饒剛 唐滔智 （教授/博士） （云南財經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院 云南昆明 650021）

一、引言

近年來，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例和種類等特征受到廣泛的關(guān)注。機(jī)構(gòu)投資者也不斷在向“用手投票”的形式轉(zhuǎn)變，并主動參與到公司治理當(dāng)中來。機(jī)構(gòu)投資者不僅能夠?qū)Ω吖艿囊恍┬袨槠鸬街萍s作用，還能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入，保障創(chuàng)新活動正常運(yùn)行。張強(qiáng)和王明濤（2019）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新的影響是通過監(jiān)督等機(jī)制而發(fā)揮作用的。王曉艷等（2020）在研究機(jī)構(gòu)投資者和績效之間存在的關(guān)系后認(rèn)為，投資者可以顯著提升企業(yè)對創(chuàng)新投入的力度。

因此，本文以2013—2019年A股上市公司為研究對象，運(yùn)用錦標(biāo)賽理論與行為理論來探討薪酬差距對創(chuàng)新投入所產(chǎn)生的影響，并進(jìn)一步探究機(jī)構(gòu)投資者的持股類型和比例對薪酬差距與創(chuàng)新活動之間關(guān)系的影響。研究成果不僅拓展了機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的研究，也為企業(yè)創(chuàng)新實(shí)踐提供了一定的建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系

考慮到企業(yè)在進(jìn)行創(chuàng)新活動時面臨的風(fēng)險較大、需要投入的成本較高、運(yùn)行周期長、成果見效慢等特點(diǎn)，往往導(dǎo)致管理人員產(chǎn)生一些短視行為，即通過減少創(chuàng)新投入和放棄獲得高額收益的機(jī)會來規(guī)避風(fēng)險，因此，存在一定且合理的薪酬差距可能會引起高管對創(chuàng)新的重視并激勵高管積極開展創(chuàng)新活動。

衛(wèi)旭華等（2015）結(jié)合我國特殊制度背景研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)等級組織結(jié)構(gòu)中，下級通常會選擇遵循由權(quán)力形成的等級結(jié)構(gòu)，并接受其所帶來的差異。阮傲等（2019）在研究CEO和非CEO薪酬差距時認(rèn)為，錦標(biāo)賽理論能更好地解釋垂直薪酬差距對高管所產(chǎn)生的激勵作用，而行為理論更適用于解釋由水平薪酬差距導(dǎo)致的消極反應(yīng)，即非核心高管與核心高管存在權(quán)力等級觀念，他們自然而然地接受薪酬存在差距的現(xiàn)象，也讓他們認(rèn)識到只有通過努力奮斗才能獲得更高的權(quán)力和地位。基于錦標(biāo)賽理論分析，高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距與創(chuàng)新存在著十分密切的聯(lián)系：其一：薪酬差距現(xiàn)象能夠激發(fā)低薪高管的工作熱情，為加薪和晉升而提高企業(yè)創(chuàng)新投入的動力（韓雪麗，2020）；其二：高薪高管因有被超越的可能性而產(chǎn)生憂患意識，通過創(chuàng)新可以帶來更好的業(yè)績成果，能有效地鞏固自身地位，從而在團(tuán)隊(duì)內(nèi)形成了上行下效的狀態(tài)，加快企業(yè)創(chuàng)新投入進(jìn)程。

因此，薪酬差距的存在可以減少代理問題的發(fā)生概率，進(jìn)而降低代理成本，再加上創(chuàng)新成果會直接與高管的業(yè)績掛鉤，這將會進(jìn)一步激發(fā)高管加大對企業(yè)創(chuàng)新的投入?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)1：

H1：在一定條件下，高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距會促使企業(yè)創(chuàng)新投入水平提高。

（二）高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距、機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新投入

在現(xiàn)代企業(yè)管理活動中，薪酬激勵政策是降低代理成本的一種常用方式，但它也容易引發(fā)一些問題，如當(dāng)內(nèi)部薪酬差距過大，薪水較低的高管會出現(xiàn)工作懈怠等消極現(xiàn)象或機(jī)會主義行為，失去了激勵作用。而機(jī)構(gòu)投資者治理作用的有效發(fā)揮有助于改善企業(yè)內(nèi)部和生產(chǎn)經(jīng)營問題。首先，機(jī)構(gòu)投資者自身也希望通過參與創(chuàng)新活動獲得一定的投資收益（Aghion等，2013）。企業(yè)創(chuàng)新是屬于長期投資并帶有高額回報，相比短期投資帶來的好處，機(jī)構(gòu)投資者更偏愛于長期的創(chuàng)新投資模式。因此，機(jī)構(gòu)投資者具有強(qiáng)烈的動機(jī)去推動企業(yè)創(chuàng)新投入決策活動。其次，機(jī)構(gòu)投資者是由證券、社?；稹⒈ｋU和財務(wù)公司等金融機(jī)構(gòu)組成，其專業(yè)性較強(qiáng)，再加上其股權(quán)比較集中，他們有能力監(jiān)督企業(yè)高管的行為。一方面，與中小股東相比，機(jī)構(gòu)投資者憑借自身在資金和信息層面上所具備的優(yōu)勢，使得其在監(jiān)督公司管理層方面起到更有力的效果（張麗和高艷艷，2019），并伴隨其持股所占比例的增加，這種監(jiān)督作用會得到加強(qiáng)。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者也能夠通過一些措施或機(jī)制來緩解內(nèi)部沖突，如高管薪酬契約（毛磊等，2011）。因此，當(dāng)高管出于自身利益而阻礙創(chuàng)新投入時，他們就不得不考慮機(jī)構(gòu)投資者這一外部監(jiān)督力量的影響。

綜上所述，機(jī)構(gòu)投資者作為外部監(jiān)督和內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要組成部分，他們的存在可以對企業(yè)高管進(jìn)行有效的監(jiān)管，從而為企業(yè)創(chuàng)新活動的正常運(yùn)行保駕護(hù)航。基于此，本文提出假設(shè)2：

H2：機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)內(nèi)部持有的股數(shù)比例越高，越能正向影響高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距對創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用。

隨著學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界從機(jī)構(gòu)投資者持股過渡到對其異質(zhì)性的討論，研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者不同的種類對薪酬差距以及企業(yè)創(chuàng)新所帶來的影響是不同的。尤夢芬（2018）研究發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者在經(jīng)營決策方面比交易型機(jī)構(gòu)投資者的表現(xiàn)更積極，尤其是體現(xiàn)在創(chuàng)新投入方面。李爭光等（2019）在研究機(jī)構(gòu)投資者對薪酬問題的影響時提出，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對擴(kuò)大薪酬差距的效果更為明顯。也有學(xué)者在對壓力敏感型和壓力抵制型這兩種機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，只有壓力抵制型才能有效地監(jiān)控管理層行為。各類機(jī)構(gòu)投資者基于其風(fēng)格和特征等的不同，勢必對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生不同程度上的影響。表現(xiàn)為壓力抵制型的機(jī)構(gòu)投資者具有相對獨(dú)立的身份和地位，在企業(yè)創(chuàng)新決策中將會有更大的話語權(quán)；對于敏感型機(jī)構(gòu)投資者而言，其自主性較弱將會導(dǎo)致監(jiān)管作用減小。因此，提出假設(shè)3：

H3：對于表現(xiàn)為壓力抵制型特征的這類機(jī)構(gòu)投資者而言，能正向推進(jìn)薪酬差距對創(chuàng)新產(chǎn)生的積極影響，而敏感型的作用效果相反且不具有顯著性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源及選取

本文選用2013—2019年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本做實(shí)證檢驗(yàn)。數(shù)據(jù)取自Wind和CSMAR并做以下處理：剔除差距值小于零的數(shù)據(jù)；剔除金融、ST、*ST以及上市不到1年的數(shù)據(jù)；剔除缺失值并且對某些連續(xù)變量做縮尾處理。經(jīng)過以上步驟的操作后，保留了12 063個數(shù)據(jù)。運(yùn)用Excel 2010、Stata 15等軟件進(jìn)行處理和分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量：創(chuàng)新投入（RD）。以企業(yè)對研發(fā)活動的投入量占營業(yè)收入的份額來度量。

2.解釋變量：高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距。

（1）相對薪酬差距（TGap1）：參照陳國輝和王曉云（2019）的做法：

TGap1=ln｛（前三名高管的薪酬/3）/［（“董監(jiān)高”薪酬-前三名高管的薪酬）/（人數(shù)-3）］｝

（2）絕對薪酬差距（TGap2）：參考李紹龍等（2012）的度量方式：

TGap2=ln［前三名高管的薪酬/3-（“董監(jiān)高”薪酬-前三名高管的薪酬）/（人數(shù)-3）］

3.調(diào)節(jié)變量：機(jī)構(gòu)投資者（Inst）。對七類主要機(jī)構(gòu)投資者（詳見表1）各自持股占比的數(shù)值進(jìn)行加總而得（溫軍和馮根福，2012），并結(jié)合自身特征將其分為抵制型以及敏感型。

表1 主要變量定義

4.控制變量。本文在控制規(guī)模大?。⊿ize）、資產(chǎn)收益率（Roa）、負(fù)債率（Lev）以及發(fā)展機(jī)會（Growth）的基礎(chǔ)上，還加入了經(jīng)營期（Age）、固資占比（Tan）、高管持股比例（Mhold）、兩職合一（Dual）、董事會（Board）、獨(dú)立性（Indep）、股權(quán)集中度（Top1）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、行業(yè)（Industry）和年份（Year）等變量。

（三）模型設(shè)計(jì)

1.構(gòu)建模型（1）驗(yàn)證高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。

2.構(gòu)建模型（2）—（4）來檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為描述性統(tǒng)計(jì)表。高管團(tuán)隊(duì)相對薪酬差距（TGap1）和絕對薪酬差距（TGap2）的均值均在13—14的范圍內(nèi)，其標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.904和0.656，這表明國內(nèi)高管的薪酬水平存在較為明顯的差距。創(chuàng)新投入（RD）的最大值為0.254，最小值為0.000215，均值為0.0435，說明企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動所投入的金額平均占營業(yè)收入的4.35%，我國企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入的力度還不是很大。機(jī)構(gòu)投資者持股情況（Inst）的均值在0.0574，再結(jié)合最小、最大值發(fā)現(xiàn)，其數(shù)值從0到0.387，可以看出機(jī)構(gòu)投資者持股還處于相對較低的水平且存在持股比例差額問題。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)表

（二）相關(guān)性分析

表3為部分變量之間的相關(guān)關(guān)系測試結(jié)果：薪酬差距與創(chuàng)新投入的相關(guān)關(guān)系與前面假設(shè)一致，即假設(shè)1得到初步驗(yàn)證。

表3 主要變量相關(guān)系數(shù)矩陣

（三）回歸分析

1.高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距與企業(yè)創(chuàng)新投入的回歸結(jié)果。由下頁表4第（1）列數(shù)據(jù)可知，模型（1）調(diào)整后的R的數(shù)值是0.377，對該模型的判斷結(jié)果認(rèn)為其具備良好的擬合性。再看TGap1，回歸系數(shù)是0.002，在1%的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即H1驗(yàn)證成立?？赡苁且?yàn)楦吖軋F(tuán)隊(duì)薪酬差距與企業(yè)創(chuàng)新投入的相互關(guān)系采用錦標(biāo)賽理論更為合理，差距的存在能夠激勵高管在創(chuàng)新能力和創(chuàng)新水平上做出有效的決策，從實(shí)質(zhì)上提高企業(yè)創(chuàng)新投入。

2.機(jī)構(gòu)投資者對薪酬差距與創(chuàng)新之間的影響回歸結(jié)果。下頁表4第（2）列展示的是其作為調(diào)節(jié)效應(yīng)的影響，即利用模型（2）進(jìn)行回歸的結(jié)果?？梢钥吹秸{(diào)整后的R值為0.386，由此判斷該模型也具有良好的擬合度。在加入高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距與機(jī)構(gòu)投資者持股比例的交乘項(xiàng)（TGap*Inst）之后，第（2）列中TGap1*Inst的回歸結(jié)果是在5%的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，其系數(shù)值為0.009，即H2驗(yàn)證成立，這表明機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)中持有一定的股份可以進(jìn)一步加強(qiáng)高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用。

表4 實(shí)證回歸結(jié)果

進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，第（3）列檢驗(yàn)的是機(jī)構(gòu)投資者（抵制型）所發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)，TGap1*Rinst項(xiàng)得到的結(jié)果是在5%水平上呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，且其系數(shù)值為0.012；第（4）列檢驗(yàn)的是機(jī)構(gòu)投資者（敏感型）的調(diào)節(jié)效應(yīng)，結(jié)果為負(fù)相關(guān)關(guān)系但不顯著，可以推斷H3成立。其原因可能是敏感型機(jī)構(gòu)投資者在創(chuàng)新投資選擇時更傾向于風(fēng)險規(guī)避、對薪酬差距的影響較小以及這種類型的研究數(shù)據(jù)較少。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為使研究更具說服力，則將高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距的計(jì)算方式換成絕對薪酬差距（TGap2）進(jìn)行重新檢驗(yàn)回歸，即借鑒李紹龍等（2012）將高管薪酬差距的表達(dá)形式由直接占比型轉(zhuǎn)化為平減數(shù)值型進(jìn)行測量。最終發(fā)現(xiàn)其主要結(jié)論不變：首先，高管團(tuán)隊(duì)的絕對薪酬差距依然能夠?qū)?chuàng)新投入水平產(chǎn)生積極效果。其次，機(jī)構(gòu)投資者也能進(jìn)一步加強(qiáng)兩者之間的關(guān)系，在創(chuàng)新活動中起到積極影響作用。

五、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文以2013—2019年A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，檢驗(yàn)了薪酬差距與創(chuàng)新投入間的關(guān)系，并引入機(jī)構(gòu)投資者以及分類作為調(diào)節(jié)變量來探究其對兩者之間是否會產(chǎn)生影響，最后得出結(jié)論。首先，高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距與創(chuàng)新投入正相關(guān)且其效果顯著。表明在一定程度上，企業(yè)的創(chuàng)新投入力度會隨著薪酬差距的增大而得到加強(qiáng)，即從錦標(biāo)賽理論出發(fā)驗(yàn)證了適當(dāng)?shù)男匠瓴罹嘤兄趯?shí)現(xiàn)企業(yè)長期發(fā)展。其次，機(jī)構(gòu)投資者能進(jìn)一步加強(qiáng)高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距對創(chuàng)新關(guān)系的影響。且其持股比例越大，越能發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的積極作用，進(jìn)而利于企業(yè)價值的提升。最后，在進(jìn)一步研究中發(fā)現(xiàn)，抵制型機(jī)構(gòu)投資者能積極發(fā)揮監(jiān)督治理作用，進(jìn)而正向推進(jìn)薪酬差距與創(chuàng)新投入之間的關(guān)系且顯著性效果較強(qiáng)，而敏感型的結(jié)果為負(fù)且不顯著。

（二）政策建議

1.完善企業(yè)內(nèi)部薪酬制度。首先，薪酬激勵機(jī)制作為現(xiàn)代企業(yè)管理活動中較為有力的方式之一，需要注重對高管進(jìn)行恰當(dāng)?shù)募钆c引導(dǎo)，才能實(shí)現(xiàn)激勵機(jī)制的長效發(fā)展，如企業(yè)應(yīng)當(dāng)設(shè)置合理的薪酬差距鼓勵高管積極工作，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值做出相應(yīng)的貢獻(xiàn)。其次，可以通過不斷優(yōu)化內(nèi)部控制建設(shè)為薪酬機(jī)制的運(yùn)行保駕護(hù)航，努力營造一個機(jī)制透明、獎罰分明的競爭環(huán)境，有利于提高高管治理公司的能力和決心，為日后進(jìn)行創(chuàng)新探索提供充足的動力。

2.對于機(jī)構(gòu)投資者而言，應(yīng)當(dāng)主動參與到企業(yè)的日常經(jīng)營決策當(dāng)中來，積極發(fā)揮好自身外部監(jiān)督力量，避免高管出于個人私利做出短視等不利于企業(yè)長期發(fā)展的行為。與此同時，面對創(chuàng)新這類極具技術(shù)性的活動，機(jī)構(gòu)投資者也需要加強(qiáng)對專業(yè)性知識的探索并利用好自身資源，積極影響高管的創(chuàng)新決策行為。

3.政府機(jī)構(gòu)和市場監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)對機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行正確引導(dǎo)，保障其外部監(jiān)督作用的有效發(fā)揮。首先，需要讓機(jī)構(gòu)投資者能在公司治理中站穩(wěn)腳步，如適當(dāng)提高機(jī)構(gòu)投資者持股比例才能使其有能力參與公司治理并進(jìn)行決策監(jiān)督。其次，在積極發(fā)揮抵制型機(jī)構(gòu)投資者對薪酬以及創(chuàng)新問題的治理作用的同時，也要注意加強(qiáng)對敏感型機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注，提高其對類似于創(chuàng)新等高風(fēng)險活動的偏好與相應(yīng)的風(fēng)險承擔(dān)能力。