譚春萍 ,秦學(xué)志 ,尚 勤 ,王 麟 ,林先偉

(1.大連理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,遼寧 大連 116024；2.遼寧師范大學(xué) 計(jì)財(cái)處,遼寧 大連 116029)

受宏觀經(jīng)濟(jì)下行、政策管制力度增強(qiáng)、經(jīng)營(yíng)與治理不善等因素的影響,企業(yè)可能面臨流動(dòng)資金短缺、無(wú)法支付到期債務(wù)本息而陷入財(cái)務(wù)困境。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),中國(guó)自2014 年公開(kāi)市場(chǎng)首只債券發(fā)生違約至2020年末,銀行間和交易所共有252個(gè)主體發(fā)生了債券違約,涉及違約的債券本金規(guī)模達(dá)4 624億元。新冠肺炎疫情影響下,國(guó)際貨幣基金組織估計(jì)2020 年全球GDP 增長(zhǎng)率按購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)(PPP)估算約為-4.4%,出現(xiàn)了二戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)世界經(jīng)濟(jì)最大幅度的產(chǎn)出萎縮,眾多企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境[1]。企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境后,可通過(guò)債券置換來(lái)延長(zhǎng)債券的到期日、增加可用資金、緩解短期流動(dòng)性壓力。中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)于2019年12月發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具違約及風(fēng)險(xiǎn)處置指南》,允許發(fā)行人通過(guò)置換發(fā)行的方式處理違約債務(wù)融資工具[2]。2020 年6 月中國(guó)人民銀行、發(fā)展改革委、證監(jiān)會(huì)三部門(mén)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于公司信用類(lèi)債券違約處置有關(guān)事宜的通知》,鼓勵(lì)通過(guò)債券置換等方式協(xié)商進(jìn)行債務(wù)重組[3]。2020 年7月上海證券交易所發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展公司債券置換業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》[4],對(duì)公司債券置換業(yè)務(wù)行為進(jìn)一步規(guī)范。這標(biāo)志著中國(guó)公司債券置換業(yè)務(wù)正式進(jìn)入交易所債券品種序列。公司可以通過(guò)債券置換對(duì)那些到期卻無(wú)法還本付息的債券進(jìn)行主動(dòng)管理,優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)成本。開(kāi)展債券置換業(yè)務(wù)標(biāo)的債券的選擇至關(guān)重要,永續(xù)債有望成為企業(yè)重要的避險(xiǎn)工具。永續(xù)債起源于17世紀(jì)的歐洲,具有期限長(zhǎng)、等額利息、無(wú)需還本、可贖回等特點(diǎn),滿(mǎn)足企業(yè)緩解短期流動(dòng)性壓力的需求。同時(shí),永續(xù)債在國(guó)內(nèi)外具有較高的認(rèn)可度,自《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》推出以來(lái),永續(xù)債成為全球系統(tǒng)重要性銀行補(bǔ)充其他一級(jí)資本的重要工具[5],截至2021 年7 月,中國(guó)共計(jì)發(fā)行2 021支永續(xù)債,發(fā)行總額43 113億元(來(lái)自Wind數(shù)據(jù))。對(duì)于永續(xù)債置換的問(wèn)題,文獻(xiàn)多對(duì)地方政府債券置換進(jìn)行了研究。許友傳[6]以及梁琪等[7]發(fā)現(xiàn),通過(guò)地方政府債務(wù)置換可以延長(zhǎng)債務(wù)期限,緩解債務(wù)累積,對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)具有一定的緩釋作用?？椎P等[8]實(shí)證研究了地方政府債券置換對(duì)商業(yè)銀行收益率的影響。石曉軍等[9]探討了地方政府債券置換過(guò)程中政府與商業(yè)銀行的行為及雙贏效果。此外,黃超[10]分析了國(guó)內(nèi)外債券市場(chǎng)上的債券置換案例,對(duì)采用債券置換處理風(fēng)險(xiǎn)債券提供了建議。陸巍峰等[11]探討了中國(guó)企業(yè)債券置換的操作模式、難點(diǎn)問(wèn)題及解決方案。周誠(chéng)君等[12]分析了布雷迪計(jì)劃的債券置換案例,探討了主權(quán)債債務(wù)置換的問(wèn)題。

除了債券置換業(yè)務(wù),權(quán)益再融資是紓解企業(yè)財(cái)務(wù)困境的另一重要方式。歐洲銀行2008年金融危機(jī)時(shí)期不斷地采用權(quán)益再融資來(lái)彌補(bǔ)流動(dòng)資金短缺[13],美國(guó)2004～2013年期間通過(guò)權(quán)益再融資籌集資金規(guī)模高達(dá)2 160 億美元[14]。中國(guó)證監(jiān)會(huì)2020年發(fā)布了《關(guān)于修改〈上市公司證券發(fā)行管理辦法〉的決定》等系列再融資規(guī)定,大幅度放寬了對(duì)于A 股上市公司增發(fā)股票進(jìn)行再融資的資質(zhì)條件,允許通過(guò)配股、發(fā)行優(yōu)先股以及定向非公開(kāi)發(fā)行股票募集資金全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還債務(wù)[15-16]。Wind數(shù)據(jù)顯示,中國(guó)2020年通過(guò)定向增發(fā)股票實(shí)施權(quán)益再融資用于補(bǔ)充流動(dòng)資金的募資金額高達(dá)725.71億元。此外,De Angelo等[17]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)財(cái)務(wù)困境與采用權(quán)益再融資策略之間呈正相關(guān)關(guān)系。Silaghi[18]通過(guò)建立動(dòng)態(tài)模型發(fā)現(xiàn),與債務(wù)再融資相比,權(quán)益再融資依然是企業(yè)紓解財(cái)務(wù)困境的最優(yōu)選擇。

對(duì)于權(quán)益再融資紓解企業(yè)財(cái)務(wù)困境的定價(jià)問(wèn)題,有關(guān)債務(wù)定價(jià)及流動(dòng)性管理文獻(xiàn)均有研究。在模型構(gòu)建方面的研究有:Fan等[19]假定權(quán)益再融資成本為零,只要權(quán)益價(jià)值大于零,企業(yè)就會(huì)發(fā)行股票來(lái)籌集息票資金,但未能將權(quán)益再融資嵌入定價(jià)模型；Anderson等[20]設(shè)定留存資金收益足夠高時(shí),通過(guò)權(quán)益再融資補(bǔ)充資金留存,仍未能將權(quán)益再融資嵌入定價(jià)模型；Acharya等[21]嘗試將權(quán)益再融資與策略性債務(wù)支付相結(jié)合,引入權(quán)益再融資方式來(lái)解決流動(dòng)性不足的問(wèn)題,但局限于構(gòu)建靜態(tài)模型；Asvanunt等[22]研究權(quán)益再融資來(lái)解決流動(dòng)性不足的問(wèn)題,并建立動(dòng)態(tài)定價(jià)模型,但未考慮原股東權(quán)益定價(jià)問(wèn)題；Nishihara等[23]將權(quán)益再融資作為輔助措施用以籌集資金支付減記息票。

關(guān)于定價(jià)中企業(yè)財(cái)務(wù)困境的設(shè)定,財(cái)務(wù)困境文獻(xiàn)多按困境的特征及嚴(yán)重程度進(jìn)行分類(lèi)。其中,較為經(jīng)典的是Morris[24]提出了企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的12個(gè)標(biāo)志,以及Ross等[25]從技術(shù)失敗、會(huì)計(jì)失敗、企業(yè)失敗和法定破產(chǎn)4個(gè)方面概括了企業(yè)財(cái)務(wù)困境的種類(lèi)。而企業(yè)定價(jià)、債務(wù)定價(jià)文獻(xiàn)大多未對(duì)破產(chǎn)前的財(cái)務(wù)狀態(tài)進(jìn)行區(qū)分,直接將企業(yè)按照生存與破產(chǎn)兩種狀態(tài)來(lái)定價(jià)。在破產(chǎn)閾值方面,Merton[26]采用合約債務(wù)本金為破產(chǎn)閾值,Briys等[27]設(shè)置一定比例的債務(wù)現(xiàn)值為破產(chǎn)閾值,Dudley等[28]研究了流動(dòng)性不能滿(mǎn)足投資需求時(shí)破產(chǎn)清算與再融資救助的問(wèn)題。此外,債務(wù)重組類(lèi)文獻(xiàn)的重組閾值多以出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境作為觸發(fā)條件或者內(nèi)生確定。Song等[29]建立博弈模型內(nèi)生確定債務(wù)重組閾值,以探討債務(wù)重組下的定價(jià)問(wèn)題,但不考慮破產(chǎn)情況。

綜上所述,現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)運(yùn)用債券置換及權(quán)益再融資紓解財(cái)務(wù)困境的研究取得了較豐富的成果,但仍存在需改進(jìn)之處:首先,將債券置換為永續(xù)債的研究較少；其次,尚未探討債券置換與權(quán)益再融資相結(jié)合的財(cái)務(wù)困境紓解方法及相關(guān)定價(jià)問(wèn)題；再次,對(duì)于財(cái)務(wù)困境下的企業(yè)定價(jià)研究,多集中于生存與破產(chǎn)兩種狀態(tài),或僅研究財(cái)務(wù)困境下進(jìn)行債務(wù)重組救助的狀態(tài),對(duì)于財(cái)務(wù)正常、破產(chǎn)前的財(cái)務(wù)困境以及破產(chǎn),綜合考慮3種狀態(tài)的企業(yè)定價(jià)研究較少；最后,對(duì)出現(xiàn)流動(dòng)性不足至清算價(jià)值為零的財(cái)務(wù)困境進(jìn)行救助的問(wèn)題研究尚未充分。

為彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的不足,本文做如下改進(jìn):①利用債券置換將期限有限的債券置換為永續(xù)債券,探討永續(xù)債置換定價(jià)方法；②建立永續(xù)債置換與權(quán)益再融資相結(jié)合的綜合施救策略來(lái)紓解財(cái)務(wù)困境,并利用期權(quán)定價(jià)理論構(gòu)建企業(yè)、權(quán)益和債務(wù)的動(dòng)態(tài)定價(jià)模型；③綜合運(yùn)用流動(dòng)性指標(biāo)與資產(chǎn)存量指標(biāo)來(lái)設(shè)定財(cái)務(wù)困境閾值及破產(chǎn)閾值,并著力針對(duì)從出現(xiàn)流動(dòng)性不足至清算價(jià)值為零的這一財(cái)務(wù)困境情境提出施救策略；④通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)上述財(cái)務(wù)困境綜合紓解方法的適用性。

1 基本假設(shè)

(1)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值記為V,企業(yè)價(jià)值記為υ,權(quán)益價(jià)值記為E,債務(wù)價(jià)值記為D。發(fā)生破產(chǎn)清算時(shí),變動(dòng)破產(chǎn)成本為企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的一定比例,記為αV(0≤α≤1)；固定破產(chǎn)成本記為K(0≤K)。企業(yè)破產(chǎn)清算閾值記為VB,按照有限償付原則,觸及閾值時(shí)破產(chǎn)成本為min(VB,αVB+K)。破產(chǎn)時(shí)企業(yè)待償付債務(wù)價(jià)值為H,債權(quán)人享有絕對(duì)優(yōu)先受償權(quán)利,破產(chǎn)時(shí)債權(quán)人獲得的償付為min{H,max[0,(1-α)VB-K]},股東獲得的償付為max[(1-α)VB-K-H,0]。

(2)考查資產(chǎn)價(jià)值V服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)的情境:dV=(μ-q)Vdt+σVBt,其中:μ為企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的瞬時(shí)收益率,σ為資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)率,Bt為標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng)；q(q＞0)為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的瞬時(shí)現(xiàn)金收益率,qV為持有企業(yè)資產(chǎn)獲得的現(xiàn)金收益,包含企業(yè)支付的息票及股利。不考慮變賣(mài)資產(chǎn)來(lái)分配股利的情況。

(3)企業(yè)負(fù)債為:其發(fā)行的本金P、期限為n年、票面利率為rp的債券。企業(yè)在債券發(fā)行后的第m年(0＜m≤n)發(fā)生首次違約,第m年到期未償還的債券年利息為Cm,到期未償還的債券本金為Pm。

(4)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率設(shè)為常數(shù)r,企業(yè)所得稅率為τ(0≤τ＜1),永續(xù)債置換后支付的瞬時(shí)永續(xù)年息票為c。

(5)借鑒Ross等[25]對(duì)財(cái)務(wù)困境的界定,設(shè)置如下閾值及財(cái)務(wù)困境情境:①設(shè)置流動(dòng)性閾值Vm=(Cm+Pm)/q,當(dāng)V＜Vm時(shí),因現(xiàn)金收益不足以支付到期債券本息出現(xiàn)流動(dòng)性短缺；②設(shè)置流動(dòng)性閾值Vtf=c/q,當(dāng)V＜Vtf時(shí),因現(xiàn)金收益不足以支付永續(xù)債置換后的息票出現(xiàn)流動(dòng)性短缺；③設(shè)置資產(chǎn)存量閾值Vcf=(c/r+K)/(1-α),當(dāng)V＜Vcf時(shí),資不抵債,清算價(jià)值不足以?xún)斶€合約債務(wù)；④設(shè)置資產(chǎn)存量閾值Vlz=K/(1-α),即當(dāng)V＜Vlz時(shí),清算價(jià)值小于零。

本文著力針對(duì)Vlz≤V＜Vm(即流動(dòng)資金短缺至清算價(jià)值為零所對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)困境)的情境,研究通過(guò)永續(xù)債置換及權(quán)益再融資實(shí)施救助的策略。

(6)借鑒Duffie[30]提出的衍生產(chǎn)品定價(jià)公式,對(duì)權(quán)益再融資后企業(yè)、權(quán)益以及債務(wù)進(jìn)行定價(jià)。設(shè)定任何以資產(chǎn)價(jià)值為標(biāo)的的期權(quán)價(jià)值f(V,t)滿(mǎn)足如下偏微方程:

式中:fV、fVV分別為期權(quán)關(guān)于資產(chǎn)價(jià)值V的一階、二階導(dǎo)數(shù)；ft為期權(quán)關(guān)于時(shí)間的一階導(dǎo)數(shù)；g(V,t)為投資者因持有期權(quán)而獲得的收益。在永續(xù)情境下,期權(quán)與時(shí)間無(wú)關(guān),方程式(1)變?yōu)槿缦鲁Ｎ⒎址匠?

后續(xù)的模型均基于上述公式進(jìn)行構(gòu)建與分析。

2 永續(xù)債置換

2.1 債券置換為永續(xù)債

因流動(dòng)資金不足,企業(yè)在第m年首次因不能支付到期債券本息而陷入財(cái)務(wù)困境,如果不進(jìn)行救助,則發(fā)生破產(chǎn)清算,令VB=Vm。記無(wú)救助策略下企業(yè)的定價(jià)為BM,當(dāng)V≤Vm時(shí),股東獲得的償付為max[(1-α)V-K -H,0],債權(quán)人獲得的償付為min{H,max[0,(1-α)V -K]},企業(yè)的價(jià)值為max[(1-α)V-K,0]。設(shè)企業(yè)在第m年債券本息到期后,采取永續(xù)債置換的方式,將待償付期限債券置換為瞬時(shí)年息票為c、無(wú)固定期限的永續(xù)債券。通過(guò)延長(zhǎng)債券期限、降低短期資金支付額度的方式,緩解償還到期債務(wù)本息的壓力。債券置換公式如下:第m年待償付債券的價(jià)值為

通過(guò)式(4)獲得永續(xù)債置換后的瞬時(shí)年息票c。理論上,通過(guò)永續(xù)債置換,債券償還期限拉長(zhǎng),息票c遠(yuǎn)小于到期本息(Cm+Pm),這也將在后續(xù)章節(jié)通過(guò)實(shí)證得以驗(yàn)證。

2.2 債券置換后的定價(jià)

為測(cè)度永續(xù)債置換策略對(duì)企業(yè)定價(jià)的影響,令破產(chǎn)閾值VB=Vtf,構(gòu)建定價(jià)模型并記為BR。

(1)BR模型下的企業(yè)價(jià)值。將企業(yè)價(jià)值υ視為企業(yè)持有的、以資產(chǎn)價(jià)值V為標(biāo)的的看漲期權(quán),則υ滿(mǎn)足如下常微分方程:

滿(mǎn)足條件:當(dāng)V趨于無(wú)窮大時(shí),υ(V)趨于V+τc/r,

其中,υV、υVV分別為企業(yè)價(jià)值關(guān)于資產(chǎn)價(jià)值的一階、二階導(dǎo)數(shù)。

式(5)構(gòu)建了企業(yè)采用的現(xiàn)金流動(dòng)策略:當(dāng)現(xiàn)金收益足以支付息票,即V≥c/q時(shí),企業(yè)支付息票c,并獲得稅盾價(jià)值τc及現(xiàn)金收益qV,持有看漲期權(quán)υ共計(jì)獲得收益(qV+τc)；當(dāng)V＜c/q時(shí),現(xiàn)金收益不足以支付息票,進(jìn)行破產(chǎn)清算。

由式(5),可得

(2)BR 模型下的權(quán)益價(jià)值。與企業(yè)價(jià)值υ類(lèi)似,權(quán)益價(jià)值E可以看成股東持有的以資產(chǎn)價(jià)值V為標(biāo)的看漲期權(quán),則權(quán)益價(jià)值滿(mǎn)足如下常微分方程:

滿(mǎn)足條件:當(dāng)V趨于無(wú)窮大時(shí),E(V)趨于

其中,EV、EVV為權(quán)益價(jià)值關(guān)于資產(chǎn)價(jià)值的一階、二階導(dǎo)數(shù)。

式(6)刻畫(huà)了企業(yè)采用的現(xiàn)金流動(dòng)策略:當(dāng)現(xiàn)金收益足以支付息票,即V≥c/q時(shí),企業(yè)現(xiàn)金收益充足,支付息票c并獲得稅盾價(jià)值τc,股東持有企業(yè)資產(chǎn)獲得收益(qV-c(1-τ))；當(dāng)V＜c/q時(shí),現(xiàn)金收益不足以支付息票,進(jìn)行破產(chǎn)清算。

由式(6),可得

(3)BR 模型下的債務(wù)價(jià)值。債務(wù)價(jià)值為企業(yè)價(jià)值與權(quán)益價(jià)值之差,由D(V)=υ(V)-E(V)可得

3 權(quán)益再融資

針對(duì)期限債券置換為永續(xù)債之后,企業(yè)現(xiàn)金收益不足以支付永續(xù)債息票c的情境,設(shè)定破產(chǎn)閾值其中,λ(0≤λ≤1)為破產(chǎn)清算價(jià)值與債務(wù)合約價(jià)值之比,設(shè)置在破產(chǎn)清算前采取權(quán)益再融資籌集短缺息票資金的方式進(jìn)行救助。此處構(gòu)建基于永續(xù)債置換及權(quán)益再融資綜合策略的企業(yè)定價(jià)模型(簡(jiǎn)稱(chēng)“綜合策略模型”),記為ER。借鑒Asvanunt等[22]提出的權(quán)益稀釋方式,令γ(0≤γ＜1)為融資成本率,即融資成本相對(duì)于融資額度的比例,ω為權(quán)益再融資發(fā)行股票份數(shù)相對(duì)于再融資之前原股東持有股票份數(shù)的比例。假定瞬時(shí)再融資的資金額度為,再融資之前原股東權(quán)益價(jià)值為E0,在永續(xù)條件下瞬時(shí)再融資所獲得的凈值為:由于企業(yè)用再融資籌集的全部資金對(duì)外支付息票,故再融資支付息票之后所有的股東權(quán)益價(jià)值為

后續(xù)在討論權(quán)益再融資定價(jià)時(shí),將股東因權(quán)益再融資獲得的稅盾價(jià)值τc嵌入定價(jià)模型。

3.1 ER 模型下的企業(yè)價(jià)值

將企業(yè)價(jià)值υ視為企業(yè)持有的、以資產(chǎn)價(jià)值V為標(biāo)的的看漲期權(quán),則υ滿(mǎn)足如下常微分方程組:

式中,υV、υVV分別為企業(yè)價(jià)值關(guān)于資產(chǎn)價(jià)值的一階、二階導(dǎo)數(shù)。

式(5)、(7)刻畫(huà)了企業(yè)在兩種不同財(cái)務(wù)狀況下的流動(dòng)性策略:

(1)當(dāng)現(xiàn)金收益足以支付息票,即V≥c/q時(shí),企業(yè)獲得現(xiàn)金收益qV,支付息票c并獲得稅盾價(jià)值τc,持有看漲期權(quán)υ共計(jì)獲得收益(qV+τc)。

(2)當(dāng)現(xiàn)金收益不足以支付息票,在觸及破產(chǎn)閾值之前,即VB≤V＜c/q時(shí),企業(yè)獲得現(xiàn)金收益qV,通過(guò)權(quán)益再融資籌集短缺的資金(c-qV),支付息票并獲得稅盾價(jià)值τc,持有看漲期權(quán)υ共計(jì)獲得收益為(c+τc)。

滿(mǎn)足條件:當(dāng)V趨于無(wú)窮大時(shí),υ(V)趨于V+τc/r；

3.2 ER模型下的權(quán)益價(jià)值

與企業(yè)價(jià)值υ類(lèi)似,權(quán)益價(jià)值E可以看成股東持有的以資產(chǎn)價(jià)值V為標(biāo)的的看漲期權(quán),則權(quán)益價(jià)值滿(mǎn)足如下常微分方程:

式中,EV、EVV為權(quán)益價(jià)值關(guān)于資產(chǎn)價(jià)值的一階、二階導(dǎo)數(shù)。

式(6)、(8)刻畫(huà)了企業(yè)在兩種不同財(cái)務(wù)狀況下的流動(dòng)性策略:

(1)V≥c/q時(shí),企業(yè)現(xiàn)金收益充足,支付息票c并獲得稅盾價(jià)值τc,股東持有企業(yè)資產(chǎn)獲得收益qV-c(1-τ)。

(2)VB≤V＜c/q時(shí),現(xiàn)金收益不足以支付息票,通過(guò)權(quán)益再融資籌集短缺的資金并支付息票,獲得稅盾價(jià)值τc。

滿(mǎn)足條件:當(dāng)V趨于無(wú)窮大時(shí),企業(yè)價(jià)值E(V)趨于

3.3 ER模型下的債務(wù)價(jià)值

債務(wù)價(jià)值為企業(yè)價(jià)值與權(quán)益價(jià)值之差,即由D(V)=υ(V)-E(V),則有

3.4 ER 模型的最優(yōu)破產(chǎn)閾值

根據(jù)對(duì)破產(chǎn)閾值的設(shè)置,當(dāng)λ=1時(shí),VB=Vcf,清算價(jià)值剛好足以支付合約債務(wù),債務(wù)權(quán)益可得到保障；當(dāng)λ=0時(shí),VB=Vlz,清算價(jià)值為0,不足以支付債務(wù),但企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營(yíng),避免過(guò)早破產(chǎn)清算。通過(guò)求解企業(yè)價(jià)值、股東權(quán)益價(jià)值關(guān)于λ的導(dǎo)數(shù)來(lái)確定最優(yōu)破產(chǎn)閾值。根據(jù)數(shù)據(jù)模擬結(jié)果(見(jiàn)圖1),在ER模型下,企業(yè)無(wú)論處于正常財(cái)務(wù)狀態(tài)或陷入財(cái)務(wù)困境,企業(yè)價(jià)值、股東權(quán)益價(jià)值均在λ=0,VB=Vlz時(shí)達(dá)到最優(yōu)。

4 實(shí)證分析

為驗(yàn)證基于永續(xù)債置換及權(quán)益再融資的綜合施救策略對(duì)紓解企業(yè)財(cái)務(wù)困境的適用性,選擇全部資產(chǎn)現(xiàn)金收益率為正、持有債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約的上市公司永泰能源為樣本進(jìn)行實(shí)證分析,實(shí)證分析中所涉及的財(cái)務(wù)報(bào)表、債券、股票數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)。

4.1 永續(xù)債置換

截至2020年7月,永泰能源共計(jì)有14支債券因提前到期未兌付、未按時(shí)支付本息等原因處于實(shí)質(zhì)違約狀態(tài),逾期未支付債券本金171.9億元,逾期未支付債券利息18.2億元,共計(jì)違約資金190.1億元。其中,13支債券于2018年發(fā)生首次違約,在首次違約年度共計(jì)發(fā)生違約資金105.41億元,1支債券于2019年發(fā)生首次違約,在首次違約年度共計(jì)發(fā)生違約資金0.38億元。

按照本文債券置換模型進(jìn)行永續(xù)債置換(見(jiàn)表1)。原則上,應(yīng)在債券到期的當(dāng)月進(jìn)行債券置換,為了簡(jiǎn)化處理,將首次違約時(shí)刻設(shè)定在違約當(dāng)年的年末,對(duì)于期限為1年的短期債券如發(fā)生提前到期未兌付,將債券期限內(nèi)跨首次違約年度的未支付息票并入首次違約年度,從而對(duì)當(dāng)年發(fā)生的首次違約債券進(jìn)行批量置換。通過(guò)置換處理,14支違約債券置換之后的年息票大幅降低,自2019年開(kāi)始,對(duì)2018年度首次違約的13支債券,公司每年僅需支付息票6.21億元,可緩解2018年度105.41億元的逾期本息支付壓力；自2020年開(kāi)始,對(duì)14支違約債券公司每年僅需支付息票6.4億元,可避免截至2021年7月共計(jì)190.1 億元的逾期本息支付壓力。由此可見(jiàn),永續(xù)債置換可延長(zhǎng)債券到期日,大幅降低短期內(nèi)還本付息的壓力,從而有效紓解企業(yè)財(cái)務(wù)困境。

4.2 權(quán)益再融資

永泰能源2018年末的首次違約債券通過(guò)永續(xù)債置換后,2019 年度需要支付置換后永續(xù)債利息6.21億元。假定將永泰能源2019年末的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額5.55億元全部用于支付置換后的永續(xù)債息票,則出現(xiàn)資金短缺0.66億元。為進(jìn)一步紓解永泰能源的財(cái)務(wù)困境,在永續(xù)債置換后采用權(quán)益再融資籌集短缺息票資金,以下進(jìn)行相關(guān)參數(shù)設(shè)置:為簡(jiǎn)化計(jì)算,將13 支置換后的永續(xù)債合計(jì)息票6.21億元作為c代入定價(jià)模型；根據(jù)2001～2020年公司的資產(chǎn)情況計(jì)算資產(chǎn)價(jià)值的年波動(dòng)率σ,有σ2=0.17；為研究公司近期的現(xiàn)金流量情況,選取置換當(dāng)年的全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率作為q,2018年度的q=4.54%；選用市場(chǎng)上10年期國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,有r=3.27%；設(shè)置企業(yè)所得稅稅率為τ=0.25；根據(jù)Wind數(shù)據(jù)2020年度股票增發(fā)統(tǒng)計(jì),將145家上市公司增發(fā)股票的平均費(fèi)用率作為權(quán)益再融資費(fèi)用率,有γ=2.28%；根據(jù)世界銀行《全球營(yíng)商環(huán)境報(bào)告》對(duì)中國(guó)典型公司破產(chǎn)情況的估計(jì),2017～2019 年中國(guó)公司整體破產(chǎn)費(fèi)用率約為22%[31],本文假設(shè)變動(dòng)破產(chǎn)成本比例α=20%,固定破產(chǎn)成本K=4億元；為測(cè)試權(quán)益再融資策略的最優(yōu)結(jié)果,令ER 模型的破產(chǎn)閾值為Vlz。此外,由于模型中公司的負(fù)債只包含永續(xù)債一種債券,故在實(shí)證中將資產(chǎn)價(jià)值設(shè)置為按照全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率償還違約債券及置換后永續(xù)債所需的資產(chǎn)價(jià)值,不包含償還其他債務(wù)對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)值,運(yùn)算中資產(chǎn)價(jià)值均以?xún)|元為單位。

通過(guò)運(yùn)算,有Vm=2 322億元,H=188.56億元,Vtf=136.78億元,Vcf=242.39億元,Vlz=5億元,定價(jià)結(jié)果如圖2、3所示。

當(dāng)V＜2 322億元時(shí),V＜Vm,如果不進(jìn)行救助,公司將發(fā)生破產(chǎn)清算,如果進(jìn)行永續(xù)債置換,當(dāng)V≥136.78億元且＜2 322億元時(shí),Vtf≤V＜Vm。通過(guò)永續(xù)債置換降低了短期內(nèi)還本付息支付額度,使公司獲得持續(xù)經(jīng)營(yíng)的機(jī)會(huì),避免了因流動(dòng)性短缺導(dǎo)致破產(chǎn)清算。與BM 模型相比,BR模型下企業(yè)價(jià)值、權(quán)益價(jià)值明顯增加。但當(dāng)V＜136.78億元時(shí),V＜Vtf,BR 模型下公司無(wú)法支付永續(xù)債置換后的息票,仍發(fā)生破產(chǎn)清算,定價(jià)結(jié)果與BM 模型一致。在永續(xù)債置換后仍然不能支付永續(xù)債息票的情境下,如圖3 所示綜合策略模型ER,當(dāng)V≥5 億元且＜136.78億 元時(shí),Vlz≤V＜Vtf,如采用權(quán)益再融資策略,可使公司籌集到足夠資金支付永續(xù)債息票并得以持續(xù)經(jīng)營(yíng),擴(kuò)大了永續(xù)債置換的可行范圍,避免了破產(chǎn)清算,企業(yè)價(jià)值、權(quán)益價(jià)值和債務(wù)價(jià)值均明顯高于BR、BM 模型。永泰能源2019年末流動(dòng)性短缺以至于無(wú)法支付永續(xù)債置換后的息票資金,根據(jù)前述第3章短缺息票資金的計(jì)算公式,短缺資金0.66億元對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)值V為122.25億元,處于權(quán)益再融資救助范圍內(nèi),實(shí)施綜合策略救助具有適用性。此外,綜合策略對(duì)定價(jià)的影響具有延伸性,當(dāng)V≥136.78億 元且＜2 322億元,Vtf≤V＜Vm時(shí),ER 模型定價(jià)結(jié)果依然高于BR 模型,其企業(yè)價(jià)值、權(quán)益價(jià)值也顯著高于BM 模型。受永續(xù)債性質(zhì)的影響,在Vtf≤V＜Vm的救助范圍內(nèi),BR、ER 模型下債務(wù)價(jià)值低于BM 模型,但當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值增大且趨于無(wú)窮大時(shí),債務(wù)價(jià)值與違約債券現(xiàn)值H 無(wú)限接近。

由此可見(jiàn),與單獨(dú)實(shí)施永續(xù)債置換策略相比,在Vlz≤V＜Vm內(nèi),綜合策略下企業(yè)價(jià)值、權(quán)益價(jià)值和債務(wù)價(jià)值增加,定價(jià)結(jié)果具有明顯優(yōu)越性。與無(wú)救助策略相比,在Vlz≤V＜Vtf內(nèi),綜合策略下定價(jià)結(jié)果同樣展現(xiàn)出顯著優(yōu)越性；在Vtf≤V＜Vm內(nèi),綜合策略下權(quán)益價(jià)值及企業(yè)整體價(jià)值增加,債務(wù)價(jià)值降低,并隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)的好轉(zhuǎn)及資產(chǎn)價(jià)值的增加,在未來(lái)債權(quán)人獲得了補(bǔ)償。因此,在企業(yè)出現(xiàn)流動(dòng)性短缺至清算價(jià)值為零的財(cái)務(wù)困境下,基于永續(xù)債置換與權(quán)益再融資的綜合策略能夠在保障債務(wù)價(jià)值不減的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值、權(quán)益價(jià)值的提升,對(duì)紓解財(cái)務(wù)困境具有較顯著的優(yōu)越性及適用性。

5 結(jié)論

本文研究了基于永續(xù)債置換及權(quán)益再融資綜合策略的財(cái)務(wù)困境紓解方法及定價(jià)模型,主要關(guān)注了如下問(wèn)題:①以企業(yè)出現(xiàn)流動(dòng)性短缺不能支付到期債務(wù)本息作為陷入財(cái)務(wù)困境的判定條件,采用流動(dòng)性閾值、資產(chǎn)存量閾值相結(jié)合的方式,對(duì)企業(yè)出現(xiàn)流動(dòng)性短缺不能支付本息至清算價(jià)值為零對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)困境,實(shí)施了永續(xù)債置換及權(quán)益再融資綜合施救策略；②利用期權(quán)定價(jià)理論構(gòu)建了綜合策略下企業(yè)、權(quán)益和債務(wù)定價(jià)模型；③通過(guò)實(shí)證比較了綜合策略模型、永續(xù)債置換模型與無(wú)救助模型定價(jià)結(jié)果,給出了不同情境下永續(xù)債和權(quán)益再融資策略的實(shí)施辦法,并驗(yàn)證了綜合策略的適用性。

研究發(fā)現(xiàn):適宜的永續(xù)債置換及權(quán)益再融資的綜合施救策略,可以延長(zhǎng)債券的到期日,減少短期內(nèi)還本付息額度,緩解企業(yè)短期流動(dòng)性壓力,并可保證永續(xù)債置換后息票的足額支付,有效紓解企業(yè)出現(xiàn)流動(dòng)性不足至清算價(jià)值為零的財(cái)務(wù)困境；與無(wú)救助策略相比,綜合策略在確保債務(wù)價(jià)值不減的基礎(chǔ)上,使企業(yè)價(jià)值、權(quán)益價(jià)值得以顯著提升。

針對(duì)清算價(jià)值小于零等情境的財(cái)務(wù)困境紓解問(wèn)題,擬將另文深入研究。