趙偉

伴隨貨幣金融環(huán)境的快速收緊，美國(guó)地產(chǎn)銷(xiāo)售已大幅降溫，房?jī)r(jià)同比在三季度前后見(jiàn)頂是大概率事件。

從GDP支出法角度來(lái)看，美國(guó)地產(chǎn)投資（2012年不變價(jià)）占GDP比重不足4%;從行業(yè)增加值角度來(lái)看，地產(chǎn)行業(yè)每年增加值超25000億美元，占GDP比重超過(guò)10%。地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)雜、相關(guān)行業(yè)占GDP比重約10%，且往往緊緊跟隨地產(chǎn)景氣變化。

更重要的是，由于對(duì)利率環(huán)境高度敏感，地產(chǎn)投資在周期波動(dòng)中往往領(lǐng)先于其他投資分項(xiàng)變化，是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中重要的領(lǐng)先指標(biāo)之一。在歷輪經(jīng)濟(jì)周期中，地產(chǎn)投資走勢(shì)一般領(lǐng)先非地產(chǎn)投資走勢(shì)3-6個(gè)季度。

歷史回溯來(lái)看，美國(guó)地產(chǎn)銷(xiāo)售具有明顯的周期往復(fù)規(guī)律。每一輪地產(chǎn)周期平均跨度為60個(gè)月左右。每一輪周期中，需求是主導(dǎo)變量，表現(xiàn)為銷(xiāo)售端領(lǐng)先于投資端。正因?yàn)楣┬枞笨诖嬖诿黠@的周期往復(fù)規(guī)律，地產(chǎn)庫(kù)存也呈現(xiàn)出周期性變化。

地產(chǎn)周期緊緊跟隨利率周期變化的原因在于，領(lǐng)先指標(biāo)新屋銷(xiāo)售的變化主要由按揭利率驅(qū)動(dòng)。因此，美聯(lián)儲(chǔ)政策利率周期往復(fù)影響地產(chǎn)銷(xiāo)售變化，進(jìn)而影響地產(chǎn)投資變化。

美國(guó)地產(chǎn)銷(xiāo)售中，除了新屋銷(xiāo)售外，成屋銷(xiāo)售體量更大、占比往往超85%，二者歷史走勢(shì)大體同步。

需求端來(lái)看，決定地產(chǎn)銷(xiāo)售的是購(gòu)房能力及意愿，前者取決于利率與收入，后者取決于居住需求、房?jī)r(jià)預(yù)期等。居民住房購(gòu)買(mǎi)力是決定地產(chǎn)銷(xiāo)售的“基石”，是重要的先行指標(biāo)，主要受按揭利率與可支配收入驅(qū)動(dòng)。其中，按揭利率是決定住房購(gòu)買(mǎi)力的核心推手。購(gòu)房意愿方面，辦公地址、改善置換、房?jī)r(jià)上漲預(yù)期等因素，均有可能影響居民的購(gòu)房意愿，進(jìn)而影響地產(chǎn)銷(xiāo)售。

疫情對(duì)就業(yè)生態(tài)的重塑，使得居民更愿意去市郊置業(yè)，而房?jī)r(jià)上漲預(yù)期的進(jìn)一步強(qiáng)化，反過(guò)來(lái)推升了居民的置業(yè)熱情。

2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息周期以來(lái)，伴隨貨幣金融環(huán)境的快速收緊，地產(chǎn)銷(xiāo)售已大幅降溫。美國(guó)30年固定抵押貸款利率從3%附近快速上行至接近6%。對(duì)于中等價(jià)位房屋的買(mǎi)家而言，創(chuàng)紀(jì)錄的房?jī)r(jià)和不斷上升的利率，使得每月抵押貸款還款額較2021年同期的買(mǎi)家多支出約 64%，相當(dāng)于每月還款壓力增加 800 多美元。這一背景下，新屋銷(xiāo)售、成屋銷(xiāo)售折年數(shù)分別從79萬(wàn)、593萬(wàn)套快速回落至70萬(wàn)、541萬(wàn)套。但由于供應(yīng)瓶頸未得到有效緩解，過(guò)低的庫(kù)存水平下，房?jī)r(jià)同比仍處于尋頂階段。

供給依然受限及需求穩(wěn)步改善下，以原油為代表的能源價(jià)格正在開(kāi)啟年內(nèi)第二波漲勢(shì)，疊加服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇引發(fā)的通脹壓力也在釋放，未來(lái)美國(guó)通脹率或?qū)⑦M(jìn)一步上行，高強(qiáng)度的加息節(jié)奏（單次50BP是基準(zhǔn)，不排除75BP的可能）仍將是美聯(lián)儲(chǔ)的必要選擇?？紤]到按揭利率與房?jī)r(jià)同比走勢(shì)的歷史關(guān)系，再結(jié)合驅(qū)逐禁令等措施將于7月集中到期，房?jī)r(jià)同比在三季度前后見(jiàn)頂是大概率事件。

歷輪美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息周期時(shí)，對(duì)應(yīng)的CPI同比多為2.5%-3%，顯然本輪政策滯后程度遠(yuǎn)超以往。持續(xù)的高通脹，已成為影響美國(guó)社會(huì)穩(wěn)定最重要的宏觀變量;慢了一拍的貨幣政策，只能“趕作業(yè)”式的收緊，持續(xù)保持高強(qiáng)度的收緊。從更長(zhǎng)期的角度來(lái)看，“慢了一拍”的應(yīng)對(duì)，可能導(dǎo)致2023年“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)上升。

中性情景下，2022年下半年起，地產(chǎn)投資對(duì)GDP貢獻(xiàn)或轉(zhuǎn)負(fù)，相關(guān)耐用消費(fèi)品也可能會(huì)受到連累。不過(guò)，居民部門(mén)長(zhǎng)達(dá)10余年的去杠桿，加上疫情期間的救濟(jì)政策等，居民資產(chǎn)負(fù)債表維持相對(duì)健康，或使得地產(chǎn)市場(chǎng)爆發(fā)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。2008年至今，美國(guó)居民杠桿率從峰值的98%降至80%。同時(shí)，經(jīng)歷過(guò)“次貸危機(jī)”之后，美國(guó)銀行體系對(duì)于房貸質(zhì)量的重視程度遠(yuǎn)超以往，次級(jí)貸款占比壓制在2%附近。上述因素共同影響下，未來(lái)地產(chǎn)市場(chǎng)爆發(fā)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)或相對(duì)可控。