■徐亞平 唐文層 張波

一、引言

當(dāng)前，全球經(jīng)濟形勢日趨復(fù)雜，經(jīng)濟下行壓力增加。2021年末中央經(jīng)濟工作會議明確指出我國經(jīng)濟形勢面臨需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。在此背景下，如果預(yù)期轉(zhuǎn)弱成為一種普遍現(xiàn)象，其自我實現(xiàn)的負反饋機制將會給消費、投資等帶來負向沖擊。因此，新時期必須將預(yù)期管理納入宏觀調(diào)控框架之中。各國發(fā)展的經(jīng)驗表明，預(yù)期管理可提升貨幣政策宏觀調(diào)控的有效性。自2008年以來，國際金融形勢跌宕起伏，在零利率下限附近，傳統(tǒng)貨幣政策工具調(diào)控逐漸乏力，歐美等發(fā)達國家的中央銀行相繼采用非常規(guī)貨幣政策進行調(diào)控，其中以量化寬松與央行溝通等手段為主。作為貨幣政策調(diào)控的決策層之一，中央銀行與公眾的溝通會直接或間接影響經(jīng)濟主體預(yù)期和經(jīng)濟活動水平，即中央銀行能利用其自身權(quán)威地位，通過發(fā)布政策導(dǎo)向與信息披露等，降低中央銀行與公眾之間的信息不對稱，形成預(yù)期引導(dǎo)效應(yīng)，從而對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生積極影響。

央行溝通涉及對象、內(nèi)容、時間等多方面問題，在具體執(zhí)行上考慮較多。近年來，我國中央銀行愈發(fā)注重加強與公眾溝通。2001年以來，我國每年定期發(fā)布《貨幣政策執(zhí)行報告》作為中國人民銀行信息披露的一種體現(xiàn)。我國央行與公眾溝通旨在穩(wěn)定市場信心。預(yù)期管理是我國宏觀調(diào)控的重要內(nèi)容。因此，如何通過影響市場主體的預(yù)期來提振總需求水平，如何通過穩(wěn)定預(yù)期來調(diào)控宏觀經(jīng)濟，成為我國經(jīng)濟發(fā)展研究的重點內(nèi)容。目前對于央行溝通對預(yù)期的影響主要有三個方面的疑問：一是基于我國貨幣政策發(fā)展進程如何具體測度我國央行溝通指數(shù)？二是新時期人民銀行的溝通通過信心傳導(dǎo)渠道的效力如何？三是在預(yù)期轉(zhuǎn)弱背景下，市場信心的增加能否進一步提升總需求，進而促進宏觀經(jīng)濟的發(fā)展？因此，本文在借鑒國內(nèi)外央行溝通實踐經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，研究我國央行溝通借助信心渠道的預(yù)期引導(dǎo)效應(yīng)，為提升貨幣政策預(yù)期管理提供重要支撐。

本文的邊際貢獻：一是依據(jù)我國《貨幣政策執(zhí)行報告》，利用LDA建模，構(gòu)建我國央行溝通指數(shù)。二是分別基于兩種信心渠道，即消費者信心與企業(yè)家信心渠道，動態(tài)分析央行溝通對宏觀經(jīng)濟變量的影響。三是在針對央行溝通的引導(dǎo)效力上，將央行溝通與預(yù)期管理相結(jié)合，為預(yù)測與干預(yù)提供方向。

二、文獻綜述

央行溝通在降低信息不對稱與提升貨幣政策調(diào)控有效性上作用顯著。信心作為經(jīng)濟主體對未來的展望，與預(yù)期有著非常密切的關(guān)系。因此，將央行溝通與預(yù)期管理通過信心渠道聯(lián)合起來是本文研究的重點。梳理現(xiàn)有的國內(nèi)外文獻后，本文主要從以下三個方面進行論述。

（一）央行溝通的指標(biāo)測度

如何準(zhǔn)確測度央行溝通一直以來都是學(xué)術(shù)研究的重要內(nèi)容。通過分析發(fā)現(xiàn)，央行溝通指數(shù)測度方法主要包括措辭提取法、賦值法以及計算機自動算法（LDA）等。Heinemann 等[1]首先提出措辭提取法，通過提取關(guān)鍵詞詞頻構(gòu)建央行溝通指數(shù)來分析歐洲央行的溝通行為。Hansen等[2]將計算機自動算法進一步細化，基于經(jīng)濟增長與未來趨勢兩個維度構(gòu)建了央行溝通指標(biāo)。Nimark等[3]對17家報刊進行LDA建模構(gòu)詞，分析了美國央行溝通的行為。林建浩等[4]基于措辭提取法，在《貨幣政策執(zhí)行報告》的基礎(chǔ)上，增加國外經(jīng)濟形勢的措辭描述，構(gòu)建了我國央行溝通指數(shù)。鄭忱陽等[5]創(chuàng)新性地提出判斷各個時期貨幣政策所處階段的方法，并基于此來測度央行的溝通指數(shù)。林建浩等[6]通過生成符合央行溝通表達習(xí)慣的完整資料庫，利用柵欄分布式多項回歸模型從高維和稀疏的語料庫中提取有效信息來測度央行溝通。此外，Carvalho 等[7]、魯臻等[8]、Demiralp 等[9]采用賦值法來測度央行溝通指數(shù)。

（二）信心、預(yù)期與宏觀經(jīng)濟波動

信心是市場預(yù)期的一種表現(xiàn)形式，市場信心和預(yù)期的波動會對宏觀經(jīng)濟運行產(chǎn)生影響。K?opocka[10]研究發(fā)現(xiàn)預(yù)期和消費者信心在家庭決策中起著重要作用，對未來家庭儲蓄和借貸利率具有預(yù)測能力。Ilut 等[11]將一個不確定性結(jié)構(gòu)嵌入到具有異質(zhì)性企業(yè)和代表代理人的商業(yè)周期模型中，分析了學(xué)習(xí)、信心和商業(yè)周期之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)不確定性越高對企業(yè)家信心抑制作用越強，進而對宏觀經(jīng)濟活動產(chǎn)生影響。劉曉君等[12]將市場信心指數(shù)納入TVPVAR 模型中，研究我國經(jīng)濟波動的時變成因，發(fā)現(xiàn)公眾會根據(jù)貨幣政策變化來調(diào)整對未來經(jīng)濟的預(yù)期，進而影響到公眾信心。張潤馳等[13]將因子分析法與TVP-VAR 模型相結(jié)合，發(fā)現(xiàn)信心與預(yù)期會顯著影響居民的消費行為，是影響消費的重要渠道。祝梓翔等[14]嘗試在不完全信心視角下比較不同信心指數(shù)對宏觀基本面的反映，發(fā)現(xiàn)商業(yè)信心是預(yù)期宏觀變量的更好指標(biāo)，能夠解釋潛在產(chǎn)出和宏觀變量的大部分波動。

（三）央行溝通的有效性分析

央行溝通作為非常規(guī)貨幣政策工具，可以提高貨幣政策的有效性。Beaupain 等[15]分析了歐洲央行溝通的價值，認為中央銀行通過溝通可以協(xié)調(diào)市場參與者的預(yù)期，從而減少不確定性。Su 等[16]以中國貨幣市場對人民銀行政策溝通反應(yīng)進行實證分析，研究表明央行溝通可以提高貨幣政策的有效性，并有助于減少市場波動。Bennani 等[17]對2008—2016年歐洲央行溝通進行了分析，研究表明央行行長的溝通可以很好地解釋歐洲央行未來的利率變化，且溝通的透明性在理解未來貨幣政策的過程中很重要。冀志斌等[18]間接考察了我國央行溝通是否具備貨幣政策工具的效力，研究表明通過溝通可以更加有效地實施貨幣政策。劉琦等[19]基于銀行風(fēng)險承擔(dān)的視角，利用M-S理論分析了我國央行溝通的貨幣政策工具的效力，研究表明央行溝通可以有效管理公眾預(yù)期，具備貨幣政策工具效力。唐博等[20]從債券市場的角度分析了我國央行溝通的有效性，指出央行的“言行一致”能夠提高其貨幣政策的效力。

綜上所述，近年來央行溝通成為國內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注熱點之一，且一致認為信心在解釋市場經(jīng)濟活動的波動趨勢中愈加重要。現(xiàn)有文獻大多是對央行溝通或信心分別進行研究，主要從貨幣政策工具的角度研究央行溝通的有效性以及信心對宏觀經(jīng)濟的影響，而將兩者結(jié)合起來進行分析的文獻較少。因此，本文結(jié)合我國的實際情況，利用LDA 建模法構(gòu)建人民銀行的溝通指數(shù)，并采用TVP-SV-VAR模型分析了在不同信心預(yù)期渠道下央行溝通的有效性，進而為加強預(yù)期管理和有效宏觀調(diào)控提供參考。

三、全球金融危機前后央行溝通的發(fā)展變化

20世紀(jì)90年代以前，受理性預(yù)期學(xué)派的影響，“隱秘性”是貨幣政策操作的一個典型特征，各國央行都認可“越不透明越有效”的貨幣政策理論。20世紀(jì)90年代后，隨著中央銀行體制和經(jīng)濟環(huán)境的變化，人們對貨幣政策的理解越來越深刻，各國貨幣政策逐漸從隱秘轉(zhuǎn)向透明，如加拿大、新西蘭、英國等國家開始實施通貨膨脹目標(biāo)制，該體制的核心就是提高貨幣政策的透明度。還有許多發(fā)達國家的中央銀行，如美國、日本以及歐洲央行等，雖然沒有采取通貨膨脹目標(biāo)制，但也提高了貨幣政策的開放性和透明度。例如，歐洲中央銀行（ECB）定期發(fā)布《貨幣政策月刊》和《中央銀行年報》等，著重強調(diào)與公眾的溝通。另外，美聯(lián)儲也開始公布聯(lián)邦基金利率調(diào)整信息以及有關(guān)貨幣政策意圖的信息，首次創(chuàng)造了中央銀行新聞發(fā)布制度。在貨幣政策透明度的問題上，學(xué)術(shù)界基本達成了共識，即實現(xiàn)貨幣政策透明度的工具就是央行溝通。央行溝通這一概念最早由Blinder[21]在1998年提出，他認為中央銀行的溝通就是向公眾傳達與貨幣政策有關(guān)的信息。Woodford[22]在此基礎(chǔ)上研究認為央行溝通可以管理好市場預(yù)期。Amato 等[23]則發(fā)現(xiàn)央行溝通能夠積極引導(dǎo)公眾預(yù)期的形成。此后，許多學(xué)者的討論焦點從貨幣政策透明度轉(zhuǎn)向中央銀行溝通。

美國次貸危機給世界經(jīng)濟造成了嚴(yán)重影響。越來越多發(fā)達國家的名義利率甚至突破了“零利率下限”，傳統(tǒng)貨幣政策工具調(diào)控空間不足。央行溝通在引導(dǎo)預(yù)期、提高貨幣政策有效性方面發(fā)揮著越來越重要的作用。美聯(lián)儲于2008年底率先實施了前瞻性指引政策，以傳達未來貨幣政策的利率趨勢。此后，歐洲、日本和加拿大等國的中央銀行也陸續(xù)采用前瞻性指引。許多其他國家的中央銀行還使用一系列廣泛的溝通工具來管理金融市場的預(yù)期。在金融危機期間，這些工具的使用變得更加頻繁，預(yù)期管理似乎成為實施貨幣政策的核心理念。2014年歐洲央行行長提到央行溝通實際上也是一種貨幣政策工具。2015年日本開始公布每一個貨幣政策委員會委員對實際GDP、核心CPI的預(yù)測。至此，各國中央銀行開始意識到央行溝通的重要性，并試圖將央行溝通作為一種貨幣政策工具納入宏觀經(jīng)濟調(diào)控。

雖然起步較晚，但我國政府與中央銀行非常重視央行溝通和預(yù)期管理。中國人民銀行自2001年開始按季度公布有關(guān)我國貨幣政策和宏觀經(jīng)濟信息的《貨幣政策執(zhí)行報告》，并在每年年底編制《中國人民銀行年報》以披露履職情況。2005年11月我國央行首次發(fā)布《中國金融穩(wěn)定報告》。2009年我國央行提出開展通貨膨脹預(yù)期管理。2019年中國人民銀行開通官方微信公眾號，通過推文與公眾進行溝通。雖然我國已采用央行溝通來引導(dǎo)公眾預(yù)期，但是和其他發(fā)達國家相比仍有很大的完善空間。

四、央行溝通在信心渠道的傳導(dǎo)機制分析

當(dāng)前，雖然信心在我國貨幣政策調(diào)控中不是一個明確的關(guān)注點，但中央銀行已逐漸意識到信心是貨幣政策的一個重要因素，是預(yù)期信號的重要代理變量。從2008年金融危機以來，中國人民銀行高度重視信心的作用，運用多種貨幣工具穩(wěn)定市場信心，而央行溝通就是穩(wěn)定市場信心的重要工具。本文基于已有的文獻和理論進行梳理和總結(jié)，試圖厘清央行溝通的傳導(dǎo)機制，進而為提升我國央行溝通的有效性奠定基礎(chǔ)。

首先，作為一種非常規(guī)貨幣政策，央行溝通已經(jīng)成為貨幣當(dāng)局發(fā)布信息引導(dǎo)市場預(yù)期的重要工具之一，其主要目的就是降低與公眾之間的信息不對稱性。簡單而言，預(yù)期傳導(dǎo)渠道是指通過向公眾發(fā)布其貨幣政策的目的、策略以及未來經(jīng)濟走勢前景等，使得央行溝通能在公眾對未來貨幣政策變化的預(yù)期中起到更好的引導(dǎo)作用，從而穩(wěn)定市場信心，使貨幣政策的實施取得更好的效果。本文借鑒Blinder等[24]的溝通模型來分析央行溝通在管理信心預(yù)期方面的基本原理。具體表述如下：

其中，式（1）表示受短期利率的影響，長期利率的預(yù)期效果，Rt為長期利率，rt為短期利率，為未來短期利率的預(yù)期，αn為期限溢價式；式（2）表示總需求方程，yt為總產(chǎn)出，πet為通貨膨脹預(yù)期；式（3）表示菲利普斯曲線，πt為通貨膨脹，yt*為潛在產(chǎn)出；式（4）表示中央銀行的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，中央銀行按利率規(guī)則辦事，π*t為中央銀行的通貨膨脹目標(biāo)；式（5）表示利率預(yù)期方程，ωt表示央行溝通的信號，主要包括貨幣政策目標(biāo)和未來經(jīng)濟形勢判斷等。央行溝通對未來短期利率的預(yù)期有著直接作用，由于總需求對產(chǎn)出的影響反映在長期利率上，長期利率的變化反過來又會受到公眾對未來短期利率預(yù)期的影響，因此央行溝通將通過影響未來短期利率的預(yù)期來影響長期利率，進而影響經(jīng)濟總需求。通過分析可以發(fā)現(xiàn)，央行溝通在提高貨幣政策有效性方面的作用比較顯著，預(yù)期渠道在貨幣政策溝通的傳導(dǎo)過程中發(fā)揮著重要作用。

對上述分析進行概括，即央行通過信心預(yù)期渠道影響宏觀經(jīng)濟運行主要是指中央銀行通過溝通向經(jīng)濟主體傳遞信號，經(jīng)濟主體獲取信息后產(chǎn)生預(yù)期改變經(jīng)濟主體的信心，并進一步傳導(dǎo)至宏觀經(jīng)濟變量，對宏觀經(jīng)濟運行產(chǎn)生影響。央行會通過書面溝通和口頭溝通發(fā)布信號。當(dāng)央行溝通傳遞寬松信號時，經(jīng)濟主體會產(chǎn)生積極的預(yù)期，信心提升。信心提振會對消費意愿和投資前景產(chǎn)生正向影響，從而帶動消費和投資的增加，對宏觀經(jīng)濟總量產(chǎn)生積極效應(yīng)。當(dāng)央行溝通傳遞緊縮信號時，公眾對未來經(jīng)濟形勢的預(yù)期不太樂觀，這將在一定程度上影響消費者和企業(yè)家的信心，進而削弱消費和投資行為，抑制宏觀經(jīng)濟運行。信心預(yù)期渠道下，央行溝通對宏觀經(jīng)濟的影響概括如圖1所示。

圖1 信心預(yù)期渠道下央行溝通對宏觀經(jīng)濟的影響

總之，央行溝通的本質(zhì)是預(yù)期管理。貨幣政策當(dāng)局通過與公眾溝通進行預(yù)期管理來提高貨幣政策的有效性。因此，為了使央行溝通取得更好的預(yù)期引導(dǎo)效果，就需要提高信息的準(zhǔn)確度，讓經(jīng)濟主體產(chǎn)生積極的信心預(yù)期，從而帶動宏觀經(jīng)濟的發(fā)展。

五、央行溝通的有效性檢驗

通過對上文央行溝通在信心渠道的傳導(dǎo)機制分析可以發(fā)現(xiàn)，要檢驗央行溝通的有效性，即要研究央行溝通的預(yù)期引導(dǎo)效應(yīng)如何，首先需要合理地測度央行溝通。因此，本文構(gòu)建人民銀行的溝通指數(shù)，并通過TVP-SV-VAR 模型動態(tài)分析央行溝通通過信心渠道對宏觀經(jīng)濟的影響。

（一）央行溝通的測度

通過對已有文獻的梳理，歸納發(fā)現(xiàn)央行溝通主要體現(xiàn)在兩個方面：一是書面溝通，主要是中央銀行發(fā)布的《貨幣政策執(zhí)行報告》；二是口頭溝通，主要以央行行長通過新聞媒體講話或者部分財經(jīng)類媒體對《貨幣政策執(zhí)行報告》的解讀為主。其中，《貨幣政策執(zhí)行報告》作為最重要的溝通載體，從2001年起每季度定期發(fā)布，其體例標(biāo)準(zhǔn)權(quán)威，信息全面，是測度央行溝通的核心文本內(nèi)容。此外，國內(nèi)文獻關(guān)于央行測度的方法主要有措辭提取法、賦值法和計算機自動算法。鑒于賦值法的主觀性較強，且無統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，因此本文選取我國2001年第一季度至2021年第一季度的《貨幣政策執(zhí)行報告》，采用措辭提取和LDA模型來構(gòu)造測度央行溝通的指數(shù)。

1.措辭提取與LDA建模

LDA模型是Blei等[25]開發(fā)并用于信息檢索的一種算法。LDA 本質(zhì)上是一種詞聚類算法，通過LDA模型訓(xùn)練會生成K 個主題來表達文檔的內(nèi)涵。在LDA 建模之前需要對《貨幣政策執(zhí)行報告》進行預(yù)處理，去掉原始文本中與正文無關(guān)的內(nèi)容。在對《貨幣政策執(zhí)行報告》經(jīng)過預(yù)處理之后，將每一個獨立的句子作為一個樣本進行建模。本文在Heinemann等[1]提取的八大原始主題基礎(chǔ)上增加至十二個主題，并且采用jieba模塊進行分詞，盡可能地保留報告中所反映的政策信息。當(dāng)前我國貨幣政策的目標(biāo)主要體現(xiàn)在經(jīng)濟增長、價格穩(wěn)定、充分就業(yè)、國際收支平衡四個方面，因此本文在措辭選取上選擇與上述貨幣政策目標(biāo)相關(guān)的關(guān)鍵詞來進行分析。

2.構(gòu)建央行溝通指數(shù)

經(jīng)過LDA 模型訓(xùn)練后，篩選出《貨幣政策執(zhí)行報告》中概率最大的主題。通過借鑒Heinemann等[1]、卞志村等[26]、林建浩等[4]的研究，構(gòu)建我國央行溝通指數(shù)如下：

其中，CBCI 為央行溝通指數(shù)，F(xiàn)ret(xij)代表第i個措辭在時期t出現(xiàn)在第j種溝通中的頻率，也就是等于表示措辭i在各期各溝通中出現(xiàn)頻率的均值，Stdt(xij) 表示措辭i在各期各溝通中出現(xiàn)頻率的標(biāo)準(zhǔn)差。央行溝通指數(shù)CBCI越大，表示央行溝通對未來經(jīng)濟形式展望中貨幣政策的寬松程度越大；反之，則貨幣政策的緊縮程度越大。

為進一步對比本文央行溝通指數(shù)構(gòu)建的合理性，將上述得到的央行溝通指數(shù)和我國的M2 季度環(huán)比數(shù)據(jù)指標(biāo)共同繪制在圖2中。從圖2可以看出，我國央行溝通指數(shù)與M2 走勢變化大致相同，說明央行溝通能夠大致反映不同時期我國貨幣政策的調(diào)控方向。2002年央行溝通指數(shù)為正，主要是因為受到亞洲金融危機的影響，我國央行采取了擴張性貨幣政策。2003年央行溝通指數(shù)降為負值，主要是為了應(yīng)對快速上漲的通脹水平，央行繼而采取了較緊縮的貨幣政策。2008年美國次貸危機全面爆發(fā)，我國央行采取擴張性的貨幣政策，連續(xù)降準(zhǔn)、降息。2020年新冠肺炎疫情席卷全球，央行溝通指數(shù)達到歷史峰值，中央銀行及時下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，緊急出臺3000億元專項再貸款等措施，并實施了一系列寬松的貨幣政策以恢復(fù)經(jīng)濟的發(fā)展。

圖2 央行溝通指數(shù)與M2增速對比圖

（二）實證檢驗

1.TVP-SV-VAR模型設(shè)計

傳統(tǒng)的SVAR模型是基于樣本期數(shù)據(jù)估計參數(shù)的一種靜態(tài)模型，該模型假設(shè)模型內(nèi)不同變量之間的數(shù)量關(guān)系基本上能夠保持穩(wěn)定，但很明顯此假設(shè)與實際情況是不符合的。因此，本部分模型設(shè)計借鑒Primiceri[27]、張波等[28]的研究，構(gòu)建了一個帶有結(jié)構(gòu)沖擊和隨機波動率的TVP-SV-VAR 模型來判斷各變量之間的相互影響情況。模型表達形式如下：

其中，δt與Bi,t表示時變參數(shù)系數(shù)矩陣，i=1,2,3,…,k。對上式：

Xt=I5?[1 ,Yt-1,Yt-2,…,Yt-k]，I5為五階單位矩陣，εt為沖擊向量，?為Kronecker 積，時變參數(shù)遵循以下條件：

其方差-協(xié)方差矩陣滿足：

2.數(shù)據(jù)選取與處理

本文模型選擇的變量主要有：央行溝通（CB?CI）、消費者信心（CON）、企業(yè)家信心（QS）、消費（C）、投資（I）。央行溝通由上文測度得出，其他數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。

TVP-SV-VAR 模型要求每個變量的時間序列必須是平穩(wěn)的，否則可能會出現(xiàn)偽回歸。因此，在模型回歸之前，須先對所有變量進行平穩(wěn)性檢驗。如表1所示，除消費者信心原序列不平穩(wěn)，其余四個變量均平穩(wěn)，并且在經(jīng)過一階差分之后，所有變量均為平穩(wěn)序列。

表1 ADF檢驗

3.模型參數(shù)估計

本文利用OxMetrics 軟件對TVP-SV-VAR 模型進行處理，使用MCMC 算法對模型參數(shù)進行估計。為得到更穩(wěn)健的估計結(jié)果，本文使用MCMC 算法抽樣選擇剩下的9000 次（舍棄前1000 次預(yù)燒樣本）進行模擬。模型的具體估計結(jié)果如表2所示。從表2可以看出：一方面，Geweke值均小于5%的臨界點值1.96；另一方面，代入無效因子最大值115.10進行計算，最多產(chǎn)生9000/115.10≈78.19 個不相關(guān)樣本。綜合看來，TVP-SV-VAR模型估計的結(jié)果是有效的。

表2 參數(shù)估計結(jié)果

（三）實證結(jié)果分析

1.不同提前期的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

圖3是央行溝通經(jīng)消費者信心作為中間傳導(dǎo)渠道對消費的影響。其中，左圖反映在不同提前期下央行溝通沖擊對消費者信心的影響，右圖反映在不同提前期下央行溝通沖擊通過消費者信心對消費的影響。由左圖可以看出，在提前1期、2期、3期，分別施加一單位的央行溝通沖擊時，消費者信心反應(yīng)明顯，提前1 期對消費者的信心狀態(tài)影響始終為正向作用，提前2期的波動幅度相對來說較大，提前3期的沖擊效應(yīng)比較平穩(wěn)，說明短期內(nèi)央行溝通能夠提升消費者信心。由右圖可以看出，提前3 期的沖擊效果比其他兩期平穩(wěn)，表明央行溝通通過消費者信心渠道需要較長一段時間的反應(yīng)才會對消費產(chǎn)生影響。在沖擊效果上，2005—2009年的波動幅度較大，可能是由于此階段我國貨幣政策由緊縮轉(zhuǎn)為穩(wěn)健又到寬松，使得宏觀經(jīng)濟政策頻繁變化，導(dǎo)致消費者對我國的宏觀經(jīng)濟目標(biāo)不明確，消費者信心受到影響波動幅度不一，因此對消費等經(jīng)濟活動產(chǎn)生不同影響。為了應(yīng)對金融危機帶來的影響，我國推出經(jīng)濟刺激政策，向公眾傳遞了寬松的貨幣政策信號，通過消費者信心渠道提振了消費者的信心水平，及時推動我國消費水平趨于平穩(wěn)，并在2010年達到峰值。此后我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，穩(wěn)健的貨幣政策成為央行溝通的主要信號，保障了宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展。受新冠肺炎疫情的影響，2019年末至2020年又出現(xiàn)波動，可能是疫情的負面沖擊降低了消費者信心。由脈沖響應(yīng)圖可以看出，提前1期為負，提前2 期為正，究其原因可能是短期內(nèi)消費者信心的提升并未對消費產(chǎn)生影響，而疫情嚴(yán)重抑制了消費需求。隨后，人民銀行應(yīng)對疫情積極溝通，精準(zhǔn)施策，實施定向降準(zhǔn)、專項再貸款等政策措施，在一定程度上提振了消費者信心，保障了宏觀經(jīng)濟恢復(fù)發(fā)展。

圖3 消費者信心預(yù)期渠道的時變特征

圖4是企業(yè)家信心作為中間傳導(dǎo)渠道受到央行溝通沖擊時對投資的時變影響。其中，左圖反映在不同提前期下央行溝通沖擊對企業(yè)家信心的影響，右圖反映在不同提前期下央行溝通沖擊通過企業(yè)家信心對投資的影響。從左圖可以看出，不同提前期下企業(yè)家信心在受到央行溝通沖擊時反應(yīng)程度不同，提前1 期和提前3 期的影響為負值，提前2 期對企業(yè)家的影響始終為正值，說明當(dāng)央行溝通增加一單位的沖擊時，企業(yè)部門獲取信息后需要審核、消化，因此央行溝通需選擇合適的時機方能提振信心，增加企業(yè)投資意愿。從右圖可以看出，當(dāng)央行溝通經(jīng)過企業(yè)家信心傳導(dǎo)時，短期效果明顯，表現(xiàn)在提前1期始終為正值，保持著正向作用。在沖擊效果上，企業(yè)家信心在2005—2009年呈下降趨勢，主要受全球金融危機的影響，經(jīng)濟下行壓力加大，企業(yè)家信心下降，對投資的沖擊迅速下降到0值附近，這種受挫心理對投資產(chǎn)生重大抑制作用，進而對實體經(jīng)濟產(chǎn)生較大影響。為了應(yīng)對危機，我國審時度勢調(diào)整宏觀經(jīng)濟政策，及時出臺“國十條”“金融國九條”等經(jīng)濟促進措施，有力推動了市場信心的恢復(fù)和我國經(jīng)濟的平穩(wěn)增長。2009年企業(yè)家信心開始緩慢上升。2020年受疫情影響，短期內(nèi)企業(yè)家信心降到歷史最低值，隨后投資水平也降到0 值附近。主要是由于新冠肺炎疫情的暴發(fā)，眾多行業(yè)被迫按下暫停鍵，經(jīng)濟下行和疫情的雙重壓力對企業(yè)家信心的影響劇烈，尤其是中小微企業(yè)對實業(yè)投資的信心下降。隨后，我國政府出臺稅收優(yōu)惠、加大信貸支持等政策，旨在重振企業(yè)家信心，促進投資增加，推動復(fù)工復(fù)產(chǎn)，保障經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展。

圖4 企業(yè)家信心預(yù)期渠道的時變特征

2.不同時點的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

圖5是基于消費者信心預(yù)期渠道不同時點的脈沖響應(yīng)圖。其中，左圖反映央行溝通沖擊對消費者信心的影響，右圖反映央行溝通沖擊通過消費者信心對消費的影響。本文選擇的三個時點分別是2008年全球金融危機、2013年經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)、2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)。在不同時點消費者信心受到央行溝通沖擊時，其響應(yīng)趨勢基本一致。經(jīng)消費者信心渠道傳導(dǎo)至消費時，在初期三個時點處的響應(yīng)趨勢呈現(xiàn)相反的狀態(tài)，隨后又趨于一致。具體對比三個時點的央行溝通沖擊，由左圖可以看出，當(dāng)面對央行溝通沖擊時，三個時點的消費者信心在第1 期附近均達到最高值，隨后逐漸下降，且在第6期以后趨于0 值，說明央行溝通能夠顯著提升信心。經(jīng)過消費者信心傳導(dǎo)至消費時，2008年時點沖擊在第1 期升至最高點隨后下降，主要是由于金融危機后的經(jīng)濟刺激政策對消費產(chǎn)生正向影響；2013年表現(xiàn)為先下降后上升的趨勢，可能是由于短期內(nèi)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)調(diào)整具有負向效應(yīng)，結(jié)構(gòu)性變化的同時易降低消費、投資等需求側(cè)，表現(xiàn)在短期消費呈現(xiàn)負向；同理，在2020年時點沖擊為先下降至最低點隨后上升，主要是由于新冠肺炎疫情的消極影響，導(dǎo)致我國經(jīng)濟運行短期處于一個停滯的狀態(tài)，并對消費產(chǎn)生負向的影響。由此分析可知，央行溝通能夠顯著影響消費者的信心預(yù)期，通過形成預(yù)期進而對消費產(chǎn)生影響。上述分析與孫立[29]、賀小丹等[30]發(fā)現(xiàn)提振消費者信心能夠激發(fā)市場活力并對我國宏觀經(jīng)濟運行產(chǎn)生影響的結(jié)論一致。因此，本文認為要增加央行溝通的能力，就要提高央行溝通的準(zhǔn)確性，合理引導(dǎo)消費者信心在貨幣政策傳導(dǎo)中的預(yù)期效應(yīng)，促進經(jīng)濟增長。

圖5 消費者信心預(yù)期渠道的時點特征

圖6是基于企業(yè)家信心預(yù)期渠道不同時點的脈沖響應(yīng)圖。其中，左圖反映央行溝通沖擊對企業(yè)家信心的影響，右圖反映央行溝通沖擊通過企業(yè)家信心對投資的影響。當(dāng)施加一單位的央行溝通沖擊時，三個時點經(jīng)過企業(yè)家信心渠道傳導(dǎo)對投資的響應(yīng)趨勢總體上是一致的，均在第1期達到峰值，隨后小幅度波動，并在第7期逐漸趨于平穩(wěn)，說明央行溝通沖擊能夠提升企業(yè)家信心。具體分析，2008年時點的脈沖響應(yīng)程度弱于其他兩個時點，主要是由于在金融危機時期，人民銀行及時采取一系列寬松的貨幣政策，在一定程度上穩(wěn)住了企業(yè)家信心，促進了投資。同時，2020年時點的脈沖響應(yīng)幅度波動較大，表明新冠肺炎疫情的暴發(fā)給實體企業(yè)發(fā)展帶來了負向沖擊，使得企業(yè)家們短期信心受挫，降低了其投資水平。在短期受到央行溝通的沖擊時，企業(yè)家信心并沒有被提升，此時對投資的影響仍然是正向的，說明央行溝通存在一定的時滯性。在第2 期之后，企業(yè)家接收到央行溝通的寬松信號時，經(jīng)由企業(yè)家信心傳導(dǎo)后逐漸恢復(fù)投資。企業(yè)家信心作為一種預(yù)期渠道，使得央行溝通的政策信息逐步傳導(dǎo)至公眾，對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生影響。因此，央行發(fā)布寬松的信號會顯著提高企業(yè)家的信心預(yù)期，提升市場的投資前景，進而增加投資；在央行發(fā)布緊縮的信號時，企業(yè)家的信心預(yù)期在未來形勢不明，易降低投資信心，減少投資。上述結(jié)論與宋楊[31]、劉曉君等[12]的研究結(jié)果一致，即央行溝通能夠影響企業(yè)家的情緒，提振企業(yè)家信心，促進貨幣政策有效傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟，進而保障宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。

圖6 企業(yè)家信心預(yù)期渠道的時點特征

綜上，央行溝通借助消費者信心和企業(yè)家信心渠道能夠顯著提升貨幣政策的有效性，進而對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生影響，但是兩種信心預(yù)期渠道在沖擊效應(yīng)上存在差異。一方面，央行發(fā)布寬松的貨幣政策溝通信息能夠形成較好的預(yù)期以提振市場信心，進而通過不同信心渠道，對消費和投資產(chǎn)生不同的影響，對比發(fā)現(xiàn)央行溝通對企業(yè)家信心的作用效果強于對消費者信心的作用效果；另一方面，央行溝通是中央銀行進行信息披露的一種方式，并非是一種承諾，在不同時期的溝通策略、披露的信息等也會存在差異。此外，央行溝通是否言行一致也會對市場信心產(chǎn)生影響，進而對宏觀經(jīng)濟活動中的消費、投資產(chǎn)生不同程度的影響。市場預(yù)期是宏觀經(jīng)濟的一種微觀表現(xiàn)，央行溝通作為一種有效維護市場信心的手段，中央銀行可以不斷創(chuàng)新性地運用這一非常規(guī)貨幣政策工具，熨平市場經(jīng)濟的異常波動，引導(dǎo)市場消費和投資形成合理預(yù)期。

六、結(jié)論與建議

本文重點研究在預(yù)期轉(zhuǎn)弱背景下央行溝通經(jīng)由信心預(yù)期渠道傳導(dǎo)的有效性。通過梳理信心預(yù)期渠道即消費者信心與企業(yè)家信心在央行溝通中的傳導(dǎo)機制，并結(jié)合我國現(xiàn)實情形定量測度了央行溝通指數(shù)，運用TVP-SV-VAR模型驗證了我國央行溝通調(diào)控效果的時變特征，得出以下結(jié)論：

第一，總體看來，信心作為央行溝通的一種預(yù)期傳導(dǎo)渠道，能夠顯著提高貨幣政策的有效性。央行發(fā)布寬松的溝通信號時，經(jīng)濟主體會形成對未來較好的預(yù)期，消費者信心和企業(yè)家信心得到提高，進而增加消費和投資，推動我國宏觀經(jīng)濟的發(fā)展，但是央行溝通通過企業(yè)家信心預(yù)期渠道的作用效果大于消費者信心。

第二，對比央行溝通的消費者信心和企業(yè)家信心預(yù)期傳導(dǎo)渠道的時變特征后發(fā)現(xiàn)，不同提前期影響的效果不一。對于消費者信心預(yù)期傳導(dǎo)渠道，在央行溝通沖擊消費者信心時，提前1 期央行溝通的效果較好，同時當(dāng)消費者信心沖擊消費時，提前3期的沖擊效果較平穩(wěn)；對于企業(yè)家信心傳導(dǎo)渠道，在受到央行溝通沖擊時，提前2 期對企業(yè)家信心的影響始終為正，但是企業(yè)家信心沖擊投資時提前3 期的效果較好，可能是央行溝通在通過企業(yè)家信心渠道傳導(dǎo)時存在一定時滯。

第三，在對比央行溝通的消費者信心和企業(yè)家信心預(yù)期傳導(dǎo)渠道的時點特征上，不同時點的脈沖響應(yīng)趨勢基本一致。無論是消費者信心預(yù)期渠道還是企業(yè)家信心預(yù)期渠道，均在第1 期就達到峰值水平，并在第6期以后趨于穩(wěn)態(tài)，這進一步說明央行溝通提升了宏觀經(jīng)濟的總需求水平。

根據(jù)以上研究結(jié)論，本文得出以下啟示：

第一，隨著大數(shù)據(jù)時代到來，公眾獲取信息的形式更加多樣化。要提高央行溝通的及時性和有效性，中央銀行應(yīng)及時更新信息，向公眾傳遞政策信號，維持公眾的信心和預(yù)期的穩(wěn)定，降低預(yù)期轉(zhuǎn)弱的自我強化。

第二，在制定貨幣政策時，要考慮到公眾預(yù)期變化的不確定性，央行應(yīng)及時加強與公眾的溝通，建立科學(xué)的市場信心的反饋制度，提升政策實施效果的能力，從而更好地實現(xiàn)政策目標(biāo)。

第三，不斷完善我國貨幣政策調(diào)控框架，將央行溝通和傳統(tǒng)貨幣政策工具相結(jié)合，注重貨幣政策對信心的影響，引導(dǎo)消費者和企業(yè)家的心理預(yù)期，穩(wěn)定信心，推動宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。■