趙偉

歐洲信用利差、國(guó)別利差大幅走擴(kuò)，均接近上輪歐債危機(jī)時(shí)期的水平。

近期，市場(chǎng)對(duì)于歐洲經(jīng)濟(jì)問題的擔(dān)憂越發(fā)升溫，歐元匯率大跌。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)以來，歐洲經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)十分疲弱，衰退風(fēng)險(xiǎn)逐步累積。生產(chǎn)方面，德、法等制造業(yè)PMI持續(xù)回落至50%附近;消費(fèi)方面，6月歐元區(qū)消費(fèi)者信心指數(shù)走低至-17.6，該指標(biāo)通常領(lǐng)先居民消費(fèi)支出3個(gè)月，也反映著消費(fèi)走弱的風(fēng)險(xiǎn)。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的非對(duì)稱性影響，使得美歐經(jīng)濟(jì)走勢(shì)再度分化，美元指數(shù)升破109，歐元兌美元匯率跌破平價(jià)。

歐債市場(chǎng)也在反映這一邏輯，例如信用利差、國(guó)別利差大幅走擴(kuò)，均接近上輪歐債危機(jī)時(shí)期的水平。歐洲高收益?zhèn)庞美畲蠓邤U(kuò)至接近600bp，映射市場(chǎng)對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，已經(jīng)接近上輪歐債危機(jī)前后的水平。同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)失衡的擔(dān)憂也出現(xiàn)明顯升溫，表現(xiàn)為“邊緣國(guó)”與德國(guó)之間的國(guó)別利差快速走擴(kuò)，其中10Y意債、德債利差一度走擴(kuò)至250BP以上，相當(dāng)于上輪歐債危機(jī)時(shí)期的水平。

盡管歐央行緊急出面安撫，但市場(chǎng)依舊擔(dān)憂歐債危機(jī)或?qū)⒕硗林貋?，例如意大利等“邊緣?guó)”5年期CDS居高不下。

上輪歐債危機(jī)后，歐元區(qū)整體政府杠桿率有所降低，但部分“邊緣國(guó)”的杠桿率遲遲未降。財(cái)政紀(jì)律的約束下，歐元區(qū)整體政府杠桿率由2014年的94.3%降至2019年的83.8%。其中，德國(guó)、荷蘭等“核心國(guó)”的政府杠桿率持續(xù)降低，但是意大利、西班牙等“邊緣國(guó)”的政府杠桿率幾乎未降。

疫情以及能源危機(jī)下的財(cái)政紀(jì)律放松，使得部分政府的杠桿率進(jìn)一步攀升。2020年3月，歐盟出于應(yīng)對(duì)新冠危機(jī)而宣布暫停履行財(cái)政紀(jì)律;2022年5月，為了應(yīng)對(duì)能源危機(jī)，歐盟再次將期限延長(zhǎng)至2023年底。缺少財(cái)政紀(jì)律的約束后，意大利、西班牙等紛紛實(shí)施大規(guī)模財(cái)政刺激、托底經(jīng)濟(jì)，政府杠桿率紛紛升至歷史最高水平。

歐央行即將啟動(dòng)加息的背景下，利率抬升使得償債壓力大幅攀升，其中意大利等償債壓力或更加凸顯。通脹目標(biāo)制的約束下，歐央行短期不得不加快政策正?；?，不斷吹風(fēng)將于7月開啟新一輪加息周期。眼下，市場(chǎng)預(yù)計(jì)歐央行將于年底前累計(jì)加息約100BP。這一背景下，簡(jiǎn)單測(cè)算顯示，歐元區(qū)整體利息支出/GDP或?qū)⑻嵘?.8個(gè)百分點(diǎn)，相當(dāng)于2014年的水平。其中，對(duì)于意大利、西班牙等償債壓力更突出的經(jīng)濟(jì)體而言，歐央行加息或?qū)⒊蔀椴豢沙惺苤亍?/p>

能源轉(zhuǎn)型等影響下，歐洲“類滯脹”格局的持續(xù)性或超預(yù)期，將嚴(yán)重制約貨幣政策路徑。事實(shí)上，歐洲能源體系的脆弱性，不是俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)后才出現(xiàn)的;2021年下半年氣候“失?！北尘跋?，歐洲短短半年左右電價(jià)飆漲2-3倍的情景，依然歷歷在目。俄烏沖突的出現(xiàn)，進(jìn)一步加大歐洲能源體系的脆弱性。

歐債危機(jī)的核心問題在于，德國(guó)等“核心國(guó)”享受著歐元的匯率優(yōu)勢(shì)進(jìn)行貿(mào)易擴(kuò)張，意大利等“邊緣國(guó)”享受著歐元區(qū)低資金成本進(jìn)行債務(wù)擴(kuò)張，但財(cái)政一體化的進(jìn)程處于停滯狀態(tài)。低通脹、低利率時(shí)期，歐央行可以通過大量增持“邊緣國(guó)”債券兜底，例如凈購(gòu)買了超20%的意債。眼下，“類滯脹”格局下，歐央行已宣布停止資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃、結(jié)束擴(kuò)表。貨幣政策總量受限的背景下，結(jié)構(gòu)上的“購(gòu)債再平衡”更多是權(quán)宜之計(jì)，難以“根治”歐債之殤。

作為歐元區(qū)“核心國(guó)”的德國(guó)、法國(guó)也面臨著極大挑戰(zhàn)。其中，“火車頭”德國(guó)深受能源危機(jī)之苦、30多年來首現(xiàn)貿(mào)易逆差，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)盡顯疲態(tài)、托底能力難比以往;反歐思潮下，法國(guó)極右翼實(shí)力大幅擴(kuò)大，或使得財(cái)政一體化面臨更多阻力。更重要的是，眼下歐元區(qū)“邊緣國(guó)”債務(wù)在2023年后到期規(guī)模大，并且內(nèi)部成員國(guó)持有占比較高，未來債務(wù)的不穩(wěn)定性或?qū)⑦M(jìn)一步凸顯。