■李香花 王倩 李世輝

一、引言

為規(guī)范影子銀行的發(fā)展，我國(guó)自2016年開始出臺(tái)一系列政策。此后，影子銀行超規(guī)模膨脹得以有效遏制，但其存量風(fēng)險(xiǎn)仍然不可小覷。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，“三期疊加”引起的內(nèi)需疲軟以及產(chǎn)能過剩等問題減少了企業(yè)部門的生產(chǎn)性投資機(jī)會(huì)，非金融企業(yè)為了轉(zhuǎn)型發(fā)展和獲取收益而涉足金融領(lǐng)域。越來越多的企業(yè)借助多元化融資渠道來募集資金，并通過多種形式投資于影子銀行體系，參與高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的影子銀行活動(dòng)[1]。中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)課題組披露的數(shù)據(jù)顯示，截至2019年末，中國(guó)廣義的影子銀行規(guī)模已高達(dá)84萬億元，狹義的影子銀行規(guī)模為39 萬億元[2]。其中，非金融企業(yè)投資于影子銀行業(yè)務(wù)當(dāng)中的資金占比高達(dá)19.07%，非金融企業(yè)影子銀行化趨勢(shì)日漸增強(qiáng)。

影子銀行是一把“雙刃劍”。一方面，由于影子銀行為實(shí)體企業(yè)提供了新的融資渠道，在一定程度上滿足了企業(yè)的融資需求。影子銀行業(yè)務(wù)作為金融市場(chǎng)的必要補(bǔ)充[3]，已經(jīng)成為非金融企業(yè)的重要融資渠道。另一方面，影子銀行的透明度較低且監(jiān)管困難，其規(guī)模的大幅上升加劇了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[4]。此外，信貸歧視也可能存在于非金融企業(yè)影子銀行化的資源再分配過程中，導(dǎo)致高生產(chǎn)率但融資約束嚴(yán)重的企業(yè)未能獲得有效的資金流入[5]，阻礙我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。因此，維持經(jīng)濟(jì)發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)防范的平衡具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，要通過為資本設(shè)置“紅綠燈”的方式，一方面發(fā)揮其作為生產(chǎn)要素的積極作用，另一方面加強(qiáng)對(duì)資本的有效監(jiān)管，完善風(fēng)險(xiǎn)防范系統(tǒng)，防止資本野蠻生長(zhǎng)。因此，全面認(rèn)識(shí)我國(guó)非金融企業(yè)影子銀行化的成因，厘清影子銀行對(duì)金融監(jiān)管提出的挑戰(zhàn)，并科學(xué)引導(dǎo)企業(yè)開展影子銀行業(yè)務(wù)，對(duì)于抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”以及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展具有重大的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)于非金融企業(yè)影子銀行化的形成動(dòng)機(jī)以及影響因素，現(xiàn)有研究指出，非金融企業(yè)影子銀行化的主要影響因素包括追逐高額利潤(rùn)、金融系統(tǒng)對(duì)異質(zhì)性企業(yè)的融資約束以及實(shí)業(yè)投資的相對(duì)占比風(fēng)險(xiǎn)[1，6，7]等。此外，金融錯(cuò)配程度、資本市場(chǎng)開放和信息優(yōu)勢(shì)等也是影響非金融企業(yè)影子銀行化的重要因素[3，8，9]。但這些文獻(xiàn)的假設(shè)前提是企業(yè)作出影子銀行化決策的過程是獨(dú)立的，而鮮有學(xué)者從同伴效應(yīng)視角研究非金融企業(yè)影子銀行化的群體影響。傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)理論通常假設(shè)企業(yè)的最優(yōu)決策是其自身特征的函數(shù)，獨(dú)立于其他個(gè)體。近年來，隨著行為決策理論的應(yīng)用與推廣，越來越多的研究從同伴效應(yīng)視角來探討財(cái)務(wù)領(lǐng)域的決策行為，并證實(shí)了同伴效應(yīng)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策中的存在性，即企業(yè)在融資決策[10]、薪酬決策[11，12]、股票拆分決策[13]、企業(yè)投資[14，15]、稅收規(guī)避[16]等方面都會(huì)受到同伴企業(yè)的影響。那么，非金融企業(yè)影子銀行化是否也會(huì)相互影響？本文試圖從同伴效應(yīng)的視角對(duì)此展開討論。

本文以2008—2020年滬深兩市非金融上市企業(yè)的數(shù)據(jù)為研究樣本，考察同伴企業(yè)影子銀行化對(duì)焦點(diǎn)企業(yè)影子銀行化的影響。本文可能的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）拓展了非金融企業(yè)影子銀行化的相關(guān)研究?，F(xiàn)有關(guān)于企業(yè)影子銀行化的文獻(xiàn)主要集中在利率差、融資約束和外部環(huán)境變化等對(duì)企業(yè)影子銀行化的影響方面，鮮有文獻(xiàn)考察同行業(yè)企業(yè)影子銀行化的群體性特征。本文則從同伴效應(yīng)的角度切入，為全面認(rèn)識(shí)我國(guó)非金融企業(yè)影子銀行化提供了新的視角。（2）豐富了企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策同伴效應(yīng)的研究。本文基于同伴效應(yīng)理論研究我國(guó)非金融企業(yè)影子銀行化的外在動(dòng)因，并進(jìn)一步分析其形成機(jī)理、異質(zhì)性和經(jīng)濟(jì)后果，補(bǔ)充了公司行為決策同伴效應(yīng)的研究?jī)?nèi)容。（3）為科學(xué)引導(dǎo)企業(yè)影子銀行化提供參考依據(jù)。本文對(duì)我國(guó)非金融企業(yè)影子銀行化同伴效應(yīng)的研究有助于全面理解非金融企業(yè)影子銀行化的形成動(dòng)機(jī)，這對(duì)當(dāng)前影子銀行的有效監(jiān)管和金融體制改革具有一定的啟示。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

1.非金融企業(yè)影子銀行化

金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）將影子銀行定義為：“游離于監(jiān)管體系之外、可能會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)或是帶來監(jiān)管套利風(fēng)險(xiǎn)的信用中介體系?！蔽覈?guó)至今沒有關(guān)于影子銀行的明確定義，普遍接受的觀點(diǎn)是影子銀行具有類似銀行的投融資功能，發(fā)揮著信用中介的作用[3]?，F(xiàn)有文獻(xiàn)將非金融企業(yè)影子銀行化定義為，非金融企業(yè)將資本投入到影子銀行信貸市場(chǎng)當(dāng)中，參與投資活動(dòng)，并以委托貸款、委托理財(cái)和民間借貸等方式實(shí)現(xiàn)資金空轉(zhuǎn)套利[17，18]。

企業(yè)的影子銀行活動(dòng)具有信息不對(duì)稱、高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)和強(qiáng)傳染性等特點(diǎn)，處于監(jiān)管的灰色甚至真空地帶[19]。近年來，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)非金融企業(yè)影子銀行化的現(xiàn)象展開了廣泛的討論。王永欽等[20]通過考察上市公司資產(chǎn)負(fù)債表中會(huì)計(jì)科目的變化，為證實(shí)我國(guó)非金融企業(yè)參與影子銀行活動(dòng)提供了有力證據(jù)。關(guān)于非金融企業(yè)影子銀行化的影響因素，已有文獻(xiàn)認(rèn)為宏觀環(huán)境變化如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、社會(huì)固定資產(chǎn)投資占比降低等促進(jìn)了非金融企業(yè)影子銀行化[17]。并且，金融錯(cuò)配程度的提高會(huì)加劇企業(yè)面臨的融資約束程度，從而導(dǎo)致實(shí)體投資水平下降，進(jìn)而提高非金融企業(yè)影子銀行化的規(guī)模[8]。此外，研究還發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)開放可以通過加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)外部治理、緩解企業(yè)融資約束等渠道對(duì)非金融企業(yè)影子銀行化起到抑制作用[9]。

2.同伴效應(yīng)

“同伴效應(yīng)”一詞最早產(chǎn)生于社會(huì)學(xué)領(lǐng)域，Mans?ki[21]將其定義為某一個(gè)體（即焦點(diǎn)企業(yè)）的行為決策會(huì)受到參照組內(nèi)其他成員（即同伴企業(yè)）行為的影響。在早期研究中，研究者們用同伴效應(yīng)解決社會(huì)學(xué)的一些問題。近些年來，同伴效應(yīng)的研究對(duì)象不斷豐富，財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域也基于同伴理論對(duì)財(cái)務(wù)決策行為展開了廣泛的研究。在國(guó)外研究中，F(xiàn)aulkender等[11]研究證明了企業(yè)經(jīng)理人的薪酬決策會(huì)受到同伴企業(yè)的影響。Amore[22]將同地區(qū)的其他企業(yè)界定為同伴企業(yè)，同樣發(fā)現(xiàn)了意大利的家族企業(yè)任用非家族企業(yè)董事的行為決策并非是完全獨(dú)立的，而是會(huì)受到同伴企業(yè)的影響。國(guó)內(nèi)關(guān)于企業(yè)決策行為的同伴效應(yīng)研究也越來越廣泛。李世輝等[23]研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)決策存在同伴效應(yīng)。李佳寧等[15]研究發(fā)現(xiàn)同行業(yè)跨地區(qū)同伴企業(yè)的投資決策行為與焦點(diǎn)企業(yè)的投資決策行為存在顯著正相關(guān)關(guān)系。江新峰等[24]也證實(shí)了同群效應(yīng)存在于企業(yè)投資決策當(dāng)中，并且這種同群效應(yīng)會(huì)受到產(chǎn)業(yè)政策的影響。此外，學(xué)者們還證實(shí)了同伴效應(yīng)存在于企業(yè)高管薪酬[12]、現(xiàn)金鼓勵(lì)政策[25]、稅收規(guī)避[16]和綠色創(chuàng)新[26]等多個(gè)方面。

3.文獻(xiàn)述評(píng)

現(xiàn)有研究成果多聚焦于非金融企業(yè)影子銀行化相對(duì)獨(dú)立的成因及后果，尚未深入挖掘影子銀行化的外部驅(qū)動(dòng)因素。在當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)體系尚不發(fā)達(dá)的條件下，資源的錯(cuò)配與資本的逐利性是影子銀行得以迅速發(fā)展壯大的表層因素，研究非金融企業(yè)影子銀行化的深層動(dòng)因?qū)τ行б龑?dǎo)影子銀行良性有序發(fā)展具有重要意義。在非金融企業(yè)影子銀行化是否也存在同伴效應(yīng)方面，目前鮮有研究與探討?；诖?，本文聚焦于考察非金融企業(yè)影子銀行化的同伴影響及其形成機(jī)理。

（二）理論分析與研究假設(shè)

已有的研究表明，企業(yè)的行為決策存在同伴效應(yīng)，即企業(yè)進(jìn)行決策時(shí)會(huì)受到周圍特征相似群體的影響，對(duì)同伴企業(yè)的依賴程度越來越高，并表現(xiàn)出行為趨同的現(xiàn)象[21，27]。目前，學(xué)者們已經(jīng)從多個(gè)角度驗(yàn)證了企業(yè)投資存在同伴效應(yīng)。隨著實(shí)體投資收益和金融投資收益差距的不斷擴(kuò)大，資本逐利的驅(qū)動(dòng)使得非金融企業(yè)逐漸偏離其主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展方向，開始不斷涌入利潤(rùn)豐厚的金融行業(yè)中，以期提高短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)[1，28]。非金融企業(yè)影子銀行化正是基于這種套利動(dòng)機(jī)的高風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)，表現(xiàn)為企業(yè)將投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金轉(zhuǎn)投到影子銀行體系當(dāng)中，其本質(zhì)上是一種替代性投資活動(dòng)[8，19]。當(dāng)前，我國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，傳統(tǒng)行業(yè)面臨新的技術(shù)革命與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型壓力，而新型行業(yè)尚處于起步或高速發(fā)展但資源不足階段，行業(yè)新舊更替下的資源競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致企業(yè)所處的經(jīng)營(yíng)環(huán)境復(fù)雜程度提升，面臨的風(fēng)險(xiǎn)也更大。企業(yè)影子銀行化不僅是企業(yè)自身內(nèi)部的決策選擇，還可能受到同伴企業(yè)影子銀行化的驅(qū)動(dòng)?；谝延醒芯浚疚脑噲D從以下兩個(gè)方面闡述非金融企業(yè)影子銀行化同伴效應(yīng)的形成原因。

一是社會(huì)學(xué)習(xí)效應(yīng)。社會(huì)學(xué)習(xí)理論認(rèn)為，同伴企業(yè)的行為及其背后的信息可以通過改變焦點(diǎn)企業(yè)決策者對(duì)某事件的期望進(jìn)而改變其決策，焦點(diǎn)企業(yè)可以通過觀察外部環(huán)境獲取同伴信息[29]。首先，學(xué)習(xí)模仿行為可以降低信息獲取成本和決策風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)的資本市場(chǎng)尚不成熟，資金供需兩側(cè)存在高度的信息不對(duì)稱[30]。而影子銀行化是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)較高且隱蔽性較強(qiáng)的活動(dòng)，當(dāng)焦點(diǎn)企業(yè)無法獲得高質(zhì)量的相關(guān)投資信息或者信息獲取成本很高時(shí)，也可能會(huì)傾向于從同伴企業(yè)中獲得更多債務(wù)需求方的有效信息。焦點(diǎn)企業(yè)通過借鑒同伴企業(yè)影子銀行化的決策經(jīng)驗(yàn)以降低自身影子銀行化決策失敗的風(fēng)險(xiǎn)。其次，企業(yè)在利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)下會(huì)學(xué)習(xí)模仿同伴企業(yè)影子銀行化行為。追逐高額利潤(rùn)是非金融企業(yè)影子銀行化的主要?jiǎng)訖C(jī)。當(dāng)同伴企業(yè)參與影子銀行活動(dòng)并通過資金套利成功牟取利差的現(xiàn)象頻繁發(fā)生時(shí)，會(huì)向焦點(diǎn)企業(yè)釋放有利信號(hào)并提高其對(duì)影子銀行化的預(yù)期收益，促使其模仿同伴企業(yè)的影子銀行化行為。

二是動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)理論認(rèn)為，同行業(yè)企業(yè)間的市場(chǎng)領(lǐng)域高度重疊導(dǎo)致企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，為了抗衡競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手并維持自身的競(jìng)爭(zhēng)地位，企業(yè)會(huì)密切關(guān)注對(duì)手的行為并相互模仿[13，31]。企業(yè)作為一種競(jìng)爭(zhēng)組織，通常會(huì)采用各種投資手段參與到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中去，其目標(biāo)是尋找各種路徑以實(shí)現(xiàn)利益最大化[32]，包括學(xué)習(xí)其他企業(yè)的行為。近年來，隨著影子銀行業(yè)務(wù)的大幅擴(kuò)張，非金融企業(yè)參與影子銀行活動(dòng)也成為企業(yè)擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)力的手段，能夠在一定程度上為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略提供必要的財(cái)務(wù)支持，有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)資金的保值或增值[33]。因此，非金融企業(yè)影子銀行化可能是企業(yè)之間競(jìng)爭(zhēng)互動(dòng)的結(jié)果。當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手通過影子銀行化獲取的利潤(rùn)遠(yuǎn)高于經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，影子銀行化可能成為企業(yè)新的盈利渠道時(shí)，管理者出于短視或是迫于業(yè)績(jī)的壓力，會(huì)選擇通過影子銀行化取得高額收益作為競(jìng)爭(zhēng)手段來維持其短期總體利潤(rùn)率水平，進(jìn)而鞏固其市場(chǎng)地位。因此，企業(yè)為了不被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手趕超，會(huì)冒險(xiǎn)模仿同伴企業(yè)開展影子銀行業(yè)務(wù)。

然而，考慮到影子銀行活動(dòng)的“雙刃劍”特點(diǎn)及其與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度加劇可能會(huì)減弱焦點(diǎn)企業(yè)模仿同伴企業(yè)影子銀行化的動(dòng)機(jī)。在競(jìng)爭(zhēng)程度大的市場(chǎng)環(huán)境中，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)?shù)量多、產(chǎn)品差異化程度低且經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流波動(dòng)性較大，此時(shí)企業(yè)需要提升現(xiàn)金持有量來抵御掠奪風(fēng)險(xiǎn)以及阻礙潛在競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入市場(chǎng)[34]。根據(jù)資源有限理論，當(dāng)非金融企業(yè)將有限的資金投入到影子銀行業(yè)務(wù)當(dāng)中時(shí)，投資實(shí)體的資源會(huì)相應(yīng)地減少，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中難以保證足量資金以維持原有的市場(chǎng)份額，導(dǎo)致企業(yè)喪失市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。另外，從企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的角度來看，企業(yè)耗費(fèi)大量資金參與高利差和高風(fēng)險(xiǎn)的影子銀行業(yè)務(wù)這一行為雖然可能會(huì)提升企業(yè)的短期績(jī)效，但是會(huì)對(duì)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生擠出效應(yīng)[35]，削弱企業(yè)的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力，從而不利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。因此，激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)降低企業(yè)學(xué)習(xí)和模仿同伴企業(yè)影子銀行化的意愿。相反，當(dāng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較小時(shí)，企業(yè)的資金約束和主營(yíng)業(yè)務(wù)壓力也會(huì)相對(duì)較小，更有空間和動(dòng)機(jī)去模仿同伴企業(yè)影子銀行化的行為。

行業(yè)維度是企業(yè)行為決策同伴效應(yīng)的重要信息傳導(dǎo)渠道[14]。企業(yè)在行業(yè)層面有重要的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，因?yàn)樗麄冇邢嗤漠a(chǎn)品生命周期，爭(zhēng)奪相同的客戶資源、市場(chǎng)資源以及人力資源等[25，36]。同行業(yè)企業(yè)之間的市場(chǎng)環(huán)境相似，可比性較強(qiáng)，相互之間學(xué)習(xí)與借鑒的意義更大[37]。因此，企業(yè)可能更傾向于與同行業(yè)企業(yè)展開互動(dòng)，從而形成非金融企業(yè)影子銀行化的行業(yè)同伴效應(yīng)。

綜合上述分析，提出研究假設(shè)1：

H1：非金融企業(yè)的影子銀行化存在行業(yè)同伴效應(yīng)，即焦點(diǎn)企業(yè)影子銀行化與同伴企業(yè)影子銀行化存在顯著關(guān)聯(lián)性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2020年滬深兩市A 股上市公司作為初始樣本。選擇起始于2008年的樣本數(shù)據(jù)，是因?yàn)橹袊?guó)影子銀行在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后開始迅速發(fā)展。對(duì)初始樣本做如下篩選：（1）剔除金融類企業(yè)；（2）剔除財(cái)務(wù)狀況存在異常的企業(yè)；（3）剔除同伴企業(yè)數(shù)量小于3的樣本；（4）為了避免異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。本文所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二）同伴企業(yè)界定

對(duì)同伴企業(yè)的參照組進(jìn)行設(shè)定是非常關(guān)鍵的，有效的參照組應(yīng)該具備能使焦點(diǎn)企業(yè)和同伴之間存在真正行為互動(dòng)的條件[38]。雖然同行業(yè)上市公司處于相同的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，有著相同的產(chǎn)品生命周期，并且受相同金融政策的影響，但是按行業(yè)界定同伴企業(yè)的范圍過寬。企業(yè)的行為趨同還可能是由于企業(yè)具有相似的特征，如同區(qū)域內(nèi)共同地方政府的干預(yù)、區(qū)域的發(fā)展水平以及文化習(xí)俗等區(qū)域因素。在此情況下，證實(shí)檢驗(yàn)的同伴效應(yīng)可能并非企業(yè)間互動(dòng)的“凈效應(yīng)”。因此，本文參照李佳寧等[15]的做法，將跨區(qū)域同行業(yè)企業(yè)界定為同伴企業(yè)。本文對(duì)于同區(qū)域的界定標(biāo)準(zhǔn)是企業(yè)所在地處在同一城市，行業(yè)分類則采取2012年證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類的標(biāo)準(zhǔn)。為了提高樣本分布的均衡性，制造業(yè)細(xì)分到二級(jí)行業(yè)，其他行業(yè)按照一級(jí)行業(yè)分類。

（三）模型設(shè)計(jì)與變量定義

為驗(yàn)證假設(shè)1，本文借鑒Manski[21]提出的參照組內(nèi)均值線性模型，構(gòu)建實(shí)證模型（1）以檢驗(yàn)非金融企業(yè)影子銀行化同伴效應(yīng)。

其中，j 為焦點(diǎn)企業(yè)，-j 為同伴企業(yè)，i 為行業(yè)，r和-r分別表示同區(qū)域和非同區(qū)域，t為年份。被解釋變量SBj,i,r,t為焦點(diǎn)企業(yè)影子銀行化規(guī)模，本文借鑒李建軍等[1]的衡量方式，以委托貸款、委托理財(cái)和民間借貸三類規(guī)模來表示，其中委托貸款數(shù)據(jù)由其他流動(dòng)資產(chǎn)、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)、其他非流動(dòng)資產(chǎn)三類會(huì)計(jì)科目余額加總得到，委托理財(cái)數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安對(duì)外投資數(shù)據(jù)庫，民間借貸選用其他應(yīng)收款科目余額來衡量。解釋變量為同伴企業(yè)影子銀行化規(guī)模，由焦點(diǎn)企業(yè)跨區(qū)域同行業(yè)企業(yè)影子銀行化規(guī)模的均值來衡量。Contorlsj,i,r,t為企業(yè)自身特征控制變量，具體包括企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利能力（ROE）、固定資產(chǎn)投資（Fa）、獨(dú)立董事比例（Indep）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）和第一大股東持股比例（Top1）。為同伴企業(yè)控制變量，本文參考已有研究，控制了以下可能會(huì)影響企業(yè)影子銀行化的因素：企業(yè)規(guī)模（Size_peer）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev_peer）、盈利能力（ROE_peer）、固定資產(chǎn)投資（Fa_peer）、獨(dú)立董事比例（Indep_peer）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth_peer）和第一大股東持股比例（Top1_peer）。FirFEj為企業(yè)固定效應(yīng)，包括時(shí)間固定效應(yīng)（Year）和個(gè)體固定效應(yīng)（Firm）；k 為常數(shù)項(xiàng)；β、m、γ、z 為各回歸系數(shù)，εj,t為殘差項(xiàng)。具體變量定義及衡量方法見表1。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從焦點(diǎn)企業(yè)來看，不同企業(yè)的影子銀行化存在較大差異，SB 的最大值為1.147，最小值為0.000，均值為0.090。從同伴企業(yè)來看，處于不同行業(yè)的群體間影子銀行化的差異也較大，SB_peer 的標(biāo)準(zhǔn)差為0.070。其次，焦點(diǎn)企業(yè)影子銀行化平均規(guī)模為0.090，同伴企業(yè)影子銀行化平均規(guī)模為0.090。焦點(diǎn)企業(yè)與同伴企業(yè)影子銀行化的均值較為接近，在一定程度上表明二者在影子銀行化行為上可能存在相似性。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）Pearson相關(guān)性分析

進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)模型中各主要變量間的Pearson 相關(guān)系數(shù)及顯著性（表略）。結(jié)果顯示，焦點(diǎn)企業(yè)影子銀行化（SB）和同伴企業(yè)影子銀行化（SB_peer）的相關(guān)系數(shù)為0.332，且在1%的水平上顯著，表明焦點(diǎn)企業(yè)影子銀行化和同伴企業(yè)影子銀行化具有高度的正相關(guān)關(guān)系，初步支持假設(shè)1。變量間的相關(guān)系數(shù)大部分小于0.500，主要變量間的方差膨脹系數(shù)（VIF）最大值為3.440，平均值為1.704，因此檢驗(yàn)?zāi)Ｐ筒淮嬖趪?yán)重共線性問題。

（三）回歸結(jié)果分析

本文使用面板固定效應(yīng)模型（FE）進(jìn)行估計(jì)，表3報(bào)告了同伴企業(yè)影子銀行化對(duì)焦點(diǎn)企業(yè)影子銀行化影響的回歸結(jié)果。本文所有實(shí)證結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)誤都聚類到企業(yè)個(gè)體層面，并控制了殘差在企業(yè)間自相關(guān)等問題。表3（1）列是在不考慮其他影響因素的情況下同伴企業(yè)影子銀行化與焦點(diǎn)企業(yè)影子銀行化的回歸結(jié)果，SB_peer 和SB 的回歸系數(shù)為0.317，且在1%水平上顯著。（2）列的結(jié)果顯示，在控制了焦點(diǎn)企業(yè)的企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率等企業(yè)特征后，SB_peer 的系數(shù)為0.314，在1%水平上顯著，進(jìn)一步支持了假設(shè)1。（3）列是進(jìn)一步控制了同伴企業(yè)特征后的回歸結(jié)果，SB_peer 的系數(shù)為0.272，且在1%水平上顯著，表明同伴企業(yè)影子銀行化仍對(duì)焦點(diǎn)企業(yè)影子銀行化產(chǎn)生了顯著正向影響。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（四）內(nèi)生性處理

為了避免遺漏變量或影子銀行規(guī)模的測(cè)量誤差而導(dǎo)致結(jié)果出現(xiàn)偏誤從而產(chǎn)生內(nèi)生性問題，本文采用工具變量方法。首先，借鑒Rose[39]、李佳寧等[15]的思路，選取與同伴企業(yè)的同城市非相關(guān)行業(yè)企業(yè)影子銀行化均值（IV_1）作為工具變量。該工具變量符合相關(guān)性和外生性的兩個(gè)條件。一方面，同伴企業(yè)和該工具變量企業(yè)處于同一城市，與內(nèi)生解釋變量具有一定的相關(guān)性，滿足相關(guān)性要求；另一方面，工具變量企業(yè)所處行業(yè)和城市與焦點(diǎn)企業(yè)不同，滿足外生性要求。其次，本文借鑒Leary 等[40]的做法，用股票特質(zhì)收益率（IV_2）構(gòu)建新的工具變量。該工具變量也符合相關(guān)性和外生性的兩個(gè)條件。一方面，同伴企業(yè)的股票特質(zhì)收益率反映了同伴企業(yè)自身的信息，與內(nèi)生解釋變量具有一定的關(guān)聯(lián)，滿足相關(guān)性要求；另一方面，該工具變量反映的同伴企業(yè)股票信息并不會(huì)對(duì)焦點(diǎn)企業(yè)影子銀行化產(chǎn)生直接影響，滿足外生性要求。股票特質(zhì)收益率的計(jì)算原理是將股票收益剔除風(fēng)險(xiǎn)以及行業(yè)因素得到殘差項(xiàng)，從其殘差項(xiàng)中提取股票收益波動(dòng)，再取同伴企業(yè)年度股票特質(zhì)收益率的均值作為工具變量。

工具變量法回歸結(jié)果如表4所示。（1）列為選取同伴企業(yè)的同城市非相關(guān)行業(yè)企業(yè)影子銀行化均值作為工具變量的回歸結(jié)果，SB_peer的系數(shù)為0.761，且在1%水平上顯著；（2）列為選取股票特質(zhì)收益率作為工具變量的回歸結(jié)果，SB_peer的系數(shù)為0.970，且在5%水平上顯著。在考慮了同伴企業(yè)影子銀行化與焦點(diǎn)企業(yè)影子銀行化之間可能存在的內(nèi)生性問題后，同伴企業(yè)影子銀行化對(duì)焦點(diǎn)企業(yè)影子銀行化仍然具有顯著的正向影響，這與前文的結(jié)論一致。

表4 工具變量法回歸結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.剔除特殊年度樣本觀測(cè)值

首先，由于在IPO年度，上市公司普遍存在“財(cái)務(wù)包裝”行為，很可能在影子銀行業(yè)務(wù)上進(jìn)行異常操作，故剔除IPO年度樣本觀測(cè)值。其次，2008年爆發(fā)了全球金融危機(jī)，我國(guó)為應(yīng)對(duì)沖擊，實(shí)施了多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)刺激政策，助推了影子銀行的發(fā)展。這可能促使企業(yè)的影子銀行化行為趨同，故剔除2008年度的樣本觀測(cè)值。此外，受2020年新冠肺炎疫情的影響，經(jīng)濟(jì)不確定性增強(qiáng)，企業(yè)過度從事影子銀行業(yè)務(wù)的可能性提高，故剔除2020年度樣本觀測(cè)值。本文對(duì)剩下的樣本數(shù)據(jù)重新進(jìn)行回歸，得到假設(shè)1 的回歸結(jié)果見表5（1）列，同伴效應(yīng)的回歸系數(shù)為0.246，且在1%水平上顯著。實(shí)證結(jié)果與前文結(jié)論一致，假設(shè)1結(jié)論穩(wěn)健。

2.變量滯后一期

為了削弱控制變量對(duì)焦點(diǎn)企業(yè)影子銀行的時(shí)滯影響并緩解內(nèi)生性問題，對(duì)模型（1）中的解釋變量和所有的控制變量均作滯后一期處理，重新進(jìn)行回歸。假設(shè)1 的回歸結(jié)果見表5（2）列，同伴效應(yīng)的回歸系數(shù)為0.210，且在1%水平上顯著。實(shí)證結(jié)果與前文結(jié)論一致，再次證明非金融企業(yè)影子銀行化存在同伴效應(yīng)。

3.替換變量的衡量方式

借鑒韓珣等[17]的做法，對(duì)委托貸款、委托理財(cái)和民間借貸三類規(guī)模的總和取對(duì)數(shù)（Lnsb）作為企業(yè)影子銀行化的代理變量，并對(duì)模型重新進(jìn)行回歸，假設(shè)1 的回歸結(jié)果見表5（3）列，同伴效應(yīng)的回歸系數(shù)為0.039，且在5%水平上顯著。表明在改變企業(yè)影子銀行化的衡量方式之后，假設(shè)1結(jié)論依然成立。

4.重新界定同伴企業(yè)

為了使結(jié)果不受行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)的影響，本文更換了同伴企業(yè)的行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)。具體地，將所有行業(yè)均按照二級(jí)行業(yè)分類。對(duì)樣本重新回歸，假設(shè)1的回歸結(jié)果見表5（4）列，同伴效應(yīng)的回歸系數(shù)為0.268，且在1%水平上顯著。回歸結(jié)果與前文結(jié)論保持一致，說明同伴企業(yè)影子銀行化會(huì)正向影響焦點(diǎn)企業(yè)影子銀行化。

5.排除宏觀因素的影響

非金融企業(yè)影子銀行化除了會(huì)受到同伴企業(yè)的影響，還可能受到相似的宏觀環(huán)境因素的影響。為了排除宏觀因素導(dǎo)致非金融企業(yè)影子銀行化與同伴企業(yè)影子銀行化趨同的可能性，本文在模型中控制了人均GDP（rjGDP）、省份GDP（sfGDP）以及省份人均GDP（sfrjGDP）等宏觀層面的變量。對(duì)樣本重新進(jìn)行回歸，假設(shè)1的回歸結(jié)果見表5（5）列，同伴效應(yīng)的回歸系數(shù)為0.286，且在1%水平上顯著。支持前文基準(zhǔn)回歸結(jié)果，即假設(shè)1結(jié)論穩(wěn)健。由此可見，這些檢驗(yàn)結(jié)果再次為非金融企業(yè)影子銀行化同伴效應(yīng)的存在性提供了穩(wěn)健的證據(jù)。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、形成機(jī)理檢驗(yàn)

上文已實(shí)證了非金融企業(yè)影子銀行化行為存在同伴效應(yīng)。那么，非金融企業(yè)影子銀行化行為同伴效應(yīng)的形成機(jī)理是什么？本文對(duì)該問題進(jìn)行拓展分析。

（一）學(xué)習(xí)效應(yīng)與非金融企業(yè)影子銀行化同伴效應(yīng)

理論分析部分已經(jīng)闡述了學(xué)習(xí)效應(yīng)是企業(yè)間相互模仿的潛在形成機(jī)理。Lieberman 等[41]基于經(jīng)濟(jì)學(xué)、組織學(xué)和社會(huì)學(xué)等多門學(xué)科理論進(jìn)一步提出“信息獲取性模仿”是企業(yè)學(xué)習(xí)模仿的重要?jiǎng)訖C(jī)，即企業(yè)在自身信息不完善的情況下，會(huì)模仿被認(rèn)為擁有信息優(yōu)勢(shì)的其他企業(yè)，由此來合理化企業(yè)的同伴行為。本文將對(duì)這種模仿方式進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。

借鑒Leary 等[40]和彭鎮(zhèn)等[42]的研究，按照“企業(yè)市場(chǎng)地位”來識(shí)別樣本中的領(lǐng)頭企業(yè)和追隨企業(yè)。如果企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入在同行業(yè)企業(yè)中排名前30%，則認(rèn)為企業(yè)的盈利能力和市場(chǎng)地位相對(duì)較高，是行業(yè)中的領(lǐng)頭企業(yè)，具有信息優(yōu)勢(shì)；如果企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入在同行業(yè)企業(yè)中排名后30%，則認(rèn)為是追隨企業(yè)。對(duì)于每家焦點(diǎn)企業(yè)，分別計(jì)算出同伴企業(yè)中領(lǐng)頭企業(yè)（SB_peer_H）和追隨企業(yè)（SB_peer_L）的影子銀行化規(guī)模平均值，并形成以下四種組合：（1）領(lǐng)頭焦點(diǎn)企業(yè)-領(lǐng)頭同伴企業(yè)；（2）領(lǐng)頭焦點(diǎn)企業(yè)-追隨同伴企業(yè)；（3）追隨焦點(diǎn)企業(yè)-領(lǐng)頭同伴企業(yè)；（4）追隨焦點(diǎn)企業(yè)-追隨同伴企業(yè)。如果領(lǐng)頭焦點(diǎn)企業(yè)不會(huì)模仿追隨同伴企業(yè)，而追隨焦點(diǎn)企業(yè)會(huì)模仿領(lǐng)頭同伴企業(yè)，則在一定程度上表明“信息獲取性模仿”是非金融企業(yè)影子銀行化同伴效應(yīng)的形成機(jī)理。

回歸結(jié)果見表6。（1）和（2）列是針對(duì)領(lǐng)頭焦點(diǎn)企業(yè)的回歸結(jié)果，同伴追隨企業(yè)的回歸系數(shù)為0.071，不具有顯著性。（3）和（4）列是針對(duì)追隨焦點(diǎn)企業(yè)的回歸結(jié)果，同伴領(lǐng)頭企業(yè)的回歸系數(shù)為0.261，且在5%水平上顯著。這表明追隨企業(yè)影子銀行化受到行業(yè)領(lǐng)頭同伴企業(yè)影子銀行化的顯著正向影響，而領(lǐng)頭企業(yè)影子銀行化并不會(huì)受到行業(yè)追隨同伴企業(yè)影子銀行化的影響。因此，基于“信息獲取性模仿”的學(xué)習(xí)效應(yīng)是非金融企業(yè)影子銀行化同伴效應(yīng)的形成機(jī)理，且信息劣勢(shì)會(huì)增強(qiáng)企業(yè)模仿和學(xué)習(xí)的意愿。

（二）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與非金融企業(yè)影子銀行化同伴效應(yīng)

為了考察非金融企業(yè)影子銀行化的同伴效應(yīng)是否會(huì)受到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的影響，借鑒彭鎮(zhèn)等[42]的做法，選取赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）作為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的代理變量。具體計(jì)算方法為：其中，Ij表示j企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入，I表示該企業(yè)所在行業(yè)的整體營(yíng)業(yè)收入。該指數(shù)越大，表示企業(yè)所處的市場(chǎng)集中程度越高，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力越小。以各行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的中位數(shù)對(duì)樣本分組，高于所在行業(yè)中位數(shù)的企業(yè)被劃分為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)小的組，否則為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)大的組，分別進(jìn)行回歸。

表6（5）列報(bào)告了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力小的企業(yè)相應(yīng)的回歸結(jié)果，同伴企業(yè)影子銀行化的回歸系數(shù)為0.293，且在1%水平上顯著，表明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力小的企業(yè)影子銀行化與行業(yè)同伴企業(yè)影子銀行化顯著正相關(guān)。（6）列報(bào)告了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力大的企業(yè)相應(yīng)的回歸結(jié)果，同伴企業(yè)影子銀行化的回歸系數(shù)為0.103且不顯著，表明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力大的企業(yè)影子銀行化不受行業(yè)同伴企業(yè)影子銀行化的影響。這一結(jié)果表明，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不足是非金融企業(yè)影子銀行化同伴效應(yīng)的形成機(jī)理。當(dāng)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較小時(shí)，企業(yè)的資金約束和主營(yíng)業(yè)務(wù)壓力也會(huì)相對(duì)較小，企業(yè)更有空間和動(dòng)機(jī)去模仿同伴企業(yè)影子銀行化的行為。

表6 形成機(jī)理檢驗(yàn)結(jié)果

六、異質(zhì)性分析

（一）基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

我國(guó)的國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和獲取信貸資源等方面有著較大的反差。由于存在信息不對(duì)稱和信貸歧視等問題，再加上政府金融政策的支持，國(guó)有企業(yè)更容易從正規(guī)金融機(jī)構(gòu)獲取資金，受到的融資約束較小[43，44]。而非國(guó)有企業(yè)受到的融資約束相對(duì)較大[45]。前文理論分析已指出，融資約束與非金融企業(yè)影子銀行化的同伴效應(yīng)緊密相關(guān)。為了深入探討企業(yè)性質(zhì)對(duì)非金融企業(yè)影子銀行化同伴效應(yīng)的影響，本文將企業(yè)全樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩個(gè)子樣本分別進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表7的（1）和（2）列。（1）列為國(guó)有企業(yè)影子銀行化同伴效應(yīng)的回歸結(jié)果，同伴效應(yīng)的回歸系數(shù)為0.291，且在1%水平上顯著。（2）列為非國(guó)有企業(yè)影子銀行化同伴效應(yīng)的回歸結(jié)果，同伴效應(yīng)的回歸系數(shù)不顯著。這說明，相比于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)有更大的空間去模仿同伴企業(yè)影子銀行化，驗(yàn)證了非金融企業(yè)影子銀行化同伴效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)中更為明顯。

（二）基于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的異質(zhì)性分析

經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)行為決策的同伴效應(yīng)之間有著密切的關(guān)系。外部環(huán)境不確定性在企業(yè)為了降低信息獲取成本和決策風(fēng)險(xiǎn)而學(xué)習(xí)和模仿同伴企業(yè)行為的方面產(chǎn)生了重要影響[46]。外部環(huán)境不確定性越高，企業(yè)越難以及時(shí)且準(zhǔn)確地把握市場(chǎng)環(huán)境的變化，提高了其決策難度。在此情況下，企業(yè)更需要從外部網(wǎng)絡(luò)關(guān)系當(dāng)中獲取更多的信息來應(yīng)對(duì)環(huán)境不確定性[47]。因此，為了深入探討非金融企業(yè)影子銀行化同伴效應(yīng)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性方面的異質(zhì)性，本文選取Baker等[48]編制的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）作為代理變量。具體地，計(jì)算月度指數(shù)的均值再除以100 得到年度EPU 指數(shù)，再按照年度指數(shù)的中位數(shù)將樣本分為高經(jīng)濟(jì)政策不確定性組和低經(jīng)濟(jì)政策不確定性組，并分別進(jìn)行回歸。

表7的（3）和（4）列報(bào)告了分組的回歸結(jié)果。由（3）列可知，在高經(jīng)濟(jì)政策不確定性下，同伴效應(yīng)的回歸系數(shù)為0.195，且在5%水平上顯著。由（4）列可知，在低經(jīng)濟(jì)政策不確定性組下，同伴效應(yīng)的回歸系數(shù)不顯著。因此，非金融企業(yè)影子銀行化同伴效應(yīng)在高經(jīng)濟(jì)政策不確定性的環(huán)境中更為明顯。可能的原因在于，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大時(shí)，焦點(diǎn)企業(yè)和同伴企業(yè)受公共信息噪聲的影響較大，因此企業(yè)向同伴學(xué)習(xí)其影子銀行化行為的意愿更強(qiáng)烈，企業(yè)希望捕捉有效信息從而降低其決策成本。

表7 異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

七、經(jīng)濟(jì)后果分析

關(guān)于非金融企業(yè)影子銀行化的經(jīng)濟(jì)后果，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)非金融企業(yè)影子銀行化會(huì)增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[1]、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[35]以及擠壓主營(yíng)業(yè)務(wù)，從而降低盈余可持續(xù)性等[49]。也有研究發(fā)現(xiàn)，非金融企業(yè)影子銀行化可以為高生產(chǎn)率企業(yè)提供融資渠道，在一定程度上優(yōu)化了企業(yè)的金融資源配置效率[5]。

非金融企業(yè)參與影子銀行活動(dòng)滿足了供給側(cè)和需求側(cè)的投融資需求，資金盈余企業(yè)向資金短缺企業(yè)提供委托貸款等可以增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金流入，一定程度上可以提高資金的配置效率。從短期來看，非金融企業(yè)適度影子銀行化可以幫助企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)配置，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。從長(zhǎng)期來看，非金融企業(yè)過度影子化會(huì)擠占企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)，加劇企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而損害企業(yè)價(jià)值。非金融企業(yè)影子銀行化的同伴效應(yīng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響可能是雙面的。本部分將從企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)價(jià)值兩個(gè)方面進(jìn)一步探討非金融企業(yè)影子銀行化同伴效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果。

（一）非金融企業(yè)影子銀行化同伴效應(yīng)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

為了分析非金融企業(yè)影子銀行化同伴效應(yīng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文構(gòu)建了如下模型：

其中，被解釋變量為t+1期、t+2期的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，參考Altman[50]提出的Z值（Z-score）作為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的代理變量，計(jì)算方法為：Z=1.2×營(yíng)運(yùn)資金/總資產(chǎn)+1.4×留存收益/總資產(chǎn)+3.3 息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)+0.6權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值/總負(fù)債+0.999 營(yíng)業(yè)收入/總資產(chǎn)。通常情況下，Z 值越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越?。籞 值越小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大?？刂谱兞恐饕ㄆ髽I(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利能力（ROE）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、第一大股東持股比例（Top1）、管理層前三名薪酬總額（Pay）和機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst），此外還控制了同伴企業(yè)行業(yè)層面平均特征、行業(yè)（Industry）、地區(qū)（Region）和時(shí)間固定效應(yīng)（Year）。

表8的（1）和（2）列匯報(bào)了非金融企業(yè)影子銀行化同伴效應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)回歸的結(jié)果。模型（2）中同伴企業(yè)影子銀行化的系數(shù)分別為0.416 和0.570，且均在1%水平上顯著；同伴企業(yè)影子銀行化平方項(xiàng)的系數(shù)分別為-0.932 和-1.998，且均在1%水平上顯著。這一結(jié)果表明，非金融企業(yè)影子銀行化同伴效應(yīng)與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在先下降后上升的“U型”非線性關(guān)系。

表8 經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)結(jié)果

（二）非金融企業(yè)影子銀行化同伴效應(yīng)與企業(yè)價(jià)值

為了分析非金融企業(yè)影子銀行化同伴效應(yīng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，本文構(gòu)建了如下模型：

其中，被解釋變量為t+1期、t+2期的托賓Q 值，計(jì)算方法為：Q=（每股價(jià)格×流通股份數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股份數(shù)+負(fù)債賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)?？刂谱兞康韧谏稀?/p>

表8的（3）和（4）列匯報(bào)了非金融企業(yè)影子銀行化同伴效應(yīng)對(duì)企業(yè)價(jià)值回歸的結(jié)果。模型（3）中同伴企業(yè)影子銀行化的系數(shù)分別為7.537和11.738，且均在1%水平上顯著；同伴企業(yè)影子銀行化平方項(xiàng)的系數(shù)分別為-9.700 和-34.793，且分別在10%和1%水平上顯著。這一結(jié)果表明，非金融企業(yè)影子銀行化同伴效應(yīng)與企業(yè)價(jià)值存在先上升后下降的“倒U型”非線性關(guān)系。

綜合上述結(jié)果可知，非金融企業(yè)影子銀行化的同伴效應(yīng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有先降后升的“U型”影響，對(duì)企業(yè)價(jià)值具有先升后降的“倒U 型”影響。究其原因，一方面，企業(yè)模仿同伴企業(yè)投資行為可以降低企業(yè)信息獲取成本和決策失敗的風(fēng)險(xiǎn)，利用企業(yè)的閑置資金適度參與影子銀行活動(dòng)可以優(yōu)化企業(yè)的資源分配，并提高企業(yè)的資金利用效率和盈利能力，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。另一方面，企業(yè)如果忽視自身的資金狀況和盈利能力而一味追隨同伴企業(yè)行為，過度開展影子銀行業(yè)務(wù)，會(huì)導(dǎo)致影子銀行化超出合理范圍，從而對(duì)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生擠兌作用，降低企業(yè)的長(zhǎng)期盈利能力，增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而損害企業(yè)價(jià)值。

八、研究結(jié)論與政策啟示

本文選取2008—2020年滬深兩市A 股非金融上市企業(yè)作為研究樣本，從同伴效應(yīng)角度分析了非金融企業(yè)影子銀行化問題。本文基于行業(yè)層面，并剔除區(qū)域因素的影響來定義同伴企業(yè)，主要研究結(jié)論如下：（1）我國(guó)非金融企業(yè)影子銀行化行為存在顯著的行業(yè)同伴效應(yīng)，即同伴企業(yè)影子銀行化會(huì)顯著正向影響焦點(diǎn)企業(yè)影子銀行化。（2）基于“信息獲取性模仿”的學(xué)習(xí)效應(yīng)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不足是非金融企業(yè)影子銀行化同伴效應(yīng)的潛在形成機(jī)理。具體而言，在行業(yè)中處于信息劣勢(shì)的追隨企業(yè)會(huì)模仿同伴領(lǐng)頭企業(yè)的影子銀行化行為，反過來則不成立；并且，隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力降低，非金融企業(yè)影子銀行化的同伴效應(yīng)越顯著。（3）非金融企業(yè)影子銀行化同伴效應(yīng)在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性方面存在異質(zhì)性，國(guó)有企業(yè)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性高的企業(yè)更容易受到同伴企業(yè)影子銀行化的影響。（4）非金融企業(yè)影子銀行化同伴效應(yīng)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)價(jià)值分別產(chǎn)生了“U型”和“倒U型”影響。適度影子銀行化可以降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、提高企業(yè)價(jià)值，而過度影子銀行化會(huì)增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、損害企業(yè)價(jià)值。

通過本文的研究，得到如下啟示：（1）監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)非金融企業(yè)影子銀行化同伴效應(yīng)現(xiàn)象引起高度重視，尤其是在新冠肺炎疫情的巨大沖擊下，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)不確定性持續(xù)升高，企業(yè)更有可能受到同伴效應(yīng)的影響而過度參與影子銀行活動(dòng)。因此，要加強(qiáng)對(duì)影子銀行化行業(yè)先行者的監(jiān)管，防止其對(duì)市場(chǎng)造成重大沖擊。（2）政府應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到影子銀行化現(xiàn)象的深層原因，加快推動(dòng)金融市場(chǎng)的改革和資本市場(chǎng)信息環(huán)境的改善，改變資源配置在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)當(dāng)中失衡和低效的現(xiàn)狀，緩解市場(chǎng)信息不對(duì)稱問題，規(guī)范企業(yè)合理開展影子銀行業(yè)務(wù)，最大程度地發(fā)揮金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能。（3）企業(yè)在制定影子銀行化決策時(shí)，不應(yīng)局限于自身掌握的有限信息和經(jīng)營(yíng)環(huán)境，可以適度借鑒同行企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)。但是不應(yīng)盲目跟風(fēng)模仿同伴企業(yè)，而應(yīng)結(jié)合時(shí)代要求，根據(jù)企業(yè)自身的經(jīng)管狀況和盈利能力對(duì)流動(dòng)資金進(jìn)行合理配置，摒棄唯利潤(rùn)導(dǎo)向，更多地識(shí)別決策背后潛藏的風(fēng)險(xiǎn)，以企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值為導(dǎo)向，理性制定投資決策?！?/p>