□文/李德華 顏敏霞

（浙江工商大學 浙江·杭州）

［提要］ 將城投債作為衡量地方政府隱性債務的代理指標，基于30 個省份面板數(shù)據(jù)構建實證模型，驗證地方政府債券對隱性債務的影響。結果表明：地方政府債券發(fā)行總體上對地方政府隱性債務規(guī)模起到抑制作用，且東部地區(qū)強于中西部地區(qū)；進一步地，地方政府獨立發(fā)債前，該抑制作用顯著且預算紀律能夠促進這一作用，在地方政府獨立發(fā)債后，二者關系并不顯著。

中共十九大會議將防范化解重大風險列為我國三大攻堅戰(zhàn)之首。從顯性上看，我國地方政府債務風險處于可控狀態(tài)，但值得警惕的是地方政府隱性債務。研究表明，地方政府債務的隱性擴張通過各種機制誘發(fā)財政風險，若不及時化解，會影響我國經(jīng)濟發(fā)展在質量、效率等多方面的積極變革。為此，本文立足已有文獻，在研究地方政府債券發(fā)行與隱性債務關系時考慮預算紀律的調節(jié)作用，即從預算紀律的視角考察地方政府債券規(guī)模對隱性債務的影響。

一、文獻綜述與理論假說

（一）地方政府債券相關研究。在我國地方政府獲得債券發(fā)行權前，學術界對賦予地方政府獨立發(fā)債權的必要性達成共識。鄭佳瑩（2012）指出直接融資作為地方政府利用社會閑散資金的渠道，有利于擴大內需，為經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展注入新鮮血液。馬海濤和崔運政（2014）表示即使在發(fā)達地區(qū)，僅僅依靠地方財力進行重大基礎設施建設也很困難，需要明確地方政府舉債的法律地位。地方政府獨立發(fā)行債券后，Nicola 等（2018）從銀行貸款角度出發(fā)，指出在主權違約期間，銀行和政府之間的“危險擁抱”會使得擁有政府債券的銀行的貸款增長率更低；孔丹鳳和謝國梁（2020）表明新《預算法》實施前，地方政府債券作為正規(guī)融資渠道會減少隱性債務需求，從而使得銀行理財收益率下降。

（二）地方政府隱性債務相關研究。目前由于缺乏官方數(shù)據(jù)，學術界有多種隱性債務測度方式，最為典型的便是根據(jù)基建投資的資金缺口進行的隱性債務絕對測度。此外，也有不少學者在研究中使用相對測度的方法，即使用城投債發(fā)行情況來刻畫地方政府的舉債行為。本文的重點并非是對地方政府隱性債務規(guī)模的精準測度，因此在接下來的研究中，借鑒郭玉清等（2016）的思路，用城投債作為衡量地方政府隱性債務規(guī)模的代理變量。

（三）研究假說。地方政府債券發(fā)行的初衷是給予地方政府正規(guī)融資渠道，減少其通過融資平臺等其他方式的舉債規(guī)模。梁若冰和王群群（2021）通過研究表明，地方政府性債務改革弱化了政府性債務中融資平臺的作用。由此可得，我國地方政府債券的發(fā)行對地方融資平臺城投債的規(guī)模具有抑制作用?？紤]到我國不同地區(qū)在經(jīng)濟、政府治理方面有較大的差異，中西部地區(qū)在地方政府債務管理水平和資金配置效率上都不及東部地區(qū)，那么東部地區(qū)地方政府可以更高效地利用債券融到的資金，從而對隱性債務規(guī)模的抑制作用更好。同時，本文引入預算紀律這一變量。預算紀律是政府保持財政穩(wěn)定運行和長期財政健康的能力，通常用財政缺口表示。在不同的預算紀律下，地方政府促進經(jīng)濟增長的需求得到不同程度的滿足，從而影響地方政府隱性債務的規(guī)模。當預算紀律提高，通過地方政府債券發(fā)行融到的資金可以有效地用于公共設施等領域的建設時，政府舉債填補財政缺口的動機下降，可以有效地抑制隱性債務。由于中西部地區(qū)與東部地區(qū)相比預算紀律普遍較差，預算紀律的提高會顯著地促進其地方政府債券對隱性債務規(guī)模的抑制作用。由此，本文提出了關于地方政府債券對地方政府隱性債務影響的兩個假設。

H1：地方政府債券的發(fā)行總體上對地方政府隱性債務規(guī)模具有抑制作用。

H2：與中西部地區(qū)相比，東部地區(qū)地方政府債券發(fā)行對地方政府隱性債務規(guī)模的抑制作用更為明顯。在這其中，中西部地區(qū)的預算紀律能夠促進地方政府債券對隱性債務規(guī)模的抑制作用。

2015 年之前，由中央代發(fā)的地方政府債券為地方政府提供了正規(guī)的融資渠道，有利于滿足地方政府的融資需求。當?shù)胤秸谫Y需求減少時，其通過地方融資平臺發(fā)行城投債的規(guī)模就會下降，地方政府隱性債務會隨之減少。2015 年新《預算法》的實施通過立法的形式表明地方政府債券是地方政府唯一合法的舉債途徑，由于地方政府面臨的經(jīng)濟政策調整具有不確定性，為對沖其對經(jīng)濟增長造成的負向沖擊，地方政府會傾向于通過增加融資進行自我保護。基于上述文獻的研究，本文提出地方政府債券影響隱性債務的第三個理論假說。

H3：地方政府可獨立發(fā)行債券前，由中央財政部代發(fā)的地方政府債券作為地方政府合法的融資渠道，對地方政府隱性債務規(guī)模具有抑制作用。地方政府可獨立發(fā)行債券后，由于經(jīng)濟政策的不確定性，其對地方政府隱性債務的影響并不顯著。

二、研究設計

（一）計量模型與變量意義。根據(jù)前文分析及研究思路，本文構建了如下計量模型。式（1）探究地方政府債券對地方政府隱性債務的影響；式（2）通過引入預算紀律，研究其在地方政府債券對地方政府隱性債務影響中的調節(jié)機制。

實證模型中，i 和t 分別表示省市和年份；Imp_debt 為城投債發(fā)行量；bond 為地方政府債券發(fā)行量，調節(jié)變量Ys 指預算紀律，bonditYsit為預算紀律與地方政府債券的交互項，以此來驗證預算紀律在地方政府債券對地方政府隱性債務影響中的調節(jié)作用；Xit表示控制變量，εit是隨機誤差項。

（二）變量說明

1、被解釋變量。地方政府通過融資平臺舉借城投債是產(chǎn)生地方政府隱性債務的主要方式，融資平臺公司也借此積累了豐富的投融資資源且與地方政府聯(lián)系密切。因此，本文選擇城投債規(guī)模作為地方政府隱性債務的衡量指標，為剔除人口規(guī)模的影響，本文將各省區(qū)融資平臺每年發(fā)行的城投債金額進行人均化處理，并對人均城投債規(guī)模取對數(shù)，以避免異方差問題。

2、解釋變量。在解釋變量方面，本文使用地方政府債券發(fā)行規(guī)模作為衡量地方政府債券的指標。以2015 年為界，指標可劃分為兩個部分。2015 年新《預算法》實施前，地方政府尚未全部被賦予獨立發(fā)債的權利，債券數(shù)據(jù)主要由中央財政部代發(fā)代還的地方政府債券構成；2015 年后，債券數(shù)據(jù)則是各地方政府自主發(fā)行和償還本息的債券。預算紀律是衡量地方財政管理能力的尺度，借鑒金榮學（2021）的方法，本文用財政缺口作為衡量預算紀律的變量，并選擇財政缺口占GRP（地區(qū)生產(chǎn)總值）的比例作為指標。其中，對債券發(fā)行量同樣進行人均化處理，并對人均債券發(fā)行規(guī)模取對數(shù)。

3、控制變量。融資平臺的資產(chǎn)負債率等指標會影響城投債的發(fā)行利率進而影響城投債發(fā)行規(guī)模，故本文控制了地方融資平臺公司本身的特征變量。此外，由于地方政府的財政實力和地方經(jīng)濟實力會構成對城投債的隱性支持，本文同時控制了融資平臺所屬地方政府的公共預算收入及人均GDP 指標，并對公共預算收入進行人均化處理?，F(xiàn)將核心變量及其表示方式列于表1。（表1）

表1 變量說明一覽表

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)說明。本文的研究范圍是2009～2019 年除西藏、臺灣、香港和澳門以外的30 個省級行政區(qū)。2015 年前，地方政府債券數(shù)據(jù)可從地方財政研究官網(wǎng)公布的《2009 年-2014 年全國各地區(qū)地方政府債券發(fā)行及2015 年3 月置換情況》獲取，而2015 年以后債券發(fā)行規(guī)?？蓮耐樈鹑跀?shù)據(jù)庫中獲取。其余數(shù)據(jù)如各省城投債發(fā)行額、財政缺口、GRP 和預算收入等均可在同花順金融數(shù)據(jù)庫查詢。

三、實證結果分析

通過對總體模型進行回歸，解釋變量bond 滯后一期的估計系數(shù)在5%的水平上顯著為負，表明地方政府債券的發(fā)行減少了地方融資平臺城投債的發(fā)行量。為考察地方政府債務治理政策效果的地區(qū)差異，通過將地區(qū)劃分為東部和中西部檢驗地方政府債券對地方政府隱性債務影響的地區(qū)異質性。為考察不同時期債券發(fā)行對隱性債務治理效果的差異，以2015 年為界檢驗地方政府可獨立發(fā)行債券前后地方政府債券對地方政府隱性債務影響的時間異質性。

（一）地區(qū)異質性。如表2 所示，東部地區(qū)和中西部地區(qū)地方政府債券發(fā)行對地方政府隱性債務影響的估計結果分別為第（1）列至第（3）列和第（4）列至第（6）列。由此可知，當劃分地區(qū)后，東部地區(qū)與中西部地區(qū)解釋變量bond 滯后一期系數(shù)均在5%水平上顯著為負，但與中西部地區(qū)相比，東部地區(qū)估計系數(shù)更大，說明東部地區(qū)債券發(fā)行對隱性債務的抑制作用更強；其次，中西部地區(qū)地方政府債券與預算紀律的交互項滯后一期的系數(shù)顯著為負，說明中西部地區(qū)預算紀律的提高能夠促進地方政府債券對隱性債務規(guī)模的抑制作用，與上文假說H2 結論一致。（表2）

表2 分地區(qū)債券發(fā)行、預算紀律對地方政府隱性債務影響的回歸結果一覽表

（二）時間異質性。從時間維度上看，表3 中，模型前三列是2009～2014 年的回歸結果，模型后三列是2015～2019 年的回歸結果。進一步分析表3 中不同時期地方政府債券（bond）對隱性債務的影響，不難發(fā)現(xiàn)，在2009～2014 年財政部代地方政府發(fā)債時期，地方政府債券（bond）系數(shù)在10%水平上顯著為負。根據(jù)上文分析，在未進行地方政府債務置換時期，地方政府債券（bond）作為地方政府正規(guī)融資渠道，其發(fā)行規(guī)模的增加緩解了地方政府違規(guī)舉債需求，減少了地方政府隱性債務，驗證了假說H3。而預算紀律與政府債券發(fā)行的交互項符號為負且顯著，代表預算紀律正向調節(jié)隱性債務規(guī)模，即地方政府債券發(fā)行對隱性債務的抑制作用隨著預算紀律的提升會上升。（表3）

表3 分時期債券發(fā)行、預算紀律對地方政府隱性債務影響的回歸結果一覽表

在允許地方政府自主發(fā)債之后，地方政府債券系數(shù)雖然基本為負，但不顯著，表明地方政府債券在新《預算法》發(fā)行后對促進隱性債務規(guī)模的減少無明顯影響，與假說H3 一致。通過分析，除了前文所述的經(jīng)濟政策不確定性，從債券發(fā)行本身角度來看，2015 年以后債券主要發(fā)揮債務置換職能，用于置換2014 年12 月31 日以前形成的存量債務，存量債務置換基本完成后，才轉向處置新增隱性債務。從城投債置換的整體情況來看，存量債務的置換直到2019 年12 月31 日才基本完成。除了發(fā)行市場化程度不高，地方政府債券還存在“借用還”主體不一致的問題。目前，地方政府債券采取省級政府統(tǒng)一發(fā)行模式，缺乏地方政府債券自主發(fā)行權限的地市級政府和縣級政府的債務融資仍需依靠地方融資平臺。綜上，債券自主發(fā)行權利的下放并不意味著隱性債務治理的效果會更好。

（三）穩(wěn)健性檢驗。為了保證上文估計結果的可靠性，本文通過以下兩種方法對模型展開穩(wěn)健性檢驗。一是變換樣本，由于民族自治區(qū)具有特殊性，我們剔除了自治區(qū)樣本對模型進行回歸；二是將被解釋變量和關鍵解釋變量分別替換成城投債規(guī)模占GDP 比重、債券發(fā)行量占GDP 比重。通過兩種方法的回歸，我們得出的結論與前文一致，可以證明模型的穩(wěn)定和結論的可靠。

四、結論及政策建議

本文從理論和實證兩個方面分析地方政府債券對隱性債務的整體影響，并考察地區(qū)和時間異質性，在此基礎上加入預算紀律這一影響地方政府債券運用效果的變量進行實證檢驗，研究發(fā)現(xiàn)：自2009 年開始，地方政府債券的發(fā)行總體上能夠減少地方政府隱性債務規(guī)模。進一步地，地方政府債券對地方政府隱性債務的影響具有地區(qū)異質性，與中西部相比，東部地區(qū)政府債券對隱性債務的抑制作用更強。其次，在地方政府可自主發(fā)行債券以前，地方政府債券發(fā)行與地方政府隱性債務呈現(xiàn)負相關關系，即地方政府債券規(guī)模的增加使得地方政府隱性債務規(guī)模減少；而在地方政府可自主發(fā)行債券后，由于政策不確定性、債券職能的改變及各方壓力，地方政府債券發(fā)行對地方政府隱性債務影響并不顯著。最后，預算紀律在地方政府債券作用于地方政府隱性債務過程中起到正向調節(jié)作用，即當一個地區(qū)預算紀律較好時，其可以促進債券對隱性債務的抑制作用。

根據(jù)研究結論，提出如下建議：第一，防范化解地方政府債務風險應充分考慮各地區(qū)發(fā)展基礎和發(fā)展能力等方面的不平衡。第二，進一步完善地方政府債券的市場發(fā)行和交易機制，明確債券用途。只有地方政府明確其債券能夠有效地發(fā)行融到資金且不存在違規(guī)扭曲使用債券資金的情況，地方政府債券才能發(fā)揮防范化解地方政府債務風險問題的作用。第三，注重地方政府預算紀律，即提高地方政府的財政管理能力。這需要地方政府建立完善的財政管理能力評價體系，結合財政透明，擴大信息披露內容范圍，同時不斷優(yōu)化地方政府債券資金配置能力，最大化“開前門”政策功效。