江云云

受歐洲幾次大型國際化并購浪潮以及我國經(jīng)濟(jì)全球化布局的影響，國內(nèi)酒店業(yè)的發(fā)展逐漸進(jìn)入了瓶頸期，市場的飽和使得跨國并購成為酒店企業(yè)尋求持續(xù)發(fā)展和做大做強(qiáng)的重要途徑。近年來，酒店行業(yè)的跨國并購事件不斷增多，中國酒店行業(yè)開啟了國際化布局的經(jīng)營戰(zhàn)略。截至目前，我國酒店行業(yè)的跨國并購案例大多以失敗告終，其原因是：一方面，由于我國的酒店業(yè)跨國并購還處于探索階段，能借鑒的成功案例較少；另一方面，從國內(nèi)外研究現(xiàn)狀來看，大多數(shù)學(xué)者對于跨國并購的研究主要集中于制造業(yè)企業(yè)，而針對酒店行業(yè)跨國并購的研究較少，理論體系尚不完善。從目前我國酒店業(yè)的內(nèi)生發(fā)展來看，跨國并購已經(jīng)成為酒店行業(yè)增強(qiáng)可持續(xù)發(fā)展能力和提升競爭力的必然趨勢。因此，本文選取錦江股份成功并購盧浮集團(tuán)的案例進(jìn)行績效分析，旨在豐富酒店業(yè)跨國并購的實證研究，同時為我國酒店企業(yè)實施跨國并購的發(fā)展戰(zhàn)略提供參考。

一、并購雙方簡介

（一）錦江股份簡介

上海錦江國際酒店股份有限公司（即錦江股份）的主要業(yè)務(wù)類型為酒店營運及管理、食品及餐飲相關(guān)業(yè)務(wù)，經(jīng)營模式主要以直營和加盟特許經(jīng)營為主，其中加盟特許經(jīng)營模式又細(xì)分為特許經(jīng)營和受托管理。截至2019 年6 月30 日，錦江股份已經(jīng)簽約的酒店數(shù)高達(dá)11884 家，客房數(shù)共計1217294 間。同時，錦江股份旗下簽約酒店涉及境內(nèi)31 個?。ㄗ灾螀^(qū)或直轄市）的332 個城市，以及境外65 個國家或地區(qū)，業(yè)務(wù)已遍布全球。近年來，錦江股份在強(qiáng)化國內(nèi)發(fā)展的同時大膽向全球化進(jìn)軍，基本實現(xiàn)了跨國經(jīng)營的戰(zhàn)略目標(biāo)，并在2019 年中國上市公司品牌價值榜海外榜中排名Top50[1]。

（二）盧浮集團(tuán)簡介

盧浮集團(tuán)是法國的一個老牌酒店，規(guī)模巨大，在歐洲具有極高的知名度。旗下的酒店品牌分布于全球五十多個國家（或地區(qū)），酒店數(shù)量超過1100 家，客房數(shù)量超過90000 間。同時，盧浮集團(tuán)還擁有法國、歐洲、北非、巴西和印度等廣闊的新興市場[2]。錦江集團(tuán)早在2011 年就與盧浮集團(tuán)建立了合作關(guān)系，并在中法兩國甚至整個歐洲市場推出了錦江和盧浮的復(fù)合酒店品牌。盧浮酒店品牌的引入豐富了錦江集團(tuán)的品牌體系，同時擴(kuò)展了錦江酒店在歐洲的市場空間。錦江股份與盧浮集團(tuán)雙方在并購前期的良好合作關(guān)系為后期并購活動的順利完成奠定了堅實的基礎(chǔ)。

二、并購活動詳情

（一）并購流程

錦江股份是上海國家資產(chǎn)管理委員會授權(quán)成立的國有企業(yè)。為踐行國企改革“走出去”戰(zhàn)略，公司成為改革試點的重點企業(yè)，因此并購活動的相關(guān)程序、審批制度、外匯管理等均得到了較多的政策支持。雙方進(jìn)行談判并在最后達(dá)成一致，由錦江股份下屬公司錦國投行交付定金并簽署股權(quán)交割相關(guān)協(xié)議，完成100%股權(quán)交割。具體并購流程如圖1 所示。

圖1 錦江股份并購流程

（二）并購對價

錦江股份聘請上海東洲資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對盧浮集團(tuán)進(jìn)行估值，結(jié)果顯示盧浮集團(tuán)被收購資產(chǎn)的評估價值為1484410000 歐元，折合人民幣約125 億元（評估當(dāng)日歐元兌人民幣匯率為8.3946：1），凈資產(chǎn)評估價值為636469000 歐元，折合人民幣約53 億元[3]。錦江股份并購盧浮集團(tuán)100%股權(quán)需支付近180億元人民幣，并且協(xié)議中約定錦江股份的自有資金不得少于收購金額的30%。錦江股份為了籌集該筆收購資金，采用了如下融資方案[4]：①以股票定向增發(fā)方式籌集約15 億元；②通過內(nèi)存外貸融資方式向國際銀團(tuán)借款約102 億元；③轉(zhuǎn)讓旗下錦滄文華大酒店100%股權(quán)和銀河賓館股權(quán)共籌集35 億元。

（三）并購類型

錦江股份與盧浮集團(tuán)均屬于酒店行業(yè)且主營業(yè)務(wù)相同，因此屬于橫向并購。從錦江股份與盧浮集團(tuán)雙方的并購意愿看，盧浮集團(tuán)與錦江集團(tuán)早在2011年便建立了良好的業(yè)務(wù)合作關(guān)系，且雙方在交易過程中均尊重對方意愿，并在不斷談判和協(xié)商中達(dá)成一致，因此屬于善意并購。從并購程序看，此次并購屬于協(xié)議收購。另外，此次并購資金中有70%來自銀行借款，即從收購資金來源看屬于杠桿收購[5]。完成此次并購后，錦江股份取得了盧浮集團(tuán)100%控制權(quán)，但盧浮集團(tuán)的法律狀態(tài)不變，屬于控股型并購。

三、跨國并購績效分析

（一）關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)下的績效分析

本文采用改進(jìn)的杜邦分析法對錦江股份此次跨國并購進(jìn)行績效分析，主要從以下三個方面展開：①引入動態(tài)現(xiàn)金流相關(guān)指標(biāo)（銷售收入現(xiàn)金比、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈利率、資產(chǎn)經(jīng)營活動現(xiàn)金回收率）；②系統(tǒng)架構(gòu)以股權(quán)凈利率為核心，增加反映企業(yè)未來成長能力和潛在發(fā)展空間的可持續(xù)增長率指標(biāo)；③增加分析并購方企業(yè)資本成本的相關(guān)指標(biāo)。在對關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行績效分析時，本文主要采用了關(guān)鍵指標(biāo)法和連環(huán)替代法對改進(jìn)后的杜邦體系新增指標(biāo)進(jìn)行比較分析，進(jìn)而對錦江股份此次跨國并購的績效進(jìn)行評價。

1．關(guān)鍵因素指標(biāo)法下績效分析

杜邦財務(wù)體系的關(guān)鍵因子分析法主要是對相互關(guān)聯(lián)且對績效產(chǎn)生重大影響的關(guān)鍵指標(biāo)進(jìn)行分析。本文主要通過對關(guān)鍵驅(qū)動因素指標(biāo)進(jìn)行核算和比較，分析錦江股份跨國并購前后幾年在盈利能力、償債能力、經(jīng)營管理及持續(xù)發(fā)展等方面的變化情況，進(jìn)而從企業(yè)整體層面概括分析錦江股份并購盧浮集團(tuán)的績效變化情況。

（1）盈利能力分析

通過對錦江股份此次跨國并購前后六年（即2013.3.31-2019.3.31）的財務(wù)報表進(jìn)行分析，得出反映錦江股份并購前后盈利能力變化情況的相關(guān)數(shù)據(jù)，見表1。

表1 錦江股份盈利能力財務(wù)指標(biāo)

分析企業(yè)盈利能力的關(guān)聯(lián)性指標(biāo)較多，本文根據(jù)錦江股份在此次跨國并購前后的盈利模式和經(jīng)營特征，選取幾個反映其盈利能力變動情況的關(guān)鍵指標(biāo)進(jìn)行分析，如圖2 所示。

圖2 錦江股份盈利能力關(guān)鍵指標(biāo)折線圖

通過觀察圖2 可以發(fā)現(xiàn)，從2013 年3 月31 日至2019 年3 月31 日期間，錦江股份的營業(yè)凈利率、成本費用利潤率及銷售凈利率等三個指標(biāo)都呈現(xiàn)出下降趨勢，具體可分為三個變化階段。第一階段為并購交易前兩年，即2013 年3 月31 日至2015 年3 月31 日，三個指標(biāo)都保持在一個相對較高的水平，且呈波動上升趨勢，此時錦江股份的盈利能力較強(qiáng)。作為酒店行業(yè)的大型國有企業(yè)，有國家政策支持和良好的發(fā)展基礎(chǔ)，錦江集團(tuán)擁有較強(qiáng)的獲利能力；第二階段為2015 年3 月至2017 年3 月，公司的營業(yè)利潤率由21.49%降至3.82%，銷售凈利率從17.06%降為7.05%，成本費用利潤率從22.65%下降到4.17%。三個關(guān)鍵指標(biāo)都在跨國并購后兩年內(nèi)出現(xiàn)了急劇下滑，這與錦江股份花費大額資金并購盧浮集團(tuán)直接相關(guān)；第三階段為2017 年3 月至2019 年3 月，公司的營業(yè)利潤率和成本費用利潤率分別從3.82%和4.17%上升至12.98%和13.37%，增長幅度明顯。由于并購整合帶來的績效協(xié)同效應(yīng)，錦江股份的銷售凈利率呈現(xiàn)出緩慢上升趨勢。

根據(jù)表2 中的數(shù)據(jù)并結(jié)合圖3 的比率變化趨勢可看出，兩個指標(biāo)在并購前后的變化趨勢截然不同。從錦江股份的資產(chǎn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量回收率看，該指標(biāo)在并購活動前后變化幅度較小，錦江股份的資產(chǎn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量回收率較低，即每單位資產(chǎn)的投入能夠為企業(yè)回收的現(xiàn)金較少，經(jīng)營效率較低且資產(chǎn)的現(xiàn)金回收能力較弱。這一現(xiàn)象與錦江股份的企業(yè)性質(zhì)密切相關(guān)，即企業(yè)擁有能夠創(chuàng)造現(xiàn)金流的資產(chǎn)較少。從銷售收入現(xiàn)金比率看，該指標(biāo)在并購前后發(fā)生了顯著變化。錦江股份的銷售收入現(xiàn)金比率在并購前（即2015 年3 月以前）出現(xiàn)了較大幅度的下降，之后小幅回升，并購后兩年（即2015 年3 月至2017 年3 月）大幅上升，且最高超過了并購前的最高值，但在并購后第三年又呈快速下降趨勢，第四年該比率降至1.57%，為整個評價區(qū)間的最低值。從銷售收入現(xiàn)金比率的變化趨勢可以看出，錦江股份存在營業(yè)收入不穩(wěn)定、容易受到外界因素干擾等問題。此外，營業(yè)收入中的現(xiàn)金占比在并購后兩年內(nèi)提高顯著，但在并購后第三年開始一直呈現(xiàn)下滑趨勢。該情況說明跨國并購能在短期內(nèi)迅速提高企業(yè)的盈利質(zhì)量，但長期來看企業(yè)的盈利質(zhì)量并未得到真正的改善。

表2 引入的現(xiàn)金流量財務(wù)指標(biāo)

圖3 引入的現(xiàn)金流量指標(biāo)折線圖

從圖4 可以看出，錦江股份的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈利率在并購前和并購后均呈現(xiàn)出明顯的“三段式”變化特點，即并購前（即2013.3.31-2015.3.31）該指標(biāo)呈緩慢上升趨勢；并購后兩年內(nèi)該指標(biāo)呈急劇下滑趨勢；并購后第三年開始緩慢上升，直至2019年出現(xiàn)突破性增長。該現(xiàn)金流指標(biāo)的變化特點表明，錦江股份此次跨國并購因大額現(xiàn)金的支付而對公司的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)產(chǎn)生了較大影響，同時也說明現(xiàn)金并購很難使企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量在短期內(nèi)得到恢復(fù)，企業(yè)需要較長時間的修復(fù)才能“滿血復(fù)活”。

圖4 錦江股份經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈利率指標(biāo)柱形圖

總體來看，錦江股份并購盧浮集團(tuán)對其長期盈利能力的提升效果明顯，短期內(nèi)對盈利質(zhì)量的提高也有一定的幫助。由于采取現(xiàn)金支付的收購方式，大額現(xiàn)金流出導(dǎo)致公司在短期內(nèi)承擔(dān)了一定的資金周轉(zhuǎn)風(fēng)險，但長期看，此次跨國并購對提高公司的盈利能力效果顯著。

（2）償還能力分析

通過對錦江股份并購前后償債能力相關(guān)指標(biāo)的核算和對比，分析錦江股份此次跨國并購對其償債能力的影響，償債能力相關(guān)指標(biāo)的計算見表3。

表3 錦江股份償還能力的財務(wù)指標(biāo)比率

通過觀察圖5 可直觀了解到錦江股份的資產(chǎn)負(fù)債比率在并購前后的增減變化：并購前兩年資產(chǎn)負(fù)債率分別為19.58%、37.65%，而并購?fù)瓿珊蠛筒①徍笠荒攴謩e提升到66.74%、77.28%，之后隨著資金的回籠又開始緩慢降低，2019 年降至64.57%。并購后資產(chǎn)負(fù)債率的提高增加了公司的償債壓力。

圖5 錦江股份資產(chǎn)負(fù)債率并購前后變化折線圖

付息倍數(shù)是指企業(yè)息稅前利潤占當(dāng)期應(yīng)付利息總額的比例，是衡量企業(yè)長期償債能力的重要指標(biāo)。利息保障倍數(shù)越大，說明企業(yè)支付利息費用的能力越強(qiáng)，同時，該指標(biāo)也是企業(yè)在一定財務(wù)杠桿下能夠正常經(jīng)營的重要保障[6]。

如圖6 所示，錦江股份的利息支付倍數(shù)均大于1，且保持在一個較高區(qū)間，說明生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生的息稅前利潤能夠支付其產(chǎn)生的利息費用，公司的長期償債能力較強(qiáng)。由于此次跨國并購支付了大額資金，公司的獲利能力對償還債息的保證程度大大降低，利息支付倍數(shù)由并購前的5382.36%降至并購后的305.91%。從該指標(biāo)值的下降趨勢可看出，并購后公司的債息繁重、應(yīng)付利息增多，而并購后兩年內(nèi)公司的盈利能力未得到明顯提高，長期償債壓力增大。

圖6 錦江股份利息支付倍數(shù)并購前后變化折線圖

總體來看，錦江股份此次跨國并購使其資產(chǎn)負(fù)債率在短期內(nèi)大幅提高，償債壓力增大。通過對公司流動比率和利息支付倍數(shù)變化趨勢的分析可以發(fā)現(xiàn)，錦江股份并購盧浮集團(tuán)后短期盈利能力明顯提高。同時，并購也改善了公司流動資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，短期償債能力明顯增強(qiáng)。從數(shù)據(jù)上看，公司的長期償債能力依舊較強(qiáng)。

（3）營運能力分析

營運能力分析主要是通過對反映企業(yè)資產(chǎn)營運效率與效益的指標(biāo)進(jìn)行計算與比較，分析企業(yè)的營運能力在并購前后的變化情況，以及跨國并購對企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的影響。企業(yè)經(jīng)營能力的強(qiáng)弱將對其盈利能力和償債能力產(chǎn)生直接影響，經(jīng)營能力越強(qiáng)，可獲得的利潤越多，償債能力越強(qiáng)，見表4。

表4 錦江股份營運能力相關(guān)財務(wù)指標(biāo)

周轉(zhuǎn)率的快慢反映了企業(yè)的資產(chǎn)運行效率和利用效率，是反映一個企業(yè)經(jīng)營能力的重要衡量指標(biāo)。本文主要對反映錦江股份營運能力的幾個周轉(zhuǎn)率指標(biāo)在并購前后的變化情況進(jìn)行對比分析。

圖7反映了衡量企業(yè)營運能力的三個周轉(zhuǎn)率指標(biāo)的變化趨勢。從存貨周轉(zhuǎn)率來看，錦江股份的存貨周轉(zhuǎn)率在此次跨國并購后有較大幅度的提高，并購后一年提高幅度最為顯著，這主要是由于錦江股份在并購后加強(qiáng)了對存貨的管理和利用，管理效率得到明顯改善。從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率看，此次跨國并購使錦江股份的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從并購前的9.35%大幅下降至并購后的3.25%。應(yīng)收賬款的大幅下降表明此次并購使應(yīng)收賬款占營業(yè)收入的比重增加，賒銷增加使公司出現(xiàn)了銷售收入回收難的問題，壞賬風(fēng)險隨之增加。從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率看，該指標(biāo)在并購前后變化幅度較小，先小幅下降后平穩(wěn)回升。并購后錦江股份的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都低于并購前，說明公司經(jīng)營效率降低，資產(chǎn)投資效益不明顯，但存貨管理效率得到了明顯改善。整體上看，并購后營運效率并未得到明顯改善，公司的資產(chǎn)營運能力還有待進(jìn)一步強(qiáng)化。

圖7 錦江股份營運能力指標(biāo)折線圖

（4）成長能力分析

企業(yè)成長能力是指企業(yè)未來的發(fā)展趨勢與發(fā)展速度，是反映企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、市場占有率等持續(xù)增長的能力。如表5 所示，本文通過對反映錦江股份并購前后成長能力的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行計算和對比，分析錦江股份此次跨國并購對其持續(xù)發(fā)展能力、增值能力及未來發(fā)展前景的影響。

表5 錦江股份成長能力相關(guān)財務(wù)指標(biāo)

從圖8 中增長率指標(biāo)的變化趨勢可以看出，凈利潤增長率、凈資產(chǎn)增長率和總資產(chǎn)增長率都在不同程度上受到了此次跨國并購活動的影響。在并購活動前一年，三項指標(biāo)的增長率都在短期內(nèi)得到了迅速提高，而在并購?fù)瓿珊?，三項指?biāo)的增長率又呈現(xiàn)出同幅度下降趨勢，即并購前后的變化呈近似正態(tài)分布。通過觀察圖9 中主營業(yè)務(wù)收入增長率的變化特點可以發(fā)現(xiàn)，主營業(yè)務(wù)收入增長率的變化趨勢也呈近似正態(tài)分布，且并購?fù)瓿珊蟮牡谝荒辏?016 年3 月31 日）為曲線的最高點。從上述幾個指標(biāo)的增長率變化趨勢可以看出，此次跨國并購在短期內(nèi)對錦江股份成長能力的影響較為顯著，而對長期持續(xù)增長能力和未來發(fā)展?jié)摿Φ挠绊戄^小。

圖8 錦江股份成長能力指標(biāo)折線圖

圖9 錦江股份成長能力指標(biāo)折線圖

2．連環(huán)替代法下績效分析

以下公式表明，當(dāng)公司的利潤留存率固定不變時，對可持續(xù)增長率影響最大的驅(qū)動因素是凈資產(chǎn)收益率。

可持續(xù)增長率=（凈資產(chǎn)收益率×利潤留存率）/（1-凈資產(chǎn)收益率×利潤保留率）

凈資產(chǎn)收益率= 營業(yè)凈利潤×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)[7]

本文運用連續(xù)替代法測定各因素對凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)的影響程度。連環(huán)替代法是將凈資產(chǎn)收益率的各個關(guān)聯(lián)因素逐項作為可變因素，將其他因素視為不變因素，逐項進(jìn)行替換，最后確定各子因素對綜合指標(biāo)的影響程度，從而判斷出對可持續(xù)增長率影響最大的驅(qū)動因素[8]。可持續(xù)增長率是基于基期水平預(yù)測下年度銷售增長率，該指標(biāo)從企業(yè)整體出發(fā)，綜合反映了企業(yè)在不發(fā)行新股、不改變經(jīng)營效率（不改變銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）和財務(wù)政策（不改變權(quán)益乘數(shù)和利潤留存率）時，其銷售所能達(dá)到的增長率。同時，該指標(biāo)也是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力和未來成長能力的重要衡量指標(biāo)[9]。

運用連環(huán)替代法分別測定營業(yè)凈利率、總資產(chǎn)收益率和權(quán)益乘數(shù)對凈資產(chǎn)收益率的影響程度，依次將其中一個因素當(dāng)作可變因素，其他因素當(dāng)作不變因素，然后逐個進(jìn)行替換計算，確定各因素變動對綜合指標(biāo)的影響程度。根據(jù)表6 列示的各指標(biāo)計算結(jié)果分析錦江股份的可持續(xù)增長能力和成長能力的前后變化，同時，根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)一步評價公司的未來發(fā)展能力和發(fā)展前景。

表6 錦江股份可持續(xù)增長率影響指標(biāo)

從圖10 可以看出，錦江股份的營業(yè)凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都呈現(xiàn)出先降后升的特點，營業(yè)凈利率從并購前最高16.91%降至并購后的7.01%，降幅明顯。此外，并購后營業(yè)凈利率連續(xù)幾年均低于并購前水平。從該指標(biāo)的變化趨勢看，錦江股份并購盧浮集團(tuán)后凈利潤減少，說明并購并未使經(jīng)營管理得到明顯改善，公司短期獲利能力降低?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率受此次并購活動的影響較大，呈現(xiàn)出先降后升的趨勢，說明公司總資產(chǎn)在整合過程中存在利用率不足的問題，但隨著管理的不斷完善，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率又開始緩慢回升，資產(chǎn)利用效率提高，最終穩(wěn)定在并購前水平。

圖10 兩個指標(biāo)在并購前后的變化趨勢圖

從圖11 可以看出，凈資產(chǎn)收益率的變化特點與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率具有一致性，均在并購節(jié)點處呈現(xiàn)出先下降后緩升的特點，凈資產(chǎn)收益率同時受到營業(yè)凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及權(quán)益乘數(shù)等因素的影響。

如圖12 所示，以并購后一年（即2016 年3 月31日）為權(quán)益乘數(shù)的變化轉(zhuǎn)折點，在此之前該指標(biāo)呈直線上升趨勢，之后呈下降趨勢，但降幅較小。與并購前相比，錦江股份的權(quán)益乘數(shù)在并購后提高顯著。

圖12 錦江股份并購前后財務(wù)杠桿的變化趨勢圖

本文以影響凈資產(chǎn)收益率的三個指標(biāo)為分析對象（營業(yè)凈利潤，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，權(quán)益乘數(shù)），將并購前后的指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行逐一替換，進(jìn)而分析各指標(biāo)對綜合指標(biāo)的影響程度，并找出關(guān)鍵影響因素。

從表7 可以看出，營業(yè)凈利率的影響程度為1.86%-2.11%=-0.25%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響程度為1.68%-1.86%=-0.18%，權(quán)益乘數(shù)的影響程度為2.16%-1.68%=0.48%。根據(jù)指標(biāo)替換差額可以發(fā)現(xiàn)，營業(yè)凈利率的變動對凈資產(chǎn)收益率的負(fù)向影響比總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變動帶來的負(fù)向影響更大。而權(quán)益乘數(shù)產(chǎn)生了正向影響，替換權(quán)益乘數(shù)得出的差額為0.48%，基本可以抵消替換營業(yè)凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率所帶來的合計負(fù)面影響-（0.25%+0.18%）=-0.43%。因此，基期與報告期的差額0.05%主要來源于公司財務(wù)杠桿的提高。

表7 錦江股份2013-2014財務(wù)指標(biāo)替代分析

從表8 可以看出，營業(yè)凈利率的影響程度為2.44%-2.16%=0.28%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響程度為1.35%-2.44%=-1.09%，權(quán)益乘數(shù)的影響程度為2.54%-1.35%=1.19%。從替代差額上看，相較于營業(yè)凈利率，替換權(quán)益乘數(shù)所產(chǎn)生的正效應(yīng)對綜合指標(biāo)的影響程度更大。替換總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率帶來了負(fù)向影響，但最終被正向影響所抵消（0.28%+1.19%-1.09%=0.38%）。因此，凈資產(chǎn)收益率在報告期和基期都呈上升趨勢，主要是錦江股份財務(wù)杠桿提高所致。

表8 錦江股份2014-2015財務(wù)指標(biāo)替代分析

如表9 所示，營業(yè)凈利率的影響程度為1.42%-2.54%=-1.12%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響程度為1.42%-1.42%=0%，權(quán)益乘數(shù)的影響程度為2.07%-1.42%=0.65%。從三個指標(biāo)的綜合替代差額來看，營業(yè)凈利率是影響凈資產(chǎn)收益率的主要驅(qū)動因素，與基期相比，報告期營業(yè)凈利率降低是導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率降低的主要原因。

表9 錦江股份2015-2016財務(wù)指標(biāo)替代分析

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從表10 可以看出，營業(yè)凈利率的影響程度為1.54%-2.07%=-0.53%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響程度為1.85%-1.54%=0.31%，權(quán)益乘數(shù)的影響程度為1.28%-1.85%=-0.57%，報告期與基期的差額為1.28%-2.07%=-0.79%。從三個指標(biāo)的影響差額看，營業(yè)凈利率和權(quán)益乘數(shù)的下降對凈資產(chǎn)收益率產(chǎn)生了較大的負(fù)向影響，而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的正向影響并不足以抵消其余兩個指標(biāo)的綜合負(fù)向影響。從兩個負(fù)向指標(biāo)的影響程度來看，權(quán)益乘數(shù)的變化對凈資產(chǎn)收益率的影響更大。

表10 錦江股份2016-2017財務(wù)指標(biāo)替代分析

如表11 所示，營業(yè)凈利率的影響程度為1.29%-1.28%=0.01%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響程度為1.72%-1.29%=0.43%，權(quán)益乘數(shù)的影響程度為1.78%-1.72%=0.06%。三個指標(biāo)的替代差額均為正，說明均對凈資產(chǎn)收益率產(chǎn)生了正面效應(yīng)，其中總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)的變動對凈資產(chǎn)收益率的影響程度最大。

表11 錦江股份2017-2018財務(wù)指標(biāo)替代分析

從表12 可以看出，營業(yè)凈利率的影響程度為2.22%-1.78%=0.44%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響程度為2.22%-2.22%=0%，權(quán)益乘數(shù)的影響程度為2%-2.22%=-0.22%。三個指標(biāo)的變動對凈資產(chǎn)收益率的綜合影響為0.22%，其中營業(yè)凈利率提高所產(chǎn)生的正效應(yīng)為0.44%，能夠完全抵消財務(wù)杠桿降低所帶來的負(fù)向影響。因此，營業(yè)凈利率的變動是影響綜合指標(biāo)變動的關(guān)鍵因素。

表12 錦江股份2018-2019財務(wù)指標(biāo)替代分析

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以上運用關(guān)鍵因素指標(biāo)法和連環(huán)替代法對錦江股份并購前后六年（即2013.3.31-2019.3.31）的財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行了對比分析，從相關(guān)財務(wù)指標(biāo)的變化趨勢可以看出，運用兩種方法進(jìn)行杜邦分析得出的結(jié)論相似：①此次跨國并購一方面增加了財務(wù)杠桿效應(yīng)，提高了公司的獲利能力，但同時也增加了公司的償債壓力；②此次并購導(dǎo)致錦江股份的短期償債能力大幅降低，但從并購后的第三年起，公司的償債能力和長期盈利能力都得到了明顯增強(qiáng)；③從動態(tài)現(xiàn)金流的變化情況可以看出，并購后錦江股份的盈利質(zhì)量得到了明顯提高；④此次跨國并購使錦江股份的成長能力得到了進(jìn)一步增強(qiáng)，但對營運能力和未來可持續(xù)發(fā)展能力的提升并不顯著，這與并購后雙方能否有效整合密切相關(guān)[10]。

（二）關(guān)鍵非財務(wù)指標(biāo)下的績效分析

1．酒店規(guī)模和戰(zhàn)略

錦江股份并購盧浮集團(tuán)后，經(jīng)營規(guī)模和國際市場都得到了跨越式擴(kuò)展，公司的酒店規(guī)模和客房數(shù)量同比翻番，并購當(dāng)年年底，錦江之星的會員人數(shù)總計達(dá)2323.6 萬，凈增加會員人數(shù)649.5 萬。錦江股份在全球的著名品牌客戶約10 萬余家，國外市場從最初的韓國擴(kuò)大到世界56 個國家和地區(qū)[11]。自并購當(dāng)年年末，錦江股份的資產(chǎn)總額達(dá)2702638 萬元，比上年年末增加了1566387 萬元，增長幅度57.96%；公司的資產(chǎn)總額、營業(yè)收入和現(xiàn)金流量與上年度相比，均呈大幅增長趨勢。此外，還引入了盧浮集團(tuán)的知名國際品牌，進(jìn)一步豐富了公司的品牌體系，錦江股份的國際競爭力和企業(yè)知名度得到了快速提升，為公司國際化戰(zhàn)略的穩(wěn)步實施奠定了堅實的基礎(chǔ)。

2．酒店結(jié)構(gòu)

錦江股份的此次跨國并購促進(jìn)了酒店結(jié)構(gòu)的全方位優(yōu)化升級。公司在整合過程中注重對目標(biāo)企業(yè)核心技術(shù)人員的培養(yǎng)和激勵，大大降低了并購后優(yōu)質(zhì)員工的流失率。并購?fù)瓿珊螅\江股份進(jìn)一步加強(qiáng)了并購雙方高層管理人員的融合與協(xié)調(diào)，并主動學(xué)習(xí)盧浮集團(tuán)的先進(jìn)管理經(jīng)驗，不斷優(yōu)化公司的內(nèi)部管理制度。此外，錦江股份還引入了盧浮集團(tuán)的知名國際品牌，同時對國內(nèi)自有品牌進(jìn)行重新定位和優(yōu)化升級，并購后品牌整合的協(xié)同效應(yīng)得到明顯增強(qiáng)。同時，通過此次跨國并購，錦江股份獲得了諸多國外資源和先進(jìn)技術(shù)，進(jìn)一步完善了新呼叫中心，增強(qiáng)了中央訂房系統(tǒng)的預(yù)訂功能和接待能力，減少了對第三方網(wǎng)上預(yù)訂平臺的依賴，極大地促進(jìn)了公司業(yè)務(wù)能力的提升和收入結(jié)構(gòu)的優(yōu)化[12]。

四、啟 示

（一）外部發(fā)展方式與內(nèi)部發(fā)展方式相結(jié)合

從整體上看，錦江股份對盧浮集團(tuán)的收購為企業(yè)創(chuàng)造了績效和價值，但仍然存在一些問題。從對相關(guān)績效指標(biāo)的分析可以看出，企業(yè)要想獲得長期可持續(xù)性發(fā)展，僅通過外部發(fā)展還不夠，還需結(jié)合內(nèi)部發(fā)展方式進(jìn)一步強(qiáng)化企業(yè)的內(nèi)部核心競爭力。

（二）確保目標(biāo)企業(yè)和本企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)相匹配

酒店企業(yè)要想做大做強(qiáng)，必須要有明確且適合本企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)，跨國并購應(yīng)謹(jǐn)慎選擇目標(biāo)企業(yè)，實現(xiàn)并購協(xié)同效應(yīng)。

（三）并購前要有良好的合作基礎(chǔ)和充分的盡職調(diào)查[14]

應(yīng)在并購前對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查和專業(yè)審查，了解目標(biāo)企業(yè)的整體經(jīng)營狀況和潛在風(fēng)險大小，提前與目標(biāo)企業(yè)建立良好的合作關(guān)系，并從多角度綜合判斷目標(biāo)企業(yè)的匹配程度，以減少并購后因整合管理困難導(dǎo)致并購失敗的可能性。

（四）選擇合適的融資安排與支付手段

跨國并購需支付大額并購費用，這筆費用往往是企業(yè)自有資金無力支付的，不合理的資金來源和支付手段會導(dǎo)致企業(yè)在并購后陷入嚴(yán)重的財務(wù)危機(jī)，引起并購失敗甚至危及企業(yè)的生存[15]。因此，并購費用的融資方式和支付手段選擇對于跨國并購的成敗至關(guān)重要。