公司為什么固定資產(chǎn)極少，根本不足以支撐龐大銷售額的貨物周轉(zhuǎn)。

那么，對于公司來說，天量的代收代付，有什么風(fēng)險？

主要有兩大風(fēng)險：一是資金成本居高不下，雖然公司優(yōu)化了客戶群體，回款效率有所提高，大大降低了公司的利息支出，但2021年的利息支出依然達(dá)到了5336萬元，超過了公司的凈利潤，從某種意義上講，公司是在為銀行打工;二是壞賬風(fēng)險非常高，公司2021年壞賬損失3080萬元，接近公司凈利潤，主要是部分客戶無法回款導(dǎo)致。賬面其他應(yīng)收款壞賬余額共計(jì)2.03億元，均為代收代付的貨款和稅款。

如果從往來款752億元的規(guī)模來看，公司3080萬元的壞賬損失，并不算高。但這只是表面現(xiàn)象，公司計(jì)提壞賬的比例非常低。

企查查顯示，公司司法案件多達(dá)23個，絕大多數(shù)為公司作為原告起訴客戶。其中部分案件金額高達(dá)數(shù)千萬元（個別案件在年報(bào)中披露，仍未追回全部款項(xiàng)），除了已經(jīng)判決的款項(xiàng)外，其中大部分涉案金額收回的難度比較大，除了樂視和君亞醫(yī)療的款項(xiàng)外，大部分并未計(jì)入公司的壞賬。

年報(bào)顯示，公司一年內(nèi)的壞賬計(jì)提比例只有1%，1-2年計(jì)提比例5%，1-3年計(jì)提比例10%，3-4年計(jì)提比例30%，4-5年計(jì)提比例50%，5年以上計(jì)提比例100%。

對于這種以高周轉(zhuǎn)為經(jīng)營模式的供應(yīng)鏈企業(yè)來說，超過1年的壞賬風(fēng)險就很大了。

疑點(diǎn)重重的保理業(yè)務(wù)

2021年5月，公司全資并購了普路通（深圳）商業(yè)保理有限公司，這是公司名下第二家保理公司，另一家是廣州金控花都商業(yè)保理有限公司。

從年報(bào)來看，兩家保理公司大概率虧損（未體現(xiàn)在凈利潤超過10%的子公司列表中，說明凈利潤不足300萬元），據(jù)企查查，兩家公司均成立于2017年，但一家參保人數(shù)3人，另一家參保人數(shù)0人，為什么要并表這兩家近乎空殼的保理公司呢？

所謂保理，是將應(yīng)收款“出售”給保理公司，保理公司向客戶按照一定比例支付款項(xiàng)的融資業(yè)務(wù)，分有追索權(quán)和無追索權(quán)兩種形式。

但是上市公司從事保理業(yè)務(wù)就讓人很不安，華信國際曾經(jīng)因?yàn)閺氖卤＠順I(yè)務(wù)，大規(guī)模收購劣質(zhì)應(yīng)收款，不計(jì)提壞賬，然后迅速暴雷退市。也有一部分上市公司借保理公司之手，將賬面劣質(zhì)應(yīng)收款轉(zhuǎn)出，實(shí)現(xiàn)少提甚至不提壞賬準(zhǔn)備的效果。

兩家保理子公司幾乎沒有業(yè)務(wù)且虧損，普路通將其納入麾下的目的存疑，是否會和公司龐大的單位往來款有瓜葛，還需要時間的驗(yàn)證。

聲明：本文僅代表作者個人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票