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        擔保關(guān)聯(lián)與企業(yè)財務(wù)脆弱性的調(diào)節(jié)效應分析

        2022-07-20 01:30:28張成鵬
        金融發(fā)展研究 2022年6期
        關(guān)鍵詞:脆弱性關(guān)聯(lián)度企業(yè)財務(wù)

        呂 靜 張成鵬 王 營

        (1.北京國家會計學院,北京 101318;2.中國宏觀經(jīng)濟研究院產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟與技術(shù)經(jīng)濟研究所,北京100038;3.山東財經(jīng)大學金融學院,山東 濟南 250002)

        一、引言

        在中美貿(mào)易戰(zhàn)和新冠疫情的沖擊下,全球經(jīng)濟進入下行周期。根據(jù)金融加速器理論,當經(jīng)濟進入下行周期時,資產(chǎn)價格下降或資產(chǎn)泡沫破裂會加劇,進而會引發(fā)企業(yè)負債率急劇增加(Bernanke 等,1999)。1970年以來,無論是金融部門還是非金融部門,都存在債務(wù)上升導致的貸款違約風險增加和金融不穩(wěn)定加劇(Novita 等,2018;Masdupi 等,2018)。這決定了下行經(jīng)濟周期往往伴隨嚴重的債務(wù)問題,甚至拖累全球進入經(jīng)濟蕭條。因此,如何有效確保企業(yè)債務(wù)風險可控,對全球經(jīng)濟穩(wěn)定具有重要意義。盡管學界圍繞債務(wù)違約展開了大量研究,但是從企業(yè)財務(wù)角度分析企業(yè)債務(wù)違約風險的研究仍然不足。在企業(yè)自身經(jīng)營狀況良好、生產(chǎn)經(jīng)營可持續(xù)的狀況下,由外部不確定性和疫情沖擊引發(fā)的局部財務(wù)困境,如現(xiàn)金流斷裂風險,則往往會成為誘發(fā)企業(yè)債務(wù)違約的重要原因。因此,本文試圖將企業(yè)財務(wù)穩(wěn)定狀況作為判斷企業(yè)債務(wù)違約風險的先行指標(Alfaro 等,2019),通過研究企業(yè)財務(wù)脆弱性判斷債務(wù)違約風險,為防范企業(yè)債務(wù)風險暴發(fā)爭取時間窗口。

        現(xiàn)有研究表明,企業(yè)財務(wù)狀況受到諸多因素的影響,屬于企業(yè)債務(wù)風險的一種先行指標(Alfaro 等,2019)。擔保不僅在信貸市場中具有重要地位,也是企業(yè)進行債權(quán)融資獲取信貸資金的重要渠道。那么,企業(yè)擔保行為是否會對其財務(wù)狀況造成影響呢?現(xiàn)有研究以2008—2018年非金融類上市公司為例,證實了擔保網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)關(guān)聯(lián)度的增加會引起企業(yè)債務(wù)水平增加(呂靜和王營,2020)?,F(xiàn)有研究也表明,關(guān)聯(lián)企業(yè)可通過增加關(guān)聯(lián)交易,如關(guān)聯(lián)方擔保等,為上市公司提供融資支持(萬良勇和魏明海,2009),緩解暫時性的資金壓力和融資風險(Jian 和Wong,2010),但也會引發(fā)債務(wù)風險轉(zhuǎn)移(王彥超和陳思琪,2017)。上述證據(jù)表明,企業(yè)擔保行為對企業(yè)債務(wù)問題具有顯著的影響,但并未為企業(yè)擔保與財務(wù)脆弱性之間存在因果關(guān)系提供證據(jù)。呂靜等(2021)基于網(wǎng)絡(luò)視角的研究發(fā)現(xiàn),擔保網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)因擔保形成的關(guān)聯(lián)關(guān)系為企業(yè)之間債務(wù)風險轉(zhuǎn)移、風險擴散提供了有效渠道。另外,擔保網(wǎng)絡(luò)存在風險傳染特征,在一定程度上表明擔保網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部存在債務(wù)關(guān)聯(lián)引發(fā)的債務(wù)轉(zhuǎn)移風險(錢茜等,2019)。

        上述證據(jù)表明,企業(yè)間的擔保關(guān)聯(lián)關(guān)系會導致債務(wù)代償和債務(wù)風險在企業(yè)之間轉(zhuǎn)移、擴散。但是,現(xiàn)有研究較少關(guān)注擔保關(guān)聯(lián)對企業(yè)財務(wù)脆弱性的影響,而企業(yè)財務(wù)脆弱性作為衡量企業(yè)債務(wù)違約風險的先行指標,對債務(wù)風險防范具有重要意義。有諸多研究表明,擔保關(guān)聯(lián)具有典型的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征,且往往采用企業(yè)關(guān)聯(lián)度和中心性刻畫擔保關(guān)聯(lián)(王永欽等,2014)。因此,本文從網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)性角度出發(fā),分析擔保關(guān)聯(lián)與企業(yè)財務(wù)脆弱性的關(guān)系,并進一步探究可能存在的調(diào)節(jié)效應。

        二、理論分析與研究假設(shè)

        (一)擔保關(guān)聯(lián)與企業(yè)財務(wù)脆弱性的基本關(guān)系

        現(xiàn)有研究表明,聯(lián)保聯(lián)貸等形成的債務(wù)鏈會形成關(guān)聯(lián)債務(wù)風險,一旦一家企業(yè)違約,會引發(fā)關(guān)聯(lián)企業(yè)通縮和債務(wù)收斂,最終導致企業(yè)被債務(wù)拖垮,甚至破產(chǎn)清算(錢茜等,2019)。擔保網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)應付擔保賬款損失會直接影響其關(guān)聯(lián)公司,從而加速破產(chǎn)風險在擔保網(wǎng)絡(luò)中的擴散,增加企業(yè)債務(wù)違約風險(Wang 等,2019)。而且,現(xiàn)有研究以2003—2017年非金融類上市公司為例,證實了企業(yè)之間形成的擔保關(guān)系具有網(wǎng)絡(luò)形狀,并且擔保形成的鏈狀結(jié)構(gòu)是引發(fā)企業(yè)發(fā)生多米諾骨牌式的債務(wù)風險傳染的重要原因(呂靜等,2021)。上述研究表明,擔保關(guān)聯(lián)對債務(wù)擴張、債務(wù)違約風險都有顯著影響。那么,這種影響在企業(yè)財務(wù)層面是否會表現(xiàn)為擔保關(guān)聯(lián)對其財務(wù)脆弱性的影響?

        為探究這一問題,將擔保網(wǎng)絡(luò)中的企業(yè)對應的債務(wù)函數(shù)表示為:

        其中,擔保網(wǎng)絡(luò)中的企業(yè)記作={1,2,…,} ,V ?I×I 表示有向加權(quán)連接,()∈V 表示企業(yè)為企業(yè)提供擔保。若企業(yè)為企業(yè)提供擔保,記作a=1,否則a=0。 w反映了企業(yè)的相對擔保規(guī)模,簡稱為網(wǎng)絡(luò)權(quán)重,w值越大說明企業(yè)在擔保網(wǎng)絡(luò)中的擔保規(guī)模占比越高。是當企業(yè)為企業(yè)提供擔保,企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約時,企業(yè)的代償比例。表示企業(yè)面臨的違約概率。

        對公式(3)兩邊同時關(guān)于關(guān)聯(lián)度k求導,可得:

        公式(4)揭示了隨著企業(yè)擔保關(guān)聯(lián)程度的增加,企業(yè)能夠滿足銀行對于信貸的剛性約束,獲取更多的信貸資金。這一過程同時也會使企業(yè)因擔保債務(wù)代償形成內(nèi)部負債,最終導致債務(wù)增加。

        本課采用寵物狗咬人事件,設(shè)置生活情境,提出問題串,激發(fā)學生的思維,導入新課。首先教師設(shè)置生活情境: 鄰居小麗被她家里的寵物狗咬了,這對小麗會有什么影響?學生回答: 會患狂犬病。教師接著問: 不管被咬的程度如何她一定會患狂犬病嗎?小麗是否患狂犬病跟狗有沒有咬破皮膚有關(guān)嗎?為什么?學生展開討論,回答: 咬破皮膚了就會患狂犬病,否則不會患病。教師追問: 原因是什么呢?學生展開激烈的討論,但并沒有得出結(jié)論。在學生討論后,教師并不急于做出應答,告訴學生: 答案就在本節(jié)學習內(nèi)容之中,今天我們一起學習免疫調(diào)節(jié)。

        公式(5)揭示了,對于核心企業(yè),中心性的增強也會導致企業(yè)債務(wù)增加。上述分析表明,無論是一般企業(yè)還是核心企業(yè),增加擔保都會導致債務(wù)增加。通過梳理現(xiàn)有研究,針對該結(jié)論的解釋可以概括為以下兩種:(1)從債務(wù)融資方式層面,擔保作為從銀行獲取信貸資金的重要增信渠道,本質(zhì)上屬于企業(yè)債務(wù)融資,企業(yè)擔保行為的增多最終會引發(fā)企業(yè)債務(wù)的增加;(2)從股東控制權(quán)層面,控股股東侵占動機是上市公司參與擔保的重要驅(qū)動因素(Johnson 等,2000),而且上市公司之間的互保進一步加劇了逆向選擇(馮根福等,2005)。進一步地,以河北擔保圈為例剖析我國企業(yè)擔保行為發(fā)現(xiàn),受限于《商業(yè)銀行法》對擔保的信貸約束,企業(yè)采取互保的方式滿足這一剛性約束(萬良勇和魏海明,2009),從而引發(fā)企業(yè)擔保行為的增多,最終導致企業(yè)債務(wù)增加。

        綜合上述分析,擔保作為債權(quán)融資的一種增信方式,往往伴隨信息不對稱,信息不對稱最終會呈現(xiàn)為信貸風險,表現(xiàn)為企業(yè)債務(wù)違約。當企業(yè)以自由資金或信用為其他企業(yè)提供擔保時,形成了潛在負債,一旦發(fā)生代償,則會轉(zhuǎn)變?yōu)檎鎸崅鶆?wù),這一過程中資產(chǎn)負債表呈現(xiàn)資產(chǎn)端向負債端的轉(zhuǎn)移,如圖1 所示。那么,根據(jù)擔保關(guān)聯(lián)與資產(chǎn)負債變化的關(guān)系,企業(yè)無論是作為被擔保方還是對外提供擔保,都會表現(xiàn)為一般企業(yè)關(guān)聯(lián)度或中心性的增加,導致資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樨搨?/p>

        圖1:擔保關(guān)聯(lián)與資產(chǎn)負債變化的關(guān)系

        上述分析表明,擔保關(guān)聯(lián)程度的增加會加劇企業(yè)負債。那么,擔保網(wǎng)絡(luò)中無論是企業(yè)關(guān)聯(lián)度的增加,還是企業(yè)中心性的增加,都屬于擔保關(guān)聯(lián)程度增加的不同形式,體現(xiàn)了企業(yè)之間互保以獲取債權(quán)融資的行為,表現(xiàn)為企業(yè)債務(wù)上升。從企業(yè)財務(wù)穩(wěn)健性角度來看,企業(yè)擔保行為會使其面臨潛在的代償風險,這種債務(wù)代償表現(xiàn)為企業(yè)短期內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樨搨髽I(yè)為了償還債務(wù)挪用資金的動機則會增加,出現(xiàn)“拆東墻補西墻”行為,這就會導致企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流面臨短期沖擊,表現(xiàn)為企業(yè)財務(wù)系統(tǒng)更為脆弱?;谏鲜龇治?,提出研究假說H1。

        H1:擔保關(guān)聯(lián)會引起企業(yè)財務(wù)脆弱性增加,表現(xiàn)為擔保網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)關(guān)聯(lián)度或中心性與企業(yè)財務(wù)脆弱性之間呈正向相關(guān)。

        (二)擔保關(guān)聯(lián)與財務(wù)脆弱性之間的調(diào)節(jié)效應:融資約束和債務(wù)水平

        現(xiàn)有證據(jù)表明,無論是面臨的融資約束增加還是債務(wù)水平過高都會影響企業(yè)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化速度,進而影響企業(yè)財務(wù)穩(wěn)定性。Novita 等(2018)以2007—2016年期間印度尼西亞非金融公司為樣本,發(fā)現(xiàn)杠桿率與企業(yè)財務(wù)的脆弱性在統(tǒng)計上具有顯著的相關(guān)性。進一步研究還發(fā)現(xiàn),杠桿率與企業(yè)財務(wù)穩(wěn)健性存在非線性關(guān)系,當企業(yè)杠桿率超過一定閾值,將對制造業(yè)公司造成財務(wù)困境(Masdupi 等,2018),而且債務(wù)負擔的加劇會導致出現(xiàn)“借新債、還舊債”的龐氏騙局,加大企業(yè)破產(chǎn)風險(劉一楠,2016)。當企業(yè)債務(wù)水平較高時,企業(yè)為緩解債務(wù)問題往往存在更高的融資需求。而擔??梢燥@著促進企業(yè)短期債務(wù)增加,以達到“借新還舊”緩解債務(wù)壓力的目的(呂靜和王營,2020)。另外,關(guān)聯(lián)企業(yè)具有的信息優(yōu)勢,有助于緩解企業(yè)融資約束(Shin 和Park,1999;魏志華等,2017)。因此,當企業(yè)債務(wù)水平超過一定閾值,處于較高水平時,企業(yè)為了緩解債務(wù)問題,更加偏好通過互保的方式獲取信貸資金,緩解融資約束。上述分析表明,當企業(yè)債務(wù)超過一定水平或面臨的融資約束增加時,企業(yè)無論是基于債務(wù)償還壓力還是融資需要,都會呈現(xiàn)信貸需求,這會引發(fā)企業(yè)通過擔保獲取信貸資金行為的增加。對應到擔保網(wǎng)絡(luò)中,企業(yè)擔保行為的增加表現(xiàn)為一般企業(yè)擔保關(guān)聯(lián)程度的增加,如圖2所示,擔保關(guān)聯(lián)程度從k增加到k。根據(jù)公式(4)和公式(5)可知,當擔保關(guān)聯(lián)程度從k增加到k時,企業(yè)債務(wù)函數(shù)從曲線移至,曲線相對于曲線更陡峭,說明融資約束或高負債會加劇企業(yè)通過擔保方式引起的負債,企業(yè)為了償還債務(wù)挪用資金的可能性則會增加,這種挪用行為可能導致企業(yè)內(nèi)部短期資金鏈斷裂,表現(xiàn)為財務(wù)系統(tǒng)不穩(wěn)定。基于此,提出研究假說H2。

        圖2:不同因素作用下?lián)jP(guān)聯(lián)與債務(wù)函數(shù)均衡狀態(tài)

        H2:擔保關(guān)聯(lián)與企業(yè)財務(wù)脆弱性之間存在調(diào)節(jié)效應,當企業(yè)債務(wù)水平超過一定閾值或融資約束增加時,擔保關(guān)聯(lián)對企業(yè)財務(wù)脆弱性的影響被加劇。

        但是,中心度水平較高的企業(yè)往往處于核心位置,受“聯(lián)系太緊而不能倒”的影響(Sheri 等,2012),該類企業(yè)往往能夠得到差異化的信貸支持,從而緩解因債務(wù)過高或融資約束導致的債務(wù)違約風險。因此,本文認為:對于處在核心位置的企業(yè)而言,由于其債務(wù)償還風險或財務(wù)穩(wěn)定程度關(guān)系到區(qū)域金融穩(wěn)定,政府或其關(guān)聯(lián)方更傾向于對該類企業(yè)進行扶持。該類企業(yè)一旦出現(xiàn)資金不足問題就會得到來自政府的“輸血”,從而避免了外部沖擊引發(fā)的財務(wù)脆弱。如圖2所示,企業(yè)債務(wù)函數(shù)從曲線移至,企業(yè)中心性DC增加,但是線段DC上方部分的、形狀一致,說明關(guān)聯(lián)度較高的核心企業(yè)的債務(wù)水平對擔保關(guān)聯(lián)與財務(wù)脆弱性的關(guān)系無影響,本文將之稱為“無效區(qū)域”。基于此,提出研究假說H3a。

        H3a:對于核心企業(yè)而言,當企業(yè)面臨高負債時,擔保關(guān)聯(lián)對企業(yè)財務(wù)脆弱性的影響并不會被加劇,不存在債務(wù)水平的調(diào)節(jié)效應。

        當核心企業(yè)面臨的融資約束增加時,由于該類企業(yè)與與之相關(guān)的企業(yè)之間呈現(xiàn)“一榮俱榮、一損俱損”的關(guān)系(呂靜等,2021)。因此,對于核心企業(yè)而言,當其面臨的融資約束增加時,能夠獲得來自關(guān)聯(lián)方的擔保,從而獲得信用貸款,表現(xiàn)為企業(yè)內(nèi)部關(guān)聯(lián)程度進一步增加,企業(yè)債務(wù)風險可控的背后則是更為脆弱的財務(wù)系統(tǒng)?;诖耍岢黾僬fH3b。

        三、研究設(shè)計

        (一)數(shù)據(jù)選擇

        2008年以來新興市場債務(wù)規(guī)模迅速擴張,而且2007年10月1日實施的《物權(quán)法》增強了擔保契約對信貸資金的放大作用,直接擴大了我國擔保契約在信貸市場中的應用。因此,本文選擇滬深兩市2008—2018年非金融上市公司為研究對象,研究擔保關(guān)聯(lián)對企業(yè)財務(wù)脆弱性的影響。從萬得數(shù)據(jù)庫獲取2008—2018年上市公司的擔保契約,構(gòu)建擔保網(wǎng)絡(luò)并計算網(wǎng)絡(luò)指標;上市公司基本資料和財務(wù)信息來自萬得數(shù)據(jù)庫企業(yè)年報數(shù)據(jù)。為消除極端值影響,對樣本數(shù)據(jù)在1%~99%區(qū)間上進行截尾處理。樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計特征詳見表1。

        表1:變量描述性統(tǒng)計分析

        (二)變量說明

        1.企業(yè)財務(wù)脆弱性?,F(xiàn)有研究表明,較低的Z 評分與企業(yè)較高的財務(wù)脆弱性和破產(chǎn)可能性有關(guān),并認為Z 得分大于5.85 的公司處于“安全區(qū)”,得分在3.75~5.85 之間表示企業(yè)財務(wù)狀況是脆弱的,而得分在3.75 以下則表明處于困境中(Alfaro 等,2019)。因此,本文采用虛擬變量EZ 衡量企業(yè)財務(wù)脆弱性,當Z<3.75,記作EZ=2;當3.75 ≤Z<≤5.85,記作EZ=1;當Z>5.85,記作EZ=0。EZ值越大說明財務(wù)狀況越脆弱,EZ=0說明公司處于“安全區(qū)”。

        2.擔保關(guān)聯(lián)。用擔保網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)關(guān)聯(lián)度和中心性衡量一般企業(yè)和核心企業(yè)的關(guān)聯(lián)水平(王永欽等,2014),記作Deg 和Betweenness。企業(yè)關(guān)聯(lián)度值越大,說明企業(yè)之間關(guān)聯(lián)水平越高;企業(yè)中心性增加,說明核心企業(yè)因擔保形成的關(guān)聯(lián)關(guān)系進一步增強。另外,本文進一步選取了擔保規(guī)模作為代理變量,以從不同層面分析擔保關(guān)聯(lián)與企業(yè)財務(wù)脆弱性的關(guān)系。具體包括擔保規(guī)模(Gua1)、關(guān)聯(lián)擔保規(guī)模(Gua2)和對控股子公司擔保規(guī)模(Gua3)。其中,Gua1表示上市公司對外擔保余額(單位:億元),Gua2 表示上市公司關(guān)聯(lián)擔保余額(單位:億元),Gua3 表示上市公司對控股子公司擔保余額(單位:億元)。

        3.調(diào)節(jié)變量。由于負債率與經(jīng)濟發(fā)展之間存在非線性關(guān)系,并且企業(yè)加入或退出擔保合約是一個動態(tài)過程,擔保網(wǎng)絡(luò)中的企業(yè)在不同年度存在動態(tài)變化,屬于面板非協(xié)整數(shù)據(jù)。因此,針對負債率的非線性問題,設(shè)置負債率二次項和負債率一次項,分別記作Levsq 和Lev。以融資約束指數(shù)衡量企業(yè)面臨的融資約束(Hadlock 和Pierce,2010),記作SA。其中,SA=(-0.737×Size)+(0.043×Size^2)-0.040×age,Size表示公司規(guī)模,age表示企業(yè)上市年份。

        4.控制變量。選擇公司規(guī)模(Size)、息稅前利潤(EBIT)、現(xiàn)金流(Cashflow)、營運資本(OC)、資本周轉(zhuǎn)率(AT)和托賓Q(Q)作為控制變量(Alfaro等,2019)。此外,本文還控制了公司治理變量,如第一大股東持股比例(First)、前十大股東持股比例(CR10)、審計意見(Audit)。

        (三)模型設(shè)定

        先考察擔保關(guān)聯(lián)與財務(wù)脆弱性的關(guān)系。采用固定效應模型,模型設(shè)定如公式(6)所示:

        表2:變量定義

        其中, EZ表示企業(yè)財務(wù)脆弱性, DegBetweenness分別表示擔保網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)關(guān)聯(lián)度和中心性,用以衡量擔保網(wǎng)絡(luò)中一般企業(yè)和核心企業(yè)的擔保關(guān)聯(lián)水平;Control 表示控制變量。當系數(shù)0 或0,則說明擔保網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)關(guān)聯(lián)度或中心性的增加導致財務(wù)脆弱性增加,驗證假說H1。

        然后,分析擔保關(guān)聯(lián)對財務(wù)脆弱性的作用過程存在的調(diào)節(jié)效應。企業(yè)債務(wù)水平與財務(wù)脆弱性之間呈現(xiàn)U形關(guān)系,設(shè)置負債率一次項(Lev)和負債率二次項(Levsq)。采用債務(wù)水平和融資約束與企業(yè)關(guān)聯(lián)度和企業(yè)中心性的交互項分析調(diào)節(jié)效應(方杰等,2015),模型設(shè)定如公式(7)—(10)所示:

        公式(7)、(8)中,若和顯著為正,說明一般企業(yè)中存在企業(yè)債務(wù)水平或融資約束的調(diào)節(jié)效應,驗證假說H2。公式(9)、(10)中,若不顯著,說明對于核心企業(yè)而言,不存在債務(wù)水平的調(diào)節(jié)效應,驗證假說H3a。若顯著為正,說明對于核心企業(yè)而言,存在融資約束的調(diào)節(jié)效應,驗證假說H3b。

        四、實證分析

        (一)擔保關(guān)聯(lián)與企業(yè)財務(wù)脆弱性的回歸結(jié)果

        表3 第(1)、(2)列的回歸結(jié)果表明,企業(yè)關(guān)聯(lián)度、中心性與企業(yè)財務(wù)脆弱性的回歸系數(shù)分別為0.0043 和0.0415,在1%水平顯著;第(3)列同時納入企業(yè)關(guān)聯(lián)度和中心性回歸分析,企業(yè)關(guān)聯(lián)度、中心性與企業(yè)財務(wù)脆弱性的回歸系數(shù)仍然顯著為正。表3第(4)—(6)列中,擔保規(guī)模、關(guān)聯(lián)擔保規(guī)模、對控股子公司擔保規(guī)模與企業(yè)財務(wù)脆弱性的回歸系數(shù)分別為0.0071、0.0037 和0.0040,均顯著為正。上述結(jié)果說明,擔保網(wǎng)絡(luò)中無論是企業(yè)關(guān)聯(lián)度和中心性的增加,還是擔保規(guī)模的擴大,都會使財務(wù)狀況更加脆弱,驗證假說H1。

        表3:擔保關(guān)聯(lián)與企業(yè)財務(wù)脆弱性的回歸結(jié)果

        造成上述情況的原因在于:一方面,擔保網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)之間形成的關(guān)聯(lián)關(guān)系,體現(xiàn)為一般企業(yè)的關(guān)聯(lián)程度或核心企業(yè)的中心性。那么,當企業(yè)關(guān)聯(lián)度或中心性增加時,說明企業(yè)因擔保產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)關(guān)系進一步加深,在實現(xiàn)企業(yè)債務(wù)增加的基礎(chǔ)上也放大了關(guān)聯(lián)關(guān)系引發(fā)的風險轉(zhuǎn)移、擴散和傳播效應,從而導致企業(yè)財務(wù)系統(tǒng)更為脆弱。另一方面,根據(jù)圖1 中擔保關(guān)聯(lián)與資產(chǎn)負債變化的關(guān)系,擔保關(guān)聯(lián)的增多會在信息不對稱作用下使得企業(yè)自由資金或信用演變?yōu)樾刨J風險,導致企業(yè)負債增加。對應地,擔保規(guī)模反映了擔保契約中企業(yè)存在的債務(wù)關(guān)聯(lián)規(guī)模,擔保規(guī)模越大,企業(yè)之間發(fā)生擔保代償?shù)膫鶆?wù)規(guī)模越大,對企業(yè)內(nèi)部財務(wù)系統(tǒng)沖擊越大,也會對企業(yè)財務(wù)脆弱性產(chǎn)生影響。

        從控制變量回歸結(jié)果來看,公司規(guī)模、第一大股東持股比例、審計意見對財務(wù)脆弱性的影響顯著為正,息稅前利潤、現(xiàn)金流、運營成本、資本周轉(zhuǎn)率、前十大股東持股比例對財務(wù)脆弱性的影響顯著為負。說明企業(yè)規(guī)模越大,受到的外部影響越大,財務(wù)狀況波動越大,整體財務(wù)脆弱性增加;大股東持股比例越集中,對中小股東利益的侵占動機越強,從而導致財務(wù)脆弱性增加;審計意見越大,表明被出具不確定審計意見的概率越大,則體現(xiàn)了企業(yè)內(nèi)部財務(wù)狀況存在風險。但是,無論是公司盈利能力增加還是公司現(xiàn)金流水平、資本周轉(zhuǎn)率的增加,都是公司財務(wù)狀況健康的表現(xiàn);企業(yè)運營成本越高,財務(wù)脆弱程度則會下降,這主要是由于運營成本的增加會約束企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動,從而使得企業(yè)賬目收支頻繁程度下降,最終表現(xiàn)為企業(yè)財務(wù)系統(tǒng)處在一個更加穩(wěn)定的狀態(tài)。

        (二)擔保關(guān)聯(lián)與企業(yè)財務(wù)脆弱性的調(diào)節(jié)效應分析:債務(wù)水平和融資約束

        為了進一步分析擔保關(guān)聯(lián)與企業(yè)財務(wù)脆弱性之間的調(diào)節(jié)效應,根據(jù)模型(6)—(10)進行回歸分析。表4 第(1)—(3)列是企業(yè)債務(wù)水平作用下?lián)jP(guān)聯(lián)與企業(yè)財務(wù)脆弱性的回歸結(jié)果,第(4)—(6)列是融資約束條件下?lián)jP(guān)聯(lián)與企業(yè)財務(wù)脆弱性的回歸結(jié)果。表4 第(1)列的回歸結(jié)果表明,負債率二次項、負債率一次項與企業(yè)財務(wù)脆弱性的回歸系數(shù)分別顯著為3.1122和-1.5250,說明企業(yè)債務(wù)水平與企業(yè)財務(wù)脆弱性之間呈U 形關(guān)系;第(4)列的回歸結(jié)果表明,融資約束指數(shù)對企業(yè)財務(wù)脆弱性的回歸系數(shù)顯著為0.3534,說明企業(yè)面臨較強的融資約束會加劇企業(yè)財務(wù)脆弱性。上述結(jié)果說明,無論是企業(yè)債務(wù)水平還是企業(yè)面臨的融資約束都會影響企業(yè)財務(wù)脆弱性。

        進一步地,表4 第(2)和(5)列的回歸結(jié)果表明,企業(yè)關(guān)聯(lián)度與負債率交互項(Deg×Lev)的回歸系數(shù)顯著為0.0083,與融資約束指數(shù)交互項(Deg×SA)的回歸系數(shù)顯著為0.0009,說明無論是企業(yè)債務(wù)水平還是企業(yè)面臨的融資約束增加,都會加劇企業(yè)關(guān)聯(lián)度對企業(yè)財務(wù)脆弱性的影響,驗證假說H2。具體解釋為,如果企業(yè)債務(wù)水平過高或融資約束較強,則會導致流動性枯竭,擔保作為一種債權(quán)融資渠道也會加劇風險顯現(xiàn),從而提高擔保網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部因擔保關(guān)聯(lián)引發(fā)的企業(yè)財務(wù)脆弱性。另外,表4 第(3)和(6)列的回歸結(jié)果表明,企業(yè)中心性與杠桿率交互項(Betweenness×Lev)的回歸系數(shù)不顯著,說明核心企業(yè)關(guān)聯(lián)水平的增加對企業(yè)財務(wù)脆弱性的作用過程中不存在債務(wù)水平的調(diào)節(jié)效應,驗證假說H3a;企業(yè)中心性與融資約束交互項(Betweenness×SA)的回歸系數(shù)顯著為0.0074,驗證了假說H3b。

        表4:擔保關(guān)聯(lián)與債務(wù)脆弱性調(diào)節(jié)效應的回歸結(jié)果

        (三)穩(wěn)健性檢驗

        為了剔除時間效應引起的偏誤,同時控制個體固定效應和時間隨機效應,選擇雙向固定效應模型處理面板數(shù)據(jù)進行穩(wěn)健性檢驗(劉曉光和劉元春,2019)。根據(jù)表5 第(1)列的回歸結(jié)果可知,企業(yè)關(guān)聯(lián)度、中心性與財務(wù)脆弱性的回歸系數(shù)顯著為正,證實了擔保關(guān)聯(lián)與企業(yè)財務(wù)脆弱性之間的正向相關(guān)關(guān)系,表明假說H1 的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。根據(jù)表5 第(2)、(4)列的回歸結(jié)果可知,企業(yè)關(guān)聯(lián)度與負債率交互項、與融資約束指數(shù)交互項的回歸系數(shù)顯著為正,說明當企業(yè)債務(wù)水平過高或面臨的融資約束增加時,擔保關(guān)聯(lián)對企業(yè)財務(wù)脆弱性的影響會被加劇,這一現(xiàn)象說明債務(wù)水平或融資約束的調(diào)節(jié)效應是存在的,表明假說H2 的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。表5 第(3)、(5)列回歸結(jié)果表明,企業(yè)中心性與負債率交互項回歸系數(shù)不顯著,與融資約束指數(shù)交互項的回歸系數(shù)顯著為正,再次驗證了假說H3a和H3b。

        表5:擔保關(guān)聯(lián)與企業(yè)財務(wù)脆弱性的回歸結(jié)果——雙向固定效應模型

        在同時控制個體固定效應和時間隨機效應的基礎(chǔ)上,采用雙向固定效果模型,通過替換被解釋變量,以驗證擔保關(guān)聯(lián)與企業(yè)財務(wù)脆弱性之間的關(guān)系是否穩(wěn)健。本文研究企業(yè)財務(wù)脆弱性的原因在于,財務(wù)脆弱性作為判斷企業(yè)債務(wù)風險的先行指標,能夠為風險防控提供有效的預警?;诖耍紤]到公司績效(ROA)這一指標能夠體現(xiàn)公司資本收益率的高低,同時也能夠反映公司內(nèi)部財務(wù)系統(tǒng)的穩(wěn)健程度。當公司績效為負,說明企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動并不能給企業(yè)帶來資本正收益,企業(yè)投資并不能夠得到有效回報,該類企業(yè)很可能面臨債務(wù)償還和財務(wù)違約風險問題。因此,本文進一步將被解釋變量替換為公司績效,采用雙向固定效應模型,根據(jù)模型(6)—(10)分析擔保關(guān)聯(lián)對財務(wù)脆弱性的影響,回歸結(jié)果如表6 所示。具體地,企業(yè)關(guān)聯(lián)度、中心性與公司績效的回歸結(jié)果顯著為負。說明無論是企業(yè)關(guān)聯(lián)度的增加還是中心性的增加,都會導致企業(yè)面臨債務(wù)財務(wù)違約風險增加,企業(yè)財務(wù)脆弱性增加,驗證了假說H1。企業(yè)關(guān)聯(lián)度、中心性與融資約束的交互項顯著為負,體現(xiàn)了擔保網(wǎng)絡(luò)引發(fā)企業(yè)財務(wù)脆弱性增加過程中存在融資約束的調(diào)節(jié)效應,驗證了假說H3b。

        表6:擔保關(guān)聯(lián)與公司績效的回歸分析——替換被解釋變量

        除此之外,考慮到可能存在的內(nèi)生性問題,采用二階段最小二乘(2SLS)估計進行回歸分析。在缺乏有效的隨時間變化的外生工具變量的情況下,可以利用系統(tǒng)內(nèi)部工具變量,采取解釋變量滯后項作為自身有效的工具變量(Melecky和Podpiera,2013;Desbordes 和Vicard,2009)。因此,本文選取企業(yè)關(guān)聯(lián)度和中心性的滯后項作為工具變量,進行穩(wěn)健性檢驗,回歸結(jié)果如表7 所示。其中,表7 第(1)和(3)列是關(guān)于滯后一階、二階企業(yè)關(guān)聯(lián)度的二階段最小二乘(2SLS)回歸結(jié)果,第(2)和(4)列是關(guān)于滯后一階、二階企業(yè)中心性的兩階段最小二乘(2SLS)回歸結(jié)果。根據(jù)表7 的回歸結(jié)果可知,企業(yè)關(guān)聯(lián)度、企業(yè)中心性與企業(yè)財務(wù)脆弱性的回歸結(jié)果顯著為正。同時,采用公司績效作為對照結(jié)果,企業(yè)關(guān)聯(lián)度、企業(yè)中心性與公司績效的回歸結(jié)果顯著為負,鑒于公司績效與企業(yè)財務(wù)脆弱性之間具有反向變動關(guān)系,側(cè)面驗證了擔保關(guān)聯(lián)與企業(yè)財務(wù)脆弱性之間的正向關(guān)系,上述結(jié)果與實證結(jié)果基準回歸結(jié)果基本保持一致,說明本文的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

        表7:二階段最小二乘估計(2SLS)的回歸結(jié)果

        五、結(jié)論和政策啟示

        本文以2008—2018年非金融類上市公司為例,研究了擔保關(guān)聯(lián)與企業(yè)財務(wù)脆弱性之間的關(guān)系及存在的調(diào)節(jié)效應。研究表明:無論是擔保網(wǎng)絡(luò)中一般企業(yè)關(guān)聯(lián)程度還是核心企業(yè)中心性的增加,企業(yè)財務(wù)脆弱性都會增加,說明擔保關(guān)聯(lián)程度越高,其財務(wù)狀況越脆弱;此外,擔保關(guān)聯(lián)對財務(wù)脆弱性的作用過程中還存在調(diào)節(jié)效應,表現(xiàn)為企業(yè)債務(wù)水平或面臨的融資約束增加時,會加劇一般企業(yè)擔保關(guān)聯(lián)對其財務(wù)脆弱性的影響,但是對于擔保網(wǎng)絡(luò)中的核心企業(yè)而言,則不存在債務(wù)水平引發(fā)的調(diào)節(jié)效應,僅表現(xiàn)為融資約束的調(diào)節(jié)作用。

        基于研究結(jié)論,提出以下政策建議:(1)科技賦能,完善債權(quán)融資增信措施。我國債權(quán)融資依然嚴重依賴增信措施,而增信方式仍然以擔保為主,無論是抵押、質(zhì)押,還是保證,本質(zhì)上都屬于擔保的不同形式。這就導致了擔保關(guān)聯(lián)在資本市場上的普遍性,而這種普遍性會加劇企業(yè)財務(wù)脆弱性及債務(wù)風險。因此,要防范債務(wù)風險,關(guān)鍵需要降低企業(yè)之間的擔保關(guān)聯(lián)程度,這就需要依賴金融科技。一方面,通過衛(wèi)星遙感等技術(shù)的應用,擴大企業(yè)有效抵押擔保品范疇,通過數(shù)字化手段監(jiān)測企業(yè)應收賬款和信用狀況,增加質(zhì)押和信用貸款,減少企業(yè)非必要的互保行為,從而降低擔保關(guān)聯(lián);另一方面,利用數(shù)字技術(shù)實現(xiàn)區(qū)域性系統(tǒng)性風險防控,在信貸資金配置過程中,兼顧企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中的聯(lián)動風險,以減少因擔保代償導致的企業(yè)財務(wù)脆弱和風險擴散。(2)科技賦能,構(gòu)建大數(shù)據(jù)監(jiān)管系統(tǒng)。僵尸企業(yè)一旦形成很難化解,因此,監(jiān)管層面可以通過構(gòu)建省市級大數(shù)據(jù)監(jiān)管系統(tǒng),監(jiān)測轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的擔保關(guān)聯(lián)程度,避免形成新的僵尸企業(yè)。重點監(jiān)測企業(yè)擔保關(guān)系是否過于復雜,企業(yè)擔保獲取的信貸資金是否過多,對于擔保關(guān)聯(lián)程度過高的企業(yè),應及時進行管控,避免過度擔保、過度放貸,從化解風險轉(zhuǎn)變?yōu)榉婪讹L險。

        ②Z-score由美國專家Altman提出,最開始用于研究銀行破產(chǎn)問題。隨后Altman對該模型進行了完善,提出了適合公司的Z-score,但是該得分主要傾向于測度公司的金融健康狀況。Altman(2005)建議將原始Z-score根據(jù)新興市場國家企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)的差異進行優(yōu)化,Alfore 等(2019)在此基礎(chǔ)上提出了EM Z-score,探索了新興市場中企業(yè)財務(wù)狀況變化的臨界值,并根據(jù)臨界值的變化劃分企業(yè)財務(wù)的脆弱程度。Z=6.56X1+3.26X2+6.27X3+1.05X4+3.25,其中,X1 是營運資本/總資產(chǎn),X2 是留存收益/總資產(chǎn),X3 是營業(yè)收入/總資產(chǎn),X4 是權(quán)益賬面價值/總負債。

        ③上市年份=當年年份-上市年份,本文以2020年為當年年份。

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