楊海生，江穎臻

一、引言

積極培育公開透明的資本市場，有利于虛擬經(jīng)濟(jì)反哺實(shí)體經(jīng)濟(jì)，解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷和虛擬經(jīng)濟(jì)過熱之間的畸形矛盾。2019 年2 月22 日，習(xí)近平總書記在中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)中強(qiáng)調(diào)，我國金融業(yè)的市場結(jié)構(gòu)、經(jīng)營理念、創(chuàng)新能力等還不適應(yīng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的要求，諸多矛盾和問題仍然突出。深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是一個循序漸進(jìn)的過程，其中關(guān)鍵的一步在于正確認(rèn)識金融的本質(zhì)，推進(jìn)重點(diǎn)金融領(lǐng)域的發(fā)展?；鹗袌鲎鳛榻鹑谑袌鲋械闹匾M成部分，證券投資基金的投資決策不僅影響我國證券市場整體的投資理念，而且對穩(wěn)定股票市場具有重要作用。一方面，證券投資基金被認(rèn)為是最具代表性的資產(chǎn)管理人，且近年來呈現(xiàn)出迅猛的發(fā)展態(tài)勢。截至2020年12月31日，我國公募開放式基金規(guī)模達(dá)到2.81 萬億美元，基金總規(guī)模首次位居亞太首位。另一方面，證券投資基金相比中小投資散戶更具有信息優(yōu)勢，從基金市場切入有利于從局部到整體地提高證券市場的效率。證券投資基金作為理性的機(jī)構(gòu)投資者，以其專業(yè)知識技能管理來自投資人的資金，促進(jìn)資金的融通并有效地活躍資本市場，并有利于樹立正確投資理念，推動證券市場乃至金融體系的健康發(fā)展。

客觀認(rèn)識基金中存在的問題，對準(zhǔn)確評價基金業(yè)績提出了更高要求。一直以來，業(yè)界和學(xué)界就如何建立高效的基金績效評估體系進(jìn)行廣泛的探討和研究，主流的評估方法可以分為兩類。第一類關(guān)注基金個體的能力，具體回答特定的基金是否存在alpha或者在某些風(fēng)險因子上具有突出的業(yè)績表現(xiàn)（王聰，2001；王守法，2005）。第二類重點(diǎn)關(guān)注基金市場的整體表現(xiàn)，回答整體上基金是否擊敗業(yè)績基準(zhǔn)，評價基金的整體業(yè)績表現(xiàn)（Patton&Weller，2020；Giglio et al.，2021）。研究證券投資基金在引導(dǎo)社會投資者的投資理念發(fā)展方向、穩(wěn)定整體金融市場的作用，應(yīng)該全面客觀評估基金的業(yè)績表現(xiàn)，正確認(rèn)識基金中存在的總體問題。因此，本文利用Fama Macbeth 二階段回歸方法，首先考察2004—2020 年中國開放式基金整體的業(yè)績表現(xiàn)是否擊敗了市場基準(zhǔn)。

日益擴(kuò)大的資金管理規(guī)模、多樣化的投資風(fēng)格和策略，為健全和完善基金業(yè)績和風(fēng)險評價管理體系帶來全新挑戰(zhàn)。不同的基金有著各式各樣的因子投資策略，首先提出的問題是如何檢驗(yàn)新挖掘的因子對模型解釋能力的貢獻(xiàn)。根據(jù)Harvey&Liu（2021）的搜集統(tǒng)計，已有資產(chǎn)定價因子多達(dá)316個。如此多的定價因子已經(jīng)構(gòu)成“新因子動物園”，那么如何高效且準(zhǔn)確地評估不同因子投資策略的效果呢？另一方面，特定的實(shí)證回歸結(jié)果是否能準(zhǔn)確地對基金業(yè)績表現(xiàn)做出判斷？以往的實(shí)證研究通常以t 統(tǒng)計量衡量因子的顯著性以判斷基金是否具備顯著的業(yè)績，但運(yùn)氣成分亦會帶來顯著的績效。因此，在金融實(shí)證研究中不乏學(xué)者強(qiáng)調(diào)數(shù)據(jù)探測的重要性（White，2000）。本文參考White（2000）對基金整體業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)行非參數(shù)檢驗(yàn)，以判斷業(yè)績受到何種程度的運(yùn)氣影響。

雖然我國證券投資基金發(fā)展迅猛，但是學(xué)界關(guān)于基金業(yè)績評估體系的新近研究較少。因此本文以Rolling 的方法檢驗(yàn)市場基準(zhǔn)在評價基金業(yè)績作用的時效性。結(jié)果表明，隨著基金投資多樣化的發(fā)展，市場作為衡量基金業(yè)績的基準(zhǔn)越來越寬松，基金經(jīng)理在滿足市場回報要求后可能缺乏繼續(xù)提升業(yè)績的動力。另一方面，我國證券投資市場是否有效仍然是個備受爭議的話題。陳夢根和毛小元（2007）發(fā)現(xiàn)我國股票價格中反映公司基本面信息的比例平均為52%左右，中國股票市場上的交易者可能大多是噪聲交易者，同時也可能存在著內(nèi)幕交易等市場亂象。市場上可獲得的公開信息對證券價格的解釋能力較低，我國基金業(yè)績的主要貢獻(xiàn)可能來源于私有信息。因此，本文提出以基金自身投資組合作為業(yè)績評價的新標(biāo)準(zhǔn)，能夠較大程度地降低私有信息對基金業(yè)績的影響，而且一個更為嚴(yán)苛的業(yè)績基準(zhǔn)亦能激發(fā)基金進(jìn)行有效投資的動力。

證券投資基金所用的資本金并非完全是自有資金，其來源于富余的個人、銀行和其他投資者。所有權(quán)和管理權(quán)的分離便引發(fā)了委托代理問題，進(jìn)而影響基金的業(yè)績表現(xiàn)。Shleifer&Vishny（1997）指出理論和實(shí)際套利交易存在差異，并把這種套利模式定義為業(yè)績導(dǎo)向型套利。本文繼而沿襲Shleifer &Vishny（1997）關(guān)于業(yè)績導(dǎo)向型套利理論框架的討論，從委托代理問題、投資者局限的兩個角度考察不同因素對基金業(yè)績的影響。當(dāng)資金的所有者和管理者因代理關(guān)系而分離時，基金的業(yè)績便受到委托代理問題的制約（Shleifer&Vishny，1997）。本文選擇從基金自由流量以及基金決策權(quán)分配兩個方面研究委托代理問題對基金業(yè)績的影響。另一方面，由于在真實(shí)世界中不同的基金和基金經(jīng)理的專業(yè)技能存在差異（能力約束），而且其他約束限制亦是真實(shí)存在的（如資金約束、杠桿約束等），本文進(jìn)而研究這些投資者的局限對基金的業(yè)績表現(xiàn)的限制作用。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在如下幾個方面：第一，我們系統(tǒng)地檢驗(yàn)中國開放式基金整體的業(yè)績達(dá)標(biāo)情況，結(jié)果表明基金業(yè)績在傳統(tǒng)因子模型中都有優(yōu)于市場的表現(xiàn)，且市場基準(zhǔn)作為衡量基金業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)的時效性呈現(xiàn)下降的趨勢。本文提出以基金的投資組合收益表現(xiàn)作為業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，一方面排除私有信息對基金投資帶來的附加價值，將績效關(guān)注點(diǎn)放在基金的專業(yè)技能水平上。另一方面，開放式基金的股票、債券種類和配比是公開可獲得的信息，外部投資者能較為容易地復(fù)制基金的投組?；鹳Y產(chǎn)配置的公開意味著基金收益的可預(yù)見性和可回溯性。因此基金的投資組合是一個更加合適的業(yè)績基準(zhǔn)。第二，我們提出對基金業(yè)績的運(yùn)氣成分的甄別方法。由于現(xiàn)有的大部分基金業(yè)績分析方法中無法排除運(yùn)氣的影響，從而導(dǎo)致以傳統(tǒng)的顯著性檢驗(yàn)得到的統(tǒng)計結(jié)論會有失偏頗。因此本文強(qiáng)調(diào)需要通過bootstrap 方法來模擬基金業(yè)績的真實(shí)分布，從而得到穩(wěn)健可靠的統(tǒng)計結(jié)論。第三，我們系統(tǒng)地考察影響基金業(yè)績的因素，檢驗(yàn)國外研究發(fā)現(xiàn)在中國基金市場的適用性。另外，本文創(chuàng)新地提出“經(jīng)理基金”以關(guān)注經(jīng)理的個人業(yè)績。“經(jīng)理基金”不僅能更好地測度經(jīng)理個人特征與旗下基金平均風(fēng)險偏好的直接關(guān)系，而且在評價經(jīng)理個人業(yè)績時能弱化同屬一個經(jīng)理的不同基金之間的利益輸送、犧牲其他基金來“打造明星”以及“業(yè)績錦標(biāo)賽”等問題（肖繼輝和彭文平，2015）。

二、文獻(xiàn)回顧與本文的模型設(shè)定

（一）以市場組合為基準(zhǔn)的基金業(yè)績考核：存在的問題

新時期下我國證券投資基金蓬勃發(fā)展，但基金績效的評價體系之研究仍然相對滯后。目前基金的收益風(fēng)險評價指標(biāo)更多地關(guān)注基金的個體能力，強(qiáng)調(diào)不同基金之間的個體差異或者同一基金不同時期的業(yè)績差異。事實(shí)上，學(xué)者們開始將研究重點(diǎn)從基金的個體特征逐步轉(zhuǎn)移到整體特征上，嘗試以一個總體的視角回應(yīng)基金業(yè)績是否達(dá)到基準(zhǔn)。Patton&Weller（2020）以“看得見摸不著”的概念描述基金整體上因子策略的實(shí)際回報與理論回報存在的差異。“看得見”衡量給定一個交易策略的市場基準(zhǔn)收益，而“摸得著”指現(xiàn)實(shí)世界中資產(chǎn)管理人的實(shí)際業(yè)績表現(xiàn)，當(dāng)基金的實(shí)際業(yè)績不能滿足市場基準(zhǔn)收益率時，便表現(xiàn)出“看得見摸不著”現(xiàn)象。本文借鑒Patton&Weller（2020）和Giglio et al.（2021）中采用Fama-Mac?beth二階段回歸的方法測度市場的基準(zhǔn)要求和基金的實(shí)際業(yè)績，具體的模型設(shè)定如下：

第一步，假設(shè)第i個投資組合在t期的回報率表示為Ri，t，估算投資組合的因子系數(shù)：

其中，（Rmt-Rft）和（RBt-Rft）分別表示股票市場和債券市場因子。SMBt和HMLt為規(guī)模因子和價值因子，MOMt表示動量因子。第二步進(jìn)行如下回歸：

Giglio et al.（2021）提出，在對基金業(yè)績進(jìn)行多重檢驗(yàn)的過程中不容忽視的一個核心問題是數(shù)據(jù)探測。統(tǒng)計學(xué)上簡單的t 檢驗(yàn)也被大部分研究基金業(yè)績的文章所詬病。另一方面，F(xiàn)ama-Macbeth 二階段回歸方法存在著回報率序列數(shù)據(jù)重復(fù)使用的問題。White（2000）指出當(dāng)出現(xiàn)數(shù)據(jù)重復(fù)使用的情形時，任何實(shí)證結(jié)果都可能是偶然得到的，需要使用bootstrap 抽樣方法增強(qiáng)結(jié)果的可靠性。鑒于此，本文參考White（2000）采用基于optimal block 的stationary bootstrap 抽樣方法以保留數(shù)據(jù)一定的時序性，同時可以減輕偶然的運(yùn)氣問題對結(jié)果的干擾。

（二）基金業(yè)績考核的新標(biāo)準(zhǔn)：以基金投資組合為基準(zhǔn)

內(nèi)幕交易、題材炒作等亂象一直是我國證券投資市場揮之不去的陰影，在研究中國證券投資市場時，有效市場假說的前提在很大程度上是不成立的（陳夢根和毛小元，2007）。市場上可獲得的公開信息對證券價格的解釋能力較低，因此我國基金業(yè)績的主要貢獻(xiàn)可能來源于私有信息。Cullen et al.（2010）區(qū)分了“公共信息”和“私有信息”，研究表明共同基金通過使用與公共信息相悖的私有信息贏得了優(yōu)異的平均業(yè)績。因此，基金具體的資產(chǎn)配置是經(jīng)私有信息調(diào)整的結(jié)果，資產(chǎn)在不同股票和債券的配置至少在實(shí)踐意義上比理論投資組合更有效，在承擔(dān)相同風(fēng)險的情況下基金投資組合的回報會比市場組合高，于是本文提出假說：

假說1：基金的股票和債券組合存在一定的私有信息，基金投資組合的風(fēng)險回報更高。

本文以窗口期為36個月的Rolling方法檢驗(yàn)市場業(yè)績指標(biāo)的時效性，模型如下：

當(dāng)我們以滾動的時間t計算上述模型時便得到了基金業(yè)績達(dá)標(biāo)情況的時序特征。通過業(yè)績比較的時序圖觀察隨著時間的推移，市場基準(zhǔn)作為基金業(yè)績評價標(biāo)準(zhǔn)的效果是否變差。倘若市場基準(zhǔn)的時效性降低，我們認(rèn)為提出一個新業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)是非常有必要的。為了檢驗(yàn)假說1，本文繼而以基金投資組合模擬基金自身的業(yè)績基準(zhǔn)，并對比市場基準(zhǔn)考察基金投資組合是否有更高的風(fēng)險回報。

（三）新標(biāo)準(zhǔn)的應(yīng)用：基金業(yè)績的影響因素

證券投資基金所用的資本金并非完全是自有資金，資金擁有者為投資知識水平較低、資金閑置的個人或機(jī)構(gòu)，而資金的管理者為專業(yè)的基金經(jīng)理。在Shleifer&Vishny（1997）有限套利框架下影響基金業(yè)績表現(xiàn)的兩個最重要因素為：資金所有權(quán)和決策權(quán)引發(fā)的委托代理問題以及投資者面臨的約束問題，本文就這兩個大方面研究基金業(yè)績的影響因素。

1.委托代理問題

基金經(jīng)理受到來自投資人的委托后，代替投資人管理資產(chǎn)和達(dá)成盈利目標(biāo)。但基金經(jīng)理和投資人的利益并非完全一致，投資人的利益所得為資產(chǎn)的投資收益，而基金經(jīng)理的主要收益為傭金報酬。在投資人處于信息劣勢、不能完全監(jiān)督的情況下，基金經(jīng)理可能有意或無意地做出有損于投資人利益的行為。本文選擇從基金自由流量和決策權(quán)分配兩個角度研究委托代理問題對基金業(yè)績表現(xiàn)的影響。

（1）基金自由流量。自由現(xiàn)金流假說是關(guān)于公司資本管理結(jié)構(gòu)的委托代理理論解釋（Jensen，1986），當(dāng)企業(yè)擁有大量閑置資金時，代理人有濫用公司資源的傾向。本文參考Patton&Weller（2020）構(gòu)造了基金自由流量（free flow）變量，即基金在滿足投資者回報要求后可自由掌控的資金，如下：

等式右端的第一項(xiàng)衡量了基金凈值的增長率，第二項(xiàng)衡量了投資者所要求的回報率，二者的差額即為基金滿足了投資者要求報酬后可自由控制的部分。本文以自由流量符號的正負(fù)將基金區(qū)分為委托代理問題強(qiáng)和弱兩個時間段，比較兩個時間段內(nèi)的業(yè)績表現(xiàn)，并提出假說：

假說2：基金自由流量增加的情況下加劇了委托代理問題，降低了基金提升業(yè)績的動機(jī)。

（2）基金決策權(quán)。集權(quán)和分權(quán)是激勵約束機(jī)制問題討論的熱點(diǎn)之一，建立有效的激勵約束機(jī)制是降低代理人成本的關(guān)鍵。基金決策權(quán)的分配也影響了基金的投資策略和業(yè)績表現(xiàn)（Dass et al.，2013）。Dass et al.（2013）指出，由于協(xié)調(diào)成本的存在，團(tuán)隊(duì)管理型基金調(diào)整資產(chǎn)組合配置的頻率更低，調(diào)整的幅度更小。團(tuán)隊(duì)管理型基金中可能存在搭便車行為，真正的決策權(quán)往往在最出色的基金經(jīng)理手里。而搭便車的經(jīng)理在團(tuán)隊(duì)中的貢獻(xiàn)較低，甚至可能由于協(xié)調(diào)成本給整個團(tuán)隊(duì)帶來利益的損失。本文提出假說：

假說3：團(tuán)隊(duì)管理型基金的業(yè)績表現(xiàn)比單經(jīng)理管理型更差。

本文將各個基金分為單經(jīng)理管理和團(tuán)隊(duì)管理兩個時間段以研究其業(yè)績表現(xiàn)。進(jìn)一步地，本文通過計算同屬一個經(jīng)理管理基金的加權(quán)回報率，以“經(jīng)理基金”研究經(jīng)理個體的業(yè)績表現(xiàn)。

2.投資者約束

傳統(tǒng)的金融學(xué)理論假設(shè)資產(chǎn)管理人都是理性的，有充足的能力捕捉市場機(jī)會，且不會受到各種約束限制。但在真實(shí)世界中不同的基金和基金經(jīng)理的專業(yè)技能存在差異，而且約束限制亦是真實(shí)存在的。本文選擇能力約束、資金約束、杠桿約束、時間約束四個投資者局限進(jìn)行研究。

（1）管理者技能（能力約束）。Hens et al.（2006）認(rèn)為市場參與限制是有限套利的另外一種形式，投資者需要同時關(guān)注所有金融市場才能做出最有效的投資決策。但事實(shí)上基金管理者計算和分析信息的能力是有限的，而且關(guān)注的信息是不全面的。因此本文提出假說：

假說4：技能型投資者比運(yùn)氣型投資者的業(yè)績表現(xiàn)更好。

Kosowski et al.（2006）和Fama&French（2010）的兩種新近方法均基于bootstrap 抽樣進(jìn)行基金績效評價，是目前區(qū)分基金運(yùn)氣抑或技能的主要方法。在此基礎(chǔ)上，本文通過沿用王建秀等（2021）改進(jìn)的bootstrap抽樣方法，區(qū)分出技能型和運(yùn)氣型投資者（基金和基金經(jīng)理），考察技能型投資者在整體上是否有更為出色的業(yè)績表現(xiàn)。

（2）資金約束。當(dāng)投資者蒙受損失時會引致部分投資人撤資，資金減少時便產(chǎn)生資金約束。即使基金能有效捕捉市場上的套利機(jī)會，也會由于資金問題限制了有效的投資活動。本文以基金每季度的申購和贖回衡量投資者擴(kuò)大或撤回投資時的資金約束，并提出假說：

假說5：基金在現(xiàn)實(shí)投資中會面臨資金約束，當(dāng)資金越充裕時基金的業(yè)績表現(xiàn)更佳。

（3）杠桿約束。Boguth&Simutin（2018）提出了共同基金面臨杠桿約束，更低因子敞口的基金的年度表現(xiàn)比高因子敞口基金高5%。當(dāng)基金股票投資組合的杠桿較高時便限制了進(jìn)一步的風(fēng)險投資，基金經(jīng)理也因此錯失了可能的最佳投資時機(jī)和有效資產(chǎn)配置。本文以基金持有的股票組合計算基金的beta值衡量基金面臨的杠桿約束，并提出假說：

假說6：高因子敞口限制基金進(jìn)行有效投資，因此其業(yè)績表現(xiàn)更差。

（4）時間約束。在經(jīng)典投資理論背景下，偏離的證券價格會瞬間回歸基礎(chǔ)價值，因此傳統(tǒng)基金業(yè)績考核缺乏對時間跨度的考量。從直觀上，當(dāng)基金經(jīng)理可考慮的時間越長時，資產(chǎn)組合的配置更為合理。但實(shí)際上，在基金經(jīng)理考慮的過程中可能錯失最優(yōu)的行動時點(diǎn)，當(dāng)投資時間跨度越長時，面臨的不確定性更大。而且由于可能存在的投資人短視行為和機(jī)構(gòu)投資者的短期機(jī)會主義（劉京軍和徐浩萍，2012），使得基金可能更為看重短期的業(yè)績表現(xiàn)。Ekstr?m&Lindberg（2013）通過考察動量交易下持有長頭寸資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)，提出在動量交易策略下存在最優(yōu)的邊界，因此本文提出：

假說7：基金的動量因子交易存在最優(yōu)的時間邊界。

三、數(shù)據(jù)來源、樣本描述與基本模型

本文研究對象為積極管理型基金，即股票型基金和混合型基金，但剔除定期開放基金的樣本。本文選取成立三年以上的中國開放式基金的月度數(shù)據(jù)作為初始研究樣本。對于混合型基金，其投資組合構(gòu)成中包含一定比例的債券，因此需要以加入債券市場因子的Carhart 四因子①作者同樣以Liu et al.（2019）提出的適用于中國金融市場的四因子考察基金的業(yè)績達(dá)標(biāo)情況，但發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績在除市場因子外的其它四個因子上并沒有達(dá)到市場基準(zhǔn)的要求。但作者依舊選擇被廣泛接受的Fama 三因子和動量因子作為基金業(yè)績的考核標(biāo)準(zhǔn)。作為回歸模型。數(shù)據(jù)主要來源于國泰安（CSMAR）基金市場數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫。通過選擇基金的可贖回日而非成立日作為該基金的初始時間，能夠有效減輕孵化期偏誤問題（Fama&French，2010）。由于實(shí)證模型的設(shè)計原因和后續(xù)的分組要求，最終的樣本選擇時間為2004 年1 月至2020 年12 月②作者剔除了2008年金融危機(jī)和2015年中國股災(zāi)后文章的主要研究結(jié)論是穩(wěn)健的。?；貧w模型中所用因子序列的統(tǒng)計描述如表1所示。市場組合的構(gòu)造參考Fama French 的方法，按照因子策略①具體參考Fama&French data library。構(gòu)造市場投資組合，以計算股票市場組合的風(fēng)險溢價?；鶞?zhǔn)股票組合包括25 個size-value 組合、25 個size-beta 組合、25 個sizeprior return 組合、25個size-Amihud illiquidity 組合、25個size-operating profitability 組合、25個size-invest?ment 組合、10 個BE-ME ratio-sorted 組合、10 個beta-sorted 組合、10 個prior return-sorted 組合、10 個Ami?hud illiquidity-sorted 組合、10 個operating profitability-sorted 組合、10 個investment-sorted 組合以及58 個行業(yè)組合，共268個基準(zhǔn)的股票市場組合。本文同時考慮在債券市場的資產(chǎn)配置，分別以債券占總資產(chǎn)比例=0、0.2、0.4、0.6、0.8等五個比例構(gòu)造理論的“股票+債券”投資組合②股票型和混合型基金的債券占總資產(chǎn)比例一般在0到0.8之間，不同的比例設(shè)置對結(jié)果的影響較少。若單純研究純股票型基金樣本的代表性較弱，且中國開放式基金中純股票型基金的占比較低。，即1340個投資組合?；鸬氖找媛室匝芯繕颖净鸬膶?shí)際月度收益率衡量，符合篩選條件的基金共1625支。在后續(xù)研究中加入基金自身投資組合作為業(yè)績的基準(zhǔn)，具體以基金半年報和年報中公布的詳細(xì)的股票明細(xì)、各股票比例構(gòu)造出歸屬于該基金的股票組合回報，債券組合回報以中債綜合指數(shù)衡量③因無法獲取持有債券詳細(xì)的收益率，因此以中債綜合指數(shù)最大程度地模擬債權(quán)投資的回報。，最后以自身股權(quán)債權(quán)資產(chǎn)配比模擬基金的基準(zhǔn)投資組合回報。

表1 因子序列的統(tǒng)計描述

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）市場組合為基準(zhǔn)的基金業(yè)績考核結(jié)果

表2 報告了Fama-Macbeth 二階段回歸后總體上市場組合和基金的收益率計算的beta 系數(shù)均值及t值、因子的風(fēng)險溢價（年化）均值及t 值衡量了基金與市場基準(zhǔn)的差額，表2“業(yè)績達(dá)標(biāo)”行報告了該差額的時序均值，該變量為一個負(fù)向指標(biāo)，當(dāng)該數(shù)值為正時說明基金的業(yè)績并沒有達(dá)到基準(zhǔn)的要求。本文以“業(yè)績達(dá)標(biāo)”序列和常數(shù)項(xiàng)1序列進(jìn)行OLS回歸，得到常數(shù)項(xiàng)的系數(shù)作為業(yè)績達(dá)標(biāo)的均值，且系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤以Newey&West（1987）取3階滯后進(jìn)行調(diào)整。

表2 市場基準(zhǔn)和基金業(yè)績達(dá)標(biāo)情況

從beta的估計值來看，結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)和資產(chǎn)定價理論較為吻合。另外，在中國證券市場中市場組合的價值因子和動量因子的風(fēng)險溢價為負(fù)，與國內(nèi)以往的文獻(xiàn)吻合（鄭振龍和湯文玉，2011）。從“業(yè)績達(dá)標(biāo)”指標(biāo)來看，總體上，市場溢價和實(shí)際溢價的差額為正的因子只有規(guī)模因子和債券因子，而市場因子、價值因子和動量因子的差額均為負(fù)，且差額在1%的顯著性水平下顯著，這意味著基金的業(yè)績滿足了市場的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)?；饦I(yè)績之所以得到優(yōu)于市場的表現(xiàn)，一方面是得益于基金經(jīng)理專業(yè)的投資技能，而另一方面，來源于基金本身的信息優(yōu)勢。私有信息的優(yōu)勢為基金的投資決策帶來附加價值，文章后續(xù)研究中引入基金的資產(chǎn)配置組合作為業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，以弱化私有信息優(yōu)勢的作用。

“運(yùn)氣成分”的具體構(gòu)造做法是，通過10000 次bootstrap 抽樣獲得，上標(biāo)b1，b2 分別表示對市場和基金的第b1 和b2 次抽樣，以對應(yīng)抽樣次序的因子溢價相減得到基金業(yè)績達(dá)標(biāo)情況的，模擬基金業(yè)績的運(yùn)氣分布。%

（二）市場基準(zhǔn)的時效性與基金投資組合的基準(zhǔn)

圖1顯示了以市場基準(zhǔn)衡量基金達(dá)標(biāo)情況的時序特征，黑色實(shí)線為“業(yè)績達(dá)標(biāo)”變量的滾動均值，陰影部分為均值的95%置信區(qū)間。紅色實(shí)線為“滾動模擬業(yè)績達(dá)標(biāo)”分布的均值?？梢钥闯?，雖然在樣本期早期基金業(yè)績沒有達(dá)到市場標(biāo)準(zhǔn)，但隨著時間的推移，市場因子、規(guī)模因子和價值因子的基金業(yè)績達(dá)標(biāo)情況越來越好，并出現(xiàn)超額達(dá)標(biāo)的情況。動量因子在大部分時間都有優(yōu)于市場基準(zhǔn)的表現(xiàn)（體現(xiàn)在大部分時間內(nèi)業(yè)績達(dá)標(biāo)均為負(fù)值）。在價值和動量策略中出現(xiàn)能力達(dá)標(biāo)的情況。這一趨勢一部分歸因于證券投資基金行業(yè)的蓬勃發(fā)展使得基金整體有較好的業(yè)績表現(xiàn)，但我們不得不懷疑繼續(xù)使用市場基準(zhǔn)以衡量基金業(yè)績的效果。

表3 報告了基金投資組合的beta 系數(shù)及t值、因子的風(fēng)險溢價及t值，并在最后一行添加了表1 中的市場基準(zhǔn)來輔助對比?？梢园l(fā)現(xiàn)，基金投資組合的業(yè)績衡量標(biāo)準(zhǔn)在市場因子、價值因子、動量因子都有優(yōu)于市場基準(zhǔn)的表現(xiàn)，假說1 成立。此外，F(xiàn)ama&MacBeth（1973）提出，二階段回歸中計算投資組合的風(fēng)險價格時，組合的構(gòu)造可以是任意的。理論上基金投資組合與市場組合得到的風(fēng)險價格是無差異的，但表3 的經(jīng)驗(yàn)結(jié)果表明并非如此?；鸸善焙蛡倪x擇可看作基金利用信息優(yōu)勢精選后的小市場，基金投資組合的風(fēng)險收益優(yōu)于市場基準(zhǔn)很大程度上是私有信息作用的結(jié)果。表3的研究結(jié)果表明以基金投資組合作為業(yè)績衡量標(biāo)準(zhǔn)，將會比傳統(tǒng)的市場基準(zhǔn)更為嚴(yán)苛，因此新基準(zhǔn)“基金投資組合”的提出能有效解決圖1中市場基準(zhǔn)時效性低的問題。

圖1 以市場基準(zhǔn)衡量基金達(dá)標(biāo)情況的時間特征（除債券因子）

表3 基金投資組合的業(yè)績基準(zhǔn)

（三）選擇基金投資組合作為業(yè)績基準(zhǔn)的評價結(jié)果

表4 考察了以基金投資組合作為新基準(zhǔn)的基金業(yè)績達(dá)標(biāo)情況，表4、表2 均為檢驗(yàn)基金業(yè)績的達(dá)標(biāo)情況，區(qū)別在于表2使用市場基準(zhǔn)而表4使用新基準(zhǔn)——基金混合組合。相對于市場基準(zhǔn)，業(yè)績達(dá)標(biāo)反而在市場因子和動量因子上出現(xiàn)了業(yè)績不達(dá)標(biāo)的情形。表4的結(jié)果說明基金投資組合是一個比市場基準(zhǔn)更為嚴(yán)格的基準(zhǔn)。

表4 基金投資組合和基金業(yè)績達(dá)標(biāo)情況

五、新標(biāo)準(zhǔn)的應(yīng)用：基金業(yè)績的影響因素

（一）激勵約束機(jī)制對基金業(yè)績的影響：自由流量和管理結(jié)構(gòu)

本文按照自由流量符號的正負(fù)將各個基金分為兩個時間段①由于將基金拆分了兩個時間段，因此在計算市場基準(zhǔn)因子風(fēng)險溢價時正或負(fù)流量對應(yīng)的時間節(jié)點(diǎn)不一致，即業(yè)績考核對應(yīng)的時間段不同。在后續(xù)的結(jié)果同樣為保證各時期每組的樣本量，作者提高樣本的起始時間，因此對應(yīng)的樣本期與全樣本期有所不同。：正自由流量和負(fù)自由流量。當(dāng)自由流量為正時，基金在滿足投資者回報要求后有閑暇的資金，可能會引致委托代理問題降低基金的業(yè)績表現(xiàn)。表5 顯示，無論以市場基準(zhǔn)抑或基金投資組合基準(zhǔn)，當(dāng)基金自由流量為負(fù)時，委托代理問題得到緩解，但基金業(yè)績達(dá)標(biāo)情況更差，假說2 不成立。本文認(rèn)為基金正自由流量會加劇委托代理問題，但會緩解基金的資金約束問題。因此基金自由流量變化對基金業(yè)績的影響取決于委托代理問題和資金約束問題的權(quán)衡，而后續(xù)的研究結(jié)果亦表明當(dāng)基金的資金約束得到緩解時，其業(yè)績表現(xiàn)更優(yōu)。

表5 在自由流量為正（負(fù)）時的基金業(yè)績表現(xiàn)

本文以相似的方法將各個基金分為單經(jīng)理管理時間段和團(tuán)隊(duì)管理時間段。由于基金變更管理結(jié)構(gòu)的時間點(diǎn)并非完全在自然月月末，因此只有一直受兩個或以上經(jīng)理管理的自然月才納入團(tuán)隊(duì)管理時間段，單經(jīng)理管理時間段同理。表6 匯報單經(jīng)理（團(tuán)隊(duì)）管理時基金的業(yè)績表現(xiàn)，結(jié)果顯示在市場因子中，單經(jīng)理管理的基金有顯著優(yōu)于市場業(yè)績的表現(xiàn)，而團(tuán)隊(duì)管理型基金沒有表現(xiàn)出與市場基準(zhǔn)的顯著差異。當(dāng)激勵約束機(jī)制不健全時，在團(tuán)隊(duì)中基金經(jīng)理的積極性更弱，而單經(jīng)理管理基金中基金的業(yè)績是歸屬于個人所有，基金經(jīng)理的投資積極性更高，表現(xiàn)出更為優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)。

表6 單經(jīng)理（團(tuán)隊(duì)）管理時基金的業(yè)績表現(xiàn)

進(jìn)一步地，本文通過提取同屬一個經(jīng)理管理的所有基金，以旗下基金的市值加權(quán)構(gòu)造“經(jīng)理基金”。“經(jīng)理基金”的樣本為1625支開放式基金中工作時長一年以上的經(jīng)理，得到樣本數(shù)為1636個。表7報告了“經(jīng)理基金”的業(yè)績表現(xiàn)。總體上“經(jīng)理基金”都能滿足市場基準(zhǔn)的業(yè)績要求，且大部分的因子策略表現(xiàn)都有略優(yōu)于基金自身的表現(xiàn)。表7 的結(jié)果也回應(yīng)基金業(yè)績受到管理結(jié)構(gòu)限制的研究發(fā)現(xiàn)，在團(tuán)隊(duì)管理型基金中出色經(jīng)理的業(yè)績表現(xiàn)被管理團(tuán)隊(duì)平均了。因此在突出經(jīng)理個人特征的情況下，“經(jīng)理基金”比實(shí)際基金自身的業(yè)績表現(xiàn)更好。

表7 “經(jīng)理基金”的業(yè)績表現(xiàn)

（二）投資者局限對基金業(yè)績的影響：能力、杠桿、資金和時間約束

本節(jié)通過沿用王建秀等（2021）方法，區(qū)分出技能型和運(yùn)氣型投資者（基金經(jīng)理），分別考察他們之間業(yè)績表現(xiàn)差異，如表8.1 和8.2 所示。綜合表8.1 和8.2 的結(jié)果印證了假說4，技能型投資者（基金和基金經(jīng)理）在市場因子有良好的業(yè)績表現(xiàn)①作者亦通過晨星基金評級區(qū)分了明星（非明星）基金考察基金能力因素對基金業(yè)績的影響。明星基金（評級4級及以上）在市場因子、規(guī)模因子、價值因子和債券因子都表現(xiàn)出優(yōu)于非明星基金的業(yè)績達(dá)標(biāo)情況。但由于基金評級數(shù)據(jù)僅覆蓋至2018年，故此結(jié)果將不在正文展示，感興趣的讀者可向作者獲取。。表9—10報告了資金約束和杠桿約束對基金業(yè)績的影響。

表8.1 技能型和運(yùn)氣型基金的業(yè)績表現(xiàn)

表8.2 技能型和運(yùn)氣型基金經(jīng)理的業(yè)績表現(xiàn)

在研究資金約束時，以基金每季度的申購和贖回衡量投資者擴(kuò)大或撤回投資時面臨的資金壓力（當(dāng)贖回份額大于申購份額時，基金面臨資金壓力，反之亦然）。在研究杠桿約束時，參考Boguth&Simutin（2018）的方法提取基金持有股票的市場因子beta值（每半年提取，以半年內(nèi)股票的日度交易數(shù)據(jù)計算股票的beta 值），以基金持有各股票的比例加權(quán)計算基金的beta 值衡量基金面臨的杠桿約束，具體以70%和30%的分位數(shù)將1625支基金分為杠桿約束較高和較低的兩組。表9的結(jié)果顯示，當(dāng)基金贖回份額大于申購份額、面臨撤資壓力時市場因子策略的表現(xiàn)比基金凈申購時期更差，假說5成立。這首先說明資金約束限制中國證券投資基金的業(yè)績表現(xiàn)。其次，當(dāng)基金申購份額增加時，雖然會導(dǎo)致基金自由流量的增加，引發(fā)的委托代理問題制約基金的業(yè)績表現(xiàn)，但份額的增加減輕資金的約束限制，給基金業(yè)績帶來提升的空間，當(dāng)資金約束緩解的正向作用大于委托代理問題的負(fù)向作用時，資金的流入將帶來基金業(yè)績的提升。表10 的結(jié)果表明，受杠桿約束限制較大的基金持有更多的風(fēng)險資產(chǎn)，因此在作進(jìn)一步調(diào)整資產(chǎn)組合配置的過程中便不得不加強(qiáng)對投資風(fēng)險因素的考量，某些有效的高風(fēng)險投資行為受到一定的限制。因此，更低因子敞口的基金的業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于高因子敞口基金，假說6 成立。至于時間約束，通過考察不同時期的動量因子對基金業(yè)績表現(xiàn)的影響，在中國證券市場中，動量因子決策的最優(yōu)時點(diǎn)在6個月左右，此時基金業(yè)績的達(dá)標(biāo)情況更好，限于篇幅，動量因子的達(dá)標(biāo)情況不在正文中贅述。

表9 資金約束下的基金業(yè)績表現(xiàn)

表10 杠桿約束下的基金業(yè)績表現(xiàn)

六、結(jié)論

本文參考Patton &Weller（2020）以及Giglio et al.（2021），利用Fama Macbeth 二階段回歸首先考察2004—2020年中國開放式基金整體的業(yè)績表現(xiàn)與市場基準(zhǔn)的差異，回歸結(jié)果表明基金整體上是優(yōu)于市場的。本文同時對基金的業(yè)績達(dá)標(biāo)表現(xiàn)進(jìn)行非參檢驗(yàn)以排除運(yùn)氣成分對結(jié)果的干擾。但本文懷疑，基金優(yōu)于市場的業(yè)績表現(xiàn)是私有信息作用的結(jié)果，單純以市場基準(zhǔn)衡量基金的業(yè)績將不適應(yīng)基金市場高速、高質(zhì)量的發(fā)展要求。本文提出一個新的業(yè)績比較基準(zhǔn)——基金自身的投資組合，能更準(zhǔn)確、嚴(yán)格地考察基金的業(yè)績表現(xiàn)。其次，本文從基金自由流量和管理結(jié)構(gòu)考察Shleifer&Vishny（1997）的業(yè)績導(dǎo)向型套利中委托代理問題，結(jié)果表明不健全的激勵約束機(jī)制限制基金的業(yè)績表現(xiàn)。在這基礎(chǔ)上，本文創(chuàng)新地提出“經(jīng)理基金”強(qiáng)調(diào)經(jīng)理的個人特征，且經(jīng)理的業(yè)績表現(xiàn)比基金樣本好。最后，基金業(yè)績的效果受到投資者的能力約束、資金約束、杠桿約束和時間約束。

基于上述討論，我們嘗試提出如下政策建議。第一，完善的市場機(jī)制是首要條件，要求我們創(chuàng)新和完善金融調(diào)控，健全現(xiàn)代金融市場體系，為廣大投資者提供一個良好的投資氛圍，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和金融良性循環(huán)和健康發(fā)展。第二，委托代理問題在業(yè)績導(dǎo)向型套利理論中扮演重要角色，推進(jìn)構(gòu)建現(xiàn)代金融監(jiān)管框架，刺激基金管理者進(jìn)行有效投資。基金的業(yè)績表現(xiàn)主要受到自身能力的局限，對基金經(jīng)理的專業(yè)知識水平和信息分析處理能力提出更高要求。