張辰

雖然本輪地產(chǎn)周期銷售的復(fù)蘇路徑較以往更加艱難和曲折，但修復(fù)終有時(shí)，從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，部分城市的政策寬松效果已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)銷售在四季度將迎來(lái)復(fù)蘇。

地產(chǎn)的復(fù)蘇不會(huì)一蹴而就，注定是一條曲折之路。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022年6月，30城新房銷售面積同比增速為-7.41%，環(huán)比增速為81.08%，成交套數(shù)同比增速為-10.40%，環(huán)比增速為71.25%，當(dāng)月實(shí)現(xiàn)年度最低同比降幅，最高環(huán)比增速，30大中城市商品房成交面積已經(jīng)恢復(fù)到近幾年的平均水平。

分一二三線城市來(lái)看，一、二、三線成交面積同比增速分別為-8.54%、1.76%、-26.54%，環(huán)比增速分別為141.46%、89.42%、27.04%，一、二線城市成交面積環(huán)比出現(xiàn)明顯增幅，二線城市成交面積同比扭轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)。

銀河證券表示，在房貸利率發(fā)生顯著變化后，銷售變化大概滯后1-2個(gè)季度，由此推算，最快在第三季度末見(jiàn)到銷售企穩(wěn)。但目前居民杠桿率處于高位，2022年5月居民部門杠桿率為62.10%，相較于2014年同比增加27.7pct，銷售企穩(wěn)還需要政策和市場(chǎng)環(huán)境改善的合力，保守估計(jì)銷售市場(chǎng)到第四季度企穩(wěn)。

但6月的好趨勢(shì)并未持續(xù)太久，7月上旬銷售再度轉(zhuǎn)弱，同時(shí)，“停貸潮”也在加速發(fā)酵。據(jù)克而瑞地產(chǎn)研究中心監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，截至7月13日，業(yè)主發(fā)布的強(qiáng)制停貸樓盤個(gè)數(shù)已達(dá)106個(gè)，集中分布在河南、湖北和湖南等中部地區(qū)。據(jù)廣發(fā)證券估計(jì)，目前違約房企停工面積總量約為5億平方米。如果按照1萬(wàn)元/平方米的價(jià)格、平均首付比例60%測(cè)算，則對(duì)應(yīng)2萬(wàn)億元按揭貸款。

7月14日，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人對(duì)此回應(yīng)稱，個(gè)別房企樓盤出現(xiàn)延期交付情況，下一步工作中，銀保監(jiān)會(huì)將引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化參與風(fēng)險(xiǎn)處置，加強(qiáng)與住建部門、中國(guó)人民銀行工作協(xié)同，支持地方政府積極推進(jìn)“保交樓、保民生、保穩(wěn)定”工作。

同日，工、農(nóng)、中、建、交、郵儲(chǔ)六家大型國(guó)有商業(yè)銀行以及興業(yè)銀行、平安銀行、光大銀行等均發(fā)布公告，稱已經(jīng)對(duì)近期個(gè)別房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露、住房開(kāi)發(fā)項(xiàng)目延期交付情況展開(kāi)排查，目前已發(fā)公告的多家銀行均表示，涉及的業(yè)務(wù)規(guī)模較小，整體風(fēng)險(xiǎn)可控。

在這種錯(cuò)綜復(fù)雜的形勢(shì)下，機(jī)構(gòu)認(rèn)為地產(chǎn)市場(chǎng)仍然處于復(fù)蘇通道之中。中信證券認(rèn)為，按揭貸款利率仍有明顯的下降空間，因城施策的空間依然不小，且交付問(wèn)題、信用問(wèn)題、投資問(wèn)題、拿地問(wèn)題交織，也意味著政策有加碼的意愿。對(duì)流動(dòng)性困難的企業(yè)更直接的支持;進(jìn)一步因城施策，下調(diào)按揭貸款利率和首付比例;化解爛尾樓，保障交付，這是目前階段最能恢復(fù)市場(chǎng)信心的政策可能選項(xiàng)。當(dāng)然，進(jìn)一步放開(kāi)限購(gòu)，貨幣化安置等措施也有積極作用。

銀河證券也認(rèn)為，雖然本輪地產(chǎn)周期銷售的復(fù)蘇路徑較以往更加艱難和曲折，但修復(fù)終有時(shí)，從其跟蹤的高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，部分城市的政策寬松效果已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)銷售在四季度將迎來(lái)復(fù)蘇。

復(fù)蘇拐點(diǎn)

7月15日，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)發(fā)布，1-6月份，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資68314億元，同比下降5.4%;其中，住宅投資51804億元，下降4.5%。

1-6月份，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)房屋施工面積848812萬(wàn)平方米，同比下降2.8%。其中，住宅施工面積599429萬(wàn)平方米，下降2.9%。房屋新開(kāi)工面積66423萬(wàn)平方米，下降34.4%。其中，住宅新開(kāi)工面積48800萬(wàn)平方米，下降35.4%。房屋竣工面積28636萬(wàn)平方米，下降21.5%。其中，住宅竣工面積20858萬(wàn)平方米，下降20.6%。

在商品房銷售和待售情況方面，1-6月份，商品房銷售面積68923萬(wàn)平方米，同比下降22.2%;其中，住宅銷售面積下降26.6%。商品房銷售額66072億元，下降28.9%;其中，住宅銷售額下降31.8%。

6月末，商品房待售面積54784萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)7.3%。其中，住宅待售面積增長(zhǎng)13.5%。

中信建投證券表示，6月商品房銷售單月降幅延續(xù)5月的收窄趨勢(shì)，此外累計(jì)降幅開(kāi)始收窄。6月商品房單月銷售面積18185萬(wàn)平方米，同比下降18.3%，增速連續(xù)12個(gè)月為負(fù)，但降幅較5月收窄13.5個(gè)百分點(diǎn);1-6月商品房累計(jì)銷售面積68923萬(wàn)平方米，同比下降22.2%，降幅較1-5月收窄1.4個(gè)百分點(diǎn)。6月商品房單月銷售金額17735億元，同比下降20.8%，增速也連續(xù)12個(gè)月為負(fù)，降幅較5月收窄16.9個(gè)百分點(diǎn);1-6月商品房累計(jì)銷售金額66072億元，同比下降28.9%，降幅較1-5月收窄2.6個(gè)百分點(diǎn)。

同時(shí)，房?jī)r(jià)的降幅也在收窄。6月住宅銷售均價(jià)10139元/平方米，同比下降2.0%，已連續(xù)11個(gè)月同比下跌，但降幅較5月收窄6.0個(gè)百分點(diǎn)。中信建投證券認(rèn)為，疫情平穩(wěn)后，房?jī)r(jià)較高的一二線城市市場(chǎng)熱度回升較快，帶動(dòng)了全國(guó)房?jī)r(jià)降幅收窄。

數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，中信建投

中信建投認(rèn)為，房地產(chǎn)市場(chǎng)的銷售修復(fù)趨勢(shì)不改，但過(guò)程較為緩慢。銷售的改善一方面源于疫情因素逐漸消退，市場(chǎng)交易重新活躍;另一方面也受房企6月推貨量有所提升的助力。截至7月13日，30個(gè)大中城市7月成交面積同比下跌44%，降幅較6月同期擴(kuò)大2個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)難言出現(xiàn)快速恢復(fù)。中信建投判斷，銷售短期仍將延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，但考慮到銷售修復(fù)的延續(xù)性，預(yù)計(jì)三季度末至四季度銷售增速將轉(zhuǎn)正。

中信證券也注意到了7月上旬地產(chǎn)銷售再度轉(zhuǎn)弱，根據(jù)中信證券的研報(bào)，7月上旬，樣本城市新房銷售5.9萬(wàn)套，同比下降45.2%，又回到了5月份的水平;樣本城市二手房銷售2.0萬(wàn)套，同比下降14.4%，同樣大幅高于6月份與5月份下滑幅度相差不多。

中信證券認(rèn)為，地產(chǎn)銷售7月走弱的三大原因包括：開(kāi)發(fā)企業(yè)為了沖上半年銷售業(yè)績(jī)，盡最大努力在6月推貨，造成7月初可銷售資源不足;各地散發(fā)的疫情，影響了居民的置業(yè)信心;局部出現(xiàn)房屋延期交付問(wèn)題，影響了消費(fèi)者對(duì)新房購(gòu)置的信心，也使得二手交易的恢復(fù)明顯好于一手。

同時(shí)，中信證券認(rèn)為，地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于復(fù)蘇通道之中。首先，按揭利率降至歷史低位，預(yù)計(jì)仍有下行空間。貝殼研究院2022年6月監(jiān)測(cè)的103個(gè)重點(diǎn)城市主流首套房貸利率為4.42%，二套房利率為5.09%，分別較5月回落49個(gè)、23個(gè)基點(diǎn)，平均放款周期為29天。但中信證券認(rèn)為，目前首套房按揭貸款利率距離4.25%的理論下限尚有距離，而LPR有下行空間，下浮基點(diǎn)也有擴(kuò)大空間。信貸資源投放方面，2022年上半年住戶中長(zhǎng)期貸款增加1.56萬(wàn)億元，6月單月金融機(jī)構(gòu)新增中長(zhǎng)期居民人民幣貸款超過(guò)4100億元，較2021年同期只有小幅下降?？傮w而言，按揭貸款的支持力度確實(shí)在加大。

其次，政策也尚有較大的空間。預(yù)計(jì)隨著交付問(wèn)題、信用問(wèn)題、投資問(wèn)題的進(jìn)一步暴露，政策也會(huì)逐漸從“小步慢走”演變?yōu)椤翱焖俪雠_(tái)”。中信證券完全不認(rèn)同政策一旦放松，房?jī)r(jià)就有可能快速上漲的看法;也完全不同意當(dāng)前供給在低位，因而政策放松有風(fēng)險(xiǎn)的看法。決定房地產(chǎn)市場(chǎng)供給的并不是可銷售資源，甚至不是已開(kāi)工資源，而是已經(jīng)出讓的土地儲(chǔ)備——房地產(chǎn)市場(chǎng)的供給并不在低位，而是在相對(duì)高位（只不過(guò)去化不好，企業(yè)開(kāi)工意愿低）。更何況，政策足以因城施策，在基本面差的區(qū)域加大放開(kāi)力度。

中信證券相信，有三個(gè)類型的政策對(duì)目前的市場(chǎng)將有明顯提振：一是更直接的信用介入政策，換言之就是給予尚未展期、違約的企業(yè)以流動(dòng)性的支持;二是全局范圍的需求提振政策，包括但不限于進(jìn)一步下調(diào)按揭貸款利率和最低首付要求;三是類似金融行業(yè)的存款保險(xiǎn)制度，即化解爛尾樓建設(shè)，消除交付不確定性的開(kāi)發(fā)資金墊付措施。除此之外，進(jìn)一步的放松限購(gòu)限貸，貨幣化安置等政策也有一定的作用。

中信證券表示，7月初的市場(chǎng)下行，進(jìn)一步說(shuō)明地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇并不穩(wěn)固。企業(yè)投資信心低落，投資很難短期修復(fù)。但相信市場(chǎng)會(huì)沿著先銷售、后投資、再信用復(fù)蘇的局面演進(jìn)，期待市場(chǎng)四季度的銷售表現(xiàn)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，中信建投

申萬(wàn)宏源也表示，當(dāng)前市場(chǎng)認(rèn)為房地產(chǎn)放松政策已基本落地，銷量后續(xù)難有起色。而申萬(wàn)宏源則認(rèn)為，一方面，房地產(chǎn)政策后續(xù)將演繹三大特征：政策友好期更長(zhǎng)、政策改善空間大和供需兩端修復(fù)，其中本輪周期基本面或呈現(xiàn)曲折形修復(fù)，預(yù)計(jì)政策友好期將持平或超2014年的19個(gè)月，宏觀經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)基本面下行壓力更大之下也使得近期政策基調(diào)更為積極，預(yù)計(jì)政策改善空間仍很大。

另一方面，6月中旬起一二線城市高頻成交已有顯著改善，考慮到政策放松、疫情改善、基數(shù)走低等積極因素逐步出現(xiàn)，本輪周期的基本面底已在二季度出現(xiàn)，后續(xù)基本面將呈現(xiàn)弱改善趨勢(shì);并且在行業(yè)弱復(fù)蘇預(yù)判背景下，預(yù)計(jì)下半年開(kāi)始行業(yè)的結(jié)構(gòu)彈性卻將更強(qiáng)，包括：城市間的分化，一二線城市基本面彈性將更強(qiáng);房企間的分化，優(yōu)質(zhì)房企基本面彈性將更強(qiáng)，并且集中度將進(jìn)一步提升。

天風(fēng)證券認(rèn)為，近期房地產(chǎn)銷售的加速?gòu)?fù)蘇有短期因素和特殊因素，在前期積累的需求快速釋放后會(huì)有所降溫，但隨著政策持續(xù)發(fā)力，銷售中樞仍然會(huì)繼續(xù)緩慢改善，下半年房地產(chǎn)銷售增速大概率回升，全年銷售面積同比增速可能在-15%-20%區(qū)間，彈性明顯低于2020年和此前三輪的快速修復(fù)行情。近期房地產(chǎn)投資施工強(qiáng)度有所上升，在?？⒐さ尿?qū)動(dòng)下，投資增速可能在年末出現(xiàn)拐點(diǎn)。

6月以來(lái)，隨著疫情影響明顯走弱以及各地紛紛出臺(tái)地產(chǎn)放松政策，房地產(chǎn)銷售似乎迎來(lái)了拐點(diǎn)，高頻數(shù)據(jù)顯示出國(guó)內(nèi)商品房銷售市場(chǎng)大幅好轉(zhuǎn)。

天風(fēng)證券認(rèn)為，6月中下旬地產(chǎn)加速?gòu)?fù)蘇有短期特殊因素，比如進(jìn)一步拆分30大中城市后可以看到，6月地產(chǎn)銷售的回升主要是由上海、青島、蘇州等個(gè)別城市大規(guī)模回升推動(dòng)的。這背后的推動(dòng)因素可以分為兩類：第一類是以上海為代表，體現(xiàn)的是疫情之后，前期積累的需求集中性釋放;另一類以青島、蘇州等為代表，除疫情影響減弱之外，也與當(dāng)?shù)卮碳ふ叱雠_(tái)（如青島5月出臺(tái)公積金新政，6月部分城區(qū)取消限售）等因素有關(guān)。

但是在剔除掉上海、青島、蘇州之后，依然可以看到地產(chǎn)銷售仍在修復(fù)。雖然修復(fù)力度較弱，預(yù)計(jì)在前期積累的需求快速釋放，地產(chǎn)銷售階段性沖高后，房地產(chǎn)銷售會(huì)有所降溫（近期已經(jīng)有跡象了）。但隨著政策持續(xù)發(fā)力，后續(xù)房地產(chǎn)銷售會(huì)繼續(xù)緩慢改善，中樞可能仍將高于2022年2-3月的水平。

回顧過(guò)去三輪明顯的地產(chǎn)下行周期，在政策底出現(xiàn)之后，雖然房地產(chǎn)銷售見(jiàn)底和回升的時(shí)間有所不同，但是回升的方向是明確的。

本輪地產(chǎn)政策底在2021年四季度，2022年以來(lái)二線城市密集出臺(tái)房地產(chǎn)放松政策，范圍越來(lái)越廣，力度也越來(lái)越大，房貸利率已經(jīng)降至2018年以來(lái)最低。統(tǒng)計(jì)部分已經(jīng)出臺(tái)放松政策的城市，除個(gè)別城市之外，大部分城市的銷售均已經(jīng)出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)。考慮到目前地產(chǎn)價(jià)格和銷售還處于負(fù)區(qū)間，政策短期會(huì)繼續(xù)放松，這也就確定了后續(xù)地產(chǎn)銷售回升的大方向。

疊加2021年下半年房地產(chǎn)銷售快速下滑的基數(shù)效應(yīng)（2021年上半年商品房月均銷售面積為1.77億平方米，而下半年月均銷售面積下滑到了1.51億平方米），2022年下半年房地產(chǎn)銷售同比大概率出現(xiàn)持續(xù)回升。而6月地產(chǎn)銷售當(dāng)月同比增速高于5月，正式迎來(lái)“銷售同比”的拐點(diǎn)，累計(jì)同比的拐點(diǎn)則會(huì)滯后當(dāng)月同比1-2個(gè)月。

天風(fēng)證券同時(shí)表示，盡管下半年房地產(chǎn)銷售大概率出現(xiàn)修復(fù)，但是修復(fù)彈性會(huì)明顯低于2020年和此前三輪的快速修復(fù)行情。

回顧過(guò)去幾輪從政策調(diào)控到銷售見(jiàn)底，需求端政策的刺激效果在逐漸減弱。在2008年和2011年的兩輪調(diào)控中，政策底到銷售底的傳導(dǎo)時(shí)間一般在3個(gè)月左右，地產(chǎn)往往呈現(xiàn)“V型”走勢(shì)。2014年開(kāi)始僅僅放開(kāi)限購(gòu)等政策的效果明顯減弱，一直到2015年6月貨幣化棚改政策的橫空出世才正式推動(dòng)地產(chǎn)銷售大幅回暖。

而本輪政策起效時(shí)間則更長(zhǎng)，從2021年四季度至今已經(jīng)超過(guò)半年時(shí)間，但是地產(chǎn)銷售依舊偏弱。這背后除了疫情阻礙交易之外，房地產(chǎn)的大周期也正在發(fā)生變化：2016年之后，城鎮(zhèn)化進(jìn)度放緩、中國(guó)適齡購(gòu)房人群規(guī)模逐漸下滑以及居民人均住房面積提升等均制約了房地產(chǎn)銷售的回升力度。這也解釋了為什么近年來(lái)房地產(chǎn)銷售規(guī)模進(jìn)入了平臺(tái)期，且需求端的刺激政策越發(fā)乏力。

除了房?jī)r(jià)上漲預(yù)期改變、疫情反復(fù)擾動(dòng)影響居民收入之外，預(yù)防性儲(chǔ)蓄需求回升，加杠桿意愿不足等因素也使得本輪居民購(gòu)房意愿回升較慢。如，居民中長(zhǎng)期貸款同比持續(xù)回落。另外房企“交付難”打破了此前的期房銷售模式，居民對(duì)期房的不信任推動(dòng)著現(xiàn)房交易占比逐漸上行，這也制約了銷售的回暖。

因?yàn)樾枨蠖说膹椥栽谧兊迷絹?lái)越弱，供給端的彈性也在逐漸鈍化。在“房住不炒”的總基調(diào)下，本輪地產(chǎn)政策放松整體還是比較謹(jǐn)慎。且在本輪房地產(chǎn)周期中，一線和強(qiáng)二線城市的表現(xiàn)一直強(qiáng)于其他城市，這也使得這些高能級(jí)城市的政策難以放松，而三四線城市在經(jīng)過(guò)此前的棚改之后，基本面支撐不足，政策放松對(duì)需求的拉動(dòng)效應(yīng)不足，低能級(jí)城市的銷售修復(fù)并不明顯。

在這樣的情況下，這一輪房地產(chǎn)銷售的修復(fù)是一個(gè)向低水平企穩(wěn)的過(guò)程，修復(fù)進(jìn)度和最終水平會(huì)明顯弱于以往幾輪。后續(xù)如果沒(méi)有超預(yù)期的政策出臺(tái)的話，按照估算全年房地產(chǎn)銷售的同比增速可能會(huì)落在-15%-20%的區(qū)間。分城市來(lái)看，一線二線城市的表現(xiàn)則會(huì)好于三四線城市。高能級(jí)城市有“房住不炒”壓力，低能級(jí)城市基本面支撐偏弱，又很難像2014-2015年通過(guò)大規(guī)模棚改貨幣化來(lái)?yè)纹鸱績(jī)r(jià)，所以房?jī)r(jià)也是一個(gè)弱企穩(wěn)的狀態(tài)。

從歷史經(jīng)驗(yàn)上看，房地產(chǎn)銷售是房地產(chǎn)投資的一個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)，從銷售底到投資底大概需要2-3個(gè)季度，而且三輪底部的時(shí)滯有所拉長(zhǎng)。從這個(gè)角度來(lái)看，三季度在房地產(chǎn)銷售逐漸企穩(wěn)之后，2022年末或許能夠看到房地產(chǎn)投資的拐點(diǎn)。

近期房地產(chǎn)企業(yè)的施工強(qiáng)度已經(jīng)有邊際改善。5月新開(kāi)工面積當(dāng)月同比-41.8%，較4月小幅回升2.4%，用當(dāng)月“銷售、開(kāi)工”衡量房企的新開(kāi)工意愿仍然保持低位。5月建安設(shè)備投資當(dāng)月同比增長(zhǎng)-5.2%，較4月回升3.3%，用當(dāng)月“建安設(shè)備投資、施工面積”衡量房企的施工強(qiáng)度有所改善。

目前房企的信用風(fēng)險(xiǎn)尚未出清，房企外部融資和銷售回款都面臨很大的壓力，1-5月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金中國(guó)內(nèi)貸款、定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款同比分別為-26%、-39.7%和-27%。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金的情況直接會(huì)影響到拿地和新開(kāi)工。

本次房地產(chǎn)投資的修復(fù)彈性不僅會(huì)比銷售更低，也比以往幾輪周期顯得更加艱難。除了居民需求修復(fù)緩慢、房企自身面臨資金壓力等原因以外，連接銷售和投資的開(kāi)發(fā)杠桿仍在去化。盡管政策多次提及要加大對(duì)房企融資端的支撐，滿足房企的合理融資需求。如此前深交所表示支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)盤活存量資產(chǎn)，允許優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)一步拓寬債券募集資金用途;再比如政治局會(huì)議要求優(yōu)化商品房預(yù)售資金的監(jiān)管。但是這些政策也都有一定的限制，比如“保交付”，期房高占比的銷售模式難以為繼，高杠桿快周轉(zhuǎn)的經(jīng)營(yíng)模式已成過(guò)往。

中銀證券表示，地產(chǎn)周期的轉(zhuǎn)向并不是一蹴而就的。在地產(chǎn)回暖的過(guò)程中，可以觀察到政策-銷售-拿地-開(kāi)工的傳導(dǎo)鏈條。在上一輪地產(chǎn)寬松周期中，從2014年10月政策底出現(xiàn)，到2015年3月商品房銷售面積觸底回升，到2015年5月百城成交土地規(guī)劃建筑面積觸底回升，到2015年11月新開(kāi)工回暖，共經(jīng)歷大約1年時(shí)間。

在整個(gè)地產(chǎn)周期中，從政策到銷售的傳導(dǎo)不確定性最大，受到貨幣政策寬松節(jié)奏、購(gòu)房者意愿及能力等因素影響。在地產(chǎn)銷售出現(xiàn)趨勢(shì)性回暖后，房企拿地節(jié)奏將會(huì)加快，并推動(dòng)新開(kāi)工面積回升，進(jìn)一步帶動(dòng)房地產(chǎn)投資恢復(fù)。因此一旦銷售觸底反彈，市場(chǎng)對(duì)于地產(chǎn)回暖的預(yù)期也將最為強(qiáng)烈。

資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所

中銀證券認(rèn)為，從需求端政策來(lái)看，3月至今房地產(chǎn)政策穩(wěn)預(yù)期信號(hào)已較為一致，且政策端已傳導(dǎo)至強(qiáng)二線城市，但政策底是否已傳導(dǎo)至銷售底還需進(jìn)一步觀察。以2014年到2016年地產(chǎn)周期的回暖為例，從政策底到銷售底傳導(dǎo)經(jīng)歷了6個(gè)月，2014年9月30日，銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)“9·30”新政，監(jiān)管放松了對(duì)首套房貸的認(rèn)定，此后2014年11月、2015年3月進(jìn)行了兩次降息，商品房銷售面積增速才出現(xiàn)觸底回升。

而從杭州等強(qiáng)二線城市高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，商品房銷售改善仍不明顯，其中5月大部分強(qiáng)二線城市商品房銷售面積環(huán)比上升，但除成都外，其余四城同比均在-50%左右。6月以來(lái)蘇州、武漢商品房銷售面積有所反彈，但仍未出現(xiàn)全局性改善。

中銀證券表示，整體來(lái)看，2022年以來(lái)，二三四線城市地產(chǎn)政策均在逐漸放松。但2022年商品房銷售疲弱不單是需求端政策問(wèn)題，而是疫情沖擊疊加預(yù)期轉(zhuǎn)弱導(dǎo)致的居民加杠桿能力與意愿均有所下滑：一方面，房貸利率不低以及“房住不炒”預(yù)期導(dǎo)致居民投資意愿仍然偏低，疫情沖擊則導(dǎo)致居民儲(chǔ)蓄以及提前還貸意愿大大提升;另一方面，棚改貨幣化安置退出市場(chǎng)，影響三四線需求的核心變量消失，居民加杠桿能力不及以往，三四線市場(chǎng)回暖或需要更長(zhǎng)時(shí)間。因此若銷售改善不及預(yù)期，后續(xù)仍有望看到增量型總量政策。

事實(shí)上，總量政策仍有一定的空間。此前，央行表示貨幣政策將繼續(xù)從總量上發(fā)力，具體而言，數(shù)量型工具可能采取降準(zhǔn)25BP的方式，價(jià)格型工具則更有可能采取調(diào)降LPR5年期方式，降低居民貸款成本。

主要原因在于一方面本輪地產(chǎn)周期總量政策上本輪力度仍然較小;另一方面二季度央行調(diào)查問(wèn)卷中居民投資意愿達(dá)到有數(shù)據(jù)以來(lái)新低。其次，各地需求端及供給端政策仍在持續(xù)推出，同時(shí)也有部分城市出現(xiàn)了銷售邊際改善，整體而言下半年銷售回暖可以期待。

中信證券認(rèn)為，地產(chǎn)周期的關(guān)鍵在于銷售，對(duì)商品房銷售影響最大的則是房?jī)r(jià)預(yù)期。雖然每一輪房地產(chǎn)周期的復(fù)蘇離不開(kāi)一些特定的刺激政策，可以是棚改貨幣化，也可以是貨幣放松、按揭利率下調(diào)，或者是這些政策的組合。但每一次大的地產(chǎn)周期走到中期或后期時(shí)，支撐它的邏輯往往是房?jī)r(jià)預(yù)期-銷售-房?jī)r(jià)的正反饋，最終地產(chǎn)周期反彈的高度也取決于這種循環(huán)何時(shí)被打破。

“房住不炒”是政策底線，長(zhǎng)期來(lái)看房?jī)r(jià)上行空間越來(lái)越小。諸如房?jī)r(jià)收入比、租售比等很多指標(biāo)可以反映出國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)具有一些泡沫化特征。以房?jī)r(jià)收入比為例，一些發(fā)達(dá)國(guó)家將房?jī)r(jià)收入比超過(guò)6視為泡沫區(qū)，而國(guó)內(nèi)整體的房?jī)r(jià)收入比超過(guò)10，一線城市近年來(lái)更是運(yùn)行在接近25的水平。自從2016年底提出“房住不炒”以來(lái)，政府對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控是在不斷加強(qiáng)的。

2016年以來(lái)，一線城市除了2020下半年到2021年上半年房?jī)r(jià)上行較快以外，其余時(shí)間房?jī)r(jià)幾乎零增長(zhǎng)。二三線城市的房?jī)r(jià)增速也是逐級(jí)下降的。即便本輪房地產(chǎn)下行周期中，出于救市的目的，各地大幅加碼了松綁政策，但“房住不炒”的政策底線是非常明確的，一旦銷售有所回暖，地產(chǎn)行業(yè)逐步脫困，政策松綁也會(huì)按下暫停鍵。

在房?jī)r(jià)空間有限的情況下，未來(lái)的房地產(chǎn)周期大概率是越來(lái)越弱的。伴隨著房?jī)r(jià)波動(dòng)的下降，房地產(chǎn)從銷售到投資增速的高點(diǎn)也是一輪比一輪弱。即便現(xiàn)在到明年銷售順利反彈，如果剔除基數(shù)影響，也很難達(dá)到2020年下半年到2021年上半年那一輪的高度。

同時(shí)，從長(zhǎng)期的趨勢(shì)拐點(diǎn)看，城鎮(zhèn)化率和人均居住面積的瓶頸也漸行漸近，居民部門杠桿空間壓縮，地產(chǎn)需求的長(zhǎng)期趨勢(shì)見(jiàn)頂。

通過(guò)與成熟經(jīng)濟(jì)體的橫向比較來(lái)看，城鎮(zhèn)化率的瓶頸在70%左右。根據(jù)聯(lián)合國(guó)人口司的預(yù)測(cè)，中國(guó)的城鎮(zhèn)化率在達(dá)到60%，向70%靠攏的過(guò)程中，增長(zhǎng)速度可能會(huì)有所放緩。

人口相對(duì)密集的發(fā)達(dá)國(guó)家，人均居住面積普遍在40-50平方米之間。住建部數(shù)據(jù)顯示，2020年中國(guó)的城市人均住宅建筑面積已經(jīng)達(dá)到41.8平方米，過(guò)去二十年近乎翻倍，未來(lái)的增量空間可能會(huì)比較有限。

從居民部門杠桿率的角度而言，經(jīng)過(guò)幾輪地產(chǎn)周期，國(guó)內(nèi)居民杠桿率水平經(jīng)歷了快速的上行，已經(jīng)接近發(fā)達(dá)國(guó)家的平均水平。

中信證券表示，各地全面落實(shí)因城施策的地產(chǎn)松綁之后，銷售端的回暖已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，市場(chǎng)整體進(jìn)入復(fù)蘇周期。但是，結(jié)構(gòu)上看，核心城市的銷售、房?jī)r(jià)回升較為顯著，低線城市的表現(xiàn)差強(qiáng)人意。傳導(dǎo)鏈條上看，從銷售回暖到房企信用、信心的改善仍需時(shí)日，拿地、投資的實(shí)質(zhì)性反彈尚需等待?？紤]到“房住不炒”仍是政策底線，長(zhǎng)期來(lái)看房?jī)r(jià)上行空間越來(lái)越小，這一輪房地產(chǎn)周期的高度可能低于上一輪。

7月中旬，由部分地區(qū)住房開(kāi)發(fā)項(xiàng)目停工及延期交付引發(fā)的“停貸”事件逐步發(fā)酵，中部地區(qū)是停貸重災(zāi)區(qū)，但目前仍為區(qū)域性事件。國(guó)海證券表示，根據(jù)各大銀行披露的存在“保交樓”風(fēng)險(xiǎn)樓盤的逾期按揭貸款數(shù)據(jù)，當(dāng)前整體風(fēng)險(xiǎn)可控，現(xiàn)階段引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能性較小。

具體來(lái)看，本輪“停貸”事件主要由部分地區(qū)住房開(kāi)放項(xiàng)目停工及延期交付引發(fā)，中部地區(qū)是停貸重災(zāi)區(qū)。截至7月13日，150個(gè)發(fā)出強(qiáng)制停貸告知的樓盤中，42個(gè)來(lái)自河南，其中29個(gè)位于鄭州，其余在湖北、湖南等中部省份亦有較多分布，而東部經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)省市現(xiàn)階段斷供樓盤較少。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中銀證券

就當(dāng)前情況而言，“停貸”仍為區(qū)域性事件，主要集中于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)偏緩、市場(chǎng)銷售熱度偏低、項(xiàng)目殘值較低的非核心地區(qū)，與此同時(shí)，截至7月15日，共有20余家銀行對(duì)此給予緊急回應(yīng)，披露存在“保交樓”風(fēng)險(xiǎn)樓盤的逾期按揭貸款數(shù)據(jù)37.45億元，整體風(fēng)險(xiǎn)仍處于可控階段，現(xiàn)階段引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性較小。

7月17日，銀保監(jiān)會(huì)對(duì)此表示，高度重視部分樓盤的“停貸”事件，將加強(qiáng)與住建部、人民銀行等部門的協(xié)同配合，堅(jiān)持“房住不炒”，堅(jiān)持“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”，支持地方更加有力地推進(jìn)“保交樓、保民生、保穩(wěn)定”工作。相信在相關(guān)各方共同努力下，這些困難和問(wèn)題都能得到合理解決。

國(guó)海證券認(rèn)為，本輪信用風(fēng)險(xiǎn)事件的直觀主體為居民端，但引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的根源仍在于企業(yè)端，商品房預(yù)售資金監(jiān)管問(wèn)題或?yàn)楸据啞巴ＹJ”事件的根源，地產(chǎn)市場(chǎng)銷售的持續(xù)低迷是觸發(fā)因素。本輪政策的應(yīng)對(duì)或分為兩方面，治本之策或?yàn)閮?yōu)化供給側(cè)監(jiān)管，若后續(xù)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步發(fā)酵，流動(dòng)性寬松刺激亦將成為托底之策，而當(dāng)前中國(guó)貨幣政策仍存寬松空間。

本輪由居民停貸引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)事件形成路徑大致為“部分商品房預(yù)售資金違規(guī)挪用—地產(chǎn)市場(chǎng)銷售持續(xù)低迷—房企資金周轉(zhuǎn)不暢—樓盤停工及延期交付—居民停貸”，部分房企對(duì)于預(yù)售資金的違規(guī)挪用，以及部分銀行對(duì)于預(yù)售資金的監(jiān)管不力是引發(fā)部分商品房開(kāi)發(fā)停工以及本輪“停貸”事件的根源。

本輪信用風(fēng)險(xiǎn)事件的直觀主體為居民端，但引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的根源仍在于企業(yè)端，因此本輪政策的應(yīng)對(duì)或分為兩方面。一方面，商品房預(yù)售資金監(jiān)管問(wèn)題是引發(fā)當(dāng)前部分樓盤停工及延期交付的主要原因，對(duì)于以房企、銀行為代表的供給端的政策強(qiáng)化或?yàn)橹伪局?。另一方面，在?dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境較弱的背景下，房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售低迷是導(dǎo)致房企資金鏈斷裂的直接原因，若后續(xù)由停貸風(fēng)波引起的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步發(fā)酵，流動(dòng)性寬松刺激亦將是托底之策。

當(dāng)前，中國(guó)5年期LPR利率仍有15BP的下調(diào)空間，在現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)通脹水平較低海外流動(dòng)性收縮斜率峰值已過(guò)的環(huán)境下，調(diào)降中長(zhǎng)期利率以刺激地產(chǎn)需求、降低企業(yè)融資成本的舉措亦可期待。

信達(dá)證券也明確表示，當(dāng)前地產(chǎn)“停貸”的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)小于2008年美國(guó)次貸危機(jī)，大概率不會(huì)進(jìn)一步惡化。

根據(jù)信達(dá)證券的研究，美國(guó)的次貸危機(jī)是一個(gè)非常漫長(zhǎng)的過(guò)程。最先的拐點(diǎn)性變化是美聯(lián)儲(chǔ)2004年下半年加息，加息1年后，住房銷售面積才拐頭，隨后又過(guò)了1年，房?jī)r(jià)開(kāi)始見(jiàn)頂回落。在此期間（2004-2006年），美國(guó)股市持續(xù)新高，房地產(chǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)到金融領(lǐng)域是從2007年上半年開(kāi)始的。

2008年美國(guó)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大的最大傳導(dǎo)鏈條是次貸，而導(dǎo)致次貸風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的主要原因是房?jī)r(jià)下跌。2020年疫情后，美國(guó)也出現(xiàn)過(guò)房貸違約率上升，短期上升的幅度和速度不比2008年小，但隨后很快下降，并沒(méi)有發(fā)展成金融風(fēng)險(xiǎn)，背后很重要的原因是2020年美國(guó)房?jī)r(jià)是漲的。房?jī)r(jià)上漲期間，即使由于居民收入等問(wèn)題短期還不上貸款，但由于抵押的房產(chǎn)在不斷增值，所以違約風(fēng)險(xiǎn)很容易解決。

而過(guò)去1年，雖然國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)銷售大幅下滑，但房?jī)r(jià)依然健康。這意味著，資產(chǎn)質(zhì)量本身尚沒(méi)有問(wèn)題，只是現(xiàn)金流出現(xiàn)了問(wèn)題。在整體利率比較寬松的情況下，現(xiàn)金流出現(xiàn)的問(wèn)題，是可以通過(guò)政策應(yīng)對(duì)及時(shí)解決的。

“房住不炒”和因城施策是房地產(chǎn)調(diào)控政策中的兩大重心，相對(duì)于“房住不炒”的一致預(yù)期，因城施策更為靈活，也為“房住不炒”大框架下的逆周期調(diào)控帶來(lái)了一定的空間。從明確市場(chǎng)預(yù)期來(lái)看，歷次房地產(chǎn)放松往往遵循著“中央定調(diào)-各地調(diào)控政策邊際轉(zhuǎn)松-中央層面實(shí)質(zhì)性放松”的路徑。

中央層面來(lái)看，2022年3月16日，國(guó)務(wù)院金融委會(huì)議首提“關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)，要及時(shí)研究和提出有力有效的防范化解風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方案，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施”;后續(xù)5月房貸連續(xù)降息，首套房貸加點(diǎn)下調(diào)20BP、5年期LPR下調(diào)15BP，并且中央持續(xù)提到因城施策支持剛性和改善性住房需求，中央政策持續(xù)寬松;5月底政府推出信用保護(hù)工具支持民企房企發(fā)債。

中銀證券認(rèn)為，盡管相對(duì)于2008年、2015年兩輪地產(chǎn)放松來(lái)看，本輪央行調(diào)整力度較小，但在“房住不炒”的大方針下，方向性的轉(zhuǎn)變?nèi)钥煞€(wěn)定政策信心、改善市場(chǎng)預(yù)期。

因城施策來(lái)看，因城施策持續(xù)加量加碼，強(qiáng)二線也加入放松隊(duì)列。2022年年初至今因城施策已覆蓋超140余城，其中超過(guò)30個(gè)高能級(jí)城市涉及“四限”（限購(gòu)、限售、限貸、限價(jià)）政策。3月開(kāi)始二線城市（青島、哈爾濱等）加速放松，4月起強(qiáng)二線城市（蘇州、南京、杭州等）政策持續(xù)加碼、并涉及“四限”政策，如西安（1次）、蘇州（3次）、杭州（3次）、南京（5次）等城市均多次出臺(tái)政策，但限購(gòu)、認(rèn)貸并未全面取消，申萬(wàn)宏源認(rèn)為，目前放松力度約在2008年和2014年的60%左右。

從政策放松前后實(shí)際成交來(lái)看，申萬(wàn)宏源認(rèn)為目前的政策效果一般，并不理想。從22城近期銷量來(lái)看，青島、無(wú)錫、濟(jì)南、武漢、廈門、寧波等城市在政策放松后銷量有環(huán)比改善，但大部分城市仍在底部徘徊，并且城市間的分化也進(jìn)一步加劇。

申萬(wàn)宏源認(rèn)為，年初以來(lái)銷量修復(fù)低于預(yù)期的原因包括：購(gòu)買力下行：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境承壓，包括收入預(yù)期、失業(yè)率等方面的壓力媲美2008年，購(gòu)買力弱于以往;購(gòu)買意愿不強(qiáng)：經(jīng)歷長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)控之下，房住不炒預(yù)期更加穩(wěn)定，購(gòu)買意愿也弱于以往;政策放松力度弱于以往：據(jù)估算，二線城市“四限”放松力度或只有2008和2014年的60%左右;政策放松節(jié)奏不同于以往：本輪中央定調(diào)->三四線放松->二線有所放松->房貸2次降息VS以往二線大力度放松->中央實(shí)質(zhì)放松->房貸5-6次降息。

但同時(shí)，申萬(wàn)宏源也表示，需要看到政策可能出現(xiàn)的變化，一是需求端或正由“托而不舉”向“逐步支持”轉(zhuǎn)變。

一方面，近期“四限”政策放松城市能級(jí)逐步提升，5月以來(lái)核心二線城市開(kāi)始逐步放松限購(gòu)。近期，蘇州、合肥、大連、南京、杭州、武漢等核心二線城市開(kāi)始陸續(xù)出臺(tái)限購(gòu)政策，這是2016年以來(lái)首次出現(xiàn)，代表了目前政策需要放松的迫切程度。

另一方面，5月一周內(nèi)房貸利率連續(xù)降息35BP，政策由因城施策放松逐步過(guò)渡到總量型放松。5月15日，央行調(diào)低首套個(gè)人住房貸款，在5年期LPR利率基礎(chǔ)上減20BP;即首套房房貸利率下限由4.6%降至4.4%。5月20日，央行調(diào)低5年期LPR利率15BP至4.45%，即首套房貸利率下限降至4.25%、二套房貸利率下限降至5.15%;一周內(nèi)首套房貸利率下限已累計(jì)降低35BP。

綜合來(lái)看，近期高能級(jí)城市限購(gòu)逐步放松疊加房貸利率連續(xù)降息，或意味后續(xù)政策基調(diào)將逐步由“托而不舉”向“逐步支持”轉(zhuǎn)變。

政策變化之二：料供給端正由“保項(xiàng)目”向“保優(yōu)質(zhì)民企”轉(zhuǎn)變。

3月16日，金融委召開(kāi)專題會(huì)議，指出“關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)，要及時(shí)研究和提出有力有效的防范化解風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方案，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施”。5月16日，龍湖集團(tuán)、碧桂園、美的置業(yè)被列為證監(jiān)會(huì)示范性發(fā)債的民營(yíng)房企，均采用了附CDS（信用違約互換）的公開(kāi)債券發(fā)行方式。5月30日，新城控股發(fā)行了首單附CRMW的中票。6月27日，旭輝控股已完成附CDS的公司債發(fā)行。

申萬(wàn)宏源認(rèn)為，本次民營(yíng)房企成功發(fā)債意義在于：一是中央層面對(duì)于行業(yè)態(tài)度的轉(zhuǎn)變，從“保項(xiàng)目不保企業(yè)”（?？⒐ざ槐７科笮庞茫┺D(zhuǎn)換為“保優(yōu)質(zhì)民企公司”（逐步開(kāi)始保部分優(yōu)質(zhì)房企的信用）;二是自2021年9月央行定調(diào)以來(lái)，首次實(shí)質(zhì)性對(duì)于民營(yíng)房企融資端的落地支持，也是附CDS債券首次擴(kuò)圍至房地產(chǎn)行業(yè)，后續(xù)更大覆蓋面以及更大力度支持可期;三是增信措施改善金融機(jī)構(gòu)對(duì)于民企信心，后續(xù)金融支持或?qū)⒊掷m(xù)跟上，進(jìn)一步改善公司融資現(xiàn)金流。

2022年上半年，中國(guó)GDP同比增長(zhǎng)2.5%，總體呈現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)，較為成功地穩(wěn)住了宏觀經(jīng)濟(jì)大盤。尤其是二季度經(jīng)濟(jì)頂住壓力實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，殊為不易。但從上半年情況來(lái)看，全年經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)5.5%左右的增長(zhǎng)目標(biāo)有很大困難，下半年增長(zhǎng)壓力尤其大，這其中地產(chǎn)的放松則是重中之重。

北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院院長(zhǎng)姚洋表示，“我們顯然對(duì)房地產(chǎn)斷崖式下降的影響估計(jì)不足。房地產(chǎn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)有多大？有人計(jì)算是17%，也就是中國(guó)100多萬(wàn)億元GDP里有17萬(wàn)億元是房地產(chǎn)直接或間接貢獻(xiàn)的。由于它占GDP比重實(shí)在太大了，所以斷崖式下降顯然給經(jīng)濟(jì)挖了一個(gè)大坑，別的行業(yè)要超額增長(zhǎng)彌補(bǔ)這個(gè)坑的難度非常大?！痹诖饲闆r下，姚洋建議調(diào)整“三條紅線”政策。

由于地產(chǎn)對(duì)于穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的重要性，申萬(wàn)宏源認(rèn)為，本輪周期房地產(chǎn)政策修復(fù)將呈現(xiàn)三大特征：

一是政策友好期更長(zhǎng)。從政策轉(zhuǎn)向觸發(fā)因素來(lái)看，復(fù)盤歷史，政策放松或收緊觸發(fā)線分別為房?jī)r(jià)環(huán)比-0.5%、+0.9%，本輪周期政策放松在2021年12月（-0.3%）已經(jīng)觸發(fā)，目前房?jī)r(jià)環(huán)比-0.2%，離政策收緊觸發(fā)線+0.9%還有很大的空間，仍處政策放松中前期，預(yù)計(jì)政策放松持續(xù)時(shí)間會(huì)長(zhǎng)于2008年的8個(gè)月和2011年的15個(gè)月，可能會(huì)持平或超2014年的19個(gè)月。

從基本面修復(fù)路徑來(lái)看，不同于以往周期底部呈現(xiàn)的基本面的“V”型反轉(zhuǎn)，申萬(wàn)宏源預(yù)計(jì)本輪周期底部“供給偏低+需求偏弱+政策小松”將推動(dòng)基本面呈現(xiàn)“√￣”型修復(fù)路徑，一定程度類似于2014年周期底部的走勢(shì)，呈現(xiàn)出基本面穩(wěn)而不強(qiáng)、弱復(fù)蘇的走勢(shì)，由此全國(guó)性房?jī)r(jià)環(huán)比持續(xù)上漲的將較難實(shí)現(xiàn)，因而預(yù)計(jì)本輪周期的政策友好期相對(duì)以往周期更長(zhǎng)。

二是政策改善空間大。一方面，鑒于本輪周期中，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力更大、房地產(chǎn)基本面下行壓力更大、以及出險(xiǎn)房企數(shù)量創(chuàng)歷史新高等因素，同時(shí)考慮到本輪周期基本面弱復(fù)蘇路徑以及目前政策放松力度遠(yuǎn)不及過(guò)往周期，預(yù)計(jì)本輪周期的政策放松改善空間仍然很大;另一方面，近期政策基調(diào)轉(zhuǎn)變?yōu)楦臃e極，由此打開(kāi)后續(xù)政策放松空間，其中，需求端，近期高能級(jí)城市限購(gòu)逐步放松疊加房貸利率連續(xù)降息，或意味后續(xù)需求端政策基調(diào)將逐步由“托而不舉”向“逐步支持”轉(zhuǎn)變;供給端，近期政府推出信用保護(hù)工具支持優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企發(fā)債，這或?qū)⒁馕吨┙o端政策基調(diào)逐步由從“保項(xiàng)目”轉(zhuǎn)換為“保優(yōu)質(zhì)民企公司”。

三是供需兩端政策都將獲得進(jìn)一步修復(fù)及支持。需求端方面，申萬(wàn)宏源預(yù)計(jì)更多高能級(jí)城市的四限政策進(jìn)一步放松，包括限購(gòu)、限貸、限價(jià)、限售等;預(yù)計(jì)更多城市的二套房首付比例下調(diào)以及首套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)放松;預(yù)計(jì)房貸利率下行、包括LPR和首套、二套房貸加點(diǎn)基準(zhǔn)也將再下降;預(yù)計(jì)棚改房票安置政策在更多低能級(jí)城市進(jìn)一步推廣等。

供給端方面，申萬(wàn)宏源認(rèn)為，政策會(huì)對(duì)預(yù)售資金監(jiān)管優(yōu)化（針對(duì)于優(yōu)質(zhì)房企）、房企股權(quán)融資（針對(duì)于國(guó)央企+優(yōu)質(zhì)民企）、“三條紅線”優(yōu)化（針對(duì)不同房企結(jié)構(gòu)性優(yōu)化以及針對(duì)不同時(shí)期階段優(yōu)化）、商業(yè)地產(chǎn)REITs（針對(duì)于優(yōu)質(zhì)房企）、以及更多房企融資方面的支持等。