曹譽(yù)波

7月以來，歐元持續(xù)貶值，屢創(chuàng)2002年以來新低，歐元不斷挑戰(zhàn)美元平價(jià)。在美國6月CPI超預(yù)期增9.1%之際，歐元對(duì)美元一度跌至0.9998。與此同時(shí)，美元指數(shù)持續(xù)上漲，并站穩(wěn)108的20年高位上方。

歐元持續(xù)走貶，是歐元區(qū)衰退預(yù)期強(qiáng)化的結(jié)果。7月5日公布的歐元區(qū)綜合PMI大幅下滑至52，創(chuàng)逾一年新低，服務(wù)業(yè)PMI連續(xù)兩月下跌，歐元區(qū)衰退預(yù)期升溫。在制造業(yè)景氣度連續(xù)下滑一年之際，服務(wù)業(yè)復(fù)蘇中斷令歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景黯淡，投資者悲觀情緒升溫，導(dǎo)致歐元對(duì)美元、日元、瑞郎等具備避險(xiǎn)屬性的貨幣均出現(xiàn)了較為明顯的貶值。

歐元對(duì)美元大幅貶值并非偶然。自2021年年中起，歐元對(duì)美元便開始明顯走弱，2022年歐元貶值速度加快，主要是歐美經(jīng)濟(jì)分化和貨幣政策差異導(dǎo)致。

歐元區(qū)復(fù)蘇進(jìn)程遲緩施壓歐元。2021年下半年，歐洲多國因疫情反復(fù)而屢屢封鎖，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)要明顯落后于美國，歐元因此走弱。2022年初俄烏沖突爆發(fā)，地緣政治和能源短缺是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行壓力的主因。歐洲各國對(duì)俄羅斯的能源進(jìn)口依賴較大，因供給短缺造成的能源價(jià)格上漲對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)造成了明顯的沖擊，也成為了推升歐元區(qū)通脹的主要原因。

值得關(guān)注的是，德國5月出口較4月下降0.5%，進(jìn)口增長2.7%，貿(mào)易逆差為10億歐元，是德國自1991年以來首次出現(xiàn)貿(mào)易逆差。出口是德國經(jīng)濟(jì)重要引擎，但由于能源危機(jī)推高了德國出口產(chǎn)品價(jià)格，疊加供應(yīng)鏈緊張和海運(yùn)成本上升，利潤空間收窄壓縮了生產(chǎn)和出口意愿。德國是歐洲的龍頭經(jīng)濟(jì)體，也是重要的工業(yè)國家，若德國因能源問題陷入危機(jī)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)可能因此陷入困境。

美歐經(jīng)濟(jì)基本面差異導(dǎo)致貨幣政策分化。受俄烏沖突影響，IMF分別將2022年歐洲的發(fā)達(dá)國家和新興國家GDP增速下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)和1.5個(gè)百分點(diǎn)至3%和2.7%，原因在于能源和食品價(jià)格飆升嚴(yán)重影響家庭消費(fèi)，經(jīng)濟(jì)的不確定性將抑制投資，從而使歐洲私人消費(fèi)和投資遠(yuǎn)低于預(yù)期。IMF預(yù)計(jì)法國、德國、意大利和英國經(jīng)濟(jì)將連續(xù)兩個(gè)季度不會(huì)擴(kuò)張，甚至出現(xiàn)收縮，預(yù)計(jì)俄羅斯和烏克蘭的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將分別減少8.5%和35%。

數(shù)據(jù)來源：Wind

相比之下，美國受俄烏沖突影響有限，且美國的采掘業(yè)和農(nóng)業(yè)還一定程度上受益于原油和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上漲，這加劇了歐美貨幣當(dāng)局的政策分化：美國強(qiáng)韌的經(jīng)濟(jì)增長支持美聯(lián)儲(chǔ)快速加息，而歐央行需要權(quán)衡通脹與增長的壓力，在短期貨幣政策上保持謹(jǐn)慎。

歐央行貨幣正?；M(jìn)程落后于美聯(lián)儲(chǔ)。迫于通脹壓力，歐央行已暗示將于7月開始加息，并于9月結(jié)束負(fù)利率。但這依然遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美聯(lián)儲(chǔ)。俄烏沖突之前，美國的通脹壓力要遠(yuǎn)高于歐元區(qū)，因此美聯(lián)儲(chǔ)較早地討論并開始貨幣政策正?；?。為了應(yīng)對(duì)高通脹壓力，歐洲央行的貨幣政策正常化進(jìn)程正在提速，但若歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期繼續(xù)發(fā)酵，且通脹在下半年觸頂后快速回落，歐洲央行或?qū)⒏淖冋吖?jié)奏。

除了能源短缺導(dǎo)致的通脹壓力，統(tǒng)一的貨幣與不統(tǒng)一的財(cái)政使歐洲央行面臨通脹高企和債務(wù)危機(jī)的雙重壓力。疫情以來，為刺激經(jīng)濟(jì)，各國推出了各項(xiàng)財(cái)政刺激措施，德國、法國的經(jīng)濟(jì)動(dòng)力相對(duì)強(qiáng)勁，但意大利、西班牙、希臘、愛爾蘭“歐豬五國”在“統(tǒng)一加息將使經(jīng)濟(jì)增速放緩”面前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)驟升，其中10年期意大利國債收益率一度飆升至4.2%，與德國國債息差接近250BP，引發(fā)債務(wù)可持續(xù)性擔(dān)憂。因此，歐洲央行在加息時(shí)面臨更多“制約”，除需要考慮通脹問題外，還需要避免加息過度推升邊緣國借貸成本。

美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程不斷加快推高美元指數(shù)。2021年11月以來，美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策進(jìn)程不斷超預(yù)期加快。目前貨幣市場(chǎng)定價(jià)的美聯(lián)儲(chǔ)7月議息會(huì)議加息75BPs以上的概率已達(dá)到100%，且有超80%的概率加息100BPs，年底聯(lián)邦基金目標(biāo)利率可能升至3.5%以上。受此影響，美元指數(shù)持續(xù)走高，已突破108關(guān)口，創(chuàng)近20年新高。

雖然全球的去美元化進(jìn)程不斷推進(jìn)，但美元的超然地位仍難以動(dòng)搖。在國際貨幣體系中，美元在跨境支付、交易、融資、儲(chǔ)備等領(lǐng)域的占比普遍接近或超過50%，占全球最高比重，在全球經(jīng)濟(jì)、金融領(lǐng)域的影響力遠(yuǎn)超其他貨幣。2020年新冠疫情爆發(fā)以來，美元資產(chǎn)呈現(xiàn)出較強(qiáng)的避險(xiǎn)屬性，在多次市場(chǎng)情緒走弱之時(shí)美元美元指數(shù)明顯走高。

美元指數(shù)走高還在一定程度上受到衰退預(yù)期強(qiáng)化之下的避險(xiǎn)情緒推動(dòng)。（10Y-2Y）美債收益率曲線再次出現(xiàn)深度倒掛，或意味著市場(chǎng)預(yù)期和資產(chǎn)價(jià)格中已隱含了當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策不可持續(xù)的預(yù)期。

數(shù)據(jù)來源：Wind

短期看，能源供給壓力施壓歐元。目前，歐元對(duì)美元正在平價(jià)區(qū)間不斷試探，并已短線突破平價(jià)。短期看，歐元與美元平價(jià)是重要的心理關(guān)口，且在平價(jià)水平附近有一定的技術(shù)性支撐。截至7月5日，期貨市場(chǎng)歐元對(duì)美元的凈空頭規(guī)模維持高位，空頭勢(shì)力對(duì)歐元的利空消息可能相對(duì)鈍化。7月11日，俄羅斯與德國的最大天然氣管道北溪1號(hào)已開始維護(hù)，能否如期恢復(fù)供氣尚且未知，但限制流量仍是大概率事件。最壞的情況是借此全面切斷歐洲俄羅斯天然氣供給，歐元?jiǎng)t面臨更大程度的空頭壓力。

長期來看，衰退交易將限制美元漲幅，歐元會(huì)得以喘息。在歐美貨幣當(dāng)局堅(jiān)決打壓通脹的大背景之下，市場(chǎng)對(duì)利率大幅且快速抬高進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面影響的擔(dān)憂持續(xù)。相比而言，美聯(lián)儲(chǔ)可能不會(huì)輕易改變緊縮立場(chǎng)，而是保持較快的加息節(jié)奏，年內(nèi)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率料將升至3%上方。對(duì)歐央行而言，能源危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響是更為明確的風(fēng)險(xiǎn)，歐央行的加息進(jìn)程將更為謹(jǐn)慎。因此，在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策邊際轉(zhuǎn)向之前，歐元缺乏顯著的上行動(dòng)力。

不過，美國通脹增速可能將在7-8月邊際回落，市場(chǎng)或?qū)㈤_始為美國結(jié)束加息做準(zhǔn)備，此時(shí)美元上漲勢(shì)頭得到抑制，歐元或?qū)㈤_始筑底。

綜上所述，歐元區(qū)衰退預(yù)期是歐元快速大幅貶值的主因，歐元短期和長期均缺乏明顯的支撐，在美元進(jìn)一步走強(qiáng)之際，預(yù)計(jì)歐元對(duì)美元跌破平價(jià)將成為大概率事件，而衰退交易背景下美元上漲幅度受限，美國通脹增速邊際減弱之日或?qū)⒊蔀闅W元筑底之時(shí)。