張一林，郁蕓君，趙靜梅

一、引言

貨幣危機(jī)是誘發(fā)區(qū)域金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的重要導(dǎo)火索，對于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱、金融系統(tǒng)穩(wěn)定性不足的新興市場國家更是如此。已有研究指出，宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性調(diào)整、貨幣投機(jī)、國際資本大規(guī)模的頻繁流動都可能使匯率異常波動（Obstfeld，1996；Morris&Shin，1998；Corsetti et al.，2004；Li&Milne，2014）。一旦匯率的變動幅度超過國家政府的承載能力，就會引起貨幣危機(jī)，導(dǎo)致資本外逃、資產(chǎn)拋售、股價(jià)崩盤等一系列連鎖反應(yīng)（Hutchison&Noy，2005、2006）。為了防范貨幣危機(jī)及其負(fù)外部性，各國積極持有以美元為代表的外匯儲備，方便在危機(jī)時(shí)使用外匯儲備干預(yù)金融市場（Jeanne&Rancière，2011）。然而，持有外匯儲備是高成本的，單靠一個(gè)國家的力量難以抗衡突發(fā)性的風(fēng)險(xiǎn)沖擊。問題還不僅如此，隨著全球一體化進(jìn)程的不斷加快，貨幣危機(jī)呈現(xiàn)出傳染速度快、范圍廣的特征，幾乎沒有一個(gè)國家可以置身事外。

考慮到貨幣危機(jī)的成因復(fù)雜、危害巨大，維持貨幣金融的穩(wěn)定性不僅是一項(xiàng)至關(guān)重要的國家金融行為，更是國際貨幣金融合作的核心任務(wù)之一（陳云賢，2018、2021）。中央銀行貨幣互換協(xié)議（Currency Swap Agreement）是加強(qiáng)國際貨幣金融合作的制度創(chuàng)新，當(dāng)某一國家陷入貨幣危機(jī)時(shí)，可依據(jù)事先簽訂的貨幣互換協(xié)議，從其他國家獲取外匯借貸便利，提高該國對本國貨幣的救助能力，防范貨幣危機(jī)的深化和蔓延（楊權(quán)和楊秋菊，2018；Bahaj&Reis，2021）。自中央銀行貨幣互換實(shí)施以來，全球范圍內(nèi)先后形成四個(gè)相互重疊的貨幣互換網(wǎng)絡(luò)，包括美聯(lián)儲網(wǎng)絡(luò)、歐元網(wǎng)絡(luò)（包括丹麥、瑞典與挪威向冰島提供歐元的協(xié)議）、瑞士法郎網(wǎng)絡(luò)與亞洲和拉美網(wǎng)絡(luò)等（張明，2012）?；诖耍疚膶⒁灾醒脬y行貨幣互換協(xié)議為研究切入點(diǎn)，探究各國政府如何通過國家層面的金融合作來防范化解貨幣危機(jī)。

作為國際金融市場的參與者和國際金融合作的推動者，截止至2020 年底，中國先后與近40 個(gè)國家和地區(qū)簽訂雙邊貨幣互換協(xié)議，總金額超過3.47 萬億元人民幣，儼然成為全球范圍內(nèi)最大貨幣互換網(wǎng)絡(luò)中心之一。針對中國參與國際貨幣互換體系的原因，有學(xué)者認(rèn)為這是為了順應(yīng)次貸危機(jī)發(fā)生后，各國聯(lián)合構(gòu)筑全球金融安全網(wǎng)的潮流趨勢（朱孟楠等，2020）；還有學(xué)者強(qiáng)調(diào)，不斷壯大的貨幣互換網(wǎng)絡(luò)是推進(jìn)跨境人民幣結(jié)算、加速人民幣國際化的戰(zhàn)略方針（胡華鋒，2012；李巍，2016）。針對中國簽訂央行貨幣互換協(xié)議的經(jīng)濟(jì)后果，除了貨幣互換協(xié)議與貿(mào)易、投資、貨幣地位之間的正相關(guān)性之外（林樂芬和付舒涵，2020；朱孟楠等，2020），經(jīng)驗(yàn)事實(shí)顯示，中國與其他國家的央行貨幣互換協(xié)議還發(fā)揮著國際救助的作用。以斯里蘭卡為例，中國與斯里蘭卡的央行貨幣互換協(xié)議填補(bǔ)了該國的外匯缺口、提振了市場信心，起到風(fēng)險(xiǎn)防范的積極作用①參見參見駐斯里蘭卡民主社會主義共和國大使館經(jīng)濟(jì)商務(wù)處，http：//lk.mofcom.gov.cn/article/jmxw/202104/20210403049714.shtml。。

為了刻畫出中央銀行貨幣互換協(xié)議在應(yīng)對貨幣危機(jī)、平抑金融市場震蕩方面的關(guān)鍵作用，本文構(gòu)建了一個(gè)包含不同國家政府、貿(mào)易企業(yè)和貨幣投機(jī)者的博弈模型，討論貨幣投機(jī)者的貨幣攻擊演化成貨幣危機(jī)的可能路徑及其福利效應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，本文重點(diǎn)考察各國政府應(yīng)采取怎樣的措施來防范貨幣危機(jī)及其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不利影響。本文比較了在各國政府獨(dú)自應(yīng)對貨幣危機(jī)、簽署央行貨幣互換協(xié)議（協(xié)議貨幣為以世界貨幣為代表的外匯儲備）以聯(lián)合應(yīng)對貨幣危機(jī)這兩種情形下，最優(yōu)外匯儲備和社會福利的差異，從理論上證明中央銀行貨幣互換協(xié)議背后的救助機(jī)制和信號作用是防御危機(jī)的關(guān)鍵，據(jù)此說明以國家為國際金融參與者進(jìn)行國際合作的重要性和必要性。

余下內(nèi)容的安排為：第二部分對文獻(xiàn)做簡要回顧；第三部分介紹模型框架；第四部分考察貨幣攻擊演化成貨幣危機(jī)的可能路徑，以及各國獨(dú)自應(yīng)對貨幣危機(jī)時(shí)的最優(yōu)外匯儲備；第五部分討論不同國家簽訂貨幣互換協(xié)議時(shí)的最優(yōu)協(xié)議規(guī)模；第六部分是總結(jié)與啟示。

二、文獻(xiàn)回顧

自不同國家先后因貨幣危機(jī)引發(fā)區(qū)域性乃至全球性的金融危機(jī)以來，大量學(xué)者探究了貨幣危機(jī)的產(chǎn)生原因及其防范措施。早期的貨幣危機(jī)理論認(rèn)為，不適當(dāng)?shù)暮暧^經(jīng)濟(jì)政策是導(dǎo)致貨幣崩塌的重要原因（Krugman，1979；Flood&Garber，1984）。這些研究強(qiáng)調(diào)，應(yīng)當(dāng)關(guān)注宏觀政策與匯率制度的適應(yīng)性，減少匯率危機(jī)的發(fā)生率。但是在1992－93年歐洲匯率危機(jī)里，即便是那些宏觀經(jīng)濟(jì)政策與匯率制度協(xié)調(diào)一致的國家，也出現(xiàn)了匯率大幅貶值的危機(jī)事件。Obstfeld（1996）將這些國家的貨幣危機(jī)歸因于自我實(shí)現(xiàn)式（Self-fulfilling）的貨幣均衡，即投資者預(yù)期未來匯率會貶值而大規(guī)模拋售貨幣，并最終導(dǎo)致貨幣危機(jī)的到來。類似地，Morris&Shin（1998）也發(fā)現(xiàn)投資者信念的變化是引發(fā)貨幣危機(jī)的關(guān)鍵因素。鑒于此，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)預(yù)期管理，提高信息透明度，避免匯率陷入“壞均衡”（Metz，2002）。

為了減少匯率沖擊和貨幣危機(jī)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不利影響，各國持有預(yù)防性的外匯儲備以提高對沖擊事件的應(yīng)對能力（Jeanne&Rancière，2011）。然而，由于積累外匯儲備是高成本的，各國政府自發(fā)持有的外匯儲備通常不足以應(yīng)對突發(fā)性的市場沖擊，甚至對于部分國家來說，流失外匯儲備的成本可能高于匯率波動的成本，致使其不愿意動用外匯儲備來干預(yù)外匯市場（Aizenman&Sun，2012）。鑒于此，IMF作為最后貸款人為危機(jī)國提供流動性支持的作用就顯得尤為重要。但亞洲金融危機(jī)的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，IMF的金融援助往往滯后于貨幣危機(jī)的惡化速度，必須創(chuàng)設(shè)新的危機(jī)救援機(jī)制來滿足危機(jī)國對外匯儲備的流動性需求。在此背景下，各國中央銀行之間的貨幣互換協(xié)議成為國際流動性救援的重要工具。已有文獻(xiàn)證實(shí)，在危機(jī)期間，各國簽署的央行貨幣互換協(xié)議起到了提高外匯流動性的重要作用（Obstfeld et al.，2009；Rose&Spiegel，2012）。

近年來，越來越多的文獻(xiàn)開始討論中央銀行貨幣互換的作用。Bahaj&Reis（2021）指出，中央銀行之間的貨幣互換實(shí)質(zhì)是不同央行通過特定的契約，由互換網(wǎng)絡(luò)中的合作方履行最后貸款人的基本職能，為陷入危機(jī)的國家提供外匯支持。這種特殊的國際金融救助機(jī)制幫助危機(jī)國低成本地獲取流動性，進(jìn)而減輕各國對外匯儲備的依賴。Seghezza（2018）的研究證實(shí)了這一點(diǎn)，當(dāng)新興市場國家與發(fā)達(dá)國家簽訂貨幣互換協(xié)議后，這些國家對外匯儲備的需求顯著下降，中央銀行貨幣互換協(xié)議是應(yīng)對國際流動性不足的重要工具。Aizenman et al.（2022）測算中央銀行貨幣互換的公告效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)某個(gè)國家與其他國家簽署貨幣互換協(xié)議后，不僅該國貨幣對美元升值，該國的信用違約掉期息差和長期利率也呈現(xiàn)出下降的趨勢，證明中央銀行貨幣互換協(xié)議可以提振市場信心。

由上可知，央行貨幣互換協(xié)議在補(bǔ)充外匯流動性、維護(hù)金融穩(wěn)定等方面具有重要的意義，但現(xiàn)有研究缺少對協(xié)議背后救助機(jī)制的理論解釋。本文可能的創(chuàng)新和貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：第一，構(gòu)建一個(gè)包含不同國家政府、貿(mào)易企業(yè)和貨幣投機(jī)者的理論模型，刻畫外匯儲備在防范貨幣危機(jī)中的重要作用，論證各國外匯儲備的最優(yōu)持有規(guī)模內(nèi)生于宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、幣值脆弱性以及外匯儲備能力；第二，從理論上證明，不同國家通過構(gòu)建央行貨幣互換網(wǎng)絡(luò)的方式進(jìn)行國際金融合作，可以低成本地減少貨幣危機(jī)的發(fā)生率和危害性；第三，揭示出央行貨幣互換網(wǎng)絡(luò)的救助屬性，如果貨幣互換網(wǎng)絡(luò)中的核心救助國滿足宏觀經(jīng)濟(jì)不確定小、幣值穩(wěn)定性強(qiáng)、外匯儲備能力良好等特征，則不僅危機(jī)國的福利改進(jìn)更為顯著，救助國的參與激勵(lì)也更強(qiáng)。

三、模型框架

考慮一個(gè)由不同國家政府、貿(mào)易企業(yè)和貨幣投機(jī)者構(gòu)成的經(jīng)濟(jì)體，所有參與者均為風(fēng)險(xiǎn)中性。這部分先給出模型設(shè)定，再介紹具體的博弈過程。

（一）模型設(shè)置

1.貿(mào)易企業(yè)和貨幣投機(jī)者

除國家政府外，國家i∈{A，B}各自擁有貿(mào)易企業(yè)和貨幣投機(jī)者這兩類市場參與者，其中，貿(mào)易企業(yè)從事實(shí)體投資，是貨幣價(jià)格（也即匯率）的接受者，貨幣投機(jī)者從事貨幣的套利交易，是貨幣價(jià)格的決定者。國家i的貿(mào)易企業(yè)和貨幣投機(jī)者在t=0 期擁有以貨幣i計(jì)價(jià)的初始稟賦（可理解為財(cái)富），貿(mào)易企業(yè)的初始稟賦為實(shí)物資本，貨幣投機(jī)者的初始稟賦為貨幣。不失一般性地，設(shè)貨幣投機(jī)者的初始稟賦為1，貿(mào)易企業(yè)的初始稟賦為ki。

2.宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性與（貿(mào)易）企業(yè)投資

t=0 期，貿(mào)易企業(yè)使用實(shí)物資本ki啟動實(shí)體投資，投資將在t=2 期到期并產(chǎn)生出以貨幣i計(jì)價(jià)的現(xiàn)金收益，但貿(mào)易企業(yè)可以在t=1 期中斷并清算投資，再將清算剩余投資到世界貨幣。參照Guimaraes &Morris（2007），世界貨幣的投資回報(bào)率（Gross Return）恒等于1，但國家i的投資回報(bào)率具有不確定性，具體來說：若國家i的宏觀經(jīng)濟(jì)在t=1 期平穩(wěn)運(yùn)行，發(fā)生概率為1-pi，則1 單位實(shí)體投資在t=2 期產(chǎn)生出1單位現(xiàn)金收益；反之，若國家i的宏觀經(jīng)濟(jì)在t=1期出現(xiàn)周期性波動，發(fā)生概率為pi，則1單位實(shí)體投資在t=2 期只能產(chǎn)生出θ單位現(xiàn)金收益，其中pi衡量了國家i的宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性（或者說宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)），θ服從[0，1]上的均勻分布，反映國家i發(fā)生周期性波動后的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢。t=2 期獲得以貨幣i計(jì)價(jià)的現(xiàn)金收益后，貿(mào)易企業(yè)將貨幣i兌換成世界貨幣，每單位貨幣i可以在t=2期兌換ei，2單位世界貨幣。

3.貨幣投機(jī)與匯率定價(jià)

t=1期，貨幣投機(jī)者觀察到宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)信號（包括宏觀經(jīng)濟(jì)在t=1期是否出現(xiàn)周期性波動、t=2期宏觀經(jīng)濟(jì)形勢θ的分布等），據(jù)此推斷貨幣在t=2期是否會貶值，并決定是否以拋售貨幣的形式發(fā)起貨幣攻擊。本文將貨幣投機(jī)者對貨幣i的拋售規(guī)模（或者說貨幣攻擊的發(fā)生規(guī)模）記為si，將每單位貨幣攻擊的成本記為t。

本文中，t=2期貨幣i相對世界貨幣的匯率取決于國家i在t=1期的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和貨幣投機(jī)者在t=1期的拋售行為，這表現(xiàn)在：（1）宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)會形成貨幣貶值的壓力（Chan&Chiu，2002；Corsetti et al.，2004；Dani?ls et al.，2011）。設(shè)t=0期國家i的貨幣i相對世界貨幣的匯率為ei，（01單位貨幣i可兌換ei，0單位世界貨幣）。當(dāng)國家i的宏觀經(jīng)濟(jì)在t=1期平穩(wěn)運(yùn)行時(shí)，貨幣i在t=1、t=2期的匯率將保持不變，即ei，1=ei，2=ei，0；當(dāng)國家i的宏觀經(jīng)濟(jì)在t=1期出現(xiàn)周期性波動時(shí)，貨幣i在t=1期維持原有匯率，但將在t=2期發(fā)生貶值，即ei，1=ei，0，ei，2

4.貿(mào)易企業(yè)與社會福利

t=1期，貿(mào)易企業(yè)接收到宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)信號，也觀察到貨幣投機(jī)者的交易頭寸，然后決定是否中斷并清算i國的實(shí)體投資（后文簡稱“撤資”）。設(shè)被貿(mào)易企業(yè)清算的實(shí)體投資占初始稟賦的比重為fi，其中fi∈[0，1]。這時(shí)，貿(mào)易企業(yè)在t=1 期獲取清算價(jià)值fiki，并將其兌換成ei，1fiki單位世界貨幣。在此過程中，貿(mào)易企業(yè)需要付出一定的轉(zhuǎn)移成本，包括固定成本和可變成本。本文設(shè)撤離1單位投資的固定成本是ci，撤離投資的可變成本是最終，貿(mào)易企業(yè)抽離fiki單位實(shí)體投資的總收益為對于未被清算的(1-fi)ki單位投資，未來的投資收益將取決于t=2 期國家i的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和貨幣i的匯率，即(1-fi)kiθei，2。貿(mào)易企業(yè)在t=1 期權(quán)衡抽逃實(shí)體投資的利弊，確定適宜的投資決策，以此最大化自身的期望利潤。

t=2期，國家i的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、貨幣i的匯率實(shí)現(xiàn)最終的狀態(tài)，貿(mào)易企業(yè)和貨幣投機(jī)者獲取各自的投資收益，國家i的社會福利等于國內(nèi)實(shí)體投資的生產(chǎn)總值，具體地：貨幣投機(jī)者的收益等于拋售貨幣所賺取的利潤，可表示為πspei=(ei，1-ei，2-t)si；貿(mào)易企業(yè)的收益等于國家i實(shí)體投資的投資收益(1-fi)kiθei，2與世界貨幣的投資收益之和，可表示為國家i的社會福利等于本國實(shí)體投資的投資收益，可表示為πSWi=(1-fi)kiθei，2。

以上設(shè)定表明，貨幣投機(jī)者的貨幣攻擊將通過壓低匯率、扭曲貿(mào)易企業(yè)的投資決策影響到國家i的社會福利。為了減少貨幣攻擊對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的負(fù)面影響，i國政府有意愿在t=0期持有外匯儲備，然后在貨幣投機(jī)者拋售貨幣i時(shí)使用外匯儲備買入貨幣i。記t=0期i國政府持有的外匯儲備為x（i等值于單位貨幣i），貨幣投機(jī)者在t=1期的有效拋售量隨之減少為不過，i國政府要為獲取外匯儲備付出一定的成本。為了突出外匯儲備能力對政府行為的影響并盡可能簡化分析，本文設(shè)i國政府獲取外匯儲備的成本滿足即一國持有外匯儲備的成本取決于外匯儲備的規(guī)模xi和i國政府對外匯的儲備能力φi。i國政府在t=0 期權(quán)衡持有外匯儲備的利弊來確定最優(yōu)的外匯儲備規(guī)模，以此最大化本國的社會福利。

5.博弈時(shí)序

在本文中，i國政府、貨幣投機(jī)者和貿(mào)易企業(yè)的博弈分為三期（圖1），其中i∈{A，B}：t=0 期，i國政府持有外匯儲備（獨(dú)自儲備或者是和他國政府簽署央行貨幣互換協(xié)議）以抵御潛在的貨幣危機(jī)；t=1 期，貨幣投機(jī)者觀察到宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)信號，決定是否拋售其持有的貨幣i；i國政府使用外匯儲備對沖貨幣投機(jī)者的拋售行為；貿(mào)易企業(yè)決定是否撤離在i國的實(shí)體投資；t=2 期，國家i的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、貨幣i的匯率實(shí)現(xiàn)最終狀態(tài)，貿(mào)易企業(yè)和貨幣投機(jī)者獲取各自的投資收益。

圖1 博弈時(shí)序圖

本文關(guān)注貨幣投機(jī)者的貨幣攻擊會對（貿(mào)易）企業(yè)投資、社會福利產(chǎn)生怎樣的負(fù)面影響，并重點(diǎn)考察各國政府應(yīng)采取何種風(fēng)險(xiǎn)防范措施。后文先討論國家A 和B 獨(dú)立應(yīng)對貨幣危機(jī)的情形，再討論兩國政府簽署央行貨幣互換協(xié)議（協(xié)議貨幣是以世界貨幣為代表的外匯儲備），聯(lián)合應(yīng)對貨幣危機(jī)的情形。

（二）模型假設(shè)

本文涉及的主要模型假設(shè)是：

假設(shè)2：貨幣攻擊的成本、貨幣i的幣值穩(wěn)定性滿足此外，貿(mào)易企業(yè)撤離實(shí)體投資時(shí)的可變成本滿足

假設(shè)3：i國政府持有外匯儲備的交易成本滿足

假設(shè)4：A、B兩國的差異主要體現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、幣值穩(wěn)定性和外匯儲備能力，并且有pA>pB且

假設(shè)1是本文的技術(shù)性假設(shè)①放松這一假設(shè)并不改變本文的核心結(jié)論。，說明當(dāng)貿(mào)易企業(yè)跨國轉(zhuǎn)移投資時(shí)，將面臨相當(dāng)大的轉(zhuǎn)移成本。假設(shè)2和3保證了貨幣投機(jī)者、貿(mào)易企業(yè)和國家政府的行為決策均不是“角點(diǎn)解”（Corner Solution）。此外，假設(shè)3 還保證了當(dāng)i國政府獨(dú)自應(yīng)對貨幣危機(jī)時(shí)，該國政府在t=0 期積極持有外匯儲備以防御貨幣危機(jī)。假設(shè)4刻畫了A、B 兩國的差異，即A 國的宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性更大、幣值更脆弱、外匯儲備能力更差，但A、B兩國同時(shí)發(fā)生貨幣危機(jī)的可能性不會太大。

四、不同國家獨(dú)自應(yīng)對貨幣危機(jī)的基準(zhǔn)模型

這部分先討論貨幣攻擊對企業(yè)投資、社會福利的負(fù)面影響，然后分析當(dāng)不同國家獨(dú)立應(yīng)對貨幣危機(jī)時(shí)，各國政府應(yīng)采取怎樣的風(fēng)險(xiǎn)防范措施。

（一）不存在貨幣攻擊時(shí)的社會福利

首先討論當(dāng)不存在貨幣攻擊時(shí)，貿(mào)易企業(yè)的投資決策、社會福利為何，作為分析比較的基準(zhǔn)。這時(shí)，貨幣i在t=2 期的匯率只受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢θ的影響。本文使用逆向歸納法求解博弈均衡，先分析貿(mào)易企業(yè)在t=1期的投資決策，再求解國家i在t=0期的社會福利。

貿(mào)易企業(yè)在t=1期觀察到宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)信號，決定在多大程度上中斷并清算i國的實(shí)體投資。當(dāng)國家i在t=1期出現(xiàn)周期性波動時(shí)，貿(mào)易企業(yè)的優(yōu)化問題是：

目標(biāo)函數(shù)表示貿(mào)易企業(yè)在t=1期的期望投資收益，其中

求解（1）式的最優(yōu)化問題，若貿(mào)易企業(yè)決定撤資，則均衡的撤資比例是將fi*代入（1）式可知，在假設(shè)1成立的條件下，均衡收益不滿足參與約束，即，撤離投資的期望收益未超過維持投資的期望收益②當(dāng)國家i出現(xiàn)周期性波動時(shí)，若貿(mào)易企業(yè)不從i國撤資，則期望收益是，貿(mào)易企業(yè)在t=1 期不會從i國撤資。這說明，當(dāng)不存在貨幣投機(jī)時(shí)，盡管宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性波動抑制了實(shí)體投資的投資回報(bào)率，但撤離投資的轉(zhuǎn)移成本致使貿(mào)易企業(yè)缺乏對周期性波動的敏感性。

此時(shí)，國家i在t=0期的社會福利等于貿(mào)易企業(yè)的期望收益，即：

引理1：當(dāng)不存在貨幣攻擊時(shí)，貿(mào)易企業(yè)對宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性波動并不敏感，貿(mào)易企業(yè)在t=1期維持其在i國的實(shí)體投資。

（二）存在貨幣攻擊時(shí)的社會福利

這部分討論當(dāng)存在貨幣攻擊時(shí)，貿(mào)易企業(yè)在t=1期的投資決策、國家i在t=0期的社會福利會發(fā)生怎樣的變化，同樣使用逆向歸納法求解博弈均衡。

1.貿(mào)易企業(yè)在t=1期的投資決策

貿(mào)易企業(yè)觀察到宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)信號和貨幣投機(jī)者的交易頭寸，決定在多大程度上中斷并清算i國的實(shí)體投資。當(dāng)國家i在t=1期出現(xiàn)周期性波動時(shí)，貿(mào)易企業(yè)的優(yōu)化問題是：

目標(biāo)函數(shù)表示貿(mào)易企業(yè)在t=1期的期望投資收益，其中

求解（3）式的最優(yōu)化問題，若貿(mào)易企業(yè)決定撤資，則均衡的撤資比例是此時(shí)，貿(mào)易企業(yè)的均衡收益大于不撤資時(shí)的期望收益。這說明，當(dāng)國家i的宏觀經(jīng)濟(jì)在t=1 期出現(xiàn)周期性波動時(shí)，只要貨幣投機(jī)者向外拋售貨幣i，貿(mào)易企業(yè)就從i國撤資，且撤資規(guī)模遞增于貨幣投機(jī)者的拋售規(guī)模。其原因是：當(dāng)貨幣投機(jī)者發(fā)起貨幣攻擊時(shí)，貿(mào)易企業(yè)不僅因宏觀經(jīng)濟(jì)波動而產(chǎn)出率下滑，也將因貨幣攻擊而面臨投資回報(bào)大幅貶值的問題，此時(shí)，貿(mào)易企業(yè)的理性選擇是從i國撤資，以減少不必要的投資損失。

2.貨幣投機(jī)者在t=1期的投資決策

接著討論當(dāng)貨幣投機(jī)者觀察到宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)信號后，其會在t=1期拋售多少單位貨幣i。當(dāng)國家i的宏觀經(jīng)濟(jì)在t=1期出現(xiàn)周期性波動時(shí)，貨幣投機(jī)者的優(yōu)化問題是：

3.國家i在t=0期的社會福利

當(dāng)t=1期貨幣投機(jī)者發(fā)起貨幣攻擊、貿(mào)易企業(yè)撤資時(shí)，國家i在t=0期的社會福利等于國內(nèi)實(shí)體投資的期望收益，即：

進(jìn)一步比較（5）式和（2）式，可以將貨幣攻擊引起的福利損失分解成兩個(gè)部分：其一是貨幣攻擊形成的貨幣貶值壓力，其二是貨幣攻擊對實(shí)體投資產(chǎn)生的扭曲效應(yīng)，二者放大了宏觀經(jīng)濟(jì)的脆弱性。

引理2：當(dāng)存在貨幣攻擊時(shí)，一旦國家i在t=1期出現(xiàn)周期性波動，貨幣投機(jī)者就將對貨幣i發(fā)起貨幣攻擊。貨幣投機(jī)者的貨幣攻擊不僅加劇貨幣i的貶值壓力，誘發(fā)貨幣危機(jī)，也將扭曲貿(mào)易企業(yè)在t=1 期的決策，致使貿(mào)易企業(yè)從i國撤資，不利于國家i的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與穩(wěn)定。

（三）不同國家獨(dú)自應(yīng)對貨幣危機(jī)時(shí)的外匯儲備

在這里考察當(dāng)不同國家獨(dú)立應(yīng)對貨幣危機(jī)時(shí)，各國政府應(yīng)在t=0 期持有多少外匯儲備。設(shè)t=0 期i國政府持有的外匯儲備為x（i等值于單位貨幣i），t=1 期貨幣攻擊的有效拋售量減小為i國政府在t=0期的優(yōu)化問題是：

目標(biāo)函數(shù)是i國政府持有外匯儲備來救助貨幣i時(shí)的社會福利，其中

求解（6）式的最優(yōu)化問題，i國政府在t=0 期持有的外匯儲備滿足當(dāng)i國政府在t=1 期消耗外匯儲備救助本國貨幣時(shí)，可以對沖貨幣投機(jī)者對貨幣i的做空力量，緩解貨幣i的貶值壓力，其結(jié)果是，i國政府不僅可以降低貨幣危機(jī)的發(fā)生概率，還能抑制貿(mào)易企業(yè)的撤資規(guī)模。不過，由于儲備外匯需要成本，i國政府持有的外匯儲備并不能完全沖銷貨幣投機(jī)者的拋售規(guī)模，但在假設(shè)3成立的條件下，也即各國持有外匯儲備的交易成本不至于太高時(shí)，i國政府積極持有外匯儲備（表現(xiàn)在使社會福利達(dá)到次優(yōu)水平。

進(jìn)一步地，一國外匯儲備的最優(yōu)持有規(guī)模內(nèi)生于該國的外匯儲備能力、宏觀經(jīng)濟(jì)的脆弱性以及貨幣的幣值穩(wěn)定性，具體來說：若國家i的外匯儲備能力越強(qiáng)，則儲備外匯的交易成本越低，國家政府有激勵(lì)持有大規(guī)模的外匯儲備，即此外，若國家i的宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性越大、幣值穩(wěn)定性越差，則或者該國貨幣危機(jī)的發(fā)生概率越大，或者貨幣危機(jī)對該國經(jīng)濟(jì)的破壞力越強(qiáng)，國家政府有必要大規(guī)模持有外匯儲備，以加強(qiáng)自身對危機(jī)的抵御能力，即對應(yīng)到A、B 兩國，盡管A 國對外匯的儲備能力較B國更差，但宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性和幣值的脆弱性致使該國不具有抵御貨幣危機(jī)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，A國政府必須持有更大規(guī)模的外匯儲備以防范貨幣危機(jī)，即

命題1：當(dāng)存在貨幣攻擊時(shí)，i國政府應(yīng)在t=0 期儲備x*i單位外匯儲備（等值于單位貨幣i），以此維護(hù)本國貨幣的幣值穩(wěn)定，避免貿(mào)易企業(yè)因幣值不穩(wěn)而大規(guī)模撤資。其中

五、國際金融合作簽訂央行貨幣互換的博弈模型

在這里探究當(dāng)不同國家作為國際金融參與者開展國際合作，簽署央行貨幣互換協(xié)議以聯(lián)合應(yīng)對貨幣危機(jī)時(shí)，各國政府在t=0期應(yīng)持有多少外匯儲備來防范貨幣危機(jī)及其負(fù)面影響。

（一）國際金融合作與央行貨幣互換

1.央行貨幣互換與貨幣救助

央行貨幣互換協(xié)議是指，A、B兩國政府在t=0期簽訂協(xié)議，各自持有一定規(guī)模的外匯儲備，并約定當(dāng)t=1 期某個(gè)國家遭遇貨幣攻擊時(shí)，由另一個(gè)未發(fā)生危機(jī)的國家救助陷入危機(jī)的國家①為簡化分析，假設(shè)兩國在t=0期持有的外匯儲備等于央行貨幣互換協(xié)議的協(xié)議規(guī)模。。我們將央行貨幣互換的協(xié)議規(guī)模記為xswap，即A、B 兩國協(xié)議約定的互換規(guī)模是xswap單位世界貨幣，其等值于單位貨幣單位貨幣B②本文聚焦宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、幣值穩(wěn)定性和外匯儲備能力對國家行為的影響，簡化了其他方面的國別差異，因而省略了ei，0和ki的下標(biāo)i。。這時(shí)，t=1期存在如下四種可能的情形：

情形（1）：t=1期國家A 和B都出現(xiàn)周期性波動，發(fā)生概率為pA pB，此時(shí)，兩國政府各自使用外匯儲備救助本國貨幣，貨幣A 和B 的救助規(guī)模均為因此，國家i∈{A，B}中貨幣投機(jī)者的有效拋售量為貿(mào)易企業(yè)的撤資規(guī)模為

情形（4）：t=1 期國家A 和B 的宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，發(fā)生概率為(1-pA)(1-pB)，此時(shí)，兩國都不會發(fā)生貨幣攻擊，兩國貿(mào)易企業(yè)維持其在國家A、B的實(shí)體投資。

2.央行貨幣互換的福利效應(yīng)

這部分考察當(dāng)國家政府A 和B 簽訂央行貨幣互換協(xié)議時(shí)，兩國簽署的最優(yōu)協(xié)議規(guī)模及其對社會福利的影響。兩國簽署的協(xié)議規(guī)模存在如下三種可能：

目標(biāo)函數(shù)是兩國政府簽訂央行貨幣互換協(xié)議后，A、B兩國在t=0期的社會總福利。約束條件是協(xié)議規(guī)模的區(qū)間限制。

求解（7）式的最優(yōu)化問題，如果兩國政府簽訂央行貨幣互換協(xié)議以聯(lián)合應(yīng)對貨幣危機(jī)，則當(dāng)國家A 和B在t=0 期的社會總福利達(dá)到最優(yōu)值。特別地，最優(yōu)的協(xié)議規(guī)模（也是外匯儲備的最優(yōu)持有規(guī)模）小于各國獨(dú)自應(yīng)對貨幣危機(jī)的外匯儲備規(guī)模，即

上述央行貨幣互換協(xié)議的可行性取決于兩國政府的參與約束能否成立，即各國簽訂央行貨幣互換協(xié)議后的社會福利是否大于獨(dú)自應(yīng)對貨幣危機(jī)的社會福利。研究發(fā)現(xiàn)，A國政府的參與約束恒成立，這是因?yàn)椋貉胄胸泿呕Q協(xié)議構(gòu)建起了國際金融合作的互助網(wǎng)絡(luò)，一旦A國政府與B國政府簽署了央行貨幣互換協(xié)議，就獲取了B國政府的貨幣援助承諾，A 國政府只需持有小規(guī)模的外匯儲備就能抵御貨幣投機(jī)者的貨幣攻擊。與此同時(shí)，當(dāng)且僅當(dāng)pB足夠小時(shí)，B 國政府的參與約束才成立，表明兩國能否在這一區(qū)間達(dá)成央行貨幣互換的共識取決于B國宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。

目標(biāo)函數(shù)是兩國政府簽訂央行貨幣互換協(xié)議后，A、B兩國在t=0期的社會總福利。約束條件是協(xié)議規(guī)模的區(qū)間限制。

求解（8）式的最優(yōu)化問題，如果兩國政府簽訂央行貨幣互換協(xié)議以聯(lián)合應(yīng)對貨幣危機(jī)，則當(dāng)協(xié)議規(guī)模滿足國家A 和B 在t=0期的社會總福利達(dá)到最優(yōu)值。特別地，最優(yōu)的協(xié)議規(guī)模（也是外匯儲備的最優(yōu)持有規(guī)模）小于各國獨(dú)自應(yīng)對貨幣危機(jī)的外匯儲備規(guī)模，即

同樣地，上述央行貨幣互換協(xié)議的可行性還需考察兩國政府的參與約束是否成立。結(jié)果顯示，A國政府的參與約束恒成立，當(dāng)且僅當(dāng)pB足夠小時(shí)，B 國政府的參與約束才成立。這說明，對貨幣危機(jī)更具脆弱性的A國擁有簽署貨幣互換協(xié)議以防范風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在需求，但對于B國，當(dāng)且僅當(dāng)自身的宏觀經(jīng)濟(jì)足夠穩(wěn)定時(shí)，其才有意愿供給貨幣援助。

以上結(jié)果表明，盡管央行貨幣互換協(xié)議減輕了A、B 兩國政府對外匯儲備的依賴性，但各國對央行貨幣互換協(xié)議的參與意愿不盡相同，具體來說：當(dāng)經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對較弱的A國和經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對較強(qiáng)的B國簽署央行貨幣互換協(xié)議時(shí)，兩國看似是相互救助的合作關(guān)系，但實(shí)質(zhì)是由B國為A國提供貨幣援助。在這種情形下，A國因貨幣互換協(xié)議背后的救助機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制而實(shí)現(xiàn)社會福利的帕累托改進(jìn)，且福利增量隨B 國宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性、幣值穩(wěn)定性的提高而增加（圖2），該國政府總是愿意簽署央行貨幣互換協(xié)議。相比之下，救助他國的成本有損于B 國的社會福利，唯有當(dāng)B 國的宏觀經(jīng)濟(jì)足夠穩(wěn)健時(shí)，強(qiáng)勁的宏觀經(jīng)濟(jì)提高了該國政府對救助成本的承受能力，該國政府才有意向簽署央行貨幣互換協(xié)議。

圖2 A國獨(dú)自應(yīng)對貨幣危機(jī)與開展國際金融合作的福利比較

命題2：當(dāng)存在貨幣攻擊時(shí)，相比于各國獨(dú)自應(yīng)對貨幣危機(jī)的情形，如果不同國家在t=0期簽署央行貨幣協(xié)議以共同應(yīng)對t=1期的貨幣危機(jī)，則各國政府對外匯儲備的依賴性明顯降低。不過，不同國家對央行貨幣互換協(xié)議的參與意愿不盡相同，對于經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對較弱的國家政府，央行貨幣互換協(xié)議幫助其低成本地防范貨幣危機(jī)及其不利影響，該國政府始終愿意簽署央行貨幣互換協(xié)議，但對于經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對較強(qiáng)的國家政府，央行貨幣互換協(xié)議增加了該國的救助成本，唯有當(dāng)該國宏觀經(jīng)濟(jì)足夠穩(wěn)健以至于能有效承擔(dān)救助成本時(shí)，該國政府才愿意簽署央行貨幣互換協(xié)議。

（二）拓展性討論

1.央行貨幣互換協(xié)議具有救助屬性和信號作用

不同國家簽署的央行貨幣互換協(xié)議實(shí)質(zhì)是搭建起跨國的貨幣救助網(wǎng)絡(luò)，一旦某一個(gè)國家因宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性波動而面臨貨幣貶值和賣空威脅，則由合作國家向危機(jī)國注入流動性，幫助危機(jī)國度過貨幣危機(jī)。除此之外，各國簽署的央行貨幣互換協(xié)議還能在事前釋放出經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的信號，使國際金融市場上的貨幣投機(jī)者不敢貿(mào)然行動，由此提高國際貨幣體系乃至國際金融體系的安全性和穩(wěn)定性。這解釋了為什么央行貨幣互換的公告效應(yīng)能提振市場信心、降低貨幣危機(jī)的發(fā)生率。

2.央行貨幣互換網(wǎng)絡(luò)對“救助國”的需求特征

理論上，在央行貨幣互換網(wǎng)絡(luò)中，不同國家之間呈現(xiàn)出互幫互助的雙邊關(guān)系，但當(dāng)成員國家具有異質(zhì)性時(shí)，通常由宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性小的國家充當(dāng)救助國。本文的研究表明，在一個(gè)穩(wěn)定有序的央行貨幣互換網(wǎng)絡(luò)中，需要一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健、幣值穩(wěn)定、外匯儲備能力良好的國家出任核心救助國，其原因是：一方面，對貨幣危機(jī)具有脆弱性的危機(jī)國需要宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健、幣值穩(wěn)定、外匯儲備能力良好的國家為其提供貨幣援助；另一方面，唯有救助國的宏觀經(jīng)濟(jì)足夠穩(wěn)健，其才有意愿為他國提供貨幣援助，如若不然，該國會退出央行貨幣互換網(wǎng)絡(luò)，以避免高昂的救助成本損害到本國的社會福利。

3.有關(guān)協(xié)議貨幣幣種選擇的討論

在這里探究各國將協(xié)議貨幣設(shè)置成救助國本幣的情況。本文預(yù)期，如果將貨幣互換的幣種設(shè)置成救助國的本幣，則救助國可以在不直接損耗外匯儲備的前提下，幫助危機(jī)國緩沖甚至消除匯率風(fēng)險(xiǎn)。但需要注意的是，危機(jī)國在實(shí)施貨幣救助時(shí)，將在貨幣市場拋售協(xié)議幣種并買入本國貨幣，進(jìn)而威脅到協(xié)議幣種的幣值穩(wěn)定性。在這種情形下，唯有當(dāng)救助國的宏觀經(jīng)濟(jì)足夠穩(wěn)定、外匯儲備足夠充裕時(shí)，才不至于因救助危機(jī)國而引發(fā)新的危機(jī)。

進(jìn)一步來看，危機(jī)國是否愿意簽訂以其他貨幣為協(xié)議幣種的貨幣互換協(xié)議，取決于國際貨幣市場對協(xié)議貨幣的認(rèn)可度和接受度。在一個(gè)逐步發(fā)展的央行貨幣互換網(wǎng)絡(luò)中，前序簽訂的以救助國本幣為協(xié)議貨幣的貨幣互換協(xié)議可以釋放出救助國經(jīng)濟(jì)、幣值穩(wěn)定的市場信號，提高其他國家對該貨幣的市場認(rèn)可度和接受度，增加以救助國本幣為協(xié)議貨幣的央行貨幣互換協(xié)議的簽訂量。鑒于此，以救助國本幣為協(xié)議貨幣的貨幣互換協(xié)議既是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、幣值穩(wěn)定與國際貨幣市場認(rèn)可度的產(chǎn)物，又是增加貨幣使用、助推貨幣崛起的制度安排。

六、研究結(jié)論與啟示

在全球一體化進(jìn)程中，開展國際金融合作以維護(hù)貨幣金融穩(wěn)定是世界各國共同面對的難題。本文構(gòu)建了包含不同國家政府、貿(mào)易企業(yè)和貨幣投機(jī)者的博弈模型，考察貨幣攻擊演化為貨幣危機(jī)的可能路徑，并探究如何通過國家層面的金融合作來防范化解貨幣危機(jī)。研究發(fā)現(xiàn)，貨幣攻擊會加劇貶值壓力、扭曲實(shí)體投資，進(jìn)而放大宏觀經(jīng)濟(jì)的脆弱性。如果各國政府獨(dú)自應(yīng)對貨幣危機(jī)，則需要持有足夠多的外匯儲備以減少貨幣危機(jī)的發(fā)生率及其危害性。如果各國政府開展國際金融合作，簽署央行貨幣互換協(xié)議（協(xié)議貨幣為外匯儲備）以聯(lián)合應(yīng)對貨幣危機(jī)，則持有外匯儲備的必要性降低，央行貨幣互換協(xié)議背后的救助機(jī)制可以幫助危機(jī)國低成本地維護(hù)幣值穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，不過，當(dāng)且僅當(dāng)救助國的宏觀經(jīng)濟(jì)足夠穩(wěn)健時(shí)，救助國才有激勵(lì)簽署央行貨幣互換協(xié)議并承擔(dān)貨幣援助的職責(zé)。

本文的啟示是：世界各國作為國際金融市場的重要參與者，應(yīng)當(dāng)積極推動國際金融合作，共同簽署多邊央行貨幣互換協(xié)議以維護(hù)金融穩(wěn)定。考慮到央行貨幣互換協(xié)議背后的救助屬性及其潛在的救助成本，央行貨幣互換網(wǎng)絡(luò)中應(yīng)當(dāng)有一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、幣值穩(wěn)定、外匯儲備能力卓著的國家出任核心救助國，這既可以滿足不同國家抵御貨幣危機(jī)的內(nèi)在需求，又能減輕各國對外匯儲備的依賴。