方奕

十倍股誕生的環(huán)境，在于供給側(cè)集中度提升與需求側(cè)爆發(fā)的產(chǎn)業(yè)特征，所謂時(shí)勢(shì)造英雄。而十倍股誕生的基因在于審時(shí)度勢(shì)的優(yōu)質(zhì)管理層。以產(chǎn)業(yè)整合為本、戰(zhàn)略布局為勢(shì)、持續(xù)創(chuàng)新為魂，重視治理能力提升的同時(shí)，堅(jiān)守并拓寬公司發(fā)展的護(hù)城河。十倍股微觀財(cái)務(wù)共性來看，通常表現(xiàn)出更強(qiáng)“對(duì)外”優(yōu)勢(shì)，善于通過占用產(chǎn)業(yè)鏈上下游資金以提升經(jīng)營(yíng)效率。

展望未來，沿需求側(cè)邏輯，跟隨已萌芽的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)與市場(chǎng)空間判斷，尋找兼具成長(zhǎng)空間與增長(zhǎng)斜率的新興行業(yè)與賽道?？紤]國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與內(nèi)循環(huán)為主戰(zhàn)略背景，中長(zhǎng)周期視角，重點(diǎn)挖潛新消費(fèi)、新科技與新能源主題中優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)個(gè)股，將有望誕生下一批十倍股。

消費(fèi)受制疫情影響居民收入+地產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)核心邏輯弱化，過往的傳統(tǒng)需求側(cè)驅(qū)動(dòng)邏輯可能發(fā)生變化，傳統(tǒng)消費(fèi)行業(yè)集中度普遍已經(jīng)較高，行業(yè)發(fā)展已偏向成熟階段，往后看，更看好：受益于行業(yè)供給側(cè)從分散走向整合潛在趨勢(shì)的消費(fèi)龍頭企業(yè)，核心原因在于消費(fèi)行業(yè)增速減緩但內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)加劇、行業(yè)逐步集中，擁有綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)市場(chǎng)份額有望逐步提升;切合當(dāng)下居民消費(fèi)偏好變化的新興消費(fèi)賽道成長(zhǎng)品牌，核心原因在于新消費(fèi)人群誕生、消費(fèi)偏好變化、國(guó)貨崛起潮流、消費(fèi)信息傳播媒介創(chuàng)新（直播電商、社交平臺(tái)）等共同驅(qū)動(dòng)新興消費(fèi)賽道蓬勃發(fā)展，化妝品、小家電、寵物經(jīng)濟(jì)、潮流玩具、新生活服務(wù)等迎來增長(zhǎng)契機(jī)。

受益方向一：行業(yè)供給側(cè)整合下持續(xù)占優(yōu)的消費(fèi)龍頭企業(yè)。

2020年與2022年兩輪疫情疊加影響下，消費(fèi)行業(yè)供給側(cè)出現(xiàn)歷史級(jí)別的出清，普遍存在于酒店、餐飲、旅游及休閑、一般零售、專營(yíng)連鎖、品牌服飾等行業(yè)，龍頭和中小公司業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c現(xiàn)金流質(zhì)量差距持續(xù)擴(kuò)大，龍頭公司具備更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力與擴(kuò)張優(yōu)勢(shì)，行業(yè)出清后明顯受益，市場(chǎng)份額顯著提升。

國(guó)泰君安證券統(tǒng)計(jì)出消費(fèi)行業(yè)前三大上市公司的營(yíng)業(yè)收入占行業(yè)總收入的比重，計(jì)算出各個(gè)消費(fèi)細(xì)分行業(yè)的CR3時(shí)間變化序列發(fā)現(xiàn)，疫情發(fā)生后酒店、餐飲、旅游及休閑、一般零售、專營(yíng)連鎖、品牌服飾行業(yè)的CR3集中度均顯著提升，這些行業(yè)的共性在于，在“常態(tài)化”防疫之下修復(fù)力度較弱，中小企業(yè)受疫情影響最為顯著，很多企業(yè)入不敷出、持續(xù)虧損，龍頭企業(yè)憑借資源稟賦優(yōu)勢(shì)和品牌形象加速搶占市場(chǎng)份額，馬太效應(yīng)明顯、強(qiáng)者恒強(qiáng)。

住宿、餐飲行業(yè)：用天眼查等平臺(tái)數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，兩輪疫情過后行業(yè)規(guī)模大幅萎縮，供給側(cè)出現(xiàn)關(guān)店潮。國(guó)泰君安證券將同一時(shí)期新成立減去注銷的公司數(shù)量定義為凈增加量，不難發(fā)現(xiàn)，國(guó)標(biāo)大類行業(yè)中，住宿行業(yè)打擊較大，疫情以來增量一階導(dǎo)數(shù)明顯下降。

2017-2019年，住宿業(yè)公司每年凈增加量為5.0萬家、6.4萬家、7.3萬家，而2020-2021年僅為3.3萬家和2.5萬家。另外從餐飲行業(yè)門店數(shù)量來看，多數(shù)細(xì)分品類關(guān)店率大于開店率，供給呈現(xiàn)收縮態(tài)勢(shì)。

酒店行業(yè)：疫情反復(fù)導(dǎo)致酒店業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力顯著加大，部分經(jīng)營(yíng)主體現(xiàn)金流惡化，行業(yè)供給側(cè)加速出清，頭部連鎖酒店品牌市場(chǎng)份額逆勢(shì)提升。2020年新冠疫情下酒店業(yè)經(jīng)營(yíng)顯著承壓，大批酒店因現(xiàn)金流斷裂而倒閉，其中主要以RevPAR水平較低、經(jīng)營(yíng)能力較弱、且缺乏集團(tuán)支持的單體酒店和中小酒管集團(tuán)旗下的連鎖酒店為主;而2021年隨著疫情反復(fù)震蕩，部分此前尚可勉力支撐的酒店企業(yè)現(xiàn)金流狀況日益惡化，供給去化持續(xù)。

根據(jù)天眼查數(shù)據(jù)，2020年1月-2022年3月共有70577家酒店企業(yè)注銷，其中注冊(cè)資本<1000萬元的酒店公司超過95%，表明酒店行業(yè)供給出清明顯。目前中國(guó)連鎖酒店品牌CR3（錦江、華住、首旅）的市場(chǎng)份額已經(jīng)由2019年底的40.76%提升至2020年底的43.31%，增長(zhǎng)了2.556pct，集中度提升明顯。

看好方向二：切合當(dāng)下居民消費(fèi)偏好變化的新消費(fèi)品牌。

新消費(fèi)人群誕生、消費(fèi)偏好變化、國(guó)貨崛起潮流、消費(fèi)信息傳播媒介創(chuàng)新（直播電商、社交平臺(tái)）等共同驅(qū)動(dòng)新興消費(fèi)賽道蓬勃發(fā)展。千禧一代和Z世代的年輕消費(fèi)者正在成為中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)的主導(dǎo)力量和最有影響力的消費(fèi)群體，和父輩相比，他們成長(zhǎng)于更為富裕的年代，因此擁有更高的消費(fèi)能力和邊際消費(fèi)傾向，更傾向于享受型消費(fèi)、品牌消費(fèi)、超前消費(fèi)、信貸消費(fèi)，對(duì)日漸崛起的國(guó)貨潮流接受程度也更高，更容易接受KOL直播帶貨和社交電商推薦，從而帶動(dòng)新興消費(fèi)市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，化妝品、小家電、寵物經(jīng)濟(jì)、潮流玩具、新生活服務(wù)等迎來增長(zhǎng)契機(jī)。

新興消費(fèi)涉及到的細(xì)分賽道眾多，包括化妝品、醫(yī)美、小家電、新能源汽車、寵物經(jīng)濟(jì)、休閑零食、潮流玩具、盲盒、社交電商、新生活服務(wù)等等，幾乎涵蓋了生活的方方面面，未來可能誕生十倍股的細(xì)分行業(yè)包括：

化妝品：消費(fèi)者結(jié)構(gòu)趨于年輕化，90后、95后年輕人帶動(dòng)精細(xì)化護(hù)膚需求興起，國(guó)內(nèi)化妝品行業(yè)蓬勃發(fā)展。據(jù)Quest Mobile統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，近年來30歲以下美妝消費(fèi)者占比持續(xù)提升，90后、95后年輕人成為市場(chǎng)消費(fèi)主體，他們重視個(gè)性化需求，相信選對(duì)成分能讓護(hù)膚效果事半功倍，懂得根據(jù)自身情況進(jìn)行差異化選擇。根據(jù)歐睿咨詢預(yù)測(cè)，2021-2025年間中國(guó)化妝品行業(yè)仍將維持11%的復(fù)合增長(zhǎng)。

功能性護(hù)膚品市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，成為護(hù)膚板塊新風(fēng)口，未來具備廣闊的成長(zhǎng)空間。功能性護(hù)膚品通常包括兩類產(chǎn)品，一類是專注敏感肌、痘痘肌等特定膚質(zhì)人群的皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品，另一類是主打強(qiáng)功能性化學(xué)成分（煙酰胺、玻尿酸等）的護(hù)膚品。

近年來，功能性護(hù)膚品市場(chǎng)高速發(fā)展，主要原因在于年輕化高知群體成為主力群體疊加市場(chǎng)教育逐步成熟，功能性護(hù)膚品需求增長(zhǎng)強(qiáng)勁。以細(xì)分的皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚市場(chǎng)為例，2021年中國(guó)皮膚學(xué)級(jí)化妝品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)251億元，5年CAGR32.5%，顯著高于化妝品板塊整體增速。對(duì)標(biāo)成熟市場(chǎng)，2021年中國(guó)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)在整個(gè)護(hù)膚品行業(yè)的滲透率僅為9.6%，遠(yuǎn)低于美國(guó)的16.1%，未來仍有廣闊的成長(zhǎng)空間。

小家電：小家電是典型的消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下的高成長(zhǎng)性賽道，相較于歐美，中國(guó)小家電行業(yè)仍處于需求層級(jí)不斷提升的階段。小家電是指除彩電、空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)之外體積較小的家電產(chǎn)品，主要包括廚房小家電、清潔小家電、個(gè)人護(hù)理類小家電、家居小家電四大類目。

按照馬斯洛需求層級(jí)理論，不同小家電品類滿足不同層級(jí)的需求——從底層的生理需求出發(fā)，小家電可滿足吃喝享樂以及勞作替代類的便利，目前市場(chǎng)規(guī)模較大的傳統(tǒng)廚房小家電便是在這一層中，例如電飯煲、電磁爐、微波爐等;更進(jìn)一層的需求是消費(fèi)者的社交屬性，例如新寶摩飛的多功能網(wǎng)紅鍋、九陽獨(dú)奏的嗨翻鍋等，均是針對(duì)社交場(chǎng)景下的小家電產(chǎn)品;而市場(chǎng)上越來越多的美容儀等個(gè)護(hù)小家電，則是滿足最高層次的個(gè)人實(shí)現(xiàn)需求。

因此，從這個(gè)角度而言，小家電是典型的消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下的高成長(zhǎng)性賽道，隨著企業(yè)技術(shù)能力的提升，更多需求金字塔上層的新興品類正在被創(chuàng)造出來，未來行業(yè)空間將隨著產(chǎn)品定義的外延而持續(xù)擴(kuò)張。

以清潔小家電（掃地機(jī)器人、吸塵器、洗地機(jī)、蒸汽拖把等）為例，目前仍處于“消費(fèi)升級(jí)需求+技術(shù)持續(xù)迭代”的爆發(fā)階段。根據(jù)奧維云網(wǎng)（AVC）推總數(shù)據(jù)，2021年中國(guó)清潔電器行業(yè)延續(xù)高增長(zhǎng)勢(shì)頭，全渠道零售額達(dá)到309億元，同比增長(zhǎng)28.9%，零售量2980萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)2.6%;預(yù)計(jì)2022年清潔電器零售額有望進(jìn)一步攀升至374億元。

國(guó)泰君安證券認(rèn)為，清潔小家電在整個(gè)家電細(xì)分品類中的成長(zhǎng)性和市場(chǎng)規(guī)模均較為突出，未來持續(xù)受益年輕消費(fèi)群體崛起以及用戶對(duì)高品質(zhì)生活需求的爆發(fā)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有望誕生具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭企業(yè)。

新能源汽車：2022年是新能源汽車行業(yè)的爆發(fā)之年，各項(xiàng)政策利好帶動(dòng)下，新能源汽車市場(chǎng)需求大幅增長(zhǎng)。從全球視野看，中國(guó)電動(dòng)化供應(yīng)鏈快速發(fā)展、最為完善，具有產(chǎn)能、技術(shù)、成本、客戶等優(yōu)勢(shì)，大量供應(yīng)商已經(jīng)全球配套，部分廠商經(jīng)過多年耕耘已形成產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)和降本能力的全球競(jìng)爭(zhēng)力。長(zhǎng)期而言，“碳中和”背景下新能源汽車滲透率持續(xù)提升已形成市場(chǎng)共識(shí)，在電動(dòng)化、網(wǎng)聯(lián)化、智能化技術(shù)變革促進(jìn)下，市場(chǎng)消費(fèi)需求繼續(xù)呈現(xiàn)提質(zhì)升級(jí)趨勢(shì)，產(chǎn)業(yè)鏈上的各個(gè)環(huán)節(jié)均有望成為受益者，投資機(jī)遇顯著。

寵物經(jīng)濟(jì)：隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展及消費(fèi)觀念轉(zhuǎn)變，中國(guó)養(yǎng)寵人數(shù)不斷增多，寵物行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)《2021年中國(guó)寵物行業(yè)白皮書》數(shù)據(jù)顯示，2021年全國(guó)城鎮(zhèn)寵物狗和寵物貓消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)2490億元，同比增長(zhǎng)20.6%。

寵物經(jīng)濟(jì)的崛起為寵物食品、寵物用品、寵物醫(yī)療市場(chǎng)帶來空前的發(fā)展機(jī)遇。據(jù)統(tǒng)計(jì)，寵物主在寵物的消費(fèi)上，單只犬年均消費(fèi)2634元，單只貓年均消費(fèi)1826元，錢主要花在寵物食品（主糧、零食、營(yíng)養(yǎng)品）、寵物用品、寵物醫(yī)療（藥品、診療、疫苗、體檢）、寵物服務(wù)（洗美、訓(xùn)練、寄養(yǎng)、保險(xiǎn)、攝影、殯葬）等方面，貫穿了寵物一生。

目前中國(guó)在寵物食品、寵物用品、寵物醫(yī)療市場(chǎng)已經(jīng)形成具備一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)，但由于國(guó)內(nèi)寵物產(chǎn)業(yè)起步較晚、尚處于產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，這些企業(yè)的市場(chǎng)份額普遍偏低，部分企業(yè)仍處于有品類但無強(qiáng)勢(shì)品牌、無專業(yè)化強(qiáng)勢(shì)渠道的發(fā)展階段，需要持續(xù)觀察未來能否抓住行業(yè)發(fā)展機(jī)遇、持續(xù)提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。

潮流玩具：喜好國(guó)潮文化、二次元文化、懶經(jīng)濟(jì)與宅文化的Z世代逐漸成為消費(fèi)主力人群，他們?yōu)槌蓖娴呐d起與增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。據(jù)知萌咨詢機(jī)構(gòu)發(fā)布的Z世代消費(fèi)趨勢(shì)報(bào)告，34.2%的Z世代認(rèn)為購(gòu)買潮玩產(chǎn)品能夠提升自己的幸福感，31.3%認(rèn)為潮玩產(chǎn)品能夠?yàn)樯顜眢@喜感，更能傳達(dá)自己的品味和個(gè)性，“潮玩”已成為2.6億Z世代年輕人生活方式的重要標(biāo)簽。

“興趣消費(fèi)”與“國(guó)潮經(jīng)濟(jì)”帶動(dòng)中國(guó)潮玩市場(chǎng)在過去五年迅速崛起，按GMV計(jì)，中國(guó)潮流玩具市場(chǎng)規(guī)模由2017年的108億元增至2021年的345億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)33.7%，且預(yù)計(jì)2022-2026年將以24.0%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。

目前，中國(guó)潮流玩具市場(chǎng)處于行業(yè)生命周期的成長(zhǎng)期，市場(chǎng)份額集中度較低。中國(guó)潮玩市場(chǎng)整體行業(yè)集中度仍較低，主要原因是潮玩市場(chǎng)仍處于發(fā)展紅利期。從供給端來看，由于IP來源廣泛，代工廠數(shù)量眾多，疊加銷售渠道可依靠無人零售機(jī)以及線上平臺(tái)快速成型，因此眾多企業(yè)被行業(yè)用戶紅利和較低的進(jìn)入壁壘所吸引，進(jìn)入潮流玩具行業(yè)。

新生活服務(wù)：國(guó)內(nèi)的生活服務(wù)市場(chǎng)潛力尚未完全釋放，隨著消費(fèi)需求、數(shù)字化環(huán)境、服務(wù)內(nèi)容和服務(wù)主體的進(jìn)化升級(jí)，新生活服務(wù)市場(chǎng)保持蓬勃發(fā)展。根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)本地生活服務(wù)市場(chǎng)滲透率僅為12.7%，且消費(fèi)者主要集中在餐飲外賣領(lǐng)域，諸如酒旅到店、到家服務(wù)等細(xì)分領(lǐng)域仍有很大的增長(zhǎng)空間。隨著消費(fèi)需求、數(shù)字化環(huán)境、服務(wù)內(nèi)容和服務(wù)主體的進(jìn)化升級(jí)，以及資本的助推、政策的扶持，本地生活服務(wù)市場(chǎng)的數(shù)字化進(jìn)程有望加速展開。據(jù)艾瑞咨詢預(yù)測(cè)，2020年中國(guó)本地生活服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模為19.5萬億元，到2025年這一數(shù)字將會(huì)增長(zhǎng)為35.3萬億元，巨大的市場(chǎng)空間背后，依然大有作為。

從IC設(shè)計(jì)行業(yè)整體看，國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)長(zhǎng)期不會(huì)改變，廠商實(shí)現(xiàn)突圍的關(guān)鍵在于自身產(chǎn)品的性能。自貿(mào)易摩擦以來，芯片行業(yè)愈發(fā)受到國(guó)家戰(zhàn)略層面的關(guān)注，《中國(guó)制造2025》中明確指出2025年芯片自給率要達(dá)到70%。近幾年來，在國(guó)家政策大力支持下，半導(dǎo)體行業(yè)持續(xù)高景氣周期，國(guó)產(chǎn)IC廠商迎來快速發(fā)展期，僅2019后上市的半導(dǎo)體公司就超過65家。目前，國(guó)內(nèi)中低端領(lǐng)域如消費(fèi)電子、低端工控等已基本實(shí)現(xiàn)全部國(guó)產(chǎn)化，部分細(xì)分賽道競(jìng)爭(zhēng)則更為激烈。相比于海外半導(dǎo)體發(fā)展歷史看，國(guó)內(nèi)芯片產(chǎn)業(yè)仍處發(fā)展早期，后續(xù)行業(yè)將大浪淘沙。

行業(yè)缺貨是導(dǎo)入客戶的黃金窗口期，這一輪實(shí)現(xiàn)大客戶導(dǎo)入的廠商將顯著獲益。國(guó)產(chǎn)替代是長(zhǎng)期趨勢(shì)，這兩年恰逢行業(yè)缺貨，是切入大客戶供應(yīng)鏈實(shí)現(xiàn)從0到1突破的黃金窗口期。過去下游終端客戶，特別是汽車、高端工業(yè)領(lǐng)域，出于維持產(chǎn)品可靠性、穩(wěn)定性的考慮，大多不愿意輕易更換芯片供應(yīng)商。2020年來，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、汽車行業(yè)缺芯擴(kuò)散到整個(gè)半導(dǎo)體領(lǐng)域，海外廠商產(chǎn)能緊張為國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體提供了切入下游客戶供應(yīng)鏈的良好機(jī)遇。一方面，客戶出于供應(yīng)鏈安全的考慮替換意愿逐步增強(qiáng)，另一方面，為了保障終端產(chǎn)品按時(shí)交貨也縮短了芯片驗(yàn)證周期。在這從0到1的突破階段，獲益的將是前期產(chǎn)品實(shí)力有積累的廠商，國(guó)產(chǎn)替代及行業(yè)缺貨是業(yè)績(jī)催化劑。隨著后續(xù)行業(yè)供需逐漸趨于平衡，切入客戶供應(yīng)鏈的窗口雖仍然存在，但較當(dāng)前可能縮窄。

導(dǎo)入客戶是第一步，依靠產(chǎn)品性能和技術(shù)實(shí)力持續(xù)提升在客戶供應(yīng)鏈中的份額，是國(guó)內(nèi)芯片設(shè)計(jì)廠獲得成長(zhǎng)的動(dòng)力。行業(yè)缺貨已經(jīng)持續(xù)近1年的時(shí)間，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)均在加速擴(kuò)產(chǎn)，后續(xù)海外廠商產(chǎn)能逐漸釋放可能將重返國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，搶回原有的市場(chǎng)份額。在面臨海外大廠的競(jìng)爭(zhēng)壓力下，國(guó)產(chǎn)芯片如何保證不再被客戶切換、實(shí)現(xiàn)從1到n的份額提升，其核心不在于產(chǎn)品的價(jià)格是否更優(yōu)，而在于產(chǎn)品性能是否能匹敵海外先進(jìn)技術(shù)、研發(fā)能否滿足客戶更新迭代的需求、以及能否提供響應(yīng)更為迅速的后期支持。

因此，判斷行業(yè)潛在的執(zhí)牛耳者，需要重點(diǎn)關(guān)注國(guó)產(chǎn)芯片的產(chǎn)品實(shí)力。具體來看，由于產(chǎn)品技術(shù)特點(diǎn)不同，模擬、功率、數(shù)字IC等不同細(xì)分賽道的篩選機(jī)制略有差異。總結(jié)而言，模擬IC重人才、功率芯片看制造、數(shù)字芯片看需求。

模擬芯片重人才：模擬芯片設(shè)計(jì)自動(dòng)化程度低，輔助設(shè)計(jì)工具較少，更加依賴設(shè)計(jì)師的經(jīng)驗(yàn)積累。模擬芯片可以借助的設(shè)計(jì)工具較少，需要工程師憑借設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)完成邏輯設(shè)計(jì)和版圖布局。此外，由于模擬芯片對(duì)寄生電容等敏感，不同應(yīng)用場(chǎng)景下即使是同類型芯片的layout版圖設(shè)計(jì)也需要進(jìn)行調(diào)整。這也就造成模擬芯片設(shè)計(jì)門檻高、研發(fā)周期長(zhǎng)，平均人才培養(yǎng)周期需要10-15年。因此，模擬IC設(shè)計(jì)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力就體現(xiàn)在研發(fā)團(tuán)隊(duì)上，公司能否持續(xù)擴(kuò)品類很大程度上依賴于研發(fā)團(tuán)隊(duì)的規(guī)模和設(shè)計(jì)能力。

功率芯片看制造：功率芯片的難點(diǎn)主要不在設(shè)計(jì)端，而在于晶圓代工和模塊封測(cè)中的工藝經(jīng)積累與迭代。IDM或Fab-lite的模式獲得的經(jīng)濟(jì)附加值更高，長(zhǎng)期更容易取勝。IDM廠商有望成為國(guó)內(nèi)IGBT產(chǎn)能的主要貢獻(xiàn)者。隨著下游新能源汽車、光伏需求景氣度持續(xù)堅(jiān)挺，以IGBT為代表的功率器件需求高增，其核心矛盾仍然是產(chǎn)能緊缺。IDM廠商有望成為國(guó)內(nèi)IGBT產(chǎn)能主要貢獻(xiàn)者，市場(chǎng)份額提升空間大。

數(shù)字芯片看需求：數(shù)字芯片具有一定的通用性，每一輪科技創(chuàng)新周期的需求爆發(fā)，將推動(dòng)數(shù)字IC廠商的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，立足當(dāng)下，智能汽車或?qū)⒊蔀槲磥?-5年數(shù)字芯片增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。

隨著消費(fèi)者需求不斷釋放，未來中國(guó)乃至全球新能源汽車銷量將維持長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)，行業(yè)進(jìn)入高景氣周期，預(yù)計(jì)2021-2026年的CAGR將接近30%。隨著下游新能源汽車需求不斷釋放，汽車電子作為新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的上游有望充分受益。

MCU：汽車電子已是全球MCU市場(chǎng)最大的應(yīng)用領(lǐng)域。據(jù)統(tǒng)計(jì)，一輛傳統(tǒng)燃油汽車需要70顆左右MCU芯片，新能源車需要100-200顆MCU芯片，而智能汽車的需求量甚至超過300顆。2020年，全球車用MCU市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到75億美元，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)約23億美元。未來五年，汽車MCU銷售額預(yù)計(jì)將以7.7%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。

SoC：造車新勢(shì)力劍指增值服務(wù)，算力競(jìng)賽或?qū)㈤_啟，單車SoC價(jià)值量有望顯著提升。造車新勢(shì)力的崛起或改變整個(gè)汽車行業(yè)的盈利模式，未來對(duì)車載軟件及服務(wù)的重視程度將進(jìn)一步提升，高算力的智能座艙芯片將加速滲透。對(duì)標(biāo)手機(jī)的智能化發(fā)展，汽車座艙SoC的價(jià)值量在未來亦將顯著提升。根據(jù)國(guó)際電子商情報(bào)道，高通2016年發(fā)布的第二代座艙芯片820A價(jià)值量約為40美金，而新發(fā)布的8155高端芯片價(jià)值量已超過200美金，價(jià)值量提升趨勢(shì)已經(jīng)初見端倪。價(jià)值量快速增長(zhǎng)趨勢(shì)下，2025年座艙和自動(dòng)駕駛SoC市場(chǎng)空間合計(jì)將超80億美金。

MR和智能電車，2B電子制造環(huán)節(jié)布局最優(yōu)：混合現(xiàn)實(shí)MR和智能電車是未來十年的行業(yè)趨勢(shì)，在需求端顯著打開空間并且新技術(shù)創(chuàng)新不斷。

各個(gè)環(huán)節(jié)均有機(jī)會(huì)，在2B電子制造這個(gè)環(huán)節(jié)，立訊精密布局最優(yōu)——公司5年布局已經(jīng)形成了：MR整機(jī)+核心零組件智能電車整車ODM+Tier1汽車電子的布局，鎖定A客戶、H客戶等全球最優(yōu)質(zhì)的客戶，顯著打開成長(zhǎng)空間，再造至少2個(gè)立訊精密。

短、中、長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯清晰，可見度高、確定性強(qiáng)。2022-2024年，過去三年布局的A客戶手機(jī)整機(jī)+大部件、手表整機(jī)+零組件進(jìn)入利潤(rùn)收獲期，同時(shí)MR和智能電車兩個(gè)領(lǐng)域快速成長(zhǎng);2024-2030年，MR和智能電車的體量及成長(zhǎng)性已經(jīng)可以匹配公司體量，兩大強(qiáng)力引擎繼續(xù)推動(dòng)公司持續(xù)成長(zhǎng)：且這兩個(gè)方向天花板很高，讓公司發(fā)揮的空間更大。

儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)將成為新能源的下一個(gè)風(fēng)口，看好鈉離子電池與全釩液流電池的上游企業(yè)。

隨著“碳達(dá)峰，碳中和”目標(biāo)的提出，中國(guó)的能源結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)程加快，新能源對(duì)傳統(tǒng)化石能源的逐步替代將是歷史必然。伴隨著光伏、風(fēng)電等新能源設(shè)施裝機(jī)量的增長(zhǎng)，儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)的需求自然會(huì)相應(yīng)提升。

在現(xiàn)有的幾種儲(chǔ)能技術(shù)中，電化學(xué)儲(chǔ)能具有效率高、響應(yīng)速度快、不受地理環(huán)境限制等優(yōu)點(diǎn)，適用于供給側(cè)風(fēng)光發(fā)電的電網(wǎng)平滑，也適用于需求側(cè)的電能調(diào)度管理。然而，頻頻發(fā)生的鋰離子電池儲(chǔ)能電站爆炸事件引起了人們的警醒，也對(duì)電化學(xué)儲(chǔ)能的安全性提出了更高的要求。

2021年6月，國(guó)家能源局綜合司發(fā)布了《防止電力生產(chǎn)事故的二十五項(xiàng)重點(diǎn)要求（2022年版）（征求意見稿）》，其中新增的“防止電化學(xué)儲(chǔ)能電站火災(zāi)事故”一節(jié)，強(qiáng)調(diào)了電化學(xué)儲(chǔ)能電站的安全性要求，對(duì)其建造、運(yùn)行和管理方式提出了具體細(xì)則。因此，具有本征安全性的水系液流電池（全釩液流電池、鐵、鉻液流電池等）將在中大型電化學(xué)儲(chǔ)能中真正發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)。此外，征求意見稿通篇暫未提到鈉離子電池，但基于目前的實(shí)驗(yàn)測(cè)試結(jié)果，鈉離子電池的安全性可能相對(duì)鋰離子電池有明顯改善，因此也可能受益。

在鈉離子電池和全釩液流電池產(chǎn)業(yè)化的進(jìn)程中，中游電池設(shè)備端企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利需要一個(gè)過程，而且目前缺乏二級(jí)市場(chǎng)標(biāo)的，但上游原材料端則有望率先受益。

關(guān)注雙碳目標(biāo)與能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型下帶來的潛在機(jī)會(huì)。碳中和背景下，全球能源格局正在重塑，中國(guó)也步入了能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型重要窗口期?！笆濉睍r(shí)期，中國(guó)能源結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，低碳轉(zhuǎn)型成效顯著，“十四五”時(shí)期是中國(guó)為實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)打好基礎(chǔ)的關(guān)鍵時(shí)期。

國(guó)泰君安證券認(rèn)為，在全球?qū)崿F(xiàn)“雙碳”以及能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中，傳統(tǒng)能源供需的階段性錯(cuò)配以及新能源滲透率增加帶來的能源綜合成本整體上移，會(huì)使得風(fēng)電光伏周期向上態(tài)勢(shì)明確，看好各板塊上游供給偏緊材料價(jià)格上行及關(guān)鍵材料的國(guó)產(chǎn)替代。

從未來發(fā)展來看，非銀板塊中財(cái)富管理與機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)兩條主線更具投資價(jià)值。

近年來，居民增配金融資產(chǎn)需求驅(qū)動(dòng)中國(guó)財(cái)富管理高速發(fā)展。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展催生了中產(chǎn)和富裕階層的迅速增長(zhǎng)，居民可投資資產(chǎn)快速積累，高凈值人群數(shù)量和居民可投資資產(chǎn)持續(xù)提升;與此同時(shí)，在“房住不炒”、資管新規(guī)等政策影響下，中國(guó)居民金融資產(chǎn)配置比例亦不斷增長(zhǎng)，使得財(cái)富管理需求呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

現(xiàn)階段，中國(guó)居民仍主要關(guān)注金融產(chǎn)品收益獲取，券商財(cái)富管理尚處于金融產(chǎn)品代銷階段，競(jìng)爭(zhēng)仍然是“流量為王”。當(dāng)前，中國(guó)居民財(cái)富管理主要關(guān)注資產(chǎn)短期的保值增值，與美國(guó)居民更關(guān)注理財(cái)后的生活目標(biāo)形成鮮明對(duì)比。中國(guó)居民中有74%和67%的人首先關(guān)注于財(cái)富的安全與增值;美國(guó)居民財(cái)富管理需求更多樣，且主要聚焦于理財(cái)后的各類生活目標(biāo)。客戶對(duì)金融產(chǎn)品收益率的關(guān)注，使得客戶規(guī)模與流量仍是當(dāng)前中國(guó)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)的核心。財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展較好的券商往往具備更大的客戶流量，且流量更大的互聯(lián)網(wǎng)券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展更好。

近年來，認(rèn)知水平更高的機(jī)構(gòu)客戶占比不斷提升，投資者機(jī)構(gòu)化成大勢(shì)所趨。

資本市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)正在發(fā)生較大變化，專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比逐年穩(wěn)步提升，已由2015年的10.31%上升至2021年的16.44%，且相較美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家仍有較大發(fā)展空間。與此同時(shí)，證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)則顯示，2021年席位租賃收入占代買業(yè)務(wù)收入比重同比提升4.34pct至18.87%。

機(jī)構(gòu)客戶占比的提升源自居民更多通過專業(yè)機(jī)構(gòu)增配金融資產(chǎn)。受益于此，機(jī)構(gòu)客戶占比及其資產(chǎn)管理規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，其對(duì)券商的綜合服務(wù)需求不斷提升。國(guó)泰君安證券認(rèn)為，隨著中國(guó)居民財(cái)富的增長(zhǎng)和居民更多投資標(biāo)準(zhǔn)化金融資產(chǎn)的進(jìn)程加速，機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模仍將進(jìn)一步提升。

投資者機(jī)構(gòu)化將為券商機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)帶來巨大增長(zhǎng)空間。以場(chǎng)外股權(quán)衍生品為例，根據(jù)指標(biāo)名義本金規(guī)模、資產(chǎn)管理規(guī)模測(cè)算，國(guó)泰君安證券預(yù)計(jì)，2025年中國(guó)場(chǎng)外權(quán)益類衍生品名義本金規(guī)模將達(dá)10.31萬億元，2021-2025年CAGR達(dá)37.5%。

未來券商機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將更多體現(xiàn)在產(chǎn)品化能力。當(dāng)前，中國(guó)以衍生品為代表的客需機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)市場(chǎng)集中度始終處在較高水平，國(guó)泰君安證券認(rèn)為，未來上述競(jìng)爭(zhēng)格局仍將延續(xù);美國(guó)等成熟市場(chǎng)格局亦有相似之處。

機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)產(chǎn)品化能力更強(qiáng)的券商，理應(yīng)享受更高的估值。過去5年，券商股的估值分化已非常明顯，中信證券等更具產(chǎn)品化能力的券商已逐步由估值折價(jià)走向了估值平價(jià)甚至估值溢價(jià)。國(guó)泰君安證券認(rèn)為，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)產(chǎn)品化能力更強(qiáng)的券商，未來盈利增長(zhǎng)的空間和確定性也會(huì)更高，理應(yīng)享受更高的估值。

展望未來，沿需求側(cè)邏輯，跟隨已萌芽的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)與市場(chǎng)空間判斷，尋找未來兼具成長(zhǎng)空間與增長(zhǎng)斜率的新興行業(yè)與賽道?？紤]國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與內(nèi)循環(huán)為主的戰(zhàn)略背景，中長(zhǎng)周期視角，重點(diǎn)挖潛新消費(fèi)、新科技與新能源主題優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)個(gè)股，有望誕生下一批十倍股，重點(diǎn)推薦：

主線一：新消費(fèi)與新金融，推薦化妝品和小家電等新興消費(fèi)，及券商財(cái)富管理與機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)條線。未來切合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)代居民消費(fèi)習(xí)慣的新興消費(fèi)品牌，有望受益新消費(fèi)人群誕生與消費(fèi)偏好變化、國(guó)貨崛起潮流、消費(fèi)信息傳播媒介創(chuàng)新等，共同驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展。此外居民財(cái)富管理意識(shí)提升利好券商，而機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)條線占比提升是投資者機(jī)構(gòu)化時(shí)代大勢(shì)所趨。

主線二：新能源賽道，推薦儲(chǔ)能、新能源設(shè)備與新材料。政策支持，儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)將成為未來新能源發(fā)展的下一個(gè)風(fēng)口，看好鈉離子電池與全釩液流電池的上游企業(yè)，以及產(chǎn)業(yè)周期向上的鋰電、風(fēng)電及設(shè)備、氫能源等行業(yè)成長(zhǎng)空間。

主線三：新科技賽道，推薦汽車智能化和半導(dǎo)體、消費(fèi)電子?？春闷囍悄芑顺毕碌漠a(chǎn)業(yè)鏈變革機(jī)會(huì);模擬、功率和數(shù)字芯片及芯片設(shè)計(jì)發(fā)展，帶來國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì);元宇宙有望引發(fā)巨大變革，VR、MR技術(shù)更迭及智能電車發(fā)展也將進(jìn)一步打開消費(fèi)電子成長(zhǎng)空間。