周穎琪

（浙江工商大學(xué)，杭州 310000）

引 言

作為推動我國資本市場高水平對外開放的一項重要制度創(chuàng)新，以滬港通、深港通為代表的股票市場交易互聯(lián)互通機制吸引大量跨境資本，使來自發(fā)達(dá)資本市場的投資者在中國公司治理中的作用日益凸顯。對推動資本市場高水平對外開放，提高開放型經(jīng)濟水平具有重要現(xiàn)實意義。股票市場開放能否提高我國企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平？其中的影響路徑是什么？滬港通、深港通的相繼開啟為本項目提供了一個天然的實驗場景。本文以2012—2019年滬深兩市A股上市公司為樣本，以股票市場開放可能會通過補給資源而提高管理層的風(fēng)險承擔(dān)水平和股票市場開放也可能會抑制管理層的風(fēng)險承擔(dān)水平為互為競爭的研究假說，通過倍差模型研究股票市場開放對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響，以實證結(jié)果論證訴訟壓力和業(yè)績壓力兩條負(fù)面的機理。

一、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，初始的樣本觀測時段為2007—2019年，由于在計算企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平時需要用到前后各一年的數(shù)據(jù)，因此最終樣本觀測時段為2008—2018年。根據(jù)研究的需要，本文對初始數(shù)據(jù)進行了如下處理：①剔除金融行業(yè)上市公司的樣本；②剔除同時發(fā)行B股或H股的上市公司樣本；③剔除ST、*ST上市公司，已退市公司，以及滬市2014年后上市、深市2016年后上市的樣本；④剔除2014年后被調(diào)出滬（深）股通標(biāo)的股名單的上市公司樣本；⑤剔除連續(xù)觀測值小于3年的上市公司樣本；⑥剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本。經(jīng)篩選后，最終得到24 171個觀測樣本。本文研究所需的滬（深）股通標(biāo)的股名單來自香港聯(lián)合交易所官網(wǎng)，公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和萬得金融終端（WIND）。為剔除極端值對研究結(jié)果的影響，本文對所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進行縮尾處理。

（二）變量定義

本文的被解釋變量為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。為了剔除行業(yè)異質(zhì)性帶來的影響，本文先將企業(yè)ROA減去該企業(yè)所處行業(yè)ROA平均值進行調(diào)整，然后以每3年（t-1年至t+1年）為1個觀測區(qū)間，計算企業(yè)在每一時段內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的ROA的標(biāo)準(zhǔn)差和極差，得到Risk_VAR和Risk_RN。本文采用雙重差分模型（Difference-in-Difference）檢驗股票市場開放對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響。在滬深港通機制實施之后且公司屬于滬（深）股通標(biāo)的股時賦值為1，否則賦值為0。

（三）實證檢驗?zāi)Ｐ?/h3>

本文主要研究股票市場開放對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響，本文構(gòu)建如下實證模型。

三、實證結(jié)果與分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計

本文主要變量的描述性統(tǒng)計：根據(jù)結(jié)果可知，研究樣本Risk_VAR的均值為0.032，研究樣本Risk_RN的均值為0.061，可見研究樣本整體風(fēng)險承擔(dān)水平存在較大差異。HSG的均值為0.153，表明研究樣本中約有15.3%的樣本受到滬深港通機制的影響。

（二）回歸結(jié)果分析

表1列示了假設(shè)1的回歸結(jié)果。列（1）和列（2）中HSG的估計系數(shù)均在1%的顯著性水平上顯著為負(fù)，表明滬（深）股通標(biāo)的公司在滬深港通機制實施之后，風(fēng)險承擔(dān)意愿會顯著降低。列（3）和列（4）加入了控制變量，HSG的估計系數(shù)仍然在1%的顯著性水平上顯著為負(fù)，結(jié)果較為穩(wěn)健。上述回歸結(jié)果均驗證了假設(shè)1，說明滬深港通機制的實施降低了上市公司的風(fēng)險偏好，對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平具有顯著的抑制作用。

表1 股票市場開放對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響

（三）穩(wěn)健性檢驗-PSM-DID模型

盡管時間錯層的實驗場景能夠提供天然的實驗組和控制組，有效克服研究設(shè)計中的遺漏變量問題，降低并行事件對研究結(jié)論的干擾，但不可否認(rèn)的是，滬深港通也并非是絕對意義上的自然實驗，仍存在樣本選擇偏差問題，即滬（深）股通標(biāo)的股并非是隨機選擇的，導(dǎo)致配對樣本有偏。為此，本文選取滬深港通實施的基期（2009—2013年）構(gòu)建Logit模型，擬合出樣本公司成為滬（深）股通標(biāo)的股的概率，將模型中的控制變量全部加入Logit模型中，以確保所有影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的特征因子在實驗組和控制組間沒有顯著差異，最后采用半徑為0.05的最鄰近1∶1重復(fù)配對方法，選取在滬深港通實施之前與實驗組的傾向評分最鄰近的上市公司研究樣本作為控制組。在此基礎(chǔ)上，用經(jīng)過傾向得分匹配的研究樣本進行DID回歸，本文所有回歸結(jié)果并未發(fā)生實質(zhì)性變化，研究結(jié)論具有穩(wěn)健性（見表2）。

表2 PSM-DID結(jié)果

上述穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與前文研究結(jié)果基本一致，說明股票市場開放能顯著抑制企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平這一實證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

（四）影響機制研究

本文認(rèn)為，股票市場開放給企業(yè)管理層帶來了訴訟壓力和業(yè)績壓力，進而降低了企業(yè)管理層的風(fēng)險承擔(dān)意愿，在進行戰(zhàn)略規(guī)劃時，企業(yè)管理層更傾向于追求保守、穩(wěn)健的投資決策，以保證穩(wěn)定的業(yè)績并減少應(yīng)訴壓力。在本部分的研究中，我們運用中介效應(yīng)檢驗方法，驗證企業(yè)管理層面臨的訴訟壓力和業(yè)績壓力是否為主要的影響機制。

1.訴訟壓力

相較于合格境外投資者制度（QFII），滬深港通機制大幅降低了境外投資者的投資限制，為境外投資者投資行為和市場交易行為提供了便利，更多的境外投資者參與中國的資本市場。由于發(fā)達(dá)資本市場對投資者保護程度較高，且境外投資者維護自身權(quán)益的意識較高，一旦發(fā)現(xiàn)公司存在違規(guī)行為，境外投資者更傾向于采用訴訟的方式進行維權(quán)，進而提高上市公司違規(guī)被揭露、收到問詢函、被稽查的可能性。本部分探討股票市場開放給企業(yè)管理層帶來的訴訟壓力是否是影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的主要機制。

2.業(yè)績壓力

滬深港通機制的實施，放寬了跨境資本流動的限制，吸引境外投資者購買本國公司的股票，但值得注意的是，境外投資者可能存在短期投機行為，追逐短期利潤較高的投資。公司短期業(yè)績一旦下滑，短期逐利的境外投資者可能會采取“用腳投票”的消極方式來表達(dá)其對管理層的不滿。這無疑給管理層帶來了更大的業(yè)績壓力，使得管理層以犧牲企業(yè)長期業(yè)績?yōu)榇鷥r來維持短期業(yè)績。本部分探討股票市場開放給企業(yè)管理層帶來的業(yè)績壓力是否是影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的主要機制。

（五）實證結(jié)果總結(jié)

研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：①股票市場開放會顯著抑制企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，具體表現(xiàn)為企業(yè)盈利的波動性減小。②在經(jīng)過傾向得分匹配，在一定程度上解決樣本選擇偏差問題后，本文的結(jié)論并未發(fā)生改變；在虛構(gòu)滬深港通機制實施的時點，排除其他外生事件的影響后，本文的結(jié)論依然穩(wěn)健。③股票市場開放給企業(yè)帶來的訴訟壓力和業(yè)績壓力，是股票市場開放影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的兩條機制。

四、啟示與建議

本項目基于境外投資者對上市公司國際化行為的影響機理和具體作用路徑研究，以及滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)和問卷調(diào)研分析，提出以下政策建議，以期健全滬深港通機制。

第一，開展滬港通、深港通經(jīng)驗分享會，幫助提高深港通政策效果。項目在案例調(diào)研過程中發(fā)現(xiàn)，滬港通的率先運行導(dǎo)致相較于深港通標(biāo)的公司，企業(yè)從外國融資端獲得相應(yīng)的平臺與資源較少，為了增強深港通政策效果，可以分地區(qū)、分行業(yè)建立國際化發(fā)展幫扶小隊，舉辦滬港通經(jīng)驗分享研討會，提高企業(yè)在股票市場持續(xù)開放背景下的國際化認(rèn)知。

第二，提供民營企業(yè)與境外投資者更多的交流機會，增加境外投資者對這類企業(yè)的投資信心。就浙江省而言，省內(nèi)大多數(shù)民營企業(yè)從“草根”發(fā)展壯大，政府可以提供民營性質(zhì)的企業(yè)更多路演、與境外投資者交流的機會。通過建設(shè)旨在促成企業(yè)實現(xiàn)投融資的投融資路演平臺，為前來參加路演的企業(yè)提供包括授牌及敲鑼儀式、視頻直播、企業(yè)路演展示、圖片直播、投融資互動、媒體矩陣報道等多項服務(wù)。