李 震，黃俊榮

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830012）

1 引言

近年來，上市公司普遍存在股權(quán)質(zhì)押的現(xiàn)象，而且大多數(shù)是控股股東為了能夠獲得融資資金而進(jìn)行的股權(quán)質(zhì)押。控股股東因具有控制權(quán)，從而能夠?qū)镜臎Q策實(shí)施干預(yù)。學(xué)者們對于股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果持有兩種不同的態(tài)度，一方面，大部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押會(huì)造成企業(yè)價(jià)值的損害，在股權(quán)質(zhì)押后，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度提高，這使得控股股東能夠以較少的股份，獲得較多的現(xiàn)金收益，其為了滿足私利，有動(dòng)機(jī)去侵占中小股東的利益，這會(huì)加大代理成本。若企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押后面臨經(jīng)營問題，則可能導(dǎo)致企業(yè)的股價(jià)下跌，控股股東的控制權(quán)也面臨被轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)（凌暄和王志濤，2020），因此控股股東有動(dòng)機(jī)去采取盈余管理來“美化”財(cái)務(wù)報(bào)表，用于穩(wěn)定股價(jià)，從短期來看，暫時(shí)可以起到穩(wěn)定股價(jià)的作用，但是從長期來看，這些違規(guī)行為并不能提升企業(yè)的實(shí)質(zhì)性價(jià)值，還可能損害投資者的利益（李益娟和張英麗，2020）。股東操縱短期業(yè)績的行為與企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展相背離，一旦投資者發(fā)現(xiàn)股東的操縱信息行為，會(huì)造成企業(yè)股價(jià)的下跌。另一方面，少數(shù)學(xué)者認(rèn)為在股權(quán)質(zhì)押后，股東為了維護(hù)企業(yè)的形象和聲譽(yù)，有動(dòng)機(jī)減少侵占中小股東利益的行為，同時(shí)，積極的管理公司以滿足質(zhì)權(quán)人對企業(yè)的業(yè)績要求（謝德仁，2016），這有利于企業(yè)價(jià)值的提升。

基于此，本文利用2015-2020 年的我國上市A 股公司數(shù)據(jù)，研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)價(jià)值的影響，已有文獻(xiàn)從股權(quán)性質(zhì)（林艷等，2018）、管理層信息披露操縱（夏常源和賈凡勝，2019）、內(nèi)部控制（王化成，2019）等內(nèi)部治理角度研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司業(yè)績、股價(jià)崩盤和權(quán)益成本的影響，而較少從外部治理角度對股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果展開研究，本文從外部審計(jì)視角，以審計(jì)質(zhì)量作為調(diào)節(jié)變量，探討其是否會(huì)對控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。本文的研究結(jié)果表明控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)；而審計(jì)質(zhì)量能夠緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響。本文豐富了外部治理視角對控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果研究。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值

在股權(quán)質(zhì)押后，股東的控制權(quán)力不會(huì)喪失，而且能夠快速獲得資金，避免投資不足的問題，但是在資本市場中上市公司存在股價(jià)下跌的可能性，一旦出現(xiàn)大幅下跌的情況，觸及警戒線，會(huì)導(dǎo)致出質(zhì)人被質(zhì)權(quán)人要求追加保證金，限制了股東的現(xiàn)金流權(quán)，甚至可能導(dǎo)致股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，在這種情況下，股東可能會(huì)為了自身利益而操縱盈余信息（朱頤和和姜思明，2018；南星恒和孫雪霞，2020），這加劇了公司與外部投資者的信息不對稱，進(jìn)而損害了投資者利益（王化成，2019），這會(huì)造成企業(yè)價(jià)值降低。同時(shí)，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，提高了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，降低了償債能力，進(jìn)而企業(yè)所面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)提高，若企業(yè)經(jīng)營不善，則會(huì)向外部傳遞利空的信息，投資者可能對企業(yè)失去信心，拋售股票，導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)的下跌，進(jìn)而引起企業(yè)價(jià)值的降低。

控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為，會(huì)加大兩權(quán)分離度，即在股權(quán)質(zhì)押后，股東不會(huì)喪失控制權(quán)，但股權(quán)質(zhì)押使得質(zhì)權(quán)人擁有了享有分紅的權(quán)利，這使得股東減少了一部分收益，現(xiàn)金流受到了影響（王新紅等，2018）。兩權(quán)分離度的提高會(huì)在一定程度上加大代理成本，控股股東具有控制權(quán)優(yōu)勢，因此有動(dòng)機(jī)去侵占中小股東利益，這會(huì)導(dǎo)致公司的利益受損（高燕燕和畢云霞，2021），進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。股東用股權(quán)質(zhì)押的方式進(jìn)行融資，反映出了企業(yè)經(jīng)營狀況不佳，這會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的敏感性增強(qiáng)。股東在財(cái)務(wù)困境下侵占中小股東的動(dòng)機(jī)有可能增強(qiáng)（Chan et al.，2013），從而更有可能降低企業(yè)價(jià)值。據(jù)此本文提出假設(shè)1：

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。

2.2 控股股東股權(quán)質(zhì)押、審計(jì)質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值

審計(jì)師作為一種外部監(jiān)督力量，能夠發(fā)現(xiàn)企業(yè)的違規(guī)行為（李世輝等，2021），提高了企業(yè)的信息透明度（羅忠蓮和田兆豐，2018），進(jìn)而有效抑制股東侵占中小股東利益的行為。較高的審計(jì)質(zhì)量可以緩解信息不對稱程度（Francis et al.，2014），對控股股東的行為起到了監(jiān)督作用，能夠降低質(zhì)權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)，為其潛在的損失提供了“保險(xiǎn)”。審計(jì)師作為外部治理的重要力量之一，提供的審計(jì)服務(wù)能夠彌補(bǔ)內(nèi)部控制的不足，審計(jì)質(zhì)量的提高能夠抑制控股股東的機(jī)會(huì)主義行為（吳先聰?shù)龋?020），提高企業(yè)的信息質(zhì)量，緩解信息不對稱，從而有利于提升企業(yè)價(jià)值。此外，在股權(quán)質(zhì)押后，企業(yè)選擇高質(zhì)量的審計(jì)服務(wù)時(shí)，可以減少銀行和投資者對企業(yè)的監(jiān)控成本，從而降低了股東的融資成本。

從質(zhì)權(quán)人的角度來看，審計(jì)師出具高質(zhì)量的審計(jì)報(bào)告，能夠增加企業(yè)披露的財(cái)務(wù)報(bào)表可信度（Sharma and Iselin，2012），可以幫助其做出正確的決策，避免自身利益遭受損失，同時(shí)，高質(zhì)量的審計(jì)報(bào)告，能夠獲得質(zhì)權(quán)人的信任，更愿意貸款給企業(yè)，在企業(yè)獲得融資后，有足夠的現(xiàn)金流去進(jìn)行投資、獲得收益，進(jìn)而緩解股東在股權(quán)質(zhì)押期間財(cái)務(wù)困境的問題（廖義剛，2012），從而能夠增加企業(yè)的價(jià)值。從出質(zhì)人的角度來看，高質(zhì)量的審計(jì)，能夠有效抑制控股股東的自利行為（劉靜和徐夢，2021），以防控股股東利用股權(quán)質(zhì)押掏空企業(yè)，督促其合理利用融資資金，提高投資效率、償債能力，進(jìn)而能夠穩(wěn)步提高股價(jià)，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。據(jù)此本文提出假設(shè)2：

H2：高質(zhì)量審計(jì)能夠有效抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)價(jià)值的影響。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2015-2020 年我國A 股上市公司為研究對象。初始樣本21551 個(gè)，在剔除金融和保險(xiǎn)類上市公司的樣本、剔除主要變量缺失的樣本和剔除交易狀態(tài)為 ST、*ST 的公司樣本之后得到了9502 個(gè)觀測值作為樣本。為避免極端值對研究結(jié)果的影響，本文對連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize 縮尾處理。本文的研究數(shù)據(jù)均來自 CSMAR 數(shù)據(jù)庫。

3.2 變量定義

3.2.1 被解釋變量

參照高磊等（2020）的研究，采用Tobin's Q值來衡量企業(yè)價(jià)值（TQ）。

3.2.2 解釋變量

借鑒翟士運(yùn)（2020）的研究，將控股股東股權(quán)質(zhì)押（Pledge）設(shè)置為虛擬變量，即當(dāng)年末存在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為則賦值為1，否則為0。

3.2.3 調(diào)節(jié)變量

本文借鑒Chen 等（2011）、葉陳剛（2020）等研究從審計(jì)投入的角度來度量審計(jì)質(zhì)量（Auditfee），即會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)費(fèi)用。

3.2.4 控制變量

借鑒已有的文獻(xiàn)，本文控制變量主要選擇了公司規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)利潤率（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（DebtRatio）、獨(dú)立董事比例（IndDirRatio）、企業(yè)成長性（Growth）、第一大股東持股比例（First）、高管薪酬（EC）。相關(guān)變量具體定義如表1 所示。

表1 變量名稱及定義

3.3 模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)本文的H1，參照王桂花（2015）和文雯等（2018）的研究構(gòu)建如下模型（1），其中控制變量為上文所述變量。進(jìn)一步地，為了檢驗(yàn)H2，構(gòu)建了模型（2），為了解決交乘項(xiàng)的多重共線性問題，對審計(jì)質(zhì)量的變量進(jìn)行了中心化處理，用c_Auditfee 來表示，再與股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行交乘。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2 列出了變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，首先，可以看到企業(yè)價(jià)值（TQ）的均值為2.144，與劉峰和何建勛（2021）的研究結(jié)果大體一致，其次，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押（Pledge）的均值為0.624，說明在我國上市公司中普遍存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的情況。然后，審計(jì)費(fèi)用（Auditfee）的均值為13.86，與梁日新和李英（2021）研究結(jié)果基本一致。最后，其他控制變量與現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)果基本相同，說明本文數(shù)據(jù)具有可靠性。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

4.2 相關(guān)性檢驗(yàn)

表3 是主要變量的Pearson 相關(guān)性分析。從表3 可知，股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性系數(shù)為負(fù)值，初步驗(yàn)證了H1，股權(quán)質(zhì)押公司規(guī)模（Size）與審計(jì)費(fèi)用（Auditfee）的相關(guān)性系數(shù)為0.733，資產(chǎn)負(fù)債率（DebtRatio）與公司規(guī)模（Size）的相關(guān)性系數(shù)為0.543，具有較高的相關(guān)性，其他變量的相關(guān)性系數(shù)均小于0.5，出于穩(wěn)健性的考慮本文對所有變量進(jìn)行了方差膨脹因子檢驗(yàn)，變量間的方差膨脹因子均小于10，說明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3 相關(guān)性系數(shù)表

4.3 回歸分析

本文利用模型（1）和模型（2）進(jìn)行OLS 回歸，結(jié)果如表4 所示，從表4 的第（1）列中可以看出控股股東股權(quán)質(zhì)押的系數(shù)為-0.076，且在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了H1，這說明控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的降低。從第（2）列中可以看出中心化后審計(jì)費(fèi)用與控股股東股權(quán)質(zhì)押的交乘項(xiàng)的系數(shù)為0.088，且在5%的水平上顯著正相關(guān)，與控股股東股權(quán)質(zhì)押的系數(shù)符號(hào)相反，說明了高質(zhì)量的審計(jì)抑制了控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)價(jià)值的負(fù)相關(guān)的影響，驗(yàn)證了H2，這說明外部審計(jì)師對控股股東發(fā)揮了監(jiān)督作用，能夠抑制其機(jī)會(huì)主義行為，降低了其對企業(yè)價(jià)值的影響。

表4 多元回歸結(jié)果分析

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.4.1 Heckman 兩階段

為了解決可能存在的樣本自選擇內(nèi)生性問題，本文借鑒宋迪和楊超（2018）的研究方法，采用Heckman 兩階段回歸，第一階段建立模型（3），采用Probit 回歸并計(jì)算出逆米爾斯比率（IMR），將IMR 代入模型（1）和模型（2），進(jìn)行OLS 回歸，結(jié)果見表5，在控制了樣本自選擇問題后結(jié)果依然成立，表明本文結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表5 Heckman 回歸結(jié)果

4.4.2 傾向得分匹配

為了解決遺漏變量產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，本文采用核匹配法，對控股股東股權(quán)質(zhì)押的樣本進(jìn)行匹配，年末存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的為處理組，不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的為對照組，各匹配變量標(biāo)準(zhǔn)偏差的絕對值均小于10，說明匹配效果較好?；貧w結(jié)果見表6，在控制可能的內(nèi)生性的問題下，回歸結(jié)果與前文基本保持一致，表明結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表6 PSM 回歸結(jié)果

5 結(jié)論

本文以2015-2020 年A 股上市公司為樣本，研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)價(jià)值的影響，以及審計(jì)質(zhì)量對控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低企業(yè)價(jià)值；審計(jì)質(zhì)量越高越能有效抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響。本文研究結(jié)果支持控股股東會(huì)對企業(yè)價(jià)值造成損害的假設(shè)。這一結(jié)果說明雖然控股股東通過股權(quán)質(zhì)押方式獲取資金，具有融資成本低、快速高效等特點(diǎn)，但是，控股股東股權(quán)質(zhì)押加大了兩權(quán)分離度，使得控股股東產(chǎn)生了掏空企業(yè)的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而造成資金使用效率低下，不能獲得相應(yīng)的收益，從而導(dǎo)致公司價(jià)值下降。同時(shí)，若企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押后存在經(jīng)營問題，不能按時(shí)還款，則可能發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，引起股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)，從而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。據(jù)此本文從審計(jì)質(zhì)量角度，研究發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量審計(jì)可以有效抑制控股股東掏空公司的行為，從而提高企業(yè)的價(jià)值，拓展了外部監(jiān)督視角對股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的影響。

為了進(jìn)一步緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押造成的企業(yè)價(jià)值降低，本文提出以下建議：（1）完善股權(quán)質(zhì)押信息披露制度，及時(shí)披露資金使用情況以及企業(yè)的經(jīng)營狀況和償債能力，約束股東的機(jī)會(huì)主義行為；（2）要強(qiáng)化內(nèi)部和外部監(jiān)督的作用，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部控制的治理機(jī)制，規(guī)范股東的行為，同時(shí)，借助機(jī)構(gòu)投資者、分析師和審計(jì)師等外部監(jiān)督的力量，定期對股權(quán)質(zhì)押的股東行為實(shí)施監(jiān)督，這能夠有效抑制股東在股權(quán)質(zhì)押后侵占中小股東利益的行為。