王海天

不久前發(fā)布的京東集團(tuán)（09618.HK）一季報，整體算一份正常的財報。2022年第一季度收入為人民幣2397億元（378億美元），較2021年第一季度增加18%。當(dāng)季度服務(wù)收入為人民幣352億元（56億美元），同比增加26.3%。

但是如果仔細(xì)看京東的收入結(jié)構(gòu)，會發(fā)現(xiàn)在當(dāng)前的宏觀環(huán)境下，京東的抗周期屬性，要遠(yuǎn)弱于其他電商。

京東2022年一季度的收入組成里，電子產(chǎn)品和家用電器商品的收入為1183億元，而一季度的總收入為2397億元，電子產(chǎn)品和家電商品收入占比49.3%?；仡櫨〇|的過往季度收入中，電子產(chǎn)品一直占比在50%左右。這樣的收入結(jié)構(gòu)，放在今天的宏微觀環(huán)境下，會造成京東收入的周期波動。

而之前波動弱的原因，我認(rèn)為主要在于，首先，京東“搶”了很多蘇寧留下的蛋糕。這部分讓出的份額，主要被線上電商瓜分了。而京東，理論上搶的最多。如果看京東2021年幾個季度財報的數(shù)據(jù)，大家電和3C的收入，甚至有一個季度增速超過20%。這樣的增速，只有搶存量的份額，才能實(shí)現(xiàn)。

其次，手機(jī)和家電的大盤，過往比2022年要好。先看手機(jī)，2022年可謂手機(jī)全行業(yè)的“寒冬”，一季度，國內(nèi)手機(jī)行業(yè)的大盤增速為-20%。除了榮耀、蘋果少數(shù)品牌有增長，小米、OPPO、VIVO都出現(xiàn)了雙位數(shù)的下滑。而家電，看看頭部企業(yè)格力、美的的股價，就可以窺見行業(yè)的周期性了。而手機(jī)和家電收入占了京東總收入的近一半，一旦這部分波動加大，必然會對其總收入產(chǎn)生影響?？梢灶A(yù)計，2022年下半年，手機(jī)換機(jī)和家電行業(yè)的銷量仍然不會有較大改觀。而這塊對京東的沖擊和挑戰(zhàn)，2022年將只是個開始。而從必選消費(fèi)和可選消費(fèi)來看，顯然不能把京東劃入必選消費(fèi)，而是處于必選和可選之間。拼多多，反而更像是接近必選消費(fèi)的電商。

京東的幾塊業(yè)務(wù)中，京東零售、京東物流、新業(yè)務(wù)，京東零售是現(xiàn)金奶牛業(yè)務(wù)，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和利潤，但是物流和新業(yè)務(wù)仍然虧損。把虧損的金額一抵消，整個京東，每季度就沒有想象得那么賺錢了。

京東零售2022年一季度的收入為2175億元，經(jīng)營利潤79億元，經(jīng)營利潤率3.6%。在這79億元的利潤中，再抵消京東物流和新業(yè)務(wù)的虧損額，分別為6.6億元、23.9億元。這樣一抵消，京東的Non-GAAP經(jīng)營利潤下降至47億元。從中再扣除股權(quán)激勵、無形資產(chǎn)攤銷等費(fèi)用，京東一季度的經(jīng)營利潤繼續(xù)下降至24億元。

折算下來，京東的Non-GAAP每季度的利潤大約為6億美元左右，GAAP下的利潤為3億美元左右。2021年的年報里，京東的Non-GAAP經(jīng)營利潤為134億元（約為21億美元），折合每季度大約5-6億美元。

從業(yè)務(wù)到數(shù)據(jù)，京東并沒有那么賺錢。而不那么賺錢的原因，是因?yàn)橹挥芯〇|零售能產(chǎn)出穩(wěn)定的利潤和現(xiàn)金流。而新業(yè)務(wù)，虧損額超乎想象：2021年報顯示，新業(yè)務(wù)虧損達(dá)到了106億元，折合16億美元。還有股權(quán)激勵、資本開支、收購產(chǎn)生的商譽(yù)減值、無形資產(chǎn)攤銷等。把這些一一再抵消，真正歸屬京東的利潤更?。?021年歸屬股東的經(jīng)營利潤只有6.4億美元。

這樣的利潤和盈利能力，在公司高成長時期，投資人相對寬容。但是當(dāng)收入增速放緩到10%左右，一家營收1000億美元左右的公司，歸屬母公司凈利潤只有不到10億美元的時候，投資價值和吸引力會降低。并且，現(xiàn)在的京東已經(jīng)開始派發(fā)股息給股東了：2022年5月4日，京東宣布派發(fā)每股0.63美元特別股息給股東。

派發(fā)股息給股東，是為了回饋股東。但是從成長性看，10%左右的收入增速，可能在相當(dāng)一段時間，會是京東的新常態(tài)。而從一個二級市場投資者的角度出發(fā)，我認(rèn)為京東，正在從過去的成長股，變成現(xiàn)在的價值股。而同屬電商的美團(tuán)、拼多多，仍然可以歸為成長股范疇。

按照京東集團(tuán)一季度披露，公司目前呈報四個分部，分別是京東零售、京東物流、達(dá)達(dá)及新業(yè)務(wù)。京東零售主要包括中國的自營業(yè)務(wù)、平臺業(yè)務(wù)及廣告服務(wù)。京東物流包括內(nèi)部及外部物流業(yè)務(wù)。達(dá)達(dá)是中國本地的實(shí)時配送及零售平臺。新業(yè)務(wù)主要包括京東產(chǎn)發(fā)、京喜、海外業(yè)務(wù)及技術(shù)創(chuàng)新。

京東的新業(yè)務(wù)，從各項(xiàng)數(shù)據(jù)看，并沒有像美團(tuán)的買菜和社區(qū)團(tuán)購那樣強(qiáng)勁。其2022年一季度增速只有11.7%，而虧損率高達(dá)41%。增速創(chuàng)過去兩年新低，虧損率接近歷史新高。從任何一個數(shù)據(jù)看，京東的新業(yè)務(wù)，想象空間和價值都要打一個很大的問號。

而新業(yè)務(wù)發(fā)展不起來的原因，個人覺得主要是，京喜仍然沿用京東的思路。和拼多多、淘特純平臺模式不同，京喜雖然定位下沉市場，但是很大一部分商品仍然是京東自營。所以，并不能認(rèn)為京喜和拼多多一樣，應(yīng)該把京喜看作是“下沉版的京東”。而這樣的做法，顯然創(chuàng)新力度是不夠的，只是換了個名字。雖然京喜沒有京東的運(yùn)費(fèi)門檻，但是在很多品類上，京喜的商品豐富度和價格，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如拼多多和淘特。

以農(nóng)產(chǎn)品為例，隨便搜“大蔥”關(guān)鍵詞，京喜上的價格，很多都比拼多多、淘特貴。這些商品里，又包括了京東的自營產(chǎn)品。京喜稱為“官方嚴(yán)選”，在這種農(nóng)產(chǎn)品的品類里，京喜一旦自營，必然會對現(xiàn)有的商家造成一定”擠壓“。作為商家，為什么不去拼多多、淘特開店？

而且，京東并沒有把“省”做到極致。對于11億的電商用戶來說，最核心的需求，仍然是“省”。而京東過去這些年，重點(diǎn)解決“好”和“快”兩點(diǎn)。對應(yīng)到京喜的運(yùn)營思路和商品價格上，京東的策略也并不是價格優(yōu)先，而是多方面兼顧。比如農(nóng)產(chǎn)品的物流，京喜上有一些第三方的商家使用京東物流，這在物流成本上，遠(yuǎn)高于”四通一達(dá)“。這些額外的成本，最終仍然需要用戶來承擔(dān)。而拼多多的商家，基本都是”四通一達(dá)“、極兔和郵政。降低物流成本，也間接降低用戶的費(fèi)用。

仔細(xì)看京東的收入結(jié)構(gòu)，會發(fā)現(xiàn)在當(dāng)前的宏觀環(huán)境下，京東的抗周期屬性，要遠(yuǎn)弱于其他電商。

京東在京喜上的思路，目前看是京東主App的延伸。還是想兼顧“多快好省”，但是只做到了“好和快”。并且，在很多類目上，因?yàn)橛凶誀I的存在，和平臺商家之間有一定的沖突。容易造成賣家體驗(yàn)較差、流失率高。目前，京東新業(yè)務(wù)的虧損中，京喜占了最大的一塊。且京喜的增速還在持續(xù)下降，這不就說明產(chǎn)品對用戶的吸引力和粘性下降了嗎？

而達(dá)達(dá)，放在社區(qū)團(tuán)購競爭白熱化的今天，優(yōu)勢已經(jīng)越來越小。因?yàn)檫_(dá)達(dá)的商戶端——超市，本身都是一個逐漸衰落的渠道。而美團(tuán)優(yōu)先、多多買菜，從商品端到履約端、最后一公里，全做了。并且，美團(tuán)優(yōu)選和多多買菜，是一個to c的品牌，而達(dá)達(dá)完全是to b的。用戶只知道東西是達(dá)達(dá)送來的，并不會在達(dá)達(dá)上買東西，和順豐同城差不多。

達(dá)達(dá)的股價走勢，相比上市最高峰，已經(jīng)跌去85%。

幾家電商里，京東的股價表現(xiàn)相對穩(wěn)健，尤其是2021年，阿里和拼多多跌幅較大，而京東最抗跌。到了2022年，拼多多過去六個月，在三家中漲幅最大。

從經(jīng)營層面看，京東仍然是一家穩(wěn)健的公司。不管是存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)還是履約成本，都在持續(xù)優(yōu)化。但是從投資角度，當(dāng)前約1000億美元市值的京東，性價比上，我認(rèn)為不如拼多多。

目前的京東，估值算合理。劉強(qiáng)東的減持，算股東的正常權(quán)利和正常操作。自5月23日起，劉強(qiáng)東全資持有公司Max Smart Limited多次出售京東集團(tuán)股票，累計減持約1.11億股股份，套現(xiàn)約6.33億美元，約合人民幣43.8億元。Max Smart Limited是劉強(qiáng)東名下對京東集團(tuán)的最大持股實(shí)體。6月17日，劉強(qiáng)東減持了京東集團(tuán)A類普通股450萬股，價值約2.79億美元，約合人民幣18.71億元。

而不管劉強(qiáng)東是否減持，從基本面到各項(xiàng)數(shù)據(jù)，我認(rèn)為京東都不再是一個很好的投資標(biāo)的。

聲明：本文僅代表作者個人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票