王 倩 （南京郵電大學(xué) 管理學(xué)院，江蘇 南京 210003）

1 企業(yè)價(jià)值研究背景及方法

1.1 企業(yè)價(jià)值評(píng)估介紹

1.1.1 企業(yè)價(jià)值評(píng)估背景。隨著經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展和行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)的愈發(fā)激烈，對(duì)于企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，不僅僅是企業(yè)通過(guò)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，來(lái)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的一個(gè)有利手段，更是企業(yè)以及投資者進(jìn)行最優(yōu)經(jīng)營(yíng)和投資決策所使用的一個(gè)重要工具和方法。

企業(yè)價(jià)值不僅可以反映出一個(gè)公司是如何有效地配置企業(yè)資源，衡量一個(gè)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力和盈利能力，還可以幫助企業(yè)內(nèi)部管理者和外部投資者做出各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)與投資決策，判斷出企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及會(huì)計(jì)目標(biāo)是否實(shí)現(xiàn)。

1.1.2 企業(yè)價(jià)值形式。從財(cái)務(wù)管理學(xué)的角度來(lái)看，企業(yè)價(jià)值在表現(xiàn)形式上具有多樣性。具體可以表現(xiàn)為賬面價(jià)值、內(nèi)涵價(jià)值（投資價(jià)值）、公允價(jià)值以及清算價(jià)值。因此，如何選擇恰當(dāng)?shù)膬r(jià)值研究方法，進(jìn)行合理有效的企業(yè)價(jià)值評(píng)估，越來(lái)越成為市場(chǎng)內(nèi)各個(gè)領(lǐng)域和行業(yè)所關(guān)注的焦點(diǎn)。

1.2 企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

選擇適當(dāng)?shù)钠髽I(yè)價(jià)值評(píng)估方法是進(jìn)行價(jià)值評(píng)估和決策的前提與基礎(chǔ)，主要可以分為成本法、市場(chǎng)法和較為成熟的收益法。與其他兩種方法不同，收益法考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值和企業(yè)未來(lái)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r，更加重視企業(yè)未來(lái)的盈利能力與發(fā)展?fàn)顩r。因此在對(duì)實(shí)際運(yùn)用過(guò)程中，通過(guò)使用收益法中的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，對(duì)某一企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行研究最為常見(jiàn)。

1.2.1 自由現(xiàn)金流含義。所謂自由現(xiàn)金流量，就是指企業(yè)在一定會(huì)計(jì)期間內(nèi)的全部現(xiàn)金流量減去生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)必須的經(jīng)營(yíng)成本費(fèi)用以及投資支出后所留存在企業(yè)內(nèi)的屬于股東和債權(quán)人的剩余價(jià)值。因此，它的基本公式為：自由現(xiàn)金流FCFF 等于稅后的EBIT加上折舊，減去資本性支出，再減去追加營(yíng)運(yùn)資本后的余額。

1.2.2 自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。根據(jù)對(duì)預(yù)測(cè)期劃分的不同，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法包括兩階段、三階段、永續(xù)增長(zhǎng)模型三種模型，而兩階段增長(zhǎng)模型比其他兩種模型更能準(zhǔn)確有效地進(jìn)行價(jià)值評(píng)價(jià)，應(yīng)用比較廣泛。因此，本文將通過(guò)運(yùn)用兩階段增長(zhǎng)模型對(duì)順豐速運(yùn)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。在該模型下，企業(yè)未來(lái)發(fā)展分為高速發(fā)展期和穩(wěn)定增長(zhǎng)期，基本公式為：

在上式中，F(xiàn)CFF表示在預(yù)測(cè)未來(lái)高速發(fā)展期第t 年的自由現(xiàn)金流收益，F(xiàn)CFF表示處于第二個(gè)階段的后續(xù)期的自由現(xiàn)金流，WACC 則表示企業(yè)所計(jì)算出的恰當(dāng)?shù)募訖?quán)平均資本成本。

2 自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法下的順豐控股企業(yè)價(jià)值研究

2.1 順豐控股簡(jiǎn)介

1993 年，順豐控股股份有限公司于廣東正式創(chuàng)立，作為一家綜合物流服務(wù)商，在我國(guó)物流行業(yè)處于領(lǐng)先地位，該企業(yè)致力于通過(guò)領(lǐng)先的技術(shù)為客戶提供高質(zhì)量的物流服務(wù)，從而成為獨(dú)立第三方行業(yè)解決方案的數(shù)據(jù)科技服務(wù)企業(yè)。隨著電子商務(wù)的快速發(fā)展和融資需求的擴(kuò)大，順豐控股于2017 年選擇借殼鼎泰新材公司，以借殼上市的方式成功上市，從而推動(dòng)企業(yè)的擴(kuò)張發(fā)展。

順豐控股不斷拓展業(yè)務(wù)，經(jīng)過(guò)經(jīng)營(yíng)模式由加盟式轉(zhuǎn)為直營(yíng)式、購(gòu)入貨運(yùn)飛機(jī)發(fā)展航空運(yùn)輸、開(kāi)展國(guó)際快件配送業(yè)務(wù)模式等一系列舉措，企業(yè)實(shí)現(xiàn)了高速發(fā)展，并在快遞市場(chǎng)中逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位。此外，順豐控股也開(kāi)始涉足金融與商業(yè)服務(wù)領(lǐng)域，包括對(duì)資產(chǎn)和財(cái)務(wù)管理以及綜合性支付，同時(shí)開(kāi)通順豐優(yōu)選門(mén)店與網(wǎng)上商城，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的多元化發(fā)展。

由于具有高滲透率的快遞網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)，經(jīng)過(guò)近幾年的創(chuàng)新與發(fā)展，順豐控股搭建了一套完整的物流綜合服務(wù)體系，了解并滿足各市場(chǎng)的需求，進(jìn)而為客戶提供高質(zhì)量的物流服務(wù)，在快遞行業(yè)中擁有較高的專業(yè)化服務(wù)能力和品牌知名度。因此，本文通過(guò)對(duì)順豐控股的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行研究，對(duì)其他企業(yè)和外部投資者提供參考價(jià)值。

2.2 歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)整理

順豐控股股份有限公司上市之后，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中采用差異化戰(zhàn)略，不斷擴(kuò)大研發(fā)支出，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力不斷增強(qiáng)，在快遞市場(chǎng)中表現(xiàn)出良好的發(fā)展趨勢(shì)。本文通過(guò)天眼查和東方財(cái)富網(wǎng)提供的順豐控股的年度財(cái)務(wù)報(bào)表，選取順豐控股企業(yè)2017～2020 年財(cái)務(wù)報(bào)表中的相關(guān)數(shù)據(jù)，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算與整理，得到以下主要財(cái)務(wù)指標(biāo)，具體如表1 所示。

表1 2017～2020 年順豐控股主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 單位：億元

2.3 自由現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)

本文將使用兩階段增長(zhǎng)模型對(duì)順豐控股企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。由于預(yù)測(cè)期長(zhǎng)短取決于企業(yè)所處的行業(yè)及其自身的發(fā)展與經(jīng)營(yíng)情況，存在一定的主觀性，一般為5～7 年，因此本文綜合考慮順豐控股的迅速發(fā)展?fàn)顩r和相關(guān)數(shù)據(jù)，價(jià)值評(píng)估預(yù)測(cè)期選取為2021～2025 年。本文將使用銷售百分比法，以順豐控股的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)，利用各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)與銷售收入之間的關(guān)系來(lái)對(duì)企業(yè)未來(lái)的數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，從而確定企業(yè)未來(lái)期間的自由現(xiàn)金流。

2.3.1 營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)。電子商務(wù)的發(fā)展與網(wǎng)上購(gòu)物的普及為物流行業(yè)提供了巨大的發(fā)展與盈利空間。同時(shí)2020 年以來(lái)疫情對(duì)人們生活與工作的影響，人們對(duì)于快遞行業(yè)的服務(wù)需求越來(lái)越高，同時(shí)快遞行業(yè)技術(shù)的發(fā)展和大數(shù)據(jù)的應(yīng)用也促進(jìn)了快遞行業(yè)迅速發(fā)展。順豐控股2020 年年度報(bào)告指出，在2020 年，順豐控股共實(shí)現(xiàn)總營(yíng)業(yè)收入1 540 億元，與上一年相比增長(zhǎng)率為37.25%，遠(yuǎn)超行業(yè)的增長(zhǎng)率17.3%。一方面，企業(yè)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)件和時(shí)效件業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)明顯，充分挖掘了高端電商需求，并為品牌電商客戶提供了具有質(zhì)量與時(shí)效性的綜合物流服務(wù)；另一方面，順豐快運(yùn)、冷運(yùn)和醫(yī)藥業(yè)務(wù)、順豐同城急送、國(guó)際業(yè)務(wù)以及供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)等新業(yè)務(wù)也繼續(xù)保持高速發(fā)展，貢獻(xiàn)了超過(guò)35%的整體收入增量。

對(duì)于營(yíng)業(yè)收入的預(yù)測(cè)是對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)的起點(diǎn)與基礎(chǔ)。根據(jù)順豐控股2017～2020 年的年度財(cái)務(wù)報(bào)表可以發(fā)現(xiàn)，順豐控股企業(yè)營(yíng)業(yè)收入不斷增加，每年增長(zhǎng)率分別為23.99%、27.6%、23.37%、37.25%，年均增長(zhǎng)率為28.05%。因此，本文預(yù)測(cè)順豐控股2021～2025 年未來(lái)每年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率分別為：30%、32%、28%、28%、28%。

2.3.2 營(yíng)業(yè)成本和營(yíng)業(yè)稅金及附加預(yù)測(cè)。順豐控股的營(yíng)業(yè)成本主要集中于速運(yùn)物流及供應(yīng)鏈領(lǐng)域，其中外包成本占62.76%，運(yùn)輸成本及職工薪酬各占11%和10%，因此可以看出該企業(yè)具有較高的人力外包成本。此外，為了滿足未來(lái)各板塊的迅速發(fā)展，企業(yè)加大了陸運(yùn)網(wǎng)絡(luò)資源的投入，在場(chǎng)地升級(jí)和自動(dòng)化設(shè)備改造等關(guān)鍵資源方面也投入了巨大成本。

由于順豐控股近幾年一直都致力于增強(qiáng)自身的綜合物流服務(wù)能力，不斷進(jìn)行多元業(yè)務(wù)板塊的市場(chǎng)開(kāi)拓以及對(duì)設(shè)備及場(chǎng)地的升級(jí)，資源利用率也不斷提高，因此本文預(yù)測(cè)在企業(yè)不斷成熟發(fā)展和成本精細(xì)化管控的前提下，企業(yè)將會(huì)通過(guò)品牌協(xié)同和業(yè)務(wù)協(xié)同享受規(guī)模效應(yīng)所帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)，在未來(lái)幾年不斷降低營(yíng)業(yè)成本占比。

根據(jù)銷售百分比法，順豐控股2017～2020 年?duì)I業(yè)成本占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為79.85%、82.08%、82.58%、83.64%，因此本文預(yù)測(cè)該企業(yè)在2021～2025 年?duì)I業(yè)成本占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為82%、80%、79%、78.5%、78.5%作為對(duì)未來(lái)五年?duì)I業(yè)成本的預(yù)測(cè)基礎(chǔ)。

由表1 可知，順豐控股在2017～2020 年期間稅金及附加不斷增加，其占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為0.28%、0.24%、0.25%、0.25%。由于稅金及附加每年變動(dòng)較為平穩(wěn)，因此本文選用四個(gè)年度的算術(shù)平均數(shù)0.26%作為預(yù)測(cè)基礎(chǔ)。

2.3.3 相關(guān)費(fèi)用預(yù)測(cè)。受益于公司持續(xù)在科技技術(shù)上的投入，該企業(yè)雖然經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大、職工薪酬增加，但是整體上組織精簡(jiǎn)，在管理上持續(xù)保持高效，管理費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率持續(xù)下降。然而正是由于對(duì)各項(xiàng)智慧物流系統(tǒng)的持續(xù)投入與建設(shè)，助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值升級(jí)，順豐控股每年的研發(fā)費(fèi)用卻在持續(xù)增加。

根據(jù)表1 相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算得出，順豐控股2017～2020 年銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為1.95%、2.01%、1.78%、1.46%。除了2020 年銷售費(fèi)用占比較小以外，這四年期間銷售費(fèi)用占比變動(dòng)較為平穩(wěn)，由此可見(jiàn)，順豐控股已具有較好的品牌知名度與辨識(shí)度，因此本文將1.5%作為銷售費(fèi)用的預(yù)測(cè)基礎(chǔ)。

通過(guò)計(jì)算可得，順豐控股2017～2020 年管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為9.47%、9.25%、8.64%、7.53%，管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例在過(guò)去四年內(nèi)不斷下降。因此本文將選取估計(jì)范圍7.5%～8.0%作為管理費(fèi)用未來(lái)期間的預(yù)測(cè)基礎(chǔ)。

根據(jù)表1 可以發(fā)現(xiàn)，順豐控股在2017～2020 期間研發(fā)費(fèi)用不斷增加，研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為0.91%、1.08%、1.06%、1.13%。研發(fā)費(fèi)用變動(dòng)較小，因此本文將算術(shù)平均值1.05%作為對(duì)研發(fā)費(fèi)用的預(yù)測(cè)基礎(chǔ)。

2.3.4 投資收益預(yù)測(cè)。投資收益是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中對(duì)外部進(jìn)行投資從而獲得的收入，它不僅包括企業(yè)項(xiàng)目的銷售收入，還包括企業(yè)在項(xiàng)目完工或結(jié)束時(shí)，對(duì)一些固定資產(chǎn)或者流動(dòng)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)回收的價(jià)值。順豐控股的投資收益主要來(lái)源于對(duì)子公司的處置與交易性金融資產(chǎn)的獲得。

以銷售百分比法為基礎(chǔ)，通過(guò)對(duì)表1 相關(guān)數(shù)據(jù)的計(jì)算可得，順豐控股在2017～2020 年投資收益占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為1.77%、1.28%、0.96%、0.55%，平均值為1.14%，因此本文選取1.14%作為未來(lái)期間對(duì)投資收益預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)。

2.3.5 折舊與攤銷預(yù)測(cè)。由于企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，所擁有的固定資產(chǎn)以及無(wú)形資產(chǎn)都在不停的運(yùn)作，存在相應(yīng)的損耗，因此難免會(huì)使固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)原本的價(jià)值降低，產(chǎn)生相應(yīng)的折舊和攤銷，計(jì)入相應(yīng)的成本或者費(fèi)用。

順豐控股的固定資產(chǎn)主要包括房屋及建筑物、運(yùn)輸工具、飛機(jī)及相關(guān)周轉(zhuǎn)件，以及機(jī)械和辦公設(shè)備等，采用年限折舊法進(jìn)行折舊的計(jì)提。而無(wú)形資產(chǎn)主要是企業(yè)自行研發(fā)的軟件和購(gòu)買(mǎi)的土地等資產(chǎn)。

通過(guò)對(duì)表1 該數(shù)據(jù)的計(jì)算可得，順豐控股在2017～2020 年折舊與攤銷占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為3.67%、3.28%、3.4%、3%。由于折舊與攤銷占營(yíng)業(yè)收入的比重變化較小，因此本文采用平均值3.34%作為后期預(yù)測(cè)基礎(chǔ)。

2.3.6 資本性支出預(yù)測(cè)。公司的資本性并不包括公司在短期經(jīng)營(yíng)內(nèi)的支出與成本，而是指公司長(zhǎng)期的資產(chǎn)投資支出。長(zhǎng)期資產(chǎn)是指公司可以使用的時(shí)間超過(guò)一年或者是一個(gè)正常的經(jīng)營(yíng)周期，可以滿足公司未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間的使用。

資本性支出等于企業(yè)凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)的增加額與折舊與攤銷的加總，企業(yè)凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)等于企業(yè)經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債的差額。經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)包括固定資產(chǎn)、在建工程、無(wú)形資產(chǎn)與遞延所得稅資產(chǎn)，其中增長(zhǎng)較多的為在建工程，主要是企業(yè)不斷擴(kuò)大規(guī)模，對(duì)飛機(jī)引進(jìn)改裝，以及對(duì)產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目和中轉(zhuǎn)場(chǎng)的投入。經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債包括企業(yè)的長(zhǎng)期應(yīng)付款、企業(yè)長(zhǎng)期應(yīng)付職工薪酬、遞延收益以及遞延所得稅負(fù)債。

通過(guò)對(duì)順豐控股2017～2020 年財(cái)務(wù)報(bào)告的相關(guān)數(shù)據(jù)的計(jì)算，在該期間凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)增加額占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為3.36%、8.16%、3.93%、4.18%。因此本文選取算術(shù)平均值4.91%作為資本性支出的預(yù)測(cè)基礎(chǔ)。

2.3.7 經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加額預(yù)測(cè)。由于自由現(xiàn)金流只需考慮企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中涉及到的現(xiàn)金流量，因此本文使用的營(yíng)運(yùn)資本等于經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)減去經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債。經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)主要包括貨幣資金、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、預(yù)付款項(xiàng)、其他應(yīng)收款以及存貨，由于企業(yè)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)也相應(yīng)增加。經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債包括應(yīng)付賬款、預(yù)收款項(xiàng)、應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費(fèi)以及其他應(yīng)付款，隨著企業(yè)營(yíng)業(yè)成本的增加以及長(zhǎng)期資產(chǎn)的投入，經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債也發(fā)生了相應(yīng)的增加。

通過(guò)對(duì)年度財(cái)務(wù)報(bào)告的計(jì)算，順豐控股在2017～2020 年期間，經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加額占營(yíng)業(yè)收入的占比波動(dòng)較大，因此本文選取平均值3.2%作為后期對(duì)經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加額的預(yù)測(cè)基礎(chǔ)。

根據(jù)對(duì)上述相關(guān)數(shù)據(jù)的分析與計(jì)算，本文對(duì)構(gòu)成自由現(xiàn)金流的各項(xiàng)因素分別進(jìn)行了相應(yīng)的分析預(yù)測(cè)，通過(guò)整理可得順豐控股2021～2025 年預(yù)測(cè)期的自由現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)結(jié)果，具體數(shù)據(jù)如表2 所示。

表2 2021～2025 年順豐控股預(yù)測(cè)期自由現(xiàn)金流量 單位：億元

2.4 永續(xù)期增長(zhǎng)率的確定

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)迅速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)以及與他國(guó)之間逐漸頻繁的國(guó)際貿(mào)易往來(lái)帶動(dòng)了我國(guó)快遞行業(yè)的發(fā)展，隨著我國(guó)市場(chǎng)中各領(lǐng)域?qū)爝f服務(wù)的需求越來(lái)越多，尤其是電子商務(wù)對(duì)于市場(chǎng)和快遞行業(yè)的刺激，我國(guó)快遞行業(yè)發(fā)展至今，已達(dá)到相當(dāng)大的業(yè)務(wù)規(guī)模和業(yè)務(wù)量。大數(shù)據(jù)和人工智能等信息高新技術(shù)的廣泛運(yùn)用，推動(dòng)了物流行業(yè)的升級(jí)，信息化、智能化、自動(dòng)化和集成一體化已成為現(xiàn)代物流行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。隨著網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物的普及和國(guó)際業(yè)務(wù)的不斷增加，為了在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占有一席之地，快遞行業(yè)內(nèi)各企業(yè)都在致力于對(duì)企業(yè)系統(tǒng)和供應(yīng)鏈進(jìn)行優(yōu)化升級(jí)，加強(qiáng)倉(cāng)儲(chǔ)和運(yùn)輸?shù)闹悄芑芾?，進(jìn)而降低企業(yè)的成本，提升運(yùn)送效率。因此，快遞行業(yè)在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)具有充足的發(fā)展動(dòng)力，發(fā)展勢(shì)頭良好。

順豐控股經(jīng)過(guò)多年的創(chuàng)新與發(fā)展，形成了自身強(qiáng)大的物流服務(wù)系統(tǒng)和具有現(xiàn)代化、智能化的綜合性物流服務(wù)網(wǎng)絡(luò)體系，通過(guò)對(duì)云計(jì)算與大數(shù)據(jù)技術(shù)的應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)了對(duì)包裹信息及其狀態(tài)的全程跟蹤、記錄與管控，提高了物流流通效率，從而滿足了客戶多方面的需求，也為該企業(yè)積累了良好的口碑和品牌知名度。因此，順豐控股在快遞市場(chǎng)中表現(xiàn)出較強(qiáng)的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力與企業(yè)發(fā)展能力，具有較好的發(fā)展前景與動(dòng)力。

企業(yè)在不斷發(fā)展過(guò)程中，經(jīng)歷過(guò)企業(yè)的高速發(fā)展，就會(huì)進(jìn)入一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的發(fā)展階段，以保持企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，本文將這一階段劃分為永續(xù)期。在不考慮通貨膨脹的前提下，企業(yè)在永續(xù)期的增長(zhǎng)率大致等于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)GDP 的增長(zhǎng)率。通過(guò)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的中國(guó)GDP 增長(zhǎng)率可以發(fā)現(xiàn)，2016～2019 年在6%～7%之間波動(dòng)，然而2020 年的GDP 增長(zhǎng)率為2.3%。由于受到新冠疫情的沖擊，雖然相比前幾年增長(zhǎng)率下降，但仍實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的正增長(zhǎng)，在第四季度仍實(shí)現(xiàn)了6.5%的增長(zhǎng)率。從長(zhǎng)期來(lái)看，疫情給經(jīng)濟(jì)所帶來(lái)的影響在未來(lái)會(huì)逐漸減小，市場(chǎng)和企業(yè)將恢復(fù)正常發(fā)展，因此本文選擇正常狀態(tài)下的中國(guó)GDP 增長(zhǎng)率6.5%作為順豐控股永續(xù)期的增長(zhǎng)率，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)該企業(yè)價(jià)值的評(píng)估與研究。

2.5 折現(xiàn)率的確定

所謂折現(xiàn)率，其本質(zhì)是在明確了解企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)的前提下，對(duì)于其投資活動(dòng)所期望得到的報(bào)酬率。在計(jì)算時(shí)，所選擇的折現(xiàn)率必須要遵循與所計(jì)算的自由現(xiàn)金流的金額口徑一致的原則，同時(shí)必須充分考慮現(xiàn)實(shí)情況，選擇適合的折現(xiàn)率，以避免不必要的誤差。本文將采用加權(quán)平均成本法對(duì)順豐控股的折現(xiàn)率進(jìn)行確定，加權(quán)平均成本法就是將債務(wù)資本成本和股權(quán)資本成本按照各自的比重作為權(quán)數(shù)，進(jìn)行加權(quán)平均，從而獲得企業(yè)適合的折現(xiàn)率。其基本公式為：

加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC=債務(wù)資本成本R×債務(wù)比重× （1-所得稅稅率）+權(quán)益資本成本R×權(quán)益比重

2.5.1 債務(wù)資本成本的確定。債務(wù)性資本成本是指企業(yè)為了承擔(dān)企業(yè)所負(fù)擔(dān)的債務(wù)而所需要的資本成本。通過(guò)分析順豐控股的年度財(cái)務(wù)報(bào)告可知，近幾年以來(lái)順豐控股為了優(yōu)化和創(chuàng)新自身的物流服務(wù)體系，加快自身物流基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，資本性支出較高，因此該企業(yè)發(fā)生了大量的舉債行為，其中以短期借款為主。尤其是2020 年以來(lái)疫情對(duì)快遞行業(yè)的影響，順豐控股的成本支出增加，因此本文預(yù)測(cè)該企業(yè)未來(lái)對(duì)資金需求較高，為了保持現(xiàn)金流的充足以及實(shí)現(xiàn)較好的資產(chǎn)負(fù)債率，在未來(lái)期間會(huì)繼續(xù)增加短期借款，本文將采用銀行的短期借款利率4.35%，作為順豐控股的稅前債務(wù)資本成本。

2.5.2 權(quán)益資本成本的確定。本文對(duì)于R權(quán)益資本成本的確定，主要采用的是應(yīng)用最為廣泛的CAPM 資本資產(chǎn)定價(jià)模型。該模型用于確定企業(yè)在承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的情況下所能夠獲得的報(bào)酬率，主要反映了資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)與必要報(bào)酬率之間的聯(lián)系，其基本公式為：權(quán)益資本成本R=市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率R+貝塔系數(shù)β× （市場(chǎng)平均報(bào)酬率R-市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率R）。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率R主要是指企業(yè)將資金用于投資一項(xiàng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目所獲得的報(bào)酬率。由于國(guó)債是由政府發(fā)行，發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性較小，同時(shí)基于企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的會(huì)計(jì)假設(shè)，本文以2020 年作為評(píng)估基準(zhǔn)日，將選取該日的五年期國(guó)債到期收益率3.97%作為市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率R。

β 系數(shù)作為一種風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，是股票市場(chǎng)上的收益率與企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率之間的協(xié)方差，從而可以反映出個(gè)股相對(duì)于整個(gè)股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)情況。通過(guò)Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)查找和計(jì)算得到順豐控股2017～2020 年的β 系數(shù)為1，因此本文以此作為計(jì)算順豐控股權(quán)益資本成本的β 系數(shù)。

市場(chǎng)平均收益率R是指股票市場(chǎng)中的全部證券收益的加權(quán)平均，可以通過(guò)對(duì)大盤(pán)指數(shù)的收盤(pán)價(jià)進(jìn)行計(jì)算而得出。然而由于滬深300 指數(shù)的樣本總市值涵蓋了市場(chǎng)大部分，與市場(chǎng)總體的風(fēng)險(xiǎn)和收益情況相近，具有較好的代表性和準(zhǔn)確性，通過(guò)計(jì)算得出滬深300 指數(shù)在2005～2020 年的幾何平均收益率為12.23%，因此本文將該幾何平均收益率12.23%作為市場(chǎng)平均收益率R。

因此，通過(guò)上文的分析與計(jì)算，市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率R為3.97%，β 系數(shù)為1，市場(chǎng)平均收益率R為12.23%，因此根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，通過(guò)計(jì)算可得，權(quán)益資本成本R為12.23%。

2.5.3 資本結(jié)構(gòu)的確定。一般來(lái)說(shuō)，資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)股權(quán)資本與債券資本之間的比例關(guān)系，本文通過(guò)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的計(jì)算來(lái)確定順豐控股的資本結(jié)構(gòu)。通過(guò)對(duì)順豐控股2017～2020 年財(cái)務(wù)報(bào)告的分析與計(jì)算可知，順豐控股2017～2020 年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為46.23%、48.35%、54.08%和48.94%，因此本文選取該企業(yè)2017～2020 年資產(chǎn)負(fù)債率的算術(shù)平均值49.4%作為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)確定的基礎(chǔ)，則順豐控股債務(wù)資本成本所占比重為49.4%，權(quán)益資本成本所占比重為50.6%。

綜上，通過(guò)對(duì)影響加權(quán)平均資本成本的各因素進(jìn)行分析可得，順豐控股的折現(xiàn)率，即加權(quán)資本成本W(wǎng)ACC=4.35%×49.4%× （1-25% ）+12.23%×50.6%=7.8%。

2.6 企業(yè)價(jià)值的確定

根據(jù)上文對(duì)順豐控股未來(lái)期間自由現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的預(yù)測(cè)，利用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對(duì)各相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算得到順豐控股的企業(yè)價(jià)值，具體數(shù)據(jù)和計(jì)算結(jié)果如表3 所示。

表3 順豐控股預(yù)測(cè)期和永續(xù)期企業(yè)價(jià)值單位：億元

因此，順豐控股在2020 年末的預(yù)測(cè)企業(yè)價(jià)值為3 932.3 億元，根據(jù)順豐控股2020 年的年度財(cái)務(wù)報(bào)告可知，年末順豐控股發(fā)行在外的流通普通股股數(shù)為4 464 060 194 股，從而計(jì)算出每股股價(jià)=393 230 000 000/4 464 060 194=88.09 元/股。通過(guò)查找相關(guān)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，順豐控股在2020 年年末最后一個(gè)交易日的股票的實(shí)際收盤(pán)價(jià)為88.23 元，表明預(yù)測(cè)結(jié)果與實(shí)際發(fā)生的偏差不大，并且處于合理范圍之內(nèi)，因此通過(guò)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行預(yù)測(cè)與研究具有一定的可行性，并且對(duì)投資者與經(jīng)營(yíng)者都具有相應(yīng)的參考價(jià)值。

3 結(jié) 論

本文通過(guò)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對(duì)順豐控股的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行了計(jì)算與研究，發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流、加權(quán)平均資本成本和預(yù)測(cè)期可以影響企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造，因此可以通過(guò)提高企業(yè)自由現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)率、減少資本成本支出和延長(zhǎng)企業(yè)高速發(fā)展階段等措施來(lái)提高企業(yè)的價(jià)值。

3.1 優(yōu)化自由現(xiàn)金流

提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率與盈利能力。目前，企業(yè)之間以及企業(yè)與客戶之間的產(chǎn)品流動(dòng)正源源不斷的為快遞行業(yè)提供動(dòng)力來(lái)源，順豐控股的運(yùn)輸業(yè)務(wù)量也逐漸增加，快遞行業(yè)信息化建設(shè)加快，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，因此雖然順豐控股營(yíng)業(yè)收入每年都在增加，但是由于該企業(yè)所投入的成本費(fèi)用較高，進(jìn)而導(dǎo)致其銷售凈利率處于較低水平。此外，企業(yè)的負(fù)債不斷增加，總資產(chǎn)為企業(yè)創(chuàng)造的利潤(rùn)也較低，因此順豐控股企業(yè)在盈利方面壓力較大，應(yīng)當(dāng)通過(guò)對(duì)自身的實(shí)際狀況進(jìn)行分析，明確企業(yè)的獲利能力與發(fā)展?jié)撃埽矛F(xiàn)有的設(shè)備與技術(shù)提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。

優(yōu)化企業(yè)的資本性支出。通過(guò)對(duì)順豐控股相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析可知，企業(yè)的資本性支出一直處于較高的水平，這是由于順豐控股在最近幾年一直加快自身物流基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，開(kāi)展多元化的建設(shè)，因此投資活動(dòng)與資本運(yùn)作較多。雖然資本支出對(duì)于企業(yè)具有雙向效應(yīng)，但是順豐控股也應(yīng)當(dāng)在對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行詳細(xì)的研究與規(guī)劃之后再做出有效的決策，從而實(shí)現(xiàn)最大的增值。

3.2 優(yōu)化企業(yè)加權(quán)平均資本成本

企業(yè)可以通過(guò)優(yōu)化自身的資本結(jié)構(gòu)，從而達(dá)到優(yōu)化加權(quán)平均資本成本的目的。通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)順豐控股在上市之后，不斷吸收企業(yè)外部融資，對(duì)資本進(jìn)行合理經(jīng)營(yíng)，從而使得企業(yè)的所有者權(quán)益大幅增加，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)也得到了有效的調(diào)整。因此順豐控股在長(zhǎng)期償債能力方面較強(qiáng)，有效借助財(cái)務(wù)杠桿制定了適合企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的戰(zhàn)略，形成了合理的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

3.3 優(yōu)化預(yù)測(cè)期

重視價(jià)值鏈管理。企業(yè)在進(jìn)行決策時(shí)，要重視企業(yè)價(jià)值鏈管理，整體優(yōu)化價(jià)值鏈，致力于精準(zhǔn)地把握企業(yè)的內(nèi)部資源，尋找運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的關(guān)鍵要素，加強(qiáng)企業(yè)的差異化戰(zhàn)略發(fā)展。順豐控股的時(shí)效業(yè)務(wù)是該企業(yè)的主要收入來(lái)源，而市場(chǎng)中該業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，因此順豐控股應(yīng)該不斷優(yōu)化自身的服務(wù)，發(fā)揮差異化戰(zhàn)略的優(yōu)勢(shì)。此外，順豐控股對(duì)于冷運(yùn)及醫(yī)藥、國(guó)際、供應(yīng)鏈等新業(yè)務(wù)的差異化發(fā)展，具有較大的發(fā)展?jié)摿?，從而可以為企業(yè)提供新的發(fā)展動(dòng)力。

把握品牌戰(zhàn)略。差異化戰(zhàn)略的運(yùn)用，不僅可以幫助企業(yè)獲得較高利潤(rùn)，還可以提高市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，獲得壟斷性的優(yōu)勢(shì)。順豐控股在服務(wù)上的差異化管理使得該企業(yè)已具有較強(qiáng)的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)順豐控股所創(chuàng)造出的品牌優(yōu)勢(shì)也對(duì)企業(yè)的價(jià)值有一定的幫助。因此順豐控股應(yīng)當(dāng)把握機(jī)會(huì)，充分利用自身的品牌知名度與戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)，不斷提高自身的競(jìng)爭(zhēng)能力，提高市場(chǎng)份額，進(jìn)而延長(zhǎng)企業(yè)的高速發(fā)展期，為企業(yè)不斷創(chuàng)造價(jià)值。