文/劉浩莉 王慧（黑龍江八一農(nóng)墾大學）

上市公司控股股東股權質(zhì)押是指大股東作為出質(zhì)人將其所持有的股份作為質(zhì)押物質(zhì)押給質(zhì)權人即金融機構、公司或個人，以獲取貸款的融資方式。相對于銀行貸款，增發(fā)新股，發(fā)行公司債券等融資方式，股權質(zhì)押不用經(jīng)過全體股東同意，不用監(jiān)管部門批準，更加高效快捷，且不同于減持股票，股權質(zhì)押不會影響控股股東的控制權。

鑒于上述提到的股權質(zhì)押的優(yōu)越性，上市公司大多采取股權質(zhì)押方式取得擔保貸款。截至2022 年6 月4 日在中登公司統(tǒng)計的上市公司質(zhì)押比例排名中，紡織服飾業(yè)以19.61%的平均質(zhì)押比例居第5 位，56 家公司累計質(zhì)押477 筆共85.41 億股，質(zhì)押市值達434.3 億元。然而股權質(zhì)押也有很大的風險，一方面股價下跌和平倉風險互相作用，另一方面面臨著追加擔保和喪失控制權的風險。

一、A 企業(yè)股權質(zhì)押案例介紹

（一）A 公司簡介

A 公司成立于1998 年，注冊資本5.48 億元，2014 年在港交所上市，2017 年在上交所上市，是國內(nèi)首家“A+H”上市的服裝公司。2020 年公司將注冊地遷移并更名。2011 年公司門店數(shù)量共1841 家，到2017 年已達9448 家，短短6 年增長了7607 家，擴張速度之快令人瞠目。但自上市之后，A 公司就開始出現(xiàn)問題，2017 年以前公司的發(fā)展戰(zhàn)略是品牌差異化和全渠道運營，進行擴張以及開發(fā)新品牌，2017 年之后資金不足，公司開始了一系列“緊縮政策”逐漸關閉低效門店，減少自主研發(fā)新品牌試圖回籠資金，也是自2017 年開始，公司進行大規(guī)模股權質(zhì)押，2020 年6 月19 日，A 公司為獲取資金將其某一全資子公司兌出，但并未轉(zhuǎn)危為安；2020 年6 月底，A公司正式戴帽成為“STxx”，2021 年4 月底A 公司控制權發(fā)生轉(zhuǎn)移，2022年5 月底A 公司被上海證券交易所摘牌，正式退市。A 公司門店數(shù)量變化，如圖1 所示。

圖1 A 公司門店數(shù)量變化

表1 邢××及一致行動人股權質(zhì)押情況表

（二）A 公司股權質(zhì)押情況

1.A 公司的股權結構

爆倉危機出現(xiàn)以前，A 公司的控股股東、實際控制人及一致行為人是邢××和M 公司。截至2020 年底，邢××直接持有A 公司股份141874425股，占公司總股本25.91%，占公司A 股總股本42.62%，M 公司持有公司有限售條件股份 45204390 股，占公司總股本 8.25%，占公司 A 股總股 本 13.58%； 又 邢×× 持 有M 公司24.78% 股 權，因 此 邢×× 直 接和間接持有A 公司有限售條件股份共計 187078815 股，占公司總股本34.16%，占公司A 股總股本56.2%。

2.A 公司的股權質(zhì)押特點

（1）股權質(zhì)押頻繁

A 公司自2017 年在A 股市場上市后便展開了股權質(zhì)押，大多是由控股股東邢××及一致行動人進行的，在2017 年至2020 年四年間質(zhì)押頻繁，邢××質(zhì)押筆數(shù)共6 筆，作為一致行動人的M 公司累計質(zhì)押6 筆，共質(zhì)押9 次。根據(jù)公司發(fā)布公告的信息，邢××進行股權質(zhì)押的原因在2017 年主要是為了解決個人資金問題，而在2018-2020年間的質(zhì)押大多為補充質(zhì)押。

（2）股權質(zhì)押規(guī)模大

2017 年至2020 年期間，邢××累計質(zhì)押股數(shù)由2017 年的35000000股 增 長 至2019 年 的141600000 股，質(zhì)押股數(shù)占總股本比例由6.39%增長到25.85%，累計質(zhì)押股數(shù)占其所持有股份的99.81%;M 公司累計質(zhì)押股數(shù)由2018 年的22000000 股增長到了2020年的45200000 股，質(zhì)押股數(shù)占總股本比例由4.02%增長至8.25%，累計質(zhì)押股數(shù)占其所持有股份的99.99%。截至2020 年4 月10 日，公司控股股東邢××及其一致行動人M 公司累計質(zhì)押公司股份186800000 股，占公司總股本34.11%，占二者合計持有公司股份的99.85%。從以上數(shù)據(jù)可知，邢××及一致行動人M 公司已經(jīng)幾乎將手中的全部股權質(zhì)押出去了。

（3）質(zhì)押股份均已達平倉線

A 公司實際控制人及一致行動人在2017-2020 年的9 次股權質(zhì)押均已達平倉線。平倉線設置的目的是為防止股價下跌帶來的損失而設置的警戒線。當質(zhì)押股份達到了平倉線，出質(zhì)人應該進行補倉或者解壓，若不采取任何履約保障措施，則面臨爆倉，進而產(chǎn)生控制權轉(zhuǎn)移風險。據(jù)A 公司2019 年8 月7 日公告，邢××所質(zhì)押的141600000 股已全部觸及平倉線。

二、A 公司股權質(zhì)押動因分析

（一）解決資金需求

一方面，公司自2011 年開始進行大規(guī)模的擴張。門店數(shù)量從2011 年的1841 家迅速擴張到了2017 年的9448家。新增網(wǎng)點的建設與運營均需要大量的資金支持。2015 年至2019 年，A 公司的銷售費用分別為339376.30 萬元、404526.60 萬元、435487.40 萬元、603243.50 萬元和517463.60 萬元，其分別占總營業(yè)收入的比例為45.62%、47.3%、48.39%、59.28%、67%。由此可見，雖然總營業(yè)收入很高，但成本膨脹速度快，將相當大一部分的利潤都被覆蓋了，因此，凈利潤水平并不高。加之近年來傳統(tǒng)線下門店受到電商產(chǎn)業(yè)沖擊，網(wǎng)點平均營收下降，而維持運營的固定成本不變，給公司帶來了很大的資金壓力。為了籌措資金，A 公司自2017 年開始一邊關閉低效門店一邊進行股權質(zhì)押來緩解資金短缺的壓力。

（二）進行風險轉(zhuǎn)移

公司自2011 年開始尤其是上市之后貫徹了大規(guī)?？焖贁U張以及海外并購的發(fā)展戰(zhàn)略，將大量的資金進行了過度投資，沒有充分考慮公司實際經(jīng)營狀況，給公司帶來了巨大的財務風險。雖然在2017 年門店數(shù)量達到頂峰時刻，風頭正勁，但實際上由于前期的快速擴張，A 公司現(xiàn)金流已經(jīng)出現(xiàn)問題，2018 年首次出現(xiàn)負值凈利潤，公司實際控制人及一致行動人利用其控制權在市值相對較高時進行多次股權質(zhì)押，以此獲得大量擔保貸款，與此同時，A 公司的財務風險已經(jīng)轉(zhuǎn)移到了質(zhì)權人身上。而邢××及其一致行動人已經(jīng)質(zhì)押了接近100%的股權，沒有能力補充質(zhì)押或者贖回質(zhì)押股權，相當于進行了變相套現(xiàn)，此時質(zhì)權人雖然有權力違約的質(zhì)押股權，但此時關于企業(yè)的負面消息以及市場的影響導致股價過低，加上股權質(zhì)押需要一定時間，質(zhì)權人面臨的風險就更大了。

三、A 公司股權質(zhì)押的影響分析

（一）兩權分離程度深，加劇大股東利益侵害行為

兩權分離中的兩權指控制權和現(xiàn)金流權。研究發(fā)現(xiàn)上市公司控股股東的股權質(zhì)押行為會加劇兩權分離的程度，且分離程度越高，控股股東侵占中小股東利益的動機就更強烈，程度也更嚴重。通過閱讀A 公司的公告得知，邢××在2017 年的兩次股權質(zhì)押所獲資金均為個人資金需要而不是用于公司經(jīng)營需求，存在大股東套現(xiàn)、侵占公司利益的嫌疑。此外，A 公司自2016 年就出現(xiàn)了資金不足問題，卻仍然在2018 年進行了高價海外收購活動，僅不到一年被并購方就進行了破產(chǎn)清算，A 公司對其進行虧損轉(zhuǎn)讓，更加打擊到了已經(jīng)惡化的現(xiàn)金流，公司市值和股價下跌。由此可見，A 公司的控股股東在進行投資與經(jīng)營決策時只會從自身利益最大化的角度出發(fā)，并沒有考慮中小股東的利益，同時也侵害了公司整體的利益。

（二）控制權轉(zhuǎn)移

雖然股權質(zhì)押不會轉(zhuǎn)移控制權，但如果質(zhì)押股份出現(xiàn)平倉或違約風險，出質(zhì)人又不能夠追加保證金，補充質(zhì)押物或者贖回質(zhì)押股權，質(zhì)權人就會對其進行處置，此時控制權就會發(fā)生轉(zhuǎn)移。A 公司的實際控制人及其一致行動人M 公司在進行了多次補充質(zhì)押之后，出現(xiàn)了押無可押的局面，2020年4 月15 日公告顯示，此前質(zhì)押的股份均已發(fā)生違約且沒有做出履約行動，2020 年7 月13 日，邢××及其一致行動人所持有的A 股股份被司法凍結。2020 年4 月22 日，M 公司所質(zhì)押的45200000 股被拍賣給上海其錦企業(yè)管理合伙企業(yè)。自此，控制權發(fā)生轉(zhuǎn)移，上海文盛資產(chǎn)管理股份有限公司及其一致行動人上海其錦合計持有106800000 股公司股份，占公司總股本19.50%，成為公司第一大股東。邢××及其一致行動人M 公司合計持有80278815 股公司股份，占公司總股本14.66%，為公司第二大股東。

（三）公司價值下降

A 公司在股權質(zhì)押時運用不當手段操縱市值，觀察其質(zhì)押和解質(zhì)時間點可知，A 公司進行股權質(zhì)押時把握了股價波動的規(guī)律，每次都在股價高點進行質(zhì)押，且自從2017 年走上股權質(zhì)押道路之后所披露的信息就有所保留，企圖以經(jīng)營狀況良好假象來拉高股價，提升市值，但這種手段不能夠真正地提高公司價值，屬于虛假的市值管理行為，實則是為了拉抬股價，攫取私利。從A 公司利用股價波動時機進行質(zhì)押以及隱瞞真實經(jīng)營信息就可以看出其操縱股價的目的，虛假市值管理存在大股東減持套現(xiàn)、占款的可能。類似種種，過分追求短期利益，會嚴重阻礙上市公司長期發(fā)展，損害公司價值。A 公司在A 股市場上退市，也有相當一部分原因歸結于其過分的股權質(zhì)押行為。

四、結語

水可載舟，亦可覆舟。首先，股權質(zhì)押相較于其他融資方式的確存在更加快捷高效等優(yōu)越性。上市公司進行股權質(zhì)押的初衷應當是借助該種融資方式成本低、流程簡單的優(yōu)點來盤活公司的存量資產(chǎn)以換取更多的流動資金，抓住更多的投資機會以期發(fā)揮資產(chǎn)的最大價值。其次，控股股東在進行股權質(zhì)押時不應忽略公司實際財務狀況將股權質(zhì)押用作減持套現(xiàn)、侵占中小股東利益、攫取私利的工具。最后，上市公司進行股權質(zhì)押時應當控制質(zhì)押比例，理性投資，保證贖回或者補質(zhì)的能力，避免爆倉事件的發(fā)生，保證公司能夠持續(xù)健康發(fā)展。