解竣杰 （青島大學商學院 山東青島 266000）

一、引言

近年來，隨著互聯網的飛速發(fā)展，互聯網營銷市場的規(guī)模在不斷擴大，互聯網廣告正在深入人們的生活，比如網絡直播帶貨、微信朋友圈廣告、APP頁面彈出廣告等方式。面對飛速發(fā)展的市場，如何率先進入資本市場搶占市場份額是每一個互聯網營銷公司都考慮的。進入資本市場，不僅能夠滿足公司發(fā)展的資金需求，而且還可以滿足公司的戰(zhàn)略發(fā)展，提升公司的品牌形象。由于IPO上市審核流程繁瑣、審核排隊時間長，越來越多的公司都在謀求借殼上市。本文所述的天下秀數字科技股份有限公司就是在此環(huán)境下通過借殼成功短期上市的，并且是通過“買殼+吸收合并”的新型借殼上市方式。通過對天下秀數字科技股份有限公司借殼上市方案的分析，可以給同行業(yè)其他將要上市的公司提供借鑒。

二、天下秀借殼上市案例介紹

（一）公司簡介。

1.借殼公司——天下秀。天下秀數字科技股份有限公司（以下簡稱天下秀）于2009年由李檬創(chuàng)立，它依托互聯網粉絲經濟快速發(fā)展，是國內紅人數據平臺型企業(yè)之一。IMS（天下秀）是一家立足于紅人新經濟領域的平臺型企業(yè)，其核心是服務紅人（內容創(chuàng)業(yè)者）、品牌商家、MCN（紅人經紀公司）、中小商家，致力于用技術驅動去中心化的紅人新經濟的新型基礎設施建設。公司依托于大數據平臺，將企業(yè)與紅人連接起來，利用大數據技術為企業(yè)的營銷需求與紅人賬號實現精準匹配，幫助紅人實現商業(yè)變現，以及幫助企業(yè)獲得更高的經濟效益。

2020年4月21日，ST慧球摘帽化身天下秀，成為A股首家主業(yè)做“紅人經濟”的公司，牢牢占據此行業(yè)“獨角獸”的地位。2020年11月25日，《胡潤中國500強民營企業(yè)》發(fā)布，天下秀排名338名正式入選中國民營企業(yè)500強。

2.殼公司——ST慧球。廣西慧金科技股份有限公司（ST慧球）的前身為北生藥業(yè)，是一家高新技術生物制藥企業(yè)，于2001年在上交所上市。2008年，北生藥業(yè)資不抵債、瀕臨退市，在當地政府的支持下進行了資產重組，得以保存。此后北生藥業(yè)又經歷了幾次控制權和業(yè)務的變更，名字也逐步改為“慧球科技”。

2016年初，慧球科技的董事長顧某被強行平倉，隨后公司就不斷發(fā)生違規(guī)事件。原匹凸匹董事長鮮某與顧某私自簽署協(xié)議暗中操控慧球科技，信息披露秩序混亂，無視證監(jiān)會整改批文，隨后被上海證券交易所標為“ST”。2017年，經過一系列控制權爭奪與搶殼大戰(zhàn)，瑞萊嘉譽成為ST慧球的實際控制人，之后公司更名為“廣西慧金科技股份有限公司”。但ST慧球仍處于虧損狀態(tài)，經營狀況持續(xù)惡化，面臨發(fā)展困境。ST慧球市值較小，截至借殼上市預案公布時，市值約為15億元，并且經過新控股股東瑞萊嘉譽徹底整頓，是較為干凈且理想的殼資源。

（二）天下秀借殼上市流程。本次借殼上市交易經歷了“買殼+吸收合并”兩個流程，整個交易過程僅花費了一年的時間，具體操作步驟如下：（1）天下秀買殼取得ST慧球的控制權。天下秀以12.38元/股的價格購買瑞萊嘉譽持有ST慧球的全部控股權，總價為5.7億元，占總股本的11.66%。此后ST慧球的控股股東由瑞萊嘉譽變更為天下秀，而實際控制人也由新浪集團和李檬共同擔任。2019年1月24日，天下秀完成對上市公司原股東的過戶，轉讓手續(xù)完成并確認履行股權轉讓出資義務。（2）ST慧球發(fā)行股份吸收合并天下秀。2019年4月30日，ST慧球向天下秀全體股東發(fā)行股份吸收合并天下秀100%股權。此交易完成后，天下秀注銷法人資格，上市公司作為存續(xù)主體承接天下秀的全部資產、負債、業(yè)務等權利和義務，并注銷天下秀持有的總股本價值1.68億的上市公司股票。另外，天下秀還將以3元/股的執(zhí)行價格為ST慧球的異議股東提供現金選擇權。按照實質重于形式的原則，本次交易構成重大資產重組，且為反向收購，上市公司的實際控制人變更為李檬和新浪集團。

三、天下秀借殼上市動因分析

（一）天下秀借殼動因分析。

1.借殼上市較易，節(jié)約時間與經濟成本。上市的常規(guī)手段主要有IPO和借殼上市，借殼上市相比較于IPO有諸多優(yōu)點。首先，IPO的監(jiān)管審核非常嚴格，對公司的財務狀況、治理能力、組織結構、發(fā)行條件等方面有諸多限制。IPO的通過率在天下秀借殼上市開始時一度降低到60%以下，處于歷史最低水平。而且在2018年初證監(jiān)會發(fā)布了并購重組新規(guī)，IPO被否企業(yè)三年內不得借殼上市，在A股市場還掀起了一波撤單潮。其次，IPO審核周期很長，排隊企業(yè)數量居高不下，造成企業(yè)不能在短期內上市融通資金。天下秀所處的互聯網行業(yè)競爭激烈，分秒必爭，需要盡快上市搶占資本市場。所以借殼上市會是天下秀最優(yōu)的上市手段。

2.行業(yè)發(fā)展迅速，滿足發(fā)展資金需求。隨著互聯網的飛速發(fā)展，互聯網營銷業(yè)務也在飛速發(fā)展。天下秀在互聯網廣告方面要領先其他公司，但是在市場占有率等方面還需要進一步努力。近些年來，我國互聯網廣告市場規(guī)模增長迅速，從2016年的2 305.2億元增長到2020年的4 957.6億元，互聯網廣告市場規(guī)模占廣告市場規(guī)模的比例也逐年攀升，由2016年的35.52%上升到2020年的54.22%。在天下秀準備借殼上市的2018年，我國互聯網廣告市場規(guī)模達到3 694.2億元，總體營收510億元，而天下秀的網絡廣告營收為12億元，占總體營收的2.4%。在互聯網廣告行業(yè)中算是領頭的位置，但是總體占比較低，市場規(guī)模較小。同時，有非常多的公司都加入到了互聯網營銷行業(yè)中，比如微信、今日頭條、抖音等企業(yè)。所以在行業(yè)發(fā)展迅速、競爭尤為激烈的互聯網營銷行業(yè)，天下秀急需資金來擴大自己的業(yè)務，而借殼上市可以滿足天下秀A股大量融資的需求。

（二）ST慧球讓殼動因分析。

1.經營狀況持續(xù)惡化，急需轉型。ST慧球本是一家生物制藥公司，但隨著公司的變遷和公司管理層的更換，主營業(yè)務變成智慧城市業(yè)務和物業(yè)管理業(yè)務，然而公司的經營狀況并沒有得到好轉，甚至還在長期虧損。在2016年慧球科技被“ST”后，如果ST慧球的財務狀況不能達到預期的目標，會有非常大的破產退市風險。而且根據ST慧球的財務報告，其營業(yè)收入主要來自物業(yè)管理服務，而物業(yè)管理服務盈利較低，并不能成為可靠的業(yè)務。

2.面臨退市風險，控股股東尋求退出?；矍蚩萍急弧癝T”后，瑞萊嘉譽斥資近7億元，又接連增持了幾次，最終持有ST慧球近11.7%的股份，成為該公司的控股股東。但ST慧球的經營狀況持續(xù)惡化，導致公司的股價大幅下跌，至2018年底公司的股價已經低至4元/股，遠遠低于2016年瑞萊嘉譽購買時的成本。此時如果有公司搶殼，僅以不到2億元的價格就可以成為公司新的控股股東。而以ST慧球經營狀況，瑞萊嘉譽也不會再追加股份。所以為了公司以及股東的利益，瑞萊嘉譽退出賣殼是一個理性的選擇。

四、天下秀借殼上市前后績效分析

本文選取天下秀2018—2020年的財務數據，采用改進后的杜邦分析體系對其借殼上市前后的財務績效進行分析，彌補了原始杜邦分析體系總資產與凈利潤不匹配、沒有區(qū)分經營活動與金融活動的缺點。改進后的杜邦分析體系以權益凈利率為核心，把財務報表重整為管理用財務報表，更為有效地分析和評價企業(yè)的財務業(yè)績。核心公式：凈經營資產凈利率+經營差異率×凈財務杠桿=權益凈利率。

（一）凈經營資產凈利率。凈經營資產凈利率是改進的杜邦分析體系凈資產收益率的核心指標之一，反映了經營活動對凈資產收益率的貢獻。稅后經營凈利潤/凈經營資產=凈經營資產凈利率。在管理用資產負債表中，經營資產-經營負債=凈經營資產；金融負債-金融資產=凈負債。

通過表1可以看出，天下秀的凈經營資產凈利率在借殼前和借殼后雖有略微下降，但并不明顯。而在2019年底借殼上市完成之后，有一個較大幅度的下降，這說明殼公司ST慧球的凈經營資產凈利率很低，從而拉低了天下秀的凈經營資產凈利率，并且受到2020年新冠疫情的沖擊影響很大。

表1 天下秀近年來凈經營資產凈利率變化

（二）經營差異率。經營差異率是凈經營資產凈利率和稅后利息率的差額，它表示每借入1元債務資本投資于經營資產產生的收益，償還利息后剩余的部分歸股東享有。在管理用資產負債表中，凈經營資產凈利率-稅后利息率=經營差異率。

利息越低，經營利潤越高，剩余的部分越多。經營差異率是衡量借款是否合理的重要依據之一，通過表2可以看出，天下秀的經營差異率是逐年提高的。除了2016年的經營差異率為負，借款會減少股東收益外，其他三年經營差異率均為正值，借款增加股東收益的程度越來越大，在這一方面有一個越來越好的趨勢。從增加股東收益來看，凈經營資產凈利率是企業(yè)可以承擔的借款利息上限。

表2 天下秀近年來經營差異率變化

（三）凈財務杠桿。凈財務杠桿是凈負債與股東權益之比。財務杠桿又叫籌資杠桿，它是指由于固定債務利息和優(yōu)先股股利的存在而導致普通股每股利潤變動幅度大于息稅前利潤變動幅度的現象。普通股每股收益變動率/息稅前利潤變動率=財務杠桿系數（DFL）。無論企業(yè)營業(yè)利潤多少，債務利息和優(yōu)先股的股利都是固定不變的。當息稅前利潤增大時，每一元盈余所負擔的固定財務費用就會相對減少，可以給普通股股東帶來更多的盈余。這種債務對投資者收益的影響，稱為財務杠桿。在管理用資產負債表中，凈負債/股東權益=凈財務杠桿。

通過表3可以看出，天下秀的凈財務杠桿在2019年有一個比較大的提高，是因為2019年天下秀借殼上市需要大量籌資，導致金融負債和凈負債大幅度提高。在借殼完成后的2020年，凈財務杠桿又恢復到了比較正常的水平。在2021 年上半年天下秀加大了對外投資，導致金融資產大幅提高，使得凈財務杠桿下降。

表3 天下秀近年來凈財務杠桿變化

（四）權益凈利率。權益凈利率（ROE）又稱凈資產收益率，是凈利潤與股東權益的比率，它反映每一元股東資本賺取的凈收益，可以用來衡量企業(yè)總體的盈利能力。權益凈利率是杜邦分析體系以及改進后杜邦分析體系的核心，是衡量企業(yè)盈利能力綜合性最強的指標。在管理用財務報表中，凈經營資產凈利率+經營差異率×凈財務杠桿=權益凈利率。

通過表4可以了解，天下秀在借殼上市之前權益凈利率維持在一個較高的水平，并且逐年提高，這得益于互聯網營銷行業(yè)的快速發(fā)展，同時也印證了天下秀這些年正在飛速發(fā)展，急需上市融資滿足資金需求。在2019年底借殼上市完畢后，權益凈利率有一個較大幅度的下降，原因大體有兩個。其一，由于ST慧球的權益凈利率過低從而拉低了天下秀的權益凈利率以及剛剛完成借殼上市后的適應融合；其二，2020年是新冠疫情最嚴重的一年，企業(yè)各方面受疫情沖擊較大。不過根據2021年上半年的企業(yè)情況，凈經營資產凈利率、權益凈利率等指標相對平穩(wěn)，而且天下秀還加大了對外投資，說明企業(yè)正在穩(wěn)步發(fā)展。以互聯網營銷行業(yè)的發(fā)展，相信在天下秀完成借殼上市后資金充足，權益凈利率和盈利能力的提高也只是時間問題而已。

表4 天下秀近年來權益凈利率變化

五、結語

天下秀數字科技股份有限公司作為第一家在A股上市的紅人經濟公司，采用反向吸收合并的新型方式借殼上市，不僅避開了IPO繁瑣緩慢的上市流程，而且還節(jié)約了經濟成本和時間成本，便捷高效地實現短期上市。而ST慧球也迎來了新的轉型，原控股股東瑞萊嘉譽也擺脫了進退兩難的束縛。天下秀借殼ST慧球上市后，公司的規(guī)模進一步擴張，可以在A股市場中獲得大量的融資，解決了融資難融資慢的困難，滿足了互聯網營銷行業(yè)飛速發(fā)展的資金需要。通過天下秀借殼上市前后管理用財務報表的分析，公司雖然總體較借殼前財務業(yè)績有所下降，權益凈利率也在一定程度上降低，但這也只是由于合并了常年虧損的ST慧球后的拉低效果，正在經歷適應融合的陣痛，而且公司剛完成借殼上市就經歷了新冠疫情的沖擊。伴隨著互聯網營銷行業(yè)的快速發(fā)展和疫情的好轉，相信天下秀在借殼上市后可以穩(wěn)步發(fā)展，繼續(xù)鞏固該行業(yè)“獨角獸”的地位。