陶欣欣

（國家開放大學 北京 100039）

一、引言

企業(yè)社會責任是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營的過程中，要對與其相關的所有利益主體負責，維護其利益，即不僅要保障股東的權(quán)益，還要保障債權(quán)人、員工、消費者、供應商、社區(qū)、環(huán)境等的權(quán)益。隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展和現(xiàn)代企業(yè)的興起，企業(yè)與各利益相關者的關系越來越緊密，企業(yè)社會責任顯得越來越重要。習近平總書記指出，“只有積極承擔社會責任的企業(yè)才是最有競爭力和生命力的企業(yè)”。企業(yè)社會責任的思想起源于十八世紀以前，此后一百多年來圍繞這一話題的討論從未間斷。在對社會責任后果影響的研究中，已有文獻主要側(cè)重于對企業(yè)價值和績效的影響（張兆國等,2013；尹開國等，2014；劉想和劉銀國，2014）。

投資行為是企業(yè)重要的財務活動之一，提高投資效率有利于企業(yè)經(jīng)營成果的保值增值，保持良好的財務狀況，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。而非效率投資，即投資不足和投資過度，將會對企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展帶來障礙，造成社會經(jīng)濟的損失。因此如何提高企業(yè)投資效率，對于企業(yè)生存發(fā)展和社會經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

已有研究從高管特征（張桂玲，2020）、董事會治理（李莉等，2014）、管理層權(quán)力（謝佩洪和汪春霞，2017）、政府干預（白俊和連立帥，2014）、股票市場開放（陳運森和黃健嶠，2019）、貨幣政策（韓東平和張鵬，2015）、金字塔結(jié)構(gòu)（吳良海、張玉，2017）等方面探討了投資效率的影響因素。少量涉及企業(yè)社會責任對投資效率影響的文獻（劉嵐和王倩，2016；鐘馬和徐光華，2015；楊淼和陳艷，2022）采用的社會責任度量指標差異較大，且主要將社會責任作為整體進行研究，較為籠統(tǒng)。由于不同利益相關者性質(zhì)不同，對其履行社會責任后產(chǎn)生的機制和作用也不盡相同，因此有必要將社會責任具體化分析。為得到更加精確和完善的結(jié)論，在研究整體社會責任履行對企業(yè)投資效率影響的基礎上，本文進行了以下拓展分析，也即為本文創(chuàng)新之處：將非效率投資區(qū)分為投資不足和投資過度，研究社會責任履行對非效率投資具體情形的影響；采用權(quán)威第三方評級機構(gòu)和訊網(wǎng)社會責任專業(yè)測評體系，從不同利益相關者維度，進一步將社會責任履行分為股東責任、員工責任、供應商、客戶和消費者責任、環(huán)境責任以及其他社會責任履行等五類進行考察。

二、理論分析與研究假設

已有研究表明企業(yè)造成非效率投資的主要原因是信息不對稱和代理問題（Myers and Majluf，1984；Jensen，1996），在這種情況下，一方面經(jīng)理人為了追求私人利益，建造個人商業(yè)帝國，濫用公司自有現(xiàn)金流投資凈現(xiàn)值為負的項目，導致投資過度；另一方面由于投資者向企業(yè)要求較高的資本回報率，當企業(yè)面臨融資約束時，經(jīng)理人為了追求平靜生活，更容易放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目，導致投資不足。企業(yè)在履行社會責任過程中能夠向外界傳遞企業(yè)經(jīng)營良好、具有發(fā)展?jié)摿Φ确e極信號，提供更多的企業(yè)信息，從而提高信息透明度，降低企業(yè)與利益相關者之間的信息不對稱程度，增強信任度，緩解融資約束；同時還能增強對企業(yè)外部監(jiān)督和約束，企業(yè)在投資決策時會更加理智和謹慎，從而緩解代理沖突，減少逆向選擇問題。此外，由于積極履行社會責任的企業(yè)往往具有較強的社會責任感和可持續(xù)發(fā)展的理念，因此在投資決策上更具科學性和前瞻性，從而采取有效的投資行為。據(jù)此，本文提出以下假設：

H1-1：社會責任履行能夠提高企業(yè)投資效率。

H1-2：社會責任履行能夠緩解企業(yè)投資過度。

H1-3：社會責任履行能夠緩解企業(yè)投資不足。

根據(jù)利益相關者理論，企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展離不開各利益主體的參與，企業(yè)要對所有與之相關的利益相關者負責，維護其利益。本文進一步將社會責任履行分為股東責任、員工責任、供應商、客戶和消費者責任、環(huán)境責任以及其他社會責任履行五類，從不同利益相關者維度分別探討社會責任對企業(yè)投資效率的影響。（1）企業(yè)對股東履行社會責任，能夠有助于緩解股東與企業(yè)之間的信息不對稱程度，提高企業(yè)內(nèi)部的信息透明度，增強股東對企業(yè)的了解和未來發(fā)展的信心，從而降低資本成本，緩解融資約束，獲得更多股權(quán)融資，提高投資效率。（2）企業(yè)對員工履行社會責任，為員工提供良好的工作條件、培訓、晉升機會，保障員工生命安全，能夠提高員工對企業(yè)的滿意度和忠誠程度，積極工作，從而提高勞動生產(chǎn)率，提高投資效率。（3）企業(yè)對供應商履行社會責任，與供應商建立良好的合作關系，能夠穩(wěn)定持續(xù)地獲取供應商提供的原材料和生產(chǎn)資料，保證企業(yè)生產(chǎn)順利和產(chǎn)品質(zhì)量；企業(yè)對客戶、消費者履行社會責任，為其提供優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務，能夠樹立企業(yè)正面形象，獲得友好的客戶關系，有利于產(chǎn)品市場份額的提高。通過對供應商、客戶和消費者履行社會責任，贏得他們的認可和信任，有利于企業(yè)長期生產(chǎn)經(jīng)營，獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流，保證企業(yè)合理投資決策的實現(xiàn)，從而提高投資效率。（4）企業(yè)對環(huán)境履行社會責任，減少對環(huán)境的污染，能夠減少違反相關法律的罰金處罰，減少“隱性成本”和資金損失，有利于投資效率的提高。（5）企業(yè)通過其他社會責任履行，能夠樹立良好的企業(yè)形象，提高企業(yè)聲譽，獲得公眾和社會的認可和信任，從而積累更多的社會資本，提高投資效率。因此，本文提出以下假設：

H2-1：股東責任履行能夠提高企業(yè)投資效率；

H2-2：員工責任履行能夠提高企業(yè)投資效率；

H2-3：供應商、客戶和消費者責任履行能夠提高企業(yè)投資效率；

H2-4：環(huán)境責任履行能夠提高企業(yè)投資效率；

H2-5：其他社會責任履行能夠提高企業(yè)投資效率。

三、研究設計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源。本文選取滬深A股上市公司2010—2020年相關數(shù)據(jù)作為研究對象。財務數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，企業(yè)社會責任數(shù)據(jù)來源于和訊網(wǎng)公布的企業(yè)社會責任評級信息。在具體的樣本選擇過程中，為保證數(shù)據(jù)的有效性，本文進行了如下處理：剔除變量缺失的樣本以及金融類公司和ST公司，對所有變量按照上下1%的分位數(shù)上進行縮尾處理。最終進入樣本回歸分析的有23 470個觀測值。

（二）變量定義。

1.投資效率的度量。借鑒Richardson（2006）的做法，模型（1）的殘差部分，為企業(yè)的實際投資水平與該最優(yōu)投資水平擬合值的差。該殘差的絕對值INEFF，即為衡量企業(yè)投資效率的指標，數(shù)值越大，投資效率越低。當模型（1）殘差為正值時，表示投資過度OverINEFF；當模型（1）殘差為負值時，表示投資不足UnderINEFF。預期資本投資水平的多元線性回歸模型如下：

其中：Invest為新增投資，Invest=（資本支出+并購支出-出售長期資產(chǎn)收入-折舊）/總資產(chǎn)；GROWTH為企業(yè)成長性，用營業(yè)收入增長率表示；LEV為財務杠桿水平，用企業(yè)資產(chǎn)負債率表示；CASH用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物除以總資產(chǎn)表示；AGE為企業(yè)上市年齡；SIZE為企業(yè)規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；RETURN為企業(yè)股票收益率。此外，模型還控制了年度固定效應和行業(yè)固定效應。

2.企業(yè)社會責任的度量。本文使用的企業(yè)社會責任數(shù)據(jù)取自和訊網(wǎng)公布的企業(yè)社會責任評級信息。總評分SCORE用于度量社會責任履行的總體情況，此外將社會責任具體分為股東責任SCORE-SH，員工責任SCORE-EM，供應商、客戶和消費者責任SCORE-SC，環(huán)境責任SCOREEN以及其他社會責任SCORE-TD，分值越高表明相應的社會責任履行情況越好。

3.控制變量。本文控制了對投資效率產(chǎn)生影響的其他因素，包括：企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負債率（LEV）、速動比率（QUICK）、現(xiàn)金持有量（CASHHOLD）、經(jīng)營性現(xiàn)金流量占比（CASHFLOW）、資產(chǎn)回報率（ROA）、市值賬面比（MB）、上市年齡（AGE）、獨立董事占比（INDEPEND）、固定資產(chǎn)比重（TANGIBLE）、CEO兩職合一（BOTHCEO）。同時還控制了年度固定效應和行業(yè)固定效應。

本文的主要變量如下頁表1所示。

表1 變量名稱及定義

（三）模型設計。本文采用模型（2）檢驗社會責任履行對企業(yè)投資效率的影響。

其中，INEFF為投資效率，取值越小意味著投資效率越高；CSR為社會責任履行水平。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計。從下頁表2可見，投資效率INEFF的最大值為0.1685，最小值為0.0004，標準差為0.0321，均值（0.0304）大于中位數(shù)（0.0203），說明樣本呈右偏分布。企業(yè)社會責任評分SCORE的最大值為74.5100，最小值為-4.1100，均值為23.7196（滿分為100分），標準差為16.3214，表明我國企業(yè)社會責任履行整體情況不佳，且企業(yè)社會責任履行水平存在較顯著差異。股東責任評分SCORE-SH均值為13.0866（滿分為30分），員工責任評分SCORE-EM均值為2.7118（滿分為15分），供應商、客戶和消費者責任評分SCORE-SC均值為1.5814（滿分為15分），環(huán)境責任評分SCORE-EN均值為1.6466（滿分為20分），其他社會責任評分SCORE-TD均值為4.6606（滿分為20分），表明對各利益相關者的社會責任履行水平也處于較低水平。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）多元回歸分析。

1.社會責任履行對企業(yè)投資效率的影響。為檢驗社會責任履行對企業(yè)投資效率的影響，本文利用模型（2）將社會責任總評分SCORE對投資效率INEFF進行回歸，并進一步區(qū)分為投資過度OverINEFF和投資不足UnderINEFF進行分組回歸。從表3結(jié)果可以看出，SCORE的回歸系數(shù)均為負值，并在1%的置信水平上顯著，說明社會責任履行能夠提高企業(yè)投資效率，具體表現(xiàn)為緩解企業(yè)投資過度和投資不足，驗證了本文H1-1至H1-3。

表3 社會責任履行與企業(yè)投資效率的回歸結(jié)果

2.不同利益相關者維度下，社會責任履行對企業(yè)投資效率的影響。根據(jù)本文假設，為研究對不同利益相關者的社會責任履行對企業(yè)投資效率的影響，本文將不同社會責任評分代入模型（2）分別對投資效率INEFF進行回歸。從下頁表4結(jié)果可以看出，第（1）列SCORE-SH的回歸系數(shù)為負值，并在1%的置信水平上顯著，說明股東責任履行能夠提高企業(yè)投資效率，驗證了本文H2-1；第（2）列SCOREEM的回歸系數(shù)為負值，但并不顯著，這可能是因為員工責任履行主要針對員工這一具有主觀能動性的客體，而投資效率反映的是固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的投資情況，作用路徑較為間接；第（3）列SCORE-SC的回歸系數(shù)為負值，并在5%的置信水平上顯著，說明供應商、客戶和消費者責任履行能夠提高企業(yè)投資效率，驗證了本文H2-3；第（4）列SCOREEN的回歸系數(shù)為負值，但并不顯著，這可能是因為環(huán)境責任履行對投資效率影響路徑較為間接，并且環(huán)境問題只在特定的少數(shù)企業(yè)才可能發(fā)生；第（5）列SCORE-TD的回歸系數(shù)為負值，并在1%的置信水平上顯著，說明其他社會責任履行能夠提高企業(yè)投資效率，驗證了本文H2-5。

表4 不同利益相關者社會責任履行與企業(yè)投資效率回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗。為了保證結(jié)果的穩(wěn)健，本文采用潤靈環(huán)球社會責任評分（RLSCORE）作為企業(yè)社會責任評分的替代指標，重新檢驗模型（2）?；貧w結(jié)果如下頁表5第（1）列所示，RLSCORE的回歸系數(shù)為負值，并在1%的置信水平上顯著，說明研究結(jié)論保持不變。

借鑒Biddle et al.（2009）的方法計算得到投資效率（BINEFF），將其作為投資效率的替代指標，重新檢驗模型（2）?；貧w結(jié)果如表5第（2）列所示，SCORE的回歸系數(shù)為負值，并在1%的置上下顯著，說明研究結(jié)論保持不變。

表5 社會責任履行與企業(yè)投資效率：替換主變量指標

五、結(jié)論與啟示

本文以2010—2020年我國滬深A股上市公司數(shù)據(jù)為觀測樣本，通過理論分析和實證檢驗了社會責任履行對投資效率的影響。在研究整體效果之后，從不同利益相關者的維度，逐一分析了社會責任履行對投資效率的影響。研究結(jié)果表明：（1）社會責任履行能夠發(fā)揮積極作用，顯著提高了企業(yè)投資效率，并且在替換社會責任和投資效率度量指標后，結(jié)果依然穩(wěn)健；（2）社會責任履行對投資過度和投資不足均有緩解的作用；（3）對不同利益相關者的社會責任履行均能提高投資效率，尤其是股東責任、供應商、客戶和消費者責任、環(huán)境責任以及其他社會責任履行的結(jié)果更為顯著。

本文的研究結(jié)論為企業(yè)社會責任的積極意義提供了新的證據(jù)。建議企業(yè)應積極主動履行社會責任，在追求經(jīng)濟目標的同時也要維護各利益相關者的利益，有利于提高企業(yè)的競爭力和生命力；政府應加大對企業(yè)社會責任履行情況的監(jiān)管和引導，鼓勵企業(yè)履行社會責任，提高我國企業(yè)社會責任的整體水平；社會各界應加強對企業(yè)社會責任的關注和重視，營造和諧的社會環(huán)境，實現(xiàn)社會的穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展。