□文/蘭亞娟

（上會(huì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙） 上海）

［提要］ 本文通過(guò)對(duì)我國(guó)民營(yíng)電氣行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及其上市公司股權(quán)激勵(lì)現(xiàn)狀的分析，闡述現(xiàn)有激勵(lì)設(shè)計(jì)中存在的典型問(wèn)題，揭示合理的股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)效果特性；以民營(yíng)企業(yè)思源電氣為案例，通過(guò)分析其股權(quán)激勵(lì)背景動(dòng)機(jī)，闡釋影響股權(quán)激勵(lì)效果的關(guān)鍵激勵(lì)要素，提出合理設(shè)計(jì)方案及其優(yōu)化建議。

一、問(wèn)題的提出

民營(yíng)經(jīng)濟(jì)作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的見(jiàn)證者與貢獻(xiàn)者，助力國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展，未來(lái)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展必將提升到一個(gè)新的高度。2020 年中國(guó)電氣設(shè)備行業(yè)以184 家的數(shù)量，位列國(guó)內(nèi)行業(yè)上市公司類別前茅。伴隨著民營(yíng)電氣設(shè)備行業(yè)的迅速發(fā)展，行業(yè)和企業(yè)內(nèi)人才流動(dòng)過(guò)高和員工職業(yè)發(fā)展受限等問(wèn)題日益突顯。作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，科學(xué)合理運(yùn)用股權(quán)激勵(lì)，利于協(xié)調(diào)股東與經(jīng)營(yíng)者利益及促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。民營(yíng)企業(yè)在股權(quán)激勵(lì)方面相對(duì)說(shuō)來(lái)沒(méi)有限定的考核指標(biāo)，但在股權(quán)授予額度上，其每次股權(quán)激勵(lì)都受到比例限制。目前，我國(guó)電氣設(shè)備行業(yè)上市公司的股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)方案存在不足，股權(quán)激勵(lì)難以充分發(fā)揮預(yù)期的激勵(lì)效果；民營(yíng)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)計(jì)及科學(xué)與系統(tǒng)的研究也尚待提升與完善。因此，本文以私營(yíng)企業(yè)中發(fā)展?jié)摿薮蟮碾姎庠O(shè)備行業(yè)作為研究案例，闡釋影響企業(yè)股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)與優(yōu)化方案的重要因素，并提出建議。

二、文獻(xiàn)綜述

近年來(lái)，我國(guó)學(xué)者從不同側(cè)面對(duì)股權(quán)激勵(lì)及其實(shí)施效果進(jìn)行了研究。如，邵帥、周濤和呂長(zhǎng)江（2014）及馮星和賈尚暉（2014）研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)國(guó)有企業(yè)傾向于采用福利型股權(quán)激勵(lì)，而民營(yíng)控股上市公司更傾向于采用激勵(lì)型股權(quán)激勵(lì)方案。目前的研究結(jié)論認(rèn)為激勵(lì)型股權(quán)激勵(lì)總體上對(duì)企業(yè)績(jī)效有促進(jìn)作用（呂長(zhǎng)江，2011；汪濤等，2015；李明等，2017）。陳效東（2016）、蔣宏博（2017）研究認(rèn)為只有激勵(lì)型股權(quán)激勵(lì)能夠提高公司長(zhǎng)期的績(jī)效及增加企業(yè)價(jià)值。陸正華、吳奇治（2019）研究認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)既能從產(chǎn)業(yè)端提升企業(yè)業(yè)績(jī)又能從資本端促進(jìn)企業(yè)市值管理。王傳紅（2020）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)能夠提升市值管理效果。樊宏濤（2020）研究發(fā)現(xiàn)有效實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能顯著增強(qiáng)市值管理在企業(yè)財(cái)務(wù)策略中的治理效應(yīng)。夏永亮（2021）研究認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)在提升上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的基礎(chǔ)上給市值管理帶來(lái)上升空間。

綜上所述，以往的研究者通常針對(duì)企業(yè)某一次特定的股權(quán)激勵(lì)方案分析法對(duì)股權(quán)激勵(lì)的效果進(jìn)行分析，得出結(jié)論是短期內(nèi)股權(quán)激勵(lì)能夠提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效以及企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值。因此，本文將結(jié)合思源電氣2012～2019 年三次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的合理性及實(shí)施效果進(jìn)行分析，評(píng)價(jià)各期計(jì)劃的優(yōu)缺點(diǎn)，分析股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響，在2013～2021 年長(zhǎng)達(dá)8 年的時(shí)間跨度實(shí)施跟蹤分析股權(quán)激勵(lì)的經(jīng)濟(jì)后果，在此基礎(chǔ)上提出民營(yíng)企業(yè)應(yīng)如何科學(xué)合理地設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃以實(shí)現(xiàn)激勵(lì)目的，以供相關(guān)企業(yè)實(shí)踐中參考與借鑒。

三、思源電氣股權(quán)激勵(lì)方案簡(jiǎn)介及理論分析

思源電氣在2020 年A 股上市公司價(jià)值評(píng)估綜合排名中，以5.39 的總成績(jī)，位列電氣設(shè)備企業(yè)評(píng)估第一名，其中價(jià)值能力及估值與成長(zhǎng)性遙遙領(lǐng)先于其他同類企業(yè)，其穩(wěn)健成長(zhǎng)發(fā)展離不開(kāi)技術(shù)和管理人才積極投入。因此，本文選擇該行業(yè)中的典型企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)及效果具有一定的實(shí)踐借鑒意義。

（一）思源電氣實(shí)施股權(quán)激勵(lì)情況簡(jiǎn)介。思源電氣分別于2012 年、2017 年及2019 年提出三次股權(quán)激勵(lì)方案，具體情況如表1 所示。（表1）

表1 思源電氣股權(quán)激勵(lì)方案主要條款匯總表

（二）基于委托代理理論的股權(quán)激勵(lì)分析。股權(quán)激勵(lì)的目的在于通過(guò)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)及薪酬激勵(lì)機(jī)制調(diào)整經(jīng)營(yíng)者行為，緩解企業(yè)內(nèi)部的委托代理問(wèn)題，降低代理成本。代理理論為企業(yè)設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃提供了一個(gè)分析的框架，如圖1 所示。（圖1）

圖1 中各要素之間的關(guān)系表明，企業(yè)業(yè)績(jī)計(jì)量指標(biāo)有助于引導(dǎo)管理者努力采取行動(dòng)實(shí)現(xiàn)這一業(yè)績(jī)指標(biāo)，并依據(jù)業(yè)績(jī)指標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度獲得相應(yīng)的組織回報(bào)。也就是說(shuō)，企業(yè)股權(quán)激勵(lì)方案所選擇的企業(yè)業(yè)績(jī)行權(quán)條件、組織回報(bào)方式及兩者之間的聯(lián)系，對(duì)于被激勵(lì)對(duì)象的行為選擇及其行為后果都有一個(gè)正向反饋?zhàn)饔?，所以企業(yè)股權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)計(jì)所選用的業(yè)績(jī)指標(biāo)必須有助于促使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者（被激勵(lì)對(duì)象）與所有者目標(biāo)協(xié)調(diào)（一致），激發(fā)管理層努力追求自身利益最大化的同時(shí)，有助于實(shí)現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。因此，股權(quán)激勵(lì)方案的首要任務(wù)是選擇正確的行權(quán)業(yè)績(jī)指標(biāo)、確定恰當(dāng)?shù)慕M織回報(bào)形式，并建立起兩者之間的聯(lián)系，而后分析評(píng)價(jià)其對(duì)被激勵(lì)對(duì)象行為及行為后果的影響。企業(yè)在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)，可以依據(jù)上述框架選擇合適的業(yè)績(jī)行權(quán)條件為企業(yè)創(chuàng)造業(yè)績(jī)?yōu)楣蓶|增加財(cái)富。由于股權(quán)激勵(lì)的終極目的在于為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，為觀察思源電氣股權(quán)激勵(lì)方案經(jīng)濟(jì)效果，接下來(lái)本文將對(duì)公司歷次股權(quán)激勵(lì)方案對(duì)應(yīng)的行權(quán)企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)及激勵(lì)方案實(shí)施后綜合財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)進(jìn)行分析。

圖1 基于委托代理理論的股權(quán)激勵(lì)框架圖

四、思源電氣股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)影響效果分析

（一）股權(quán)激勵(lì)方案對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)行權(quán)條件的影響。企業(yè)成功實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)目的的前提條件是全面達(dá)成實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的行權(quán)條件，其中最重要的是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃應(yīng)該達(dá)到的企業(yè)業(yè)績(jī)條件。因此，為了觀察股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)企業(yè)行權(quán)業(yè)績(jī)的影響，首先計(jì)算出三期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃期間對(duì)應(yīng)的行權(quán)所需實(shí)現(xiàn)的企業(yè)業(yè)績(jī)的變化情況，結(jié)果如表2～表4所示。（表2～表4）

從表 2～表 4 中可以看出，公司 2012～2015 年及 2019～2020年公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案后扣非凈利潤(rùn)均持續(xù)大幅度增長(zhǎng)，并且2012～2015 年凈資產(chǎn)收益率平均達(dá)到11%的水平，業(yè)績(jī)指標(biāo)全部達(dá)到并遠(yuǎn)超行權(quán)業(yè)績(jī)條件。而相比之下，由于公司第二次股權(quán)激勵(lì)由于行權(quán)條件不合理，沒(méi)有通過(guò)，2017～2018 年業(yè)績(jī)指標(biāo)也均沒(méi)有達(dá)到行權(quán)條件要求，2019 年受到下一次股權(quán)激勵(lì)的影響，該指標(biāo)卻遠(yuǎn)超過(guò)行權(quán)要求，上述成功實(shí)施與未通過(guò)的股權(quán)激勵(lì)方案以及方案引起企業(yè)行權(quán)業(yè)績(jī)的變化均直接的說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)對(duì)提升企業(yè)行權(quán)條件方面的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)效果比較明顯。需要強(qiáng)調(diào)的是，公司三次股權(quán)激勵(lì)方案中，2012 年方案的行權(quán)對(duì)應(yīng)的業(yè)績(jī)條件為凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率及凈資產(chǎn)收益率，較為符合當(dāng)前的主流業(yè)績(jī)行權(quán)條件。如果公司能將凈資產(chǎn)收益率（ROE）6%這一固定數(shù)，也采用逐年遞增的方式設(shè)置行權(quán)條件，則更加有利于發(fā)揮出股權(quán)激勵(lì)作用。

表2 2012 年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)應(yīng)的企業(yè)業(yè)績(jī)達(dá)成情況一覽表

表4 2019 年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)應(yīng)的企業(yè)業(yè)績(jī)達(dá)成情況一覽表

（二）股權(quán)激勵(lì)方案對(duì)企業(yè)綜合財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響。通常企業(yè)為了使股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的行權(quán)條件簡(jiǎn)便理解、易于實(shí)施，往往以較為單一的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指標(biāo)作為行權(quán)條件，然而單一的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)達(dá)成與否并不能夠全面反映股權(quán)激勵(lì)方案對(duì)企業(yè)績(jī)效的總體影響。因此，為了觀察股權(quán)激勵(lì)方案對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的總體影響，有必要進(jìn)一步計(jì)算企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后一系列相關(guān)收益指標(biāo)的變化，以便考察股權(quán)激勵(lì)方案對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的綜合影響，為此本文計(jì)算出思源電氣公司2013～2020 年的毛利率、凈利率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率，如表5 所示（由于股權(quán)激勵(lì)方案對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響具有一定的滯后性，因此本文分析起點(diǎn)從2013 年起），通過(guò)這一期間各項(xiàng)收益指標(biāo)的變化分析評(píng)價(jià)公司股權(quán)激勵(lì)的效果。（表5）

表5 2013～2020 年思源電氣公司毛利率、凈利率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率一覽表

從表5 可以看出，2013～2020 年間思源電氣毛利率在30%～40%的高位水平上，說(shuō)明企業(yè)初始盈利能力較強(qiáng)，同時(shí)隨著營(yíng)業(yè)收入規(guī)模的不斷擴(kuò)大，其持續(xù)小幅下降。反映企業(yè)綜合盈利能力的凈利率、總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率在股權(quán)激勵(lì)的空檔期2016～2018 年間明顯下降，即比2013～2015 年對(duì)應(yīng)指標(biāo)下降，其中2017 年、2018 年更為明顯，2018 年下降到歷史最低水平。這種下降趨勢(shì)又在下一個(gè)股權(quán)激勵(lì)期生效的2019 年以后開(kāi)始強(qiáng)力回升，反映企業(yè)綜合盈利能力指標(biāo)在股權(quán)激勵(lì)期及空擋期的下降，直觀地說(shuō)明企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)對(duì)于改善公司的綜合盈利能力具有直接的作用，思源電氣的股權(quán)激勵(lì)對(duì)于提升企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)發(fā)揮了積極的作用。

五、思源電氣股權(quán)激勵(lì)方案分析與優(yōu)化

（一）第一次股權(quán)激勵(lì)方案分析及優(yōu)化建議。（1）行權(quán)條件分析與優(yōu)化。2011 年是思源電氣業(yè)績(jī)的底部，實(shí)現(xiàn)預(yù)定的增長(zhǎng)率相對(duì)沒(méi)有太大難度。修改建議為，采用3～5 年平均扣非凈利潤(rùn)水平作為業(yè)績(jī)基準(zhǔn)數(shù)據(jù)，更具有代表性，也會(huì)有實(shí)質(zhì)性的激勵(lì)作用。也可選取2011 年依然比較平穩(wěn)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，而不是選取在這非常規(guī)年份的最低標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件的設(shè)置，建議選取多種指標(biāo)綜合考慮，并考慮行業(yè)大環(huán)境變動(dòng)帶來(lái)的影響，選取對(duì)比數(shù)據(jù)應(yīng)當(dāng)具有參考代表性，非常規(guī)數(shù)值應(yīng)當(dāng)剔除。（2）股權(quán)激勵(lì)方式和期限分析與優(yōu)化。思源電氣的第一次股權(quán)激勵(lì)采用股票期權(quán)的方式。但是，從2013 年開(kāi)始，選擇限制性股票作為激勵(lì)模式的上市公司已經(jīng)超過(guò)股票期權(quán)，在2016 年已經(jīng)達(dá)到了68%，2017 年更是以近80%的占比遠(yuǎn)超其他激勵(lì)工具。為更好地達(dá)到股權(quán)激勵(lì)的目標(biāo)，思源電氣可以使用限制性股票為激勵(lì)工具。思源電氣股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃為授予日后4 年，相對(duì)于10 年期的上線期限較短，對(duì)于電氣設(shè)備行業(yè)來(lái)說(shuō)，不少業(yè)內(nèi)人士表示高于5 年的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃更能夠影響經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，思源電氣可以采取5 年及以上期限獲得更長(zhǎng)遠(yuǎn)的業(yè)績(jī)績(jī)效。（3）激勵(lì)數(shù)量和對(duì)象分析與優(yōu)化。思源電氣第一次股權(quán)激勵(lì)向激勵(lì)對(duì)象授予1，709 萬(wàn)份股票期權(quán)，約占公司股本總額3.89%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于不超過(guò)股本總數(shù)量10%的上限要求，因此股權(quán)激勵(lì)數(shù)量可以適當(dāng)?shù)奶岣?。在?duì)象授予上，中層管理人員、核心技術(shù)人員、核心業(yè)務(wù)人員及董事會(huì)認(rèn)為對(duì)公司有特殊貢獻(xiàn)的其他人員共計(jì)397 人，占總?cè)藬?shù)403 人的98.5%，授予期權(quán)總數(shù)占比89.74%，符合其技術(shù)創(chuàng)新的發(fā)展戰(zhàn)略。（4）行權(quán)價(jià)格分析與優(yōu)化。對(duì)于該行權(quán)價(jià)格的設(shè)置，通常企業(yè)很少考慮股票市場(chǎng)和整體行業(yè)的因素，為了設(shè)置更加合理的行權(quán)價(jià)格，還可以引入風(fēng)險(xiǎn)修正因子，有效降低企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)行權(quán)價(jià)格的影響。對(duì)于分期行權(quán)的股權(quán)激勵(lì)，可設(shè)置不同批次的行權(quán)價(jià)格，根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境和公司情況進(jìn)行修正，以便每一期都可以起到一定的激勵(lì)效果，也可以最大限度保障被激勵(lì)對(duì)象的利益。

表3 2017 年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)應(yīng)的企業(yè)業(yè)績(jī)達(dá)成情況一覽表

（二）第二次股權(quán)激勵(lì)方案分析與優(yōu)化。2019 年股權(quán)激勵(lì)方案的短期市場(chǎng)反應(yīng)并不良好，其方案設(shè)計(jì)仍有待優(yōu)化。（1）行權(quán)條件分析與優(yōu)化。對(duì)于第二次股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績(jī)行權(quán)條件，思源電氣采用凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為業(yè)績(jī)指標(biāo)，對(duì)于凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率這一指標(biāo)完成較好。對(duì)于第二次股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)條件，可以適當(dāng)綜合業(yè)績(jī)指標(biāo)，更貼合企業(yè)近兩年海外發(fā)展與多元化、智能化發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)與戰(zhàn)略定位及“大投入，大產(chǎn)出”發(fā)展理念。對(duì)其行權(quán)條件可更多融入市場(chǎng)、研發(fā)等非財(cái)務(wù)因素，如新市場(chǎng)開(kāi)辟與新專利申請(qǐng)的數(shù)量等考核指標(biāo)，對(duì)非核心管理人員給予更多激勵(lì)。（2）股權(quán)激勵(lì)方式和期限分析與優(yōu)化。第二次股權(quán)激勵(lì)的方式與第一次相同選擇了股票期權(quán)的方式，優(yōu)化建議是選擇限制性股票方式或者混合模式。本激勵(lì)計(jì)劃授予的股票期權(quán)等待期為自相應(yīng)授予登記日起 12 個(gè)月、24 個(gè)月、36 個(gè)月、48 個(gè)月，也可以進(jìn)行相應(yīng)延長(zhǎng)。（3）激勵(lì)數(shù)量分析與優(yōu)化。第二次股權(quán)激勵(lì)的數(shù)量相較于第一次而言有所減少，約占本激勵(lì)計(jì)劃公告時(shí)公司股本總額的2.09%。一般而言，激勵(lì)數(shù)量到達(dá)5%以上激勵(lì)效果更加明顯，2.09%的激勵(lì)效用相對(duì)薄弱，可以適當(dāng)提高。（4）行權(quán)價(jià)格分析與優(yōu)化。對(duì)于股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格每股12.24 元，超過(guò)其計(jì)劃公告前120 個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)每股12.05元，在行權(quán)價(jià)格的設(shè)置上高估了自身實(shí)力。在激勵(lì)公告發(fā)出后，其股價(jià)一度下降，甚至跌破10 元，在此期間即為“虛值期權(quán)”。對(duì)于股權(quán)激勵(lì)價(jià)格的設(shè)置，應(yīng)充分剔除股市大變動(dòng)的因素和宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境的影響因素，才能有利于激勵(lì)效應(yīng)最大化。

六、研究結(jié)論及建議

以上研究結(jié)果表明，首先從行業(yè)角度看，現(xiàn)階段電氣設(shè)備行業(yè)面臨轉(zhuǎn)型升級(jí)的契機(jī)與挑戰(zhàn)，有效地實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)于企業(yè)成功轉(zhuǎn)型升級(jí)具有積極的促進(jìn)作用；其次從案例企業(yè)層面看，通過(guò)從范圍、具體對(duì)象、激勵(lì)方式、行權(quán)條件、權(quán)利限制、行權(quán)期限以及退出機(jī)制等方面分析其股權(quán)激勵(lì)方案，研究結(jié)果顯示企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、內(nèi)外部環(huán)境以及內(nèi)部產(chǎn)品升級(jí)與轉(zhuǎn)型、人力資源管理等方面均有相關(guān)性；最后通過(guò)對(duì)思源電氣兩次股權(quán)激勵(lì)行權(quán)對(duì)應(yīng)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)及綜合收益指標(biāo)進(jìn)行測(cè)算發(fā)現(xiàn)，思源電氣的股權(quán)激勵(lì)對(duì)于提升企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)發(fā)揮積極的作用。