■江世銀 姜俞 魏建華 王越

一、引言

全球氣候問題頻發(fā)，低碳發(fā)展成為各國的共識(shí)。根據(jù)國際能源網(wǎng)的數(shù)據(jù)，目前已有30個(gè)國家明確提出碳排放目標(biāo)，作為全球碳排放量較大的國家，中國在碳減排中擔(dān)當(dāng)著重要角色。研究表明，工業(yè)革命以來人類排放的二氧化碳是目前氣候變化的主要誘因，應(yīng)對(duì)氣候變化問題首先要控制碳排放，因此碳排放權(quán)交易市場在促成雙碳目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)中承擔(dān)著重要角色。由于各地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式和能源消耗結(jié)構(gòu)存在差異，最初我國并未構(gòu)建統(tǒng)一的碳排放權(quán)交易市場，而是選擇在部分地方試點(diǎn)。2013年起，北京、上海、深圳、天津、廣東、湖北和重慶七個(gè)省市陸續(xù)開始試點(diǎn)，經(jīng)過幾年碳排放權(quán)交易實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的積累，初具規(guī)模的地方碳交易市場逐漸形成。2021年7月，覆蓋企業(yè)范圍更廣、規(guī)模更大的全國碳排放權(quán)交易市場上線交易。湖北作為第一批試點(diǎn)碳排放權(quán)交易的省份，其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程類似。2016年前，湖北省一直以第二產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)，但近五年來第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛，湖北省產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐步實(shí)現(xiàn)“二三一”到“三二一”的轉(zhuǎn)變。盡管如此，目前湖北省仍存在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)偏重、控排企業(yè)較多的情況。此外，湖北省碳排放權(quán)市場的總交易量和總交易額一直穩(wěn)居第一，是碳排放權(quán)交易的數(shù)據(jù)中心，因此本文選擇湖北省碳排放權(quán)市場作為研究的對(duì)象。許多學(xué)者在研究地方碳排放權(quán)市場時(shí)，一般選擇整個(gè)中國的宏觀經(jīng)濟(jì)作為影響因素，忽略了地方發(fā)展的差異性，而如果將影響因素細(xì)分到區(qū)域則會(huì)更有針對(duì)性?；诖?，在借鑒前人已有經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，本文選擇湖北省板塊指數(shù)、滬深300指數(shù)、武漢空氣質(zhì)量指數(shù)、武漢平均氣溫和煤炭價(jià)格作為影響因素研究對(duì)其碳排放權(quán)價(jià)格的影響。在分析各因素對(duì)湖北碳排放權(quán)價(jià)格影響的同時(shí)，比較湖北省板塊指數(shù)與滬深300 指數(shù)對(duì)湖北碳排放權(quán)價(jià)格的影響程度，并對(duì)其價(jià)格波動(dòng)作出客觀評(píng)價(jià)。

二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述

（一）理論基礎(chǔ)

金融視角下，研究碳排放權(quán)價(jià)格波動(dòng)影響因素的理論基礎(chǔ)，主要是環(huán)境外部性內(nèi)部化理論、碳金融理論和供求影響價(jià)格理論。產(chǎn)權(quán)界定理論的發(fā)展為解決環(huán)境外部性問題提供了新的思路，碳排放權(quán)能夠作為金融商品進(jìn)行交易便是環(huán)境外部性問題內(nèi)部化解決的產(chǎn)物。此外，碳金融理論的豐富與發(fā)展為碳排放權(quán)交易提供了必要條件，碳排放權(quán)交易作為碳金融市場中的一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，其價(jià)格不可避免地會(huì)受到供求關(guān)系的影響。雖然目前政府掌握了碳配額的供給，但碳配額供給會(huì)因地區(qū)發(fā)展?fàn)顩r不同而有所偏倚，企業(yè)對(duì)碳排放額度的需求也會(huì)受到多種因素的影響，由此形成的供求關(guān)系將影響到碳排放權(quán)價(jià)格的波動(dòng)。

1.環(huán)境外部性內(nèi)部化

外部性又稱溢出效應(yīng)（spillover effect），是指一個(gè)人或一群人的行為決策給他人帶來的影響，按受益和受損情況分為正外部性和負(fù)外部性[1]。環(huán)境外部性（environmental externality）是指經(jīng)濟(jì)行為個(gè)體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)使環(huán)境受損，在給其他居民的生存環(huán)境和身體健康帶來損害的同時(shí)，并沒有為此付出成本代價(jià)[2]。二氧化碳的排放本身具有環(huán)境外部性，也就是負(fù)溢出效應(yīng)。碳排放權(quán)產(chǎn)生前，生產(chǎn)企業(yè)本身的排放成本幾乎為0，社會(huì)無形中承擔(dān)企業(yè)的排放成本是環(huán)境不斷惡化的主要原因。而根據(jù)科斯定理，產(chǎn)權(quán)明確對(duì)減少交易成本起決定性作用，外部性問題可以通過明確產(chǎn)權(quán)、市場交易的方式來解決[3]。碳排放權(quán)交易正是將環(huán)境產(chǎn)權(quán)劃分給社會(huì)，利用市場價(jià)格和競爭機(jī)制高效率分配碳排放權(quán)[4]，從而實(shí)現(xiàn)環(huán)境外部性的內(nèi)部化，即碳排放主體承擔(dān)排放二氧化碳的成本。環(huán)境外部性內(nèi)部化，一方面能通過增加企業(yè)的排污成本，達(dá)到減排目的；另一方面可以倒逼企業(yè)改進(jìn)技術(shù)設(shè)備，使用清潔能源，降低整個(gè)社會(huì)的平均減排成本。

2.碳金融

碳金融是建立在金融市場基礎(chǔ)上的，包含一切為減少溫室氣體排放的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)[5]。碳金融最主要的部分是給原本不能夠流通的碳排放權(quán)賦予金融屬性，以實(shí)現(xiàn)碳排放權(quán)跨期交易。碳金融旨在通過各種金融政策工具，實(shí)現(xiàn)碳融資和碳物質(zhì)的買賣，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型與社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展[6]。金融與碳金融之間既相互聯(lián)系又有所區(qū)別，金融協(xié)調(diào)的是資金供求關(guān)系，碳金融關(guān)注的是碳排放的供求關(guān)系。碳金融的主要構(gòu)成部分是碳排放權(quán)交易及其衍生品交易。碳金融市場具有極其豐富的內(nèi)涵：從市場構(gòu)成上可分為一級(jí)市場和二級(jí)市場；從交易時(shí)間上可分為現(xiàn)貨市場和期貨市場；從交易種類上可分為碳基金、碳期貨、碳排放權(quán)交易等。目前，我國的碳金融市場仍以現(xiàn)貨市場為主。

3.供求影響價(jià)格

傳統(tǒng)商品的價(jià)格由其價(jià)值決定，供求關(guān)系影響價(jià)格，當(dāng)供大于求時(shí)，商品的價(jià)格下降；供小于求時(shí)，商品的價(jià)格上升。如股票、債券等金融產(chǎn)品的價(jià)格除受公司經(jīng)營狀況、未來發(fā)展、市場利率等因素影響外，也會(huì)受到供求關(guān)系的影響。碳排放權(quán)與其他金融資產(chǎn)一樣，其價(jià)格也反映了供求關(guān)系。但由于碳排放權(quán)是政府授予的虛擬權(quán)利，碳金融產(chǎn)品并不具有實(shí)物支撐，其價(jià)格與企業(yè)經(jīng)營狀況關(guān)系不大[7]。此外，碳排放權(quán)中包含減排目的，其價(jià)格波動(dòng)具有特殊性。碳配額供給量會(huì)根據(jù)環(huán)境狀況、相關(guān)指標(biāo)等事先確定，因此碳排放權(quán)的價(jià)格波動(dòng)主要由需求方主導(dǎo)[8]。

（二）文獻(xiàn)綜述

亞當(dāng)·斯密曾提出，在市場經(jīng)濟(jì)下，一個(gè)人通過追求自身利益對(duì)社會(huì)利益的促進(jìn)，往往比有意為之還要有效。碳排放權(quán)的思想與之不謀而合，碳排放權(quán)交易市場是由政府主導(dǎo)、市場化運(yùn)作、企業(yè)與社會(huì)各界共同參與的控制碳排放總量的市場。在地方碳市場正式上市交易前，隗斌賢等[9]提出參考國外經(jīng)驗(yàn)建設(shè)區(qū)域碳交易市場具有緊迫性。譚志雄等[10]認(rèn)為我國具備了實(shí)行區(qū)域碳交易市場的基本條件，以“碳票”為主的碳交易模式將是創(chuàng)新之舉。姜國剛[11]則從社會(huì)經(jīng)濟(jì)福利的角度探討了碳減排投入和碳交易價(jià)格對(duì)低碳經(jīng)濟(jì)的重要作用。碳交易本身就是金融創(chuàng)新的結(jié)果，將排放二氧化碳的權(quán)利實(shí)體化，使碳排放權(quán)可以用相關(guān)的交易價(jià)格進(jìn)行衡量，并成為交易市場上流通的產(chǎn)品。賦予碳排放權(quán)商品化屬性，是利用了市場化機(jī)制的效率原則解決環(huán)境問題，其中蘊(yùn)含了外部性內(nèi)在化的解決邏輯[12]。隨著全國碳市場的上線交易，張希良等[4]認(rèn)為中國在借鑒國外經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，更應(yīng)該走出有中國特色的碳市場之路，中國碳市場既是達(dá)成“雙碳”目標(biāo)的重要手段，也是國家氣候治理機(jī)制的重要?jiǎng)?chuàng)新，更能對(duì)全球碳定價(jià)機(jī)制產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。在大數(shù)據(jù)的背景下，葉強(qiáng)等[13]對(duì)借助區(qū)塊鏈技術(shù)暢通企業(yè)級(jí)和個(gè)人級(jí)的碳交易市場進(jìn)行了展望并設(shè)計(jì)了區(qū)塊鏈碳市場體系。

在碳排放權(quán)研究方面，許多學(xué)者將目前試點(diǎn)的幾個(gè)碳排放權(quán)交易市場進(jìn)行比較，分析各碳排放權(quán)市場的特點(diǎn)。陳柳卉等[14]通過對(duì)比目前我國八家碳排放權(quán)市場的價(jià)格波動(dòng)性發(fā)現(xiàn)，八家試點(diǎn)市場均處于初級(jí)階段，未來的進(jìn)一步發(fā)展還需要多方面的支持。呂靖燁等[15]運(yùn)用小波分辨率將三家碳交易試點(diǎn)市場與歐洲碳市場對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)，目前我國碳市場的穩(wěn)定性還相對(duì)不足，根本原因是自身體制建設(shè)存在缺陷。許子萌等[16]通過研究我國幾個(gè)碳交易市場價(jià)格的跳躍風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)相對(duì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的跳躍風(fēng)險(xiǎn)反而更小，由于這些地區(qū)在減排成本上具有天然優(yōu)勢，中國碳交易市場建設(shè)可從經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)入手。楊天臣[17]利用GARCH 簇模型和Logit 模型發(fā)現(xiàn)湖北碳交易價(jià)格具有波動(dòng)聚集性，其外部沖擊引起的價(jià)格波動(dòng)持續(xù)性較弱。

也有學(xué)者從可能的影響因素入手，探究影響碳排放權(quán)交易價(jià)格波動(dòng)的多重因素。王倩等[8]通過探究碳交易市場影響因素的區(qū)域性差異，發(fā)現(xiàn)宏觀價(jià)格、能源的相對(duì)價(jià)格以及溫度都對(duì)碳交易價(jià)格有顯著影響，但因各地經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和能源消耗強(qiáng)度存在差異，其影響程度也不同。郭文軍[18]、金林等[19]通過Lasso 回歸變量從宏觀經(jīng)濟(jì)、能源價(jià)格、氣候環(huán)境和國際市場四個(gè)方面研究碳交易價(jià)格的影響因素。金林等[19]還建立了價(jià)格指標(biāo)體系，并借助灰色BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型進(jìn)行了價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測。鄭祖婷等[20]利用因子分析法及BP 神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)因素和能源價(jià)格對(duì)碳交易市場價(jià)格影響最為顯著，并據(jù)此構(gòu)建出我國碳交易價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警模型?？偟膩碚f，碳排放權(quán)交易價(jià)格受宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、能源價(jià)格、天氣環(huán)境狀況的影響較多。

本文選擇的研究方法和選取的影響因素得益于前期學(xué)者研究的啟發(fā)，但在梳理相關(guān)文獻(xiàn)時(shí)發(fā)現(xiàn)許多學(xué)者在研究地方碳交易市場時(shí)，僅將目光放在全國宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，很少有人將影響因素細(xì)分到地方區(qū)域。通常來說，相同時(shí)間段不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r存在差異。本文的邊際貢獻(xiàn)在于探討了各影響因素如何引起地方碳排放權(quán)價(jià)格的波動(dòng)，以及地方碳排放權(quán)價(jià)格是否對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r更加敏感。本文的不足之處在于影響因素的數(shù)據(jù)選取欠妥，同時(shí)割裂了區(qū)域經(jīng)濟(jì)和宏觀經(jīng)濟(jì)之間存在的間接聯(lián)系，沒有能夠在一個(gè)完整環(huán)境下探討。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選取與模型說明

1.數(shù)據(jù)選取

在研讀前人研究的基礎(chǔ)上，本文從經(jīng)濟(jì)、空氣質(zhì)量、氣溫、能源價(jià)格四個(gè)影響因素方面入手，探究湖北碳排放權(quán)的價(jià)格波動(dòng)。許多學(xué)者研究某個(gè)地方碳排放權(quán)市場往往選擇全國的宏觀數(shù)據(jù)作為經(jīng)濟(jì)影響因素。本文為體現(xiàn)地方發(fā)展的差異性，選擇湖北板塊綜合指數(shù)作為湖北經(jīng)濟(jì)發(fā)展的代理變量，并比較其與代表宏觀經(jīng)濟(jì)的滬深300指數(shù)對(duì)湖北碳排放權(quán)價(jià)格的影響程度，以期得到更為精確的分析結(jié)果。企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中，能源消耗成本是其需要考慮的重要因素。在眾多能源中，煤炭的二氧化碳排放量最多且成本較低，因而選擇煤炭期貨價(jià)格指數(shù)作為能源方面的影響因素。空氣質(zhì)量指數(shù)和溫度的選取也精確到了地方，均選擇武漢區(qū)域的日數(shù)據(jù)。此外，對(duì)溫度數(shù)據(jù)的處理是取武漢最高溫和最低溫的平均值，在此基礎(chǔ)上加5 作為溫度變量。為與碳排放權(quán)市場的交易日形成一一對(duì)應(yīng)關(guān)系，本文剔除了休息日和節(jié)假日的數(shù)據(jù)。由于湖北碳排放權(quán)交易市場自2014年4月4日開放交易，因此樣本區(qū)間選擇2014年4月4日—2021年11月8日。具體數(shù)據(jù)信息如表1所示。

表1 變量選取與數(shù)據(jù)來源

2.模型說明

本文選取了GARCH 類模型和VAR 模型。首先，利用TGARCH模型和EGARCH模型總體分析湖北碳排放權(quán)價(jià)格收益率的波動(dòng)情況。TGARCH 模型和EGARCH 模型均是評(píng)價(jià)時(shí)間序列中判斷是否存在杠桿效應(yīng)的模型。TGARCH 模型的思想是引入虛擬變量0 和1，用Dt表示殘差變化方向的啞變量。當(dāng)ut-1<0 時(shí)，Dt=1；否則，Dt=0。EGARCH 模型則是對(duì)Inσ2t建模，減少了非負(fù)參數(shù)的約束條件，更能夠體現(xiàn)條件方差的變動(dòng)性。杠桿效應(yīng)由γ系數(shù)體現(xiàn)，具體表達(dá)式如下：

其次，運(yùn)用VAR模型即向量自回歸模型分析各變量對(duì)湖北碳排放權(quán)價(jià)格的影響程度。在VAR 模型中，每個(gè)被解釋變量都對(duì)自身以及其他解釋變量的若干期滯后值進(jìn)行回歸。本文共選擇了6 個(gè)變量，根據(jù)最優(yōu)滯后階數(shù)為1，得到一階VAR模型的表達(dá)式為：

其中，Zt表示由第t期觀測值構(gòu)成的6維向量；Ai表示6×6系數(shù)矩陣；Ut表示由隨機(jī)誤差項(xiàng)構(gòu)成的6×1矩陣，其中隨機(jī)誤差項(xiàng)ui（i=1，2，…，6）表示白噪聲過程，并滿足E（uitujt）=0（i，j=1，2，…，6，且i≠j）。

（二）碳排放權(quán)價(jià)格波動(dòng)分析

此處選取湖北碳排放權(quán)交易市場2014年4月2日—2021年11月8日期間1792 個(gè)收盤價(jià)作為樣本數(shù)據(jù)，并利用公式得到收益率序列，其中r為收益率，pt為收盤價(jià)，pt-1為前一日收盤價(jià)。

1.描述性統(tǒng)計(jì)

從圖1可以看出，在交易市場剛啟動(dòng)的四年中，碳排放權(quán)價(jià)格呈現(xiàn)震蕩下行趨勢，最低降至10 元/噸。隨著市場對(duì)節(jié)能減排的重視程度和企業(yè)對(duì)碳排放額度的需求不斷增加，依據(jù)碳金融和環(huán)境外部性構(gòu)建的碳排放權(quán)交易市場運(yùn)作效果逐漸顯現(xiàn)。自2017年底開始碳排放權(quán)價(jià)格逐步上升，截至數(shù)據(jù)選取日，已達(dá)42.27元/噸，是初啟時(shí)的近兩倍。

圖1 湖北碳排放權(quán)價(jià)格走勢

從圖2可以看出，湖北碳排放權(quán)價(jià)格收益率的波動(dòng)大致在-0.1至0.1之間，日收益率的波動(dòng)表現(xiàn)出明顯的時(shí)變性和突發(fā)性特征，因此初步判斷收益率時(shí)間序列存在異方差性。后文中將利用ARCH模型檢驗(yàn)其異方差性，并利用GARCH 簇模型整體評(píng)價(jià)碳排放權(quán)價(jià)格收益率的波動(dòng)特征。

圖2 湖北碳排放權(quán)價(jià)格收益率

表2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，碳排放權(quán)價(jià)格收益率偏度小于0，說明樣本數(shù)是負(fù)偏離，標(biāo)準(zhǔn)差低估了收益率的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。峰度大于正太分布的峰值3，呈現(xiàn)尖峰厚尾的分布形態(tài)，不符合正態(tài)分布的特征；J-B統(tǒng)計(jì)量遠(yuǎn)大于臨界值，且P值接近0，因此拒絕收益率服從正態(tài)分布的原假設(shè)，從而可以判斷出樣本數(shù)據(jù)不服從正態(tài)分布。

表2 收益率描述性統(tǒng)計(jì)

2.ADF檢驗(yàn)和ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

為防止出現(xiàn)偽回歸，首先要對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。從ADF檢驗(yàn)結(jié)果來看，P值顯著小于5%的臨界值水平，因此拒絕存在單位根的原假設(shè)，即碳排放權(quán)價(jià)格收益率時(shí)間序列是平穩(wěn)的。從ARCHLM檢驗(yàn)結(jié)果來看，P值顯著小于5%的臨界值水平，因此拒絕不存在ARCH 效應(yīng)的原假設(shè)，即碳排放權(quán)價(jià)格收益率存在明顯的條件異方差性。

表3 平穩(wěn)性檢驗(yàn)及異方差檢驗(yàn)

3.杠桿效應(yīng)分析

進(jìn)一步選擇TGARCH 和EGARCH模型分析湖北碳排放權(quán)的杠桿效應(yīng)。從表4檢驗(yàn)結(jié)果來看，碳排放權(quán)價(jià)格收益率的TGARCH 項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，存在非對(duì)稱效應(yīng)。碳排放權(quán)交易市場出現(xiàn)利好消息時(shí)帶來0.90 倍的沖擊，出現(xiàn)利空消息時(shí)則帶來0.38 倍的沖擊，這說明利空消息并沒有使湖北碳排放權(quán)交易市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大，反而這種非對(duì)稱效應(yīng)使得波動(dòng)減小。為避免TGARCH 模型在參數(shù)設(shè)置上的缺陷，利用EGARCH模型繼續(xù)檢驗(yàn)。EGARCH模型檢驗(yàn)結(jié)果也顯示出同樣的結(jié)論，利空消息并沒有使得波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大，因而湖北碳排放權(quán)市場不存在杠桿效應(yīng)。

表4 杠桿效應(yīng)檢驗(yàn)

（三）影響因素分析

1.單位根與模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)

在利用VAR模型進(jìn)行估計(jì)前，對(duì)各變量的時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。單位根檢驗(yàn)的結(jié)果如表5所示，除AQI和TEMP為平穩(wěn)的時(shí)間序列外，其余變量均為一階單整。在各序列平穩(wěn)后，根據(jù)最優(yōu)滯后階數(shù)選取標(biāo)準(zhǔn)，建立VAR（1）模型進(jìn)行估計(jì)。之后采用AR 根估計(jì)方法對(duì)VAR（1）模型進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。從圖3可以看出，VAR（1）模型中AR 根模的倒數(shù)均小于1，落在單位圓內(nèi)，這表明VAR（1）模型是平穩(wěn)系統(tǒng)，各變量間存在長期穩(wěn)定關(guān)系。

表5 各影響因素單位根檢驗(yàn)結(jié)果

圖3 VAR模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)

2.脈沖響應(yīng)

VAR模型建模估計(jì)后，利用脈沖響應(yīng)分析各影響因素對(duì)湖北碳排放權(quán)價(jià)格的沖擊。多因素引起湖北碳排放權(quán)價(jià)格波動(dòng)的路徑主要是影響因素先作用于碳配額的供給與需求，再通過碳金融中的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)作用于碳排放權(quán)市場，最后根據(jù)環(huán)境外部性內(nèi)部化理論，企業(yè)參加碳排放權(quán)交易的積極性增加，這進(jìn)一步影響碳排放權(quán)的供求，從而形成了良性循環(huán)。從圖4至圖8可以看出5 個(gè)變量對(duì)湖北碳排放權(quán)價(jià)格有著不同程度的影響。

從圖4可以看出，空氣質(zhì)量指數(shù)在第一期產(chǎn)生負(fù)向沖擊0.018后，沖擊逐漸減緩，第七期后沖擊消失?？傮w來看，空氣質(zhì)量指數(shù)對(duì)湖北碳排放權(quán)價(jià)格的影響是平滑的。目前湖北的第二產(chǎn)業(yè)仍占據(jù)主要地位，空氣污染指數(shù)能夠間接反映出二氧化碳排放量是否過多。當(dāng)空氣污染狀況嚴(yán)重時(shí)，為改善環(huán)境質(zhì)量，政府會(huì)對(duì)企業(yè)排放污染物進(jìn)行嚴(yán)格限制，通過供給端來控制企業(yè)碳配額額度。在供給減少，需求不變的情況下，湖北碳排放權(quán)價(jià)格隨之波動(dòng)。

圖4 空氣質(zhì)量對(duì)湖北碳排放權(quán)價(jià)格的沖擊

從圖5可以看出，溫度對(duì)湖北碳市場的沖擊程度較小，僅為0.004，但持續(xù)時(shí)間較長，在選擇十期的范圍時(shí)發(fā)現(xiàn)沖擊并未完全消失。增加期數(shù)至60 期后，溫度的沖擊在第52期消失。溫度對(duì)湖北碳排放權(quán)價(jià)格的影響較小、持續(xù)時(shí)間長的特點(diǎn)恰好與季節(jié)的溫度變化相符合。武漢作為“四大火爐”城市之一，夏季氣溫較高時(shí)往往會(huì)加大力度控制溫室氣體排放。企業(yè)是溫室氣體排放的主體，是重點(diǎn)監(jiān)測的對(duì)象，碳配額價(jià)格在需求的影響下會(huì)產(chǎn)生波動(dòng)。

圖5 溫度對(duì)湖北碳排放權(quán)價(jià)格的沖擊

從圖6可以看出，煤炭期貨價(jià)格指數(shù)對(duì)湖北碳排放權(quán)價(jià)格的沖擊僅次于湖北板塊指數(shù)。其第一期產(chǎn)生0.023的負(fù)向沖擊后，第二期的負(fù)向沖擊增大至0.027，第三期后沖擊大幅減少，到第五期后完全消失。煤炭期貨市場較之于現(xiàn)貨市場，對(duì)信息反應(yīng)更敏感，在一定程度上反映了煤炭期貨市場參與者的預(yù)期及對(duì)未來行情的判斷，促成了煤炭現(xiàn)貨市場價(jià)格的形成。煤炭期貨價(jià)格指數(shù)對(duì)價(jià)格沖擊僅次于湖北板塊指數(shù)，這從側(cè)面表明能源價(jià)格是企業(yè)考慮是否要購買碳排放權(quán)的重要因素。當(dāng)企業(yè)預(yù)測能源價(jià)格走低時(shí)，通常會(huì)考慮擴(kuò)張產(chǎn)能，因此對(duì)未來的碳配額指標(biāo)的需求便會(huì)增加；反之，企業(yè)則會(huì)考慮適當(dāng)縮減產(chǎn)能，對(duì)碳排放權(quán)的需求隨之減少。在碳配額一定的情況下，煤炭價(jià)格通過需求端影響湖北碳排放權(quán)價(jià)格。

圖6 煤炭期貨價(jià)格對(duì)湖北碳排放權(quán)價(jià)格的沖擊

從圖7可以看出，湖北板塊指數(shù)是幾個(gè)變量中對(duì)湖北碳排放權(quán)價(jià)格沖擊最大的影響因素。其第一期產(chǎn)生0.034的正向沖擊后，第二期產(chǎn)生較小幅度的負(fù)向沖擊，第三期后歸至0。經(jīng)濟(jì)環(huán)境的多變性對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營決策有著重要影響，善于經(jīng)營的企業(yè)往往對(duì)經(jīng)濟(jì)信息反應(yīng)靈敏。當(dāng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境向好時(shí)，企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營的熱情高漲，這意味著對(duì)碳排放權(quán)需求增加，但隨之理性的思維減少了超量產(chǎn)的決策，從而減少了對(duì)碳排放權(quán)的需求，這與第二期產(chǎn)生的負(fù)向沖擊相吻合。相反，當(dāng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差時(shí)，企業(yè)出于效益方面的考量傾向于縮產(chǎn)，從而減少了對(duì)碳排放權(quán)的需求，但隨著恐慌情緒的消散，企業(yè)又逐步增加產(chǎn)量，對(duì)碳排放權(quán)的需求隨之增加，區(qū)域經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)碳排放權(quán)的沖擊減弱。

圖7 湖北板塊指數(shù)對(duì)湖北碳排放權(quán)價(jià)格的沖擊

從圖8可以看出，由于在信息傳遞方面具有時(shí)滯性，代表宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的滬深300 指數(shù)對(duì)湖北碳排放權(quán)價(jià)格并未產(chǎn)生較大的即時(shí)影響，而是在第二期產(chǎn)生最大幅度的正向沖擊，但僅為0.007。第三期產(chǎn)生較小的負(fù)向沖擊，第四期產(chǎn)生的沖擊影響消失。滬深300 指數(shù)代表整個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，但其產(chǎn)生的沖擊不如湖北板塊指數(shù)明顯。原因在于地域經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有差異性，導(dǎo)致湖北經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r與整體國家經(jīng)濟(jì)并不一致，從而在碳排放權(quán)交易市場中表現(xiàn)出其自身的特點(diǎn)。

圖8 滬深300指數(shù)對(duì)湖北碳排放權(quán)價(jià)格的沖擊

為清晰地比較湖北板塊指數(shù)和滬深300指數(shù)對(duì)湖北碳配額價(jià)格的影響，將兩者的沖擊進(jìn)行曲線組合。從圖9可以看出，第一期湖北板塊指數(shù)的沖擊影響是滬深300 指數(shù)的四倍之多，第二期湖北板塊指數(shù)產(chǎn)生較為明顯的負(fù)向沖擊，而滬深300 指數(shù)的正向沖擊增強(qiáng)。此外，市場信息傳遞的時(shí)滯性使得滬深300指數(shù)對(duì)湖北碳交易市場產(chǎn)生的負(fù)向沖擊推后至第三期，兩個(gè)指數(shù)的沖擊影響幾乎都在第四期時(shí)消失。以上分析說明湖北碳排放權(quán)市場對(duì)湖北區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境更為敏感，全國宏觀背景下的經(jīng)濟(jì)發(fā)展雖然會(huì)影響湖北碳排放權(quán)價(jià)格的波動(dòng)，但影響程度不如湖北經(jīng)濟(jì)狀況強(qiáng)烈。區(qū)域經(jīng)濟(jì)對(duì)本地區(qū)的企業(yè)有著更為即時(shí)的影響，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變化的反應(yīng)稍顯滯后。湖北板塊指數(shù)作為湖北區(qū)域經(jīng)濟(jì)的晴雨表，對(duì)整個(gè)湖北企業(yè)是否購買碳排放權(quán)以促進(jìn)生產(chǎn)發(fā)展有一定的參考作用。

圖9 沖擊組合圖

3.方差分解

方差分解的意義在于能夠利用貢獻(xiàn)度也就是百分比，量化分析不同時(shí)點(diǎn)各影響變量對(duì)湖北碳排放權(quán)價(jià)格變動(dòng)的解釋程度和解釋力度。具體方差分解如表6所示。

從表6縱向來看，空氣質(zhì)量指數(shù)對(duì)湖北碳排放權(quán)價(jià)格的影響從第二期大幅增加，第七期后趨于平穩(wěn)。溫度在選擇的十期中，對(duì)湖北碳排放價(jià)格的影響呈現(xiàn)持續(xù)增加的趨勢。煤炭期貨價(jià)格的影響從第一期至第二期大幅增加，之后便逐漸小幅減緩。湖北板塊指數(shù)每期的貢獻(xiàn)度則緩慢減少，且滬深300指數(shù)在第二期達(dá)到最大貢獻(xiàn)度后不再變化。湖北碳排放權(quán)價(jià)格自身的貢獻(xiàn)度一直較大，始終保持在99.6%以上。

表6 各影響因素的方差分解表

從橫向來看，第一期時(shí)對(duì)湖北碳排放權(quán)價(jià)格變化貢獻(xiàn)度最大的是湖北板塊指數(shù)，其次是煤炭期貨價(jià)格指數(shù)，根據(jù)未精確小數(shù)點(diǎn)的原表，滬深300指數(shù)的貢獻(xiàn)度最小。第二期之后，煤炭期貨價(jià)格指數(shù)始終是引起湖北碳排放權(quán)價(jià)格波動(dòng)的主要因素，湖北板塊指數(shù)的影響則有所減弱，成為引起碳排放權(quán)價(jià)格波動(dòng)的第二因素。煤炭期貨市場是煤炭現(xiàn)貨價(jià)格的先導(dǎo)者，期貨市場的價(jià)格變化快于現(xiàn)貨市場，反應(yīng)在貢獻(xiàn)率上則表現(xiàn)出一定的滯后性。

四、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文借助GARCH類模型和VAR模型來分析湖北碳排放權(quán)價(jià)格波動(dòng)及影響價(jià)格的因素，得到以下結(jié)論：

1.湖北碳排放權(quán)市場不存在明顯的杠桿效應(yīng)

本文利用TGARCH 和EGARCH 模型對(duì)湖北碳排放權(quán)價(jià)格收益率的波動(dòng)性進(jìn)行檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，整個(gè)湖北碳排放權(quán)市場中并沒有顯著的杠桿效應(yīng)。利好政策的推廣反而造成市場更大的波動(dòng)，這在一定程度上表明湖北碳排放權(quán)市場延續(xù)了中國股市固有的政策市的特點(diǎn)。此外，描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，湖北碳排放權(quán)價(jià)格收益率的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)處于低估狀態(tài)，碳排放權(quán)市場的參與者存在非理性行為。

2.湖北碳排放權(quán)價(jià)格對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)狀況更敏感

在傳統(tǒng)認(rèn)知中，宏觀經(jīng)濟(jì)是影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的首要因素。但本文實(shí)證研究結(jié)果顯示，與宏觀經(jīng)濟(jì)相比，湖北碳排放權(quán)市場明顯受湖北區(qū)域經(jīng)濟(jì)狀況的影響更大。以滬深300為代表的宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)湖北碳排放權(quán)價(jià)格波動(dòng)的影響微乎其微，甚至地區(qū)空氣質(zhì)量的影響也強(qiáng)于宏觀經(jīng)濟(jì)。也就是說，地區(qū)環(huán)境例如經(jīng)濟(jì)狀況、空氣質(zhì)量等對(duì)企業(yè)控排影響較大，從而引起湖北碳排放權(quán)價(jià)格的波動(dòng)。

3.能源價(jià)格是引起湖北碳排放權(quán)價(jià)格波動(dòng)的重要因素

表6的結(jié)果顯示，自第二期后，煤炭期貨價(jià)格始終是引起湖北碳排放權(quán)價(jià)格波動(dòng)的重要因素，湖北區(qū)域企業(yè)對(duì)能源價(jià)格的關(guān)注甚至超過了區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境。能源價(jià)格引起湖北碳排放權(quán)價(jià)格波動(dòng)也側(cè)面反映了湖北地區(qū)企業(yè)對(duì)動(dòng)力能源依賴度較高、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有待升級(jí)等問題。

（二）啟示與建議

1.建立全國碳排放權(quán)市場信息共享平臺(tái)，減少政府對(duì)碳配額的干預(yù)

盡管近幾年湖北省產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，但以重工業(yè)為基礎(chǔ)的湖北省對(duì)動(dòng)力能源仍存在較大需求，反映在碳排放權(quán)市場上則表現(xiàn)為企業(yè)對(duì)能夠排放二氧化碳的額度需求較高。目前，我國的碳金融市場是全國碳排放權(quán)市場與試點(diǎn)地方碳排放權(quán)市場并存的格局。以湖北省為例，湖北省內(nèi)企業(yè)可以通過全國碳排放權(quán)市場和湖北碳排放權(quán)市場交易購買碳排放權(quán)，但由于我國碳排放權(quán)市場現(xiàn)處于摸索階段，碳配額由政府分配，這就不可避免地存在定價(jià)和信息壁壘等問題。如何平衡好地方交易平臺(tái)與全國交易平臺(tái)之間的關(guān)系，打破信息壁壘是各方需要考慮的問題。碳金融市場發(fā)展的最好局面一定是在全國碳排放權(quán)市場的統(tǒng)籌領(lǐng)導(dǎo)下，各地方試點(diǎn)市場相互配合。在實(shí)現(xiàn)此局面的過程中，縱向信息共享與橫向信息共享是必不可少的，這不僅可以降低碳排放權(quán)市場參與者的信息成本，也能在一定程度上協(xié)調(diào)好各方的碳排放資源需求，提高碳金融市場資源利用效率。

2.試點(diǎn)地方碳排放權(quán)市場過程中要注重區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展特點(diǎn)

湖北碳排放權(quán)價(jià)格對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)狀況更敏感啟示我們在發(fā)展碳金融市場的過程中，更應(yīng)該關(guān)注地區(qū)發(fā)展的差異性，根據(jù)各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展特點(diǎn)運(yùn)作符合實(shí)際情況的碳交易市場。地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展特征的差異性主要由資源、地理位置等特點(diǎn)決定，這些差異性對(duì)碳排放權(quán)需求的影響甚至超過了宏觀經(jīng)濟(jì)。例如，資源型經(jīng)濟(jì)與服務(wù)型經(jīng)濟(jì)對(duì)碳配額的需求及能源價(jià)格敏感程度各不相同，由此應(yīng)根據(jù)地方實(shí)際構(gòu)建合理的碳價(jià)格機(jī)制。在分配企業(yè)減排責(zé)任時(shí)，針對(duì)不同類型的企業(yè)，政府要從實(shí)際出發(fā)循序漸進(jìn)引導(dǎo)企業(yè)使用清潔能源和實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。對(duì)促進(jìn)社會(huì)公共事業(yè)發(fā)展的碳排放企業(yè)應(yīng)給予價(jià)格和額度上的優(yōu)惠，而為盈利且碳排放量大的企業(yè)則應(yīng)適當(dāng)縮減額度。此外，相關(guān)部門制定減排政策時(shí)要充分考慮可能發(fā)生的情況，為企業(yè)留出一定的緩沖空間，給予靈活的碳排放安排。

3.清潔能源發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)并舉，化解高碳排放困境

與深圳、上海等城市相比，湖北第三產(chǎn)業(yè)的優(yōu)勢并不明顯，經(jīng)濟(jì)發(fā)展在很大程度上仍依賴高碳排放能源。這也是目前許多城市發(fā)展有待解決的問題。能源是湖北省發(fā)展的動(dòng)力，但能源價(jià)格有時(shí)卻成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸。一方面，企業(yè)可以借助新興技術(shù)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，同時(shí)建立廢氣廢水處理機(jī)制，實(shí)現(xiàn)低碳排放。另一方面，要解決高碳排放困境，僅通過碳排放權(quán)市場施壓于企業(yè)是不夠的，政府積極尋找發(fā)展清潔能源的途徑同樣重要。因此，要利用好湖北省內(nèi)的長江流域與山區(qū)平原的落差優(yōu)勢，發(fā)展風(fēng)力發(fā)電、水力發(fā)電等優(yōu)勢，降低本地區(qū)企業(yè)對(duì)煤炭、石油等高排放能源的依賴。

4.豐富碳金融市場，共助“雙碳”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)

一方面，要豐富碳金融交易工具。我國的碳排放權(quán)市場仍以碳配額現(xiàn)貨交易為主，比較普遍的期貨、期權(quán)等交易還不能夠?qū)崿F(xiàn)。多樣化的碳金融交易工具既可以降低企業(yè)減排成本，也能為碳排放權(quán)交易提供更精確的價(jià)格機(jī)制。另一方面，要豐富碳金融市場的交易主體。對(duì)于大部分企業(yè)和社會(huì)公眾來說，碳金融還是一個(gè)比較陌生的領(lǐng)域。目前，碳排放權(quán)交易市場的參與者主要是政府和少數(shù)企業(yè)，個(gè)人是不能直接參與碳排放權(quán)交易的。之后，可將個(gè)人的減排指標(biāo)用于碳排放權(quán)市場的交易，提高碳排放權(quán)市場的參與度和活躍度，逐步構(gòu)建多層次與多樣化的碳金融市場。未來的碳金融市場應(yīng)是各方人員均能參與，更加自由開放的市場。■