鄭志剛

A股科創(chuàng)板于2019年6月13日的開板，標志著我國資本市場終結(jié)奉行了近三十年的“同股同權(quán)”原則，允許企業(yè)發(fā)行AB雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票上市。一百多年前已經(jīng)出現(xiàn)的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票，在不斷的爭議和挑戰(zhàn)中，迎來了理論和實踐重新認知與逐步接受的時刻。

隨著互聯(lián)網(wǎng)浪潮下專業(yè)化分工程度的加深，我們看到，創(chuàng)業(yè)團隊與投資者圍繞業(yè)務模式創(chuàng)新的信息不對稱加劇，如何在獲得外部融資支持與保持對業(yè)務模式的主導二者之間實現(xiàn)平衡，長期困擾著新經(jīng)濟企業(yè)的公司治理制度設計。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)則有助于企業(yè)實現(xiàn)在控制權(quán)不被稀釋的同時引入外部資金，成為互聯(lián)網(wǎng)浪潮下新經(jīng)濟企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)設計的A股科創(chuàng)板于2019年6月13日的開板，標志著我國資本市場終結(jié)奉行了近三十年的“同股同權(quán)”原則，允許企業(yè)發(fā)行AB雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票上市。一百多年前已經(jīng)出現(xiàn)的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票，在不斷的爭議和挑戰(zhàn)中，迎來了理論和實踐重新認知與逐步接受的時刻。

隨著互聯(lián)網(wǎng)浪潮下專業(yè)化分工程度的加深，我們看到，創(chuàng)業(yè)團隊與投資者圍繞業(yè)務模式創(chuàng)新的信息不對稱加劇，如何在獲得外部融資支持與保持對業(yè)務模式的主導二者之間實現(xiàn)平衡，長期困擾著新經(jīng)濟企業(yè)的公司治理制度設計。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)則有助于企業(yè)實現(xiàn)在控制權(quán)不被稀釋的同時引入外部資金，成為互聯(lián)網(wǎng)浪潮下新經(jīng)濟企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)設計的優(yōu)先選擇。

從2015年開始，我國資本市場進入上市公司第一大股東平均持股比例低于33.3%的分散股權(quán)時代，如何設計控制權(quán)結(jié)構(gòu)阻止外部接管威脅，防范“野蠻人”入侵成為公司治理制度設計首先需要思考的問題之一。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)實現(xiàn)了投票權(quán)配置權(quán)重向具有創(chuàng)業(yè)團隊身份的股東傾斜。以在美國和中國香港上市的京東為例，京東是標準的發(fā)行AB股的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，A類股票一股有1份投票權(quán)，而創(chuàng)始人劉強東持有的B類股票一股有20份投票權(quán)。因此，出資額只占20%的創(chuàng)始人劉強東通過持有B類股票，獲得了83.7%的投票權(quán)。創(chuàng)始團隊由此可以利用發(fā)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票阻止外部接管威脅發(fā)生，防御“野蠻人”入侵。

事實上，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在美國的重新興起，很大程度上與20世紀80年代并購浪潮中外部敵意接管對控制權(quán)的威脅有關(guān)。美國由于很早接納雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票上市，成為大量來自中國的優(yōu)秀高科技企業(yè)（所謂“中概股”）上市的目的地。

隨著高科技企業(yè)業(yè)務模式的不斷創(chuàng)新，所知有限，甚至“理性無知”的外部投資者與創(chuàng)始團隊關(guān)于業(yè)務模式創(chuàng)新的信息不對稱越來越嚴重，甚至對業(yè)務模式如何創(chuàng)造現(xiàn)金流也一無所知。當企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)短期困境時，目光短淺的股東可能等不到長期回報到來的時刻，就將經(jīng)理人辭退。在“同股同權(quán)”下，創(chuàng)始人如果持股比例較低，并不能保證自己在未來不會成為“喬布斯第二”。在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)安排下，創(chuàng)業(yè)團隊顯然不愿進行過多的人力資本投入。鑒于創(chuàng)業(yè)團隊與股東之間的關(guān)系僅為“短期雇傭合約”，一旦被辭退，則創(chuàng)業(yè)團隊所有的努力都為別人做了“嫁衣”。

而通過雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票這種權(quán)重傾斜的表決權(quán)配置安排，創(chuàng)始團隊完成了以往從“短期”雇傭到現(xiàn)在“長期”合伙的身份轉(zhuǎn)換。以成為港交所第一只發(fā)行AB雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票的小米為例，出資比例為31.4%的雷軍通過持有投票權(quán)高于A類股票10倍的B類股票，而擁有公司53.79%的表決權(quán)。從前“流水的經(jīng)理人，鐵打的股東”轉(zhuǎn)變成“鐵打的經(jīng)理人，鐵打的股東”，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)由此為雙方長期合作共贏奠定了堅實的公司治理制度基礎(chǔ)。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠鼓勵這些不用擔心被辭退的創(chuàng)業(yè)團隊人力資本的持續(xù)投入，激勵創(chuàng)業(yè)團隊專注于業(yè)務模式創(chuàng)新。那些對企業(yè)運營模式更為熟知的創(chuàng)業(yè)團隊往往持有高投票權(quán)股票，并擔任CEO職位。我們的研究發(fā)現(xiàn)，相比于“同股同權(quán)”企業(yè)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)表現(xiàn)出明顯更高的創(chuàng)新投入水平。而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的這種創(chuàng)新提升效應在高科技行業(yè)企業(yè)中更明顯。這也能解釋為什么曾經(jīng)一度被認為不利于外部投資者保護的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，如今已經(jīng)成為各國鼓勵創(chuàng)新型企業(yè)快速發(fā)展的普遍政策工具。

以所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離為特征的現(xiàn)代股份公司的興起，由于實現(xiàn)了股東在社會化范圍風險分擔和職業(yè)化經(jīng)理人專業(yè)決策之間的專業(yè)化分工，極大地提升了管理效率，成為人類財富在過去幾個世紀以來快速增長的重要原因之一（巴特勒語）。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票發(fā)行則在已經(jīng)形成的資本社會化和經(jīng)理人職業(yè)化分工格局的基礎(chǔ)上，進一步成就了股東和創(chuàng)業(yè)團隊的深度專業(yè)化分工，實現(xiàn)了管理經(jīng)營效率縱深提升。

在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)架下，一方面創(chuàng)始團隊往往持有高投票權(quán)B類股票，并擔任CEO，從而掌握業(yè)務模式創(chuàng)新的控制權(quán);另一方面，持有A類股票的外部投資者把自己并不熟悉的業(yè)務模式創(chuàng)新決策讓渡給創(chuàng)業(yè)團隊，而使自己則更加專注風險分擔。資本社會化和經(jīng)理人職業(yè)化之間的專業(yè)化分工由此在更深的層面得以展開。這事實上是現(xiàn)代股份公司誕生以來所一直秉持的專業(yè)化分工邏輯的延續(xù)和深化。

盡管我們看到雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在防范“野蠻人”入侵、鼓勵創(chuàng)業(yè)團隊人力資本持續(xù)投入等方面的積極作用，但一個無可避免的事實是，該結(jié)構(gòu)將導致現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離，進而提高創(chuàng)業(yè)團隊內(nèi)部人控制，損害外部分散股東的潛在利益的可能性。事實上，這是理論界和實務界對這種控制權(quán)加強實現(xiàn)形式長期質(zhì)疑背后的根源。

我們注意到，不同于早期的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票設計，近十多年來，發(fā)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票的公司往往會同時推出嚴格的日落條款對創(chuàng)始人進行“隱性約束”，保證控制權(quán)在創(chuàng)業(yè)團隊與主要股東之間狀態(tài)依存，以實現(xiàn)鼓勵創(chuàng)業(yè)團隊人力資本的投入和對業(yè)務模式創(chuàng)新主導，與外部投資者權(quán)益保護二者之間的平衡。所謂“日落條款”指的是在《公司章程》中對投票權(quán)配置權(quán)重傾斜的創(chuàng)業(yè)團隊所持有B類股票轉(zhuǎn)讓退出，轉(zhuǎn)為A類股票以及創(chuàng)業(yè)團隊權(quán)力限制的各種條款的總稱。

以在我國A股市場推出的第一只“同股不同權(quán)”架構(gòu)股票優(yōu)刻得科技為例。為防范實際控制人B類股份表決權(quán)的濫用，按照優(yōu)刻得《公司章程》規(guī)定，當持有B類股份的股東向他人轉(zhuǎn)讓所持有的B類股份，或者將B類股份的表決權(quán)委托他人行使時，B類股份應當按照?1：1?的比例轉(zhuǎn)換為A類股份。而對包括改變《公司章程》、聘請或解聘獨立董事、變更會計師事務所等在內(nèi)的特定事項表決時，每一B類股份享有的表決權(quán)數(shù)量應當與每一A類股份的表決權(quán)數(shù)量相同。

我們研究發(fā)現(xiàn)，日落條款對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的作用扮演著重要的調(diào)節(jié)角色。實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)并引入日落條款的中概股企業(yè)呈現(xiàn)出更高的研發(fā)水平，而上述效應在實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)但未相應引入日落條款的企業(yè)中則并不明顯。從創(chuàng)始人擔任CEO效果方面，我們發(fā)現(xiàn)只有同步引入日落條款，創(chuàng)始人擔任CEO才能發(fā)揮雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)鼓勵創(chuàng)新的效果。這表明在公司章程中加入日落條款這一“隱性約束”，有助于實現(xiàn)投票權(quán)配置傾斜對創(chuàng)新的鼓勵與投資者權(quán)益保護二者之間的平衡。

圍繞雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票的發(fā)行，我們有以下政策建議參考。

其一，投資者應充分認識到投票權(quán)配置權(quán)重傾斜合理性。新經(jīng)濟企業(yè)創(chuàng)業(yè)團隊資金投入有限與對控制權(quán)實現(xiàn)二者之間的矛盾，本質(zhì)上是由以互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為標志的第四次工業(yè)革命浪潮帶來的、圍繞業(yè)務模式創(chuàng)新加劇的信息不對稱導致的。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)則通過提升創(chuàng)業(yè)團隊和外部股東之間分工的專業(yè)化程度，鼓勵創(chuàng)業(yè)團隊對業(yè)務模式創(chuàng)新持續(xù)發(fā)揮主導作用，是對互聯(lián)網(wǎng)時代加劇的信息不對稱下對創(chuàng)新導向組織重構(gòu)內(nèi)在要求的積極應對。我們預言，未來在A股會有越來越多的企業(yè)發(fā)行AB雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票上市。

其二，在發(fā)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票時應當標配日落條款，以實現(xiàn)控制權(quán)配置的狀態(tài)依存。通過在公司章程中引入日落條款避免少數(shù)股東對外部其他股東利益的侵占。

其三，在相關(guān)制度設計上可以考慮推行固定期限的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。期限屆滿，由股東大會投票決定是否將雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)延期。對此表決事項，每一高投票權(quán)股票和普通股票享有的表決權(quán)數(shù)量應當相同。

作者系中國人民大學金融學教授，朱光順對本文的寫作亦有貢獻